投资评级 - 报告给予内蒙华电（600863.SH）“买入”评级，系首次覆盖 [9] 核心观点 - 市场部分参与者延续传统火电视角看待公司价值，但报告认为应充分理解其“煤电一体化”商业模式的降维竞争核心矛盾 [2] - 公司绿电战略在“十四五”期间保持克制，当前于行业触底阶段凭借内生发展与收购集团高质量资产，迎来新一轮成长周期 [2] - 公司火电业务依托区域供需偏紧格局与露天煤矿成本优势，长期展望在收入端和成本端均将占优 [6] - 公司承诺高比例分红，近三年平均分红比例达60.85%，按2024年末每股分红0.22元计算，股息率高达5.45%，回报具备吸引力 [5] 公司概况与业务结构 - 公司是内蒙古区域火电龙头，实际控制人为国务院国资委，形成跨区域送电、煤电一体化及新能源与常规能源并重的发展格局 [19] - 截至2025年上半年末，公司控股总装机容量达1327.62万千瓦，其中火电装机1140万千瓦，新能源装机187.62万千瓦，并控股一座年产能1500万吨的露天煤矿 [5][22] - 2024年，电力、煤炭、新能源业务营收占比分别为76.4%、13.1%和5.6%；毛利占比分别为61.2%、43.3%，煤炭业务毛利贡献显著 [23][28] - 2024年公司实现归母净利润23.25亿元，同比增长15.98% [29] 火电业务：“煤电一体化”优势分析 - 公司火电装机中，供蒙西电网消纳636万千瓦，外送华北电网504万千瓦 [6][38] - 经过魏家峁煤矿产能核增，2024年公司煤炭产量达1444.45万吨，占其煤炭采购量的42%，外销煤价与采购煤价同向变化可平滑煤价波动影响 [6][40] - “煤电一体化”商业模式更接近水电及核电，成本端风险敞口小，盈利核心受电价端影响，与传统火电存在底层逻辑差异 [6][43] - 内蒙古地区用电需求旺盛，2025年1-9月用电增速为4.67%，高于全国平均水平，且8、9月增速分别达7.72%和9.57%，加速上扬 [45] - 受益于区域偏紧供需，2025年上半年公司蒙西消纳火电电价同比上涨0.0246元/千瓦时至0.3531元/千瓦时，华北电网平均售电单价同比上涨0.008元/千瓦时至0.3692元/千瓦时 [49] - 魏家峁煤矿为露天矿，2024年吨煤成本仅146.96元/吨，远低于可比煤炭公司，成本优势显著 [57] - 2024年，公司华北地区火电点火价差达0.1751元/千瓦时，蒙西地区为0.1423元/千瓦时，均优于华能国际与国电电力等龙头公司 [61] 绿电业务：行业底部扩张与成长新周期 - 国家发改委、国家能源局发布“136号文”，推动新能源上网电量全面入市，并建立可持续发展价格结算机制，行业进入供给侧改革新周期 [68] - 政策通过约束可交易绿证供给（机制电量部分不重复获得绿证收益）与加强需求侧考核（如电解铝行业绿电消费比例考核），优化绿证市场供需，2025年8月全国单独交易绿证平均价格环比上涨22.77%至5.66元/个 [69][70][76] - 截至2025年上半年末，公司新能源装机188万千瓦，其中风电137.62万千瓦，光伏50万千瓦；在建新能源装机204万千瓦，投产后总装机将达392万千瓦，实现翻倍增长 [7][80][86] - 公司拟收购集团旗下正蓝旗风电（110万千瓦）70%股权及北方多伦风电（50万千瓦）75.51%股权，交易对价合计57.17亿元 [7][90] - 收购资产质量优异，2024年正蓝旗风电净利润6.5亿元，ROE达28.6%，收购PE为6.85倍；北方多伦净利润3.44亿元，ROE为18.8%，收购PE为10.08倍 [7][90][93] - 收购完成后，预计将增厚公司2024年归母净利润至30.4亿元，增幅30.72%；每股收益从0.34元增厚至0.40元 [90] 盈利预测与估值 - 假设资产注入于2026年年初完成，预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.98亿元、31.27亿元和33.11亿元 [8][99] - 考虑资产注入后的股权增发，2025-2027年EPS预计分别为0.37元、0.39元和0.41元 [8][99] - 按2025年11月10日收盘价4.64元计算，对应PE分别为12.63倍、11.97倍和11.30倍 [8][99]

产业竞争焦点转变 - 全球动力电池产业从上半场的规模扩张转向下半场，竞争焦点从“拼规模”迅速转向“拼生态”、“拼成本”、“拼应用”以及“拼技术”[1] - 2025世界动力电池大会主题“新视野·新生态·新机遇”精准指向产业下一轮进化方向[1] - 行业开始警惕同质化竞争，宜宾作为样本为中国动力电池产业“新十年”提供“穿越周期”的答案[1] 宜宾产业生态优势 - 宜宾是全球动力电池核心产业高地，全世界每生产10块动力电池就有1块是宜宾造[1] - 当地政府提供关键“软服务”，例如主动为中小企业亮雅新材料牵线搭桥，将其样品送入宁德时代测试实验室[4][7] - 通过近两年洽谈招商，宜宾成功引入宁德时代，后者后续将投资追加至第十期，形成现代化产业园区[7][8] 成本控制核心要素 - 宜宾80%电力来自水电，工业电价低至每度0.35元，相比江苏某市约每度0.6元，每度电便宜超过0.3元[11] - 一家生产企业年用电约20亿度，电价差使其每年成本降低六到七亿元，相当于利润增加六到七亿元[11] - 绿电优势助力四川时代成为全球首家电池零碳工厂，应对欧盟“电池护照”和碳足迹声明要求，破解绿色壁垒[11] 供应链效率协同 - 宜宾构建动力电池绿色闭环全产业链生态，90%以上电池结构件可实现本地高效配套[15] - 科达利作为宁德时代主要结构件供应商，实行“隔墙工厂”模式，供应链响应速度提升40%，企业成本节约20%以上[15] - 政府采用“基金+产业链”创新模式，与宁德时代合作成立专项基金，首期30亿元在不到两年投资完毕，引入几十家关键供应链企业[15] 新应用场景拓展 - 宜宾作为全国首批新能源汽车换电模式应用试点城市，累计建成换电站19座，推广换电重卡近3000辆[18] - 发起“电化长江”倡议，实现电动船舶在四大核心场景全域覆盖，包括全国首艘5000吨级“电动+甲醇”双动力货船等[20][21] - 瞄准低空经济新赛道，宁德时代与中国头部eVTOL制造商战略合作开发动力电池，大会将重点展示具身智能等前沿技术应用场景[23] 下一代技术布局 - 宜宾吸引中国科学院院士欧阳明高设立工作站，通过提供研发空间和设备采购支持，解决科研团队痛点[24] - 工作站成为人才磁铁，吸引十几位清华校友，实现产学研就地转化并孵化博士生创业项目[28] - 建成国内首条硫化物全固态电池试制线，聚焦固态电池电解质等前沿领域，抢占技术制高点[29]

公司业务范围 - 公司主营业务包括单晶硅片、电池组件、分布式光伏解决方案、地面光伏解决方案、氢能装备等业务板块 [1] - 公司致力于形成支撑全球零碳发展的“绿电”加“绿氢”产品和解决方案能力 [1] 关于硅料业务的澄清 - 公司目前没有直接参与硅料环节的具体经营 [1] - 公司未在硅料收储计划中担任主要角色或披露参与比例 [1]

保供电任务执行与成效 - 公司以最高标准圆满完成开幕式特级保供电任务，保障场馆24万米电力线路和3万个灯头实现零停电、零闪动 [1] - 开幕式当天共有37500人在岗值班值守，在广东奥体中心部署485名技术人员对117个关键区域进行值守巡查，并配置2516人的机动应急队伍 [20] - 公司共完成136项保供电配套工程建设，开展6轮次隐患排查并实现隐患清零，从桂琼黔滇四省调配538名技术骨干进行跨省支援 [20][24] 保供电技术创新与应用 - 首创市电+储能双主供模式保障开幕式舞台可靠供电，该创新在国内外大型活动保电领域尚属首创，较传统柴油发电模式可减少二氧化碳排放近百吨 [7] - 自主研发全国首个基于氢动力系统的具身智能电力巡检机器人班组和全国首台基于固态储氢技术的氢能应急电源车，构建智能巡检矩阵 [8] - 依托电鸿+量子通信技术打造智慧保电系统，实现全场馆负荷、设备、人员全透明监控 [9] 绿色电力供应与碳中和实践 - 公司打造首届碳中和全运会，采取100%绿电办赛，预计十五运会绿电使用量将超过1.88亿千瓦时，相当于减少碳排放约16万吨 [10] - 通过专门设计的源网荷储小型智能微电网实现100%绿电驱动点燃开幕式火炬，这是首次采用绿电点燃体育圣火的历史 [14] - 预计整个赛事期间奥体中心用电量达1500万千瓦时，相当于减少碳排放1.42万吨，广州赛区场馆将消纳绿电约8565万度，相当于减少碳排放约7.7万吨 [14][17] 区域协同与应急保障机制 - 依托粤港澳大湾区电力应急联动机制，与香港、澳门相关机构建立十五运会保供电常态联络机制，已准备16辆粤澳两地车牌电力应急抢修特种车和44名保供电技术专家以备跨境支援 [10] - 一条串联青海、云南、广东等多省的光能绿色电力通道得以构筑，通过绿电绿证交易实现跨区域协同保障 [17] - 公司一次性采购18.8万张具备唯一溯源编码的绿证，确保绿电从生产到消费的全链条透明可查 [17]

行业整体业绩回顾 - 2025年前三季度主流火电运营商归母净利润大幅上涨，主要受益于煤价下行及部分公司成本管控效果明显[1][3] - 绿电和核电企业盈利持续承压，而水电板块整体表现尚可，延续稳健态势[2][3][5] - 火电运营商在电量电价双降下面临营收下行压力，但秦皇岛下水煤（5500大卡）现货价格平均下降191元/吨，支撑利润增厚[1][3] 火电行业分析 - 煤价下行是火电利润增厚主因，除燃料成本下降外，部分电厂折旧陆续到期及财务降费预计将持续贡献增利[3] - 火电行业面临电量与电价双重下降的压力，但成本端的改善有效对冲了营收下滑的影响[1][3] 绿电行业分析 - 多数绿电公司2025年三季度归母净利润下降，主因利用小时数和电价下滑[2] - 风资源较差及装机超速导致限电率提升，行业利用小时数下降，龙源电力10月风电发电量下滑12.1%，新天绿色能源下滑21.3%，协合新能源下滑12.4%[2] - 企业参与市场化交易比例提升，叠加市场化电价持续下滑，导致绿电企业电价下探[2] - 三季度绿电公司经营现金流大幅增长，主因收到国补回款同比大幅增加，部分企业1-8月累计所获补贴远超2024年全年[2] 水电行业分析 - 水电短期经营受来水压制，2025年前三季度全国平均降水量571.3毫米，较常年同期偏多1.7%，但弱于2024年[3] - 在梯级调度下，部分大水电前三季度营收略微下滑，小水电收入与区域来水关系较大[3] - 水电利润表现尚可，财务费用方面的降本持续增厚利润[3][4] 核电行业分析 - 2025年三季度核电企业归母净利润均有所下滑，中国核电因新能源板块拖累，利润下滑幅度高于中国广核[5] - 电价下降是共同压力，中国广核2025年三季度发电量625.1亿千瓦时，同比小幅下滑3%，收入下滑10.2%[5] - 中国广核通过费用压降抵消部分影响，研发费用下降2.1亿元，财务费用下降2.2亿元，其他收益增加3.4亿元[5] - 中国核电2025年三季度核电发电量511.5亿千瓦时，同比增长10%，但受市场化电价下降、其他收益下滑及所得税增长影响，核电归母净利润下滑明显[5] 投资建议 - 中长期维度推荐优质水电长江电力、国投电力、川投能源，以及港股低估值风电龙源电力（H）、大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源[5] - 短中期维度推荐具备穿越周期能力的优质龙头华润电力、龙源电力[5] - 区域性标的推荐嘉泽新能、黔源电力[5] - 建议关注新筑股份、远达环保、吉电股份[6]

2025中国国际轨道交通和装备制造产业博览会 - 2025年中国将举办中国国际轨道交通和装备制造产业博览会 [2] - 博览会期间将举办2025中国轨道交通装备新产品、新技术、新应用国际发布会 [2] 中国中车新产品与技术 - 中国中车股份有限公司（CRRC）展示了其产品 [2][3][4] - 公司推出了电气化公路重卡这一新产品 [4] - 公司涉及电气化公路运输系统领域 [5]

核心观点 - 第十五届全运会开幕式点火仪式首次采用绿电和电光水雾系统等硬科技 创造了不使用真实燃气火焰的历史 [3] 技术应用 - 主火炬塔使用先进光伏发电系统产生的绿电 完全摒弃燃气 实现低碳理念 [3] - 通过电光水雾系统与雾森系统精准调控 模拟出火焰的亮度 照度与摇曳形态 [3] - 最终呈现的“科技火焰”由光影精准描摹 视觉效果既逼真又梦幻 [3] 行业意义 - 本届全运会首次以科技之光重塑火焰 标志着大型体育赛事在绿色低碳技术应用上的重大突破 [3] - 开幕式点火仪式成为展示中国硬科技创新实力的平台 [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 电力行业2025年三季度业绩呈现分化格局：绿电和核电板块盈利持续承压，而火电板块受益于成本下降实现利润增长，水电板块则表现稳健[3] - 绿电企业面临利用小时数和电价双下滑压力，但经营现金流因补贴回款而大幅好转[4][21] - 火电运营商在电量电价双降背景下，利润增长主要得益于煤价下行带来的成本改善以及折旧到期、财务费用下降等因素[5][33][34] - 水电板块业绩受流域来水分化影响，整体稳健，财务费用压降持续增厚利润[5][35] - 核电企业盈利承压，主因市场化电价下滑，但广东新电价方案有望为相关企业带来积极影响[6][40] 电力三季报回顾：分板块总结 绿电板块 - 2025年三季度，除新天绿色能源、晶科科技、银星能源外，多数绿电公司归母净利润下降，例如龙源电力Q3归母净利润同比下降33.6%[10][11] - 盈利下滑主因包括：三季度风资源较差导致利用小时数下降，2025年1-9月全国风电利用小时数同比下滑93小时；企业参与市场化交易比例提升叠加电价下滑[4][12] - 10月份风电发电量持续下滑，龙源电力、新天绿色能源、协合新能源10月风电发电量分别下滑12.1%、21.3%、12.4%[4][13] - 经营现金流大幅好转，主因国补回款增加，例如金开新能2025年1-8月累计收到补贴12.14亿元，是2024年全年的190%[21][24] 火电板块 - 主流火电运营商前三季度归母净利润大幅上涨，例如华能国际同比增长43%，大唐发电同比增长52%，主要受益于煤价下行[5][26][29] - 2025年前三季度秦皇岛下水煤（5500大卡）现货价格平均下降191元/吨[5][25] - 除煤价外，折旧到期与财务降费持续贡献增利，例如华能国际2025年前三季度营业利润变动中，有10.22亿元来自煤价下降以外的成本改善[33][34][37] 水电板块 - 水电板块整体表现稳健，业绩受来水影响呈现分化，2025年前三季度全国平均降水量571.3毫米，较常年同期偏多1.7%，但弱于2024年[5][35] - 主要公司中，长江电力2025年前三季度归母净利润微增0.60%，华能水电增长4.34%，黔源电力表现突出，归母净利润大幅增长85.74%[36][38] - 财务费用压降是利润增厚的重要因素，与火电类似[5][35] 核电板块 - 2025年Q3核电企业归母净利润均下滑，中国广核收入下滑10.2%，中国核电核电归母净利润下滑明显[6][39][41] - 电价下降是共同压力，但中国广核通过费用压降（研发费用下降2.1亿元，财务费用下降2.2亿元）和其他收益增加（3.4亿元）部分抵消影响[6][39] - 广东新电价方案取消“变动成本补偿”机制，预计即使2026年市场化交易价格维持下限0.372元/千瓦时，仍比2025年长协价0.352元/千瓦时上涨2分钱，将增益中国广核盈利[40] 投资建议 - 中长期维度关注优质水电（长江电力、国投电力、川投能源）及港股低估值风电（龙源电力(H)、大唐新能源等）[7][42] - 短中期维度关注具备穿越周期能力的优质龙头，如华润电力、龙源电力[7][42] - 区域性标的建议关注嘉泽新能、黔源电力[7][42]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 火电行业第三季度业绩持续向好，煤炭价格反弹有助于稳定未来电价预期 [3] - 水电行业秋汛来水情况改善，叠加市场风格切换，具备配置价值 [3] - 储能相关政策密集出台，容量补偿机制尚有完善空间，需重视调节性电源的价值 [3] - 煤炭价格跳涨至809元/吨，创年内新高，为2026年电价长协谈判提供成本支撑 [6][12] - 全国电力现货市场建设加速，28个省份已进入连续运行阶段，全国统一电力市场初步建成 [6][12] 本周行情回顾 - 报告期内（11月3日至11月7日），上证指数上涨1.08%，报收3,997.56点；沪深300指数上涨0.82%，报收4,678.79点 [1][58] - 中信电力及公用事业指数上涨2.30%，报收3,244.08点，跑赢沪深300指数1.48个百分点，在30个中信一级行业中排名第7 [1][58] - 板块内超半数上市公司股价上涨 [1][58] 细分行业动态与数据 火电 - 本周北港5500K动力煤价格报收809元/吨，突破年初高点 [6][12] - 7月至9月，国内煤炭产量连续三个月同比下降，市场呈现供需偏紧格局 [6][12] - 2026年煤电容量电价将全面上调，有望进一步提振明年电价预期 [6][12] 水电 - 11月7日，三峡水库入库流量同比大幅上升67.21%，出库流量同比上升46.13%，显示秋汛来水显著改善 [7][28] 绿电 - 截至11月5日，硅料价格持平于52元/公斤；主流硅片价格略有下降至1.52元/片 [38] - 长期来看，光伏项目收益率有望进一步提升 [38] 碳市场 - 报告期内（11月3日至11月7日），全国碳市场碳排放配额（CEA）挂牌协议交易周成交量达398.12万吨，周成交额为2.1亿元 [51] - 本周收盘价为57.79元/吨，较上周上涨11.22% [51] - 截至2025年11月7日，全国碳市场累计成交量为7.79亿吨，累计成交额为522.82亿元 [51] 行业要闻摘要 - 国家能源集团北仑电厂9号机组投产，使其成为我国装机规模最大的火力发电厂 [64] - 中国与东盟已建成16条跨国互联输电线路，累计实现跨境电力互济超过750亿千瓦时，其中绿电占比超过90% [64] - 截至2025年9月底，我国新型储能装机规模超过1亿千瓦，较“十三五”末增长超30倍，装机规模位居世界第一 [65] - 国家能源局发布《关于推进煤炭与新能源融合发展的指导意见》，目标在“十五五”末期取得显著成效 [66] - 世界首台650摄氏度高效超超临界燃煤发电机组在华能玉环电厂开工建设，设计供电煤耗可降低约10% [66]

产业竞争焦点转变 - 全球动力电池产业从规模扩张转向生态、成本、应用和技术竞争[2] - 行业进入复杂挑战的下半场，同质化竞争加剧[2][5] 宜宾产业生态优势 - 构建"反脆弱"产业生态，为企业提供确定性[5] - 政府提供"软服务"，主动牵线帮助小企业对接宁德时代采购渠道[7] - 形成动力电池绿色闭环全产业链，90%以上电池结构件实现本地高效配套[13] - 采用"隔墙工厂"模式降低物流成本，提升供应链响应速度40%，节约企业20%以上成本[13] 成本控制优势 - 宜宾工业电价低至每度0.35元，相比江苏某市每度0.6元具有明显优势[11] - 每年使用20亿度电的企业可节省6-7亿元电费成本[11] - 绿电优势帮助四川时代成为全球首家电池零碳工厂，破解欧盟绿色壁垒[11] 资本招商模式创新 - 采用"基金+产业链"模式，政府扮演产业风投家角色[13] - 与宁德时代合作成立专项基金，第一期30亿元投资带来几十家供应链企业[13] - 已组建超600亿元基金合作矩阵加速产业生态成熟[13] 新应用场景拓展 - 宜宾作为新能源汽车换电模式应用试点城市，建成换电站19座，推广换电重卡近3000辆[18] - 推进"电化长江"倡议，实现电动船舶在四大核心场景全域覆盖[20] - 布局低空经济新赛道，宁德时代与eVTOL制造商达成战略合作[22] 技术创新布局 - 吸引欧阳明高院士工作站落户，系统破解人才短板[24][27] - 建成国内首条硫化物全固态电池试制线，抢占下一代技术制高点[28] - 全固态电池技术竞赛白热化，国外巨头目标2027年装车，国内车企计划2026年量产[28] 产业规模地位 - 宜宾生产全球10%的动力电池，每10块电池中有1块为宜宾制造[2] - 宁德时代在宜宾投资追加至第十期，形成全球最大动力电池单体产业基地[9]