报告行业投资评级 - 基础化工行业评级：增持（维持）[6] - 石油天然气行业评级：增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 美以伊冲突导致国际油价上涨，推动化工品在2026年3月迎来普涨行情，中国化工品因煤头替代路线优势，整体价差得到明显改善，截至3月末CCPI-原料价差为3131，较2月末上涨661 [1][14] - 若后续中东地缘局势企稳，中国与全球有望迎来新一轮化工品补库行情，带动需求增长 [1] - 供给端自2025年以来行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”、“碳双控”政策及海外产能退出周期，有望助力供给端调整及落后产能出清，国内企业依托供应链稳定性优势有望持续提升全球份额并迎来景气周期 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 行业整体供需与宏观环境 - **需求侧**：2026年3月国内PMI为50.4，重回荣枯线以上，若伊朗局势不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球化工品补库需求有望带动行业景气改善 [2][18] - 2026年1-2月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积累计同比分别为-23%、-28%和-14%，地产行业磨底延续 [18] - 2026年1-2月整体出口金额累计为6566亿美元，累计同比+22%，出口仍维持正增长，成为国内化工行业重要增长引擎 [20] - **供给侧**：2026年2月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-5.4%，行业资本开支增速自2025年6月以来持续下降，产能拐点逐步临近 [2][23] - 自2024年以来欧洲与日韩等地区整体处于产能退出周期，受全球能源供应危机催化，海外落后产能出清有望加速 [1][23] 原油市场分析 - 中东地缘紧张局势导致伊朗限制霍尔木兹海峡运输，2026年3月31日WTI/Brent期货价格收于101.4/118.4美元/桶，较2月末上涨51.3%/63.3% [27] - 据Kpler数据，2026年1-2月霍尔木兹海峡原油运输量为15.6百万桶/天，若海峡全面封锁，全球短期或面临200万桶/天的供应缺口 [27] - 预计各国将出于能源安全考虑开启原油、成品油等储备性补库，中期油价中枢或进一步提升，报告预计2026年Brent原油期货均价为90美元/桶 [4][27] 主要化工子行业表现与展望 - **价格普涨品种**：受原油成本推动及原料短缺影响，蛋氨酸、国际成品油、国际甲醇、丁二烯等产品因海外供给缺口较大，价格及价差均显著扩大 [3][40] - **价格下跌品种**：在需求淡季与下游消化前期库存影响下，六氟磷酸锂、磷酸铁锂、碳酸锂等锂电上游材料价格有所下跌 [3][40] - **价差收窄品种**：终端需求偏弱致顺价受阻，碳纤维、PE、锦纶长丝、顺丁橡胶等产品价差收窄 [3][40] - **二级市场表现**：2026年3月，SW基础化工指数下跌10.30%，SW石油石化指数下跌3.17%，华泰化工监测的35个子行业中，其他纤维（+15.38%）、油气产销（+11.91%）、氮肥及煤化工（+10.44%）涨幅靠前，钛白粉（-21.51%）、印染化学品（-18.70%）、磷肥及磷化工（-17.89%）跌幅靠前 [41] 重点子行业月度回顾 - **烯烃及衍生品**：亚洲乙烯价格受原油影响明显，但PE、乙二醇等下游产品因国内煤头、气头替代工艺产能占比较高，价差改善空间有限，价格传导受阻 [44] - 受霍尔木兹海峡出口中断影响，中国PDH原料供给面临不确定性，以PDH路线占比较大的丙烯酸、PO等产品价格价差涨幅较大，而PP等具备较多煤头替代路线的产品价差则有所收窄 [51] - **聚酯化纤**：PX因亚洲炼厂负荷下降及混合二甲苯转向调油用途，供需缺口或进一步放大，下游PTA、聚酯价格均上涨，但PTA顺价能力最弱，BOPET顺价能力最强 [59] - **煤化工**：伊朗甲醇运输受阻致国内港口库存下降，甲醇价格强势反弹，醋酸因成本甲醇上涨及开工偏低价格亦走高，油煤差扩大助力煤制烯烃、乙二醇盈利延续修复 [80] - **纯碱和氯碱**：3月氯化铵上涨助力联碱法价差扩大，PVC因成本乙烯上涨价格上升，但下游对高价订单有所抵触，烧碱因日韩采购增加价格触底反弹 [92][96][98] - **钛白粉**：3月下游需求复苏偏弱，成本端钛矿价格承压，硫磺上涨压缩盈利空间，行业延续量价承压 [100] - **有机硅/工业硅**：DMC龙头企业挺价积极，下游硅橡胶受益于新能源需求旺盛，叠加原料工业硅价格回调，有机硅有望于2026年迎来景气复苏 [102] - **制冷剂**：三代制冷剂实施生产配额，价格维持高位，R134a有望接替R32成为2026年涨价品种，中国仍是全球HFCs主要供给力量 [108] - **聚氨酯**：受日韩装置降负、中东货源出口受阻、欧洲成本上涨等因素影响，全球MDI/TDI供应偏紧，3月纯MDI/聚合MDI均价分别环比+23%/+21%，TDI均价环比+23% [110] - **塑料树脂**：3月塑料价格普遍上涨，但下游需求预期转弱致成本传导压力大，LDPE/PP/PS等产品价差变化不一，酚醛树脂和环氧树脂价格传导较为顺畅 [116] - **轮胎**：3月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比+23%/+12%，成本端步入历史高位，涨价预期下工厂库存快速消化 [118] - **农药**：2026年3月农药价格整体上涨，主要系成本端支撑，草甘膦价格及开工率在春耕及海外备货带动下提高 [120] - **化肥**：2026年3月氮肥、磷肥价格小幅上涨，尿素因春耕备货、供给偏紧价格上涨 [125] - **氨基酸**：3月由于海外装置停产及成本端上涨，赖氨酸、苏氨酸、蛋氨酸等价格有所上涨 [133] 投资策略与重点公司推荐 - **油气**：预计2026年Brent期货均价90美元/桶，推荐中国石油（AH）、中国海油（AH） [4][39] - **大宗化工品**：若伊朗局势趋稳，看好行业景气回暖，推荐万华化学、宝丰能源、卫星化学、鲁西化工、华鲁恒升、皖维高新、中海石油化学 [4][39] - **下游制品/精细品**：受益于海外供给下滑及下游需求刚性，推荐新和成、梅花生物 [4][39] - **出口驱动及成功出海化学制品**：地缘冲突冲击海外产能，国内企业有望提升市场份额，推荐赛轮轮胎、森麒麟 [4][39] - **高股息资产**：低利率环境下吸引力增强，磷资源有望维持至少3年高景气，推荐川恒股份、中海石油化学 [4][39]

核心观点 - 造纸行业具备HALO资产属性，重资产、低淘汰率、长期价值稳定，在供给政策驱动下有望加速周期弹性释放 [3] - 行业供需改善曙光初现，2026年资本开支进入尾声，供给端迎来改善，行业有望逐渐底部向上修复 [3][6] - 木浆环节海外浆厂集中度高、协同性强，中长期浆价易涨难跌，浆纸一体化企业将受益并持续整合市场 [3] - 碳双控政策若在造纸行业落地，将提升落后产能成本、限制新增产能总量并提高技术门槛，加速行业整合和供需改善 [7][9][10] - 大宗纸各纸种供需格局分化，但普遍处于磨底阶段，成本构筑价格支撑，关注碳双控、反内卷政策落地及需求边际变化可能带来的周期弹性 [3] - 特种纸细分赛道格局差异大，需自下而上选择供需格局好、Alpha能力强的标的 [3] 行业回顾与周期特征 - 供需格局是影响造纸行业周期的核心因素，2010年前关注需求端变化，之后则重点关注供给端变化 [6] - 行业历史经历四轮高景气度：2007年和2009年为需求驱动，2016年至2018年上半年为供给驱动，2019年下半年至2021年上半年由龙头协同性增强驱动 [6] - 2021年下半年以来新增产能释放，行业持续磨底；2026年行业资本开支进入尾声，供给端迎来改善 [6] 政策影响：碳双控 - 2026年是全面转向碳排放双控第一年，将启动首次全国碳考核 [10] - 生态环境部2026年通知明确将造纸等行业纳入温室气体排放报告管理范围，年度排放量达2.6万吨二氧化碳当量的单位需纳入管理 [3][10] - 若政策落地，将导致落后造纸产能因碳排放成本增加而加速淘汰，新增产能总量受限，且结构上向高效率、低能耗、浆纸一体化等高标准产能倾斜，提升资本开支和技术门槛 [9][10] 木浆市场分析 - **全球格局**：木浆为全球定价大宗商品，海外浆厂集中度高，2024年前十大浆厂产能市占率达65%，其中Suzano占比18%，阔叶浆集中度更高 [13][15] - **价格复盘与展望**： - 2025年7月以来，海外浆厂主动减产（如Arauco、Suzano等），新增产能趋缓，浆价逐渐企稳反弹 [17][22] - 2026年价格展望：供给端改善（国内新增产能趋缓，部分规划产能延期），但终端需求复苏缓慢、港口库存累积制约上行，短期预计震荡；下半年旺季催化下，浆价仍具备上行空间 [3] - 中长期判断：海外浆厂高集中度与协同性使浆价易涨难跌 [3] - **成本与库存**： - 成本构成支撑：基于当前价格，约18%的商品针叶浆产能处于亏现金流状态 [22] - 地缘冲突提升生产和运输成本，如部分俄罗斯、芬兰浆厂要求增加物流成本约20美金/吨 [26] - 库存压力：2026年1月全球木浆季调后库存43天；国内主要港口库存处高位（截至3月19日为223万吨），对浆价形成压制，针叶浆库存压力更大 [24][26] - **新增产能**：2024、2025年国内外化学浆投产581万、210万吨；2026年规划产能约450万吨，但多数不早于2026年第四季度投产，实际供给压力在2026年有明显缓解 [22][28][29] 大宗纸细分市场分析 文化纸 - **需求端**： - 双胶纸：2025年表观消费量819万吨，同比下降6%，受出生人口下降、入学人数减少等因素影响；教辅教材需求占比41%，对品质重视度高 [32][36] - 铜版纸：2025年表观消费量267万吨，同比增长1.5%，但长期受无纸化影响内需萎缩，出口占比持续提升 [32][36] - **供给端**： - 铜版纸集中度高，2025年CR4为88%，过去10年无新增产能 [43][45] - 双胶纸集中度偏低，2025年CR4为46%，仍有新增产能投放（如联盛规划120万吨），集中度提升空间大 [41][45] - **供需与价格**： - 预计2026年受新增产能爬坡及晨鸣复产影响，行业延续磨底，双胶纸、铜版纸开工率预计分别为49.0%、65.8% [47][48] - 纸价处历史底部，截至2026年3月20日，双胶纸/铜版纸均价分别为4738/4690元/吨，成本构筑价格支撑，浆价可能成为反弹催化 [51][54] 白卡纸 - **需求端**：受益以纸代塑、替代灰底白板纸，长期成长性较强；2025年表观消费量872万吨，同比增长7.5%；出口持续增长，2025年白板及白卡纸出口量472万吨，同比增长10% [56][57] - **供给端**：2021年高盈利刺激资本开支，2022-2025年新增产能集中投放（如玖龙、联盛等跨界玩家进入），行业集中度下行，竞争加剧；2026年新增产能压力有所缓解 [58] - **供需与价格**： - 预计2026、2027年开工率分别为64.2%、65.2% [62] - 纸价处历史底部，截至2026年3月20日，均价4218元/吨，吨毛利为-333元/吨，多数纸厂处于亏损状态 [61][63] - 2026年下半年产能压力逐渐缓解，叠加需求旺季，供需有望迎来改善 [63] 箱板瓦楞纸 - **需求端**：与经济周期相关性高，长期增长韧性强；2014-2024年箱板纸/瓦楞纸消费量复合增速分别为4.8%/4.7%；以纸代塑政策加码催化需求 [64][70] - **供给端**： - 进口冲击趋缓：2025年箱板纸、瓦楞纸进口量分别为457万、228万吨，同比下滑18%、15%，因国内纸价低位、东南亚供给有限及美废成本优势丧失 [74][79] - 国内新增产能放缓：头部纸厂投放节奏放缓，2026年规划产能多为中小厂，投产不确定性高 [80][83] - 行业持续整合：禁废后淘汰加速，2020-2024年平均年淘汰产能超200万吨；2024年箱板纸CR4达74%，较2020年提升17个百分点 [84][87] - **供需与价格**： - 预计2026、2027年开工率分别为67.6%、71.3%，呈向上趋势 [89][93] - 纸价顺周期波动，2026年春节后进入小阳春企稳回升，截至3月20日，箱板纸/瓦楞纸报价3597/2839元/吨 [93] 特种纸行业 - 行业纸价及盈利稳定性强于大宗纸，资本开支有所放缓，出口贡献需求增量 [3] - 装饰原纸2025年后新增产能放缓，部分产能转产，供给拐点出现，后续伴随地产和消费改善，需求有望边际好转 [3] 重点公司分析 - **太阳纸业**：林浆纸一体化、品种多元化布局，成本优势显著；2025年归母净利润32.58亿元，同比增长5%；2025年底至2026年有新产能集中投产，底部利润有望增厚 [94][97] - **玖龙纸业**：浆纸一体化布局逐渐完善，推动纸种多元化；FY2026H1（对应2025H2）归母净利润19.66亿元，环比增长51.6%；木浆产量快速爬坡，预计FY26达480万吨，后续仍有产能规划 [98][102] - **博汇纸业**：受益白卡纸供求格局边际改善 [3] - **华旺科技**：生产管理优势领先，高分红 [3] - **仙鹤股份**：多纸种布局，浆纸一体化布局逐渐完善 [3]

策略：海外滞胀环境下的配置建议 - 若海外经济体陷入滞胀格局，可将上游资源品（原油、煤炭、有色金属、农产品等）和必选消费（食品饮料、医药生物、刚需零售等）作为核心底仓品种 [5] - 建议沿“独立景气 + 政策托底”两条主线布局弹性品种，包括硬科技（半导体、航空航天、高端装备制造、AI算力等）以及政府消费相关的传统基建和新型基建板块 [5] 金工：基金市场表现与资金动向 - 本周创业板指上涨2.51%，新能源主题基金业绩表现占优，净值上涨4.22%，其余各行业主题基金净值下跌 [6] - 国内新基市场发行份额扩大，FOF产品发行火热，新成立基金30只，其中FOF基金7只 [6] - 股票型ETF资金净流出，显著加仓新能源主题ETF、减仓周期主题ETF，大盘宽基ETF持续受到减持，商品ETF资金延续净流入 [6] 有色金属：周期品高频数据 - 流动性方面，SPDR黄金ETF持仓量本周环比下降 [7] - 基建和地产链条方面，1-2月高炉产能利用率处于5年同期最高水平 [7] - 工业品链条方面，2月全国PMI新订单指数为48.60% [7] - 细分品种方面，取向硅钢自2024年10月12日以来首次涨价 [8] - 比价关系方面，热轧与螺纹价差处于5年同期最低水平 [8] - 出口链条方面，2月中国PMI新出口订单为45.00%，环比下降2.8个百分点 [8] 建筑建材：行业动态与景气方向 - 消费建材密集提价，顺价传导进入落地期 [9] - “十五五”规划纲要发布，关注传统建材反内卷和新材料方向 [9] - AI链条景气度较高，涨价趋势明显 [9] - 相对看好玻纤领域，电子布进入涨价周期，粗纱上半年景气无忧 [9] - 现阶段相对看好二手房交易环节以及新开工环节的防水 [9] 电新环保：市场逻辑与景气赛道 - 本周算电协同相关标的股价经历主升浪后开始迎来分歧 [10] - 伊朗局势进一步恶化，市场对能源安全预期加强，当前行情下高切低补涨、寻求业绩支撑逻辑显著 [10] - 北美缺电及电网、欧洲海风、储能景气度较好，氢氨醇、算电协同政策较为利好，均可持续关注 [10] 公用事业：煤炭价格与板块展望 - 本周国产秦皇岛港5500大卡动力煤（中国北方，平仓价）周环比下跌15元/吨 [10] - 短期“算电”板块经历前期大幅上涨后或有一定股价压力，但长期产业趋势明确，持续看好 [10] 医药生物：一次性手套行业展望 - 一次性手套行业提价在即，国产龙头企业有望受益于提价和海外产能的盈利释放、终端需求的自然增长 [10] - 国内一次性手套企业有望凭借成本控制、产业链上下游延伸和研发方面多重优势逐步占据全球市场份额 [10]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“买入”（维持）[4] 报告核心观点 - “十五五”规划纲要聚焦碳排放总量和强度双控，提出明确的降碳与能源体系建设目标，为绿电板块带来长期发展机遇[2][3] - 在从能耗双控向碳排放双控转变的背景下，提升绿电消纳的趋势明确，同时AI发展及“东数西算”等政策将催化并理顺绿电需求[3] - 短期“算电”板块经历前期大幅上涨后或有一定股价压力，但长期产业趋势明确，持续看好[3] 本周行情回顾 - **板块表现**：本周SW公用事业一级板块上涨3.07%，在31个SW一级板块中排名第4；同期沪深300上涨0.19%[1][16] - **子板块表现**：细分子板块中，风力发电上涨8.49%，光伏发电上涨5.31%，电能综合服务上涨1.99%，火电上涨1.97%，水电上涨1.58%，燃气下跌0.07%[1][16] - **个股表现**：本周涨幅前五个股为华电能源（+51.42%）、协鑫能科（+42.64%）、节能风电（+29.62%）、ST金鸿（+24.62%）、新天绿能（+16.95%）[23] 本周重点事件与政策解读 - **“十五五”规划纲要发布**：3月13日发布，提出多项能源相关目标与规划[2][7] - **降碳目标**：单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%，单位GDP能耗下降10%左右[2][7] - **能源体系建设**：加快构建清洁低碳安全高效的新型能源体系，建设能源强国，并规划了重大水电及水风光一体化基地、“沙戈荒”新能源基地、海上风电基地（累计并网装机1亿千瓦以上）、沿海核电（运行装机1.1亿千瓦左右）、电力外送通道（西电东送能力4.2亿千瓦以上）等具体方向[7][8][9] - **制度与机制**：全面实施碳排放总量和强度双控制度，完善主要由市场供求关系决定的价格机制[2][9] - **公司动态**： - 新天绿色能源2026年2月发电量1,354,848.11兆瓦时，同比减少4.65%；输/售气量40,624.91万立方米，同比减少44.79%[7] - 上海电力因子公司燃料采购业务，拟计提信用减值损失不超过3.05亿元[7] - 华润电力2026年2月附属电厂售电量达16,039,423兆瓦时，同比增加2.3%；其中风电售电量同比增7.4%，光伏售电量同比增38.7%[7] 本周关键数据更新 - **煤炭价格**：国产与进口动力煤价格走势分化[2][10] - 国产秦皇岛港5500大卡动力煤价格周环比下跌15元/吨至736元/吨[2][10] - 进口防城港5500大卡印尼煤和广州港5500大卡澳洲煤价格周环比均上涨10元/吨[2][10] - **电力市场**： - **现货电价**：广东现货周平均结算电价332.44元/兆瓦时，周环比上涨；山西现货出清价格226.01元/兆瓦时，周环比下跌[11] - **代理购电价格**：3月全国大范围下行，主要因火电年度长协电价下行及新能源全面入市；仅青海（同比+1%）、蒙西（+11%）、新疆（+23%）三个区域同比上行[2][12] - **机制影响**：辽宁3月代理购电价格同比-53%，部分反映了新能源大发背景下供需宽松，其“新能源项目机制电价差价结算电费折合度电水平”由2月0.051元/千瓦时提升至3月0.105元/千瓦时[12] 投资建议与关注标的 - **建议关注切入数据中心板块的电力运营商**：豫能控股、金开新能、南网能源[3] - **建议关注为数据中心供电的电力运营商**：甘肃能源、福能股份、龙源电力（H）[3] - **对于长期稳健配置需求**：建议关注长江电力、中国核电[3]

关键要点总结 一、 行业与公司 * 涉及的行业：全球石油与天然气行业、中国化工行业（包括炼油、煤化工、化肥、基础化工品、新能源材料等）[2][4][6][9][10][11][12][13][14][15][16][17] * 涉及的公司：中国石油（H股）、中国海油（H股）、保丰能源、鲁西化工、新和成、中化石油化学、华谊集团、恒力石化、中国石化、中海石化、中国电信、新湖科技、梅花生物、阜丰集团、万华高新、川恒股份、云天化、兴发集团等[4][13][14][16][17][18] 二、 核心观点与论据 1. 对原油市场及油价的判断 * 当前伊朗局势与1973年石油危机不同，此次是外部力量与单一产油国的问题，而非产油国联合经营[2] * 替代方案及储备丰富会抑制油价长期持续紧缺，基准情景下伊朗无法长期完全封闭霍尔木兹海峡[2] * 基准情景假设：油价未来波动区间在70~90美元/桶，相比之前60美元/桶的中枢存在风险溢价[2] * 极端情景假设：若伊朗持续封锁海峡且油田生产能力受大幅干扰，油价可能在中期内站上100美元/桶[3] * 此次事件将引发全球补库需求，修正全球供需平衡表，同时2019-2030年低资本开支的影响将显现[2][3] 2. 对中国油气行业的影响 * 任何场景下，中国石油（H股）和中国海油（H股）完全受益[4] * 中国海油受益于油价中枢抬升带来的业绩上升[4] * 中国石油因原油产量庞大、天然气供应体系完整（仅10%左右依赖进口），且炼厂降负荷概率低，其化工板块也将受益[4] * 在75~80美元/桶油价下，中石油港股股息率已近7%，高油价下其股息具备吸引力[4] 3. 对中国化工行业供应链韧性的分析 * 中国化工产业链相比海外（尤其是欧洲和日本）相对完备，但缺口在于原油及部分下游产品（钾肥、纯苯、对二甲苯）[5][6] * **原油供应**：2025年中国炼油量7.37亿吨，2024年开采原油2.17亿吨，外购原油约5.21亿吨（考虑转运需求，进口依赖度近50%，约2.6亿吨）[6] * 极端假设下，中东进口原油的80%~90%可能受冲击，造成1~1.5亿吨的缺口[6][7] * 中国可通过增加自产、加大从南美/非洲/加拿大/俄罗斯进口劣质油来弥补[7] * 中国原油储备（含隐性储备）能维持至少2~3年供应稳定[7] * **成品油需求与调节**：2025年中国生产汽油1.55亿吨、柴油2.05亿吨、航空煤油0.556亿吨，合计约4亿吨[7][8] * 高油价下，新能源车、电动重卡、天然气重卡会加速替代汽柴油需求[8][9] * 去年中国成品油出口约5600-5700万吨（一般贸易配额约4000万吨），极端情况下可压减约五六千万吨[9] * **化工品供应与调节**： * 纯苯（2025年产量2200万吨）和对二甲苯（PX，产量3700万吨）难以压降，且中国仍有10%~20%的表观需求依赖日韩进口[10] * 乙烯（产量5368万吨）和丙烯（产量6081万吨）方面，煤化工可形成较好替代（油头乙烯占70%左右，油头丙烯仅占一半）[10][11] * 硫磺（产量800万吨）因中国短缺，不可减少[9][12] * 燃料油（4000万吨）、石油焦（2800万吨）、沥青（2900万吨）、液化气（2700万吨）等可通过替代原料或压减需求来调节[9][10] * **天然气供应**：2025年中国天然气表观消费量4265亿立方米，自产占约2/3[12] * 进口LNG约1000亿方（占25%），其中卡塔尔仅占28%（约250-300亿方）[12][13] * 自产气增长、中俄管道气增量、中亚管道气可保障供应，LNG价格冲击主要影响华东沿海地区[13] 4. 投资机会与受益方向 * **供应链稳定的企业**：煤化工企业（如保丰能源、鲁西化工）非常有优势[13] * **供应链相比海外有优势的企业**：如新和成[13] * **一体化完善的民营炼化**：如恒力石化，虽依赖海外原油，但国内储备及企业自身储备能力相对丰富，相比日韩炼厂有优势[14] * **全球减产与补库行情**：当前供应链焦虑导致全球开工率短期回落，去化库存；事件消化后，将引发全球性补库行情，需求回升[14] * **反内卷与政策利好**：叠加“十五五”期间反内卷及碳双控政策，事件将推动化工行业基本面行情，有望持续1~2年[14] * **成品油与化肥出口**：海外成品油紧张，价差上升；中国成品油和化肥（尿素、磷肥）出口能力成为援助工具，利好相关合规回归企业（如中国石化、中海石化）[15][16] * **粮价上涨预期**：海外粮价（大豆、玉米）上升，利好国内氨基酸公司（如新湖科技、梅花生物、阜丰集团）[16] * **海外供应链脆弱品类**：如万华高新的PVA，因日本供应量大，可能受涨价帮助[16] * **替代性产品与新兴行业**：煤制天然气、煤制乙二醇、煤制烯烃、煤制PVC、绿氢、塑料回收、生物航煤、生物制造等行业将受益（如保丰能源）[17] * **新能源发展加速**：事件将促使全球重视能源供应集中风险，中国新能源及上游（如磷化工公司川恒股份、云天化、兴发集团）将显著受益[17] * **部分独立行业**：如纯碱，海外影响不大，价格波动相对弱，但若进口煤价上涨，国内天然碱公司可能受益[18][19] 三、 其他重要内容 * 事件短期可能引发衰退预期担忧，影响部分化工品需求，但随着危机消化，对中国化工行业是明确机会[19] * 在“十五五”政策背景下，全球补库开始后，只有中国能提供完备的供应链，满足全球在农业、服装、汽车、家电等领域的生产资料配套需求[19] * 化工行业非完全同质化，需根据企业供应链韧性、配套程度、产业链完备度具体分析标的[19]

文章核心观点 - 政府工作报告将“算电协同”作为“十五五”开局之年的战略任务，成为当前市场关注热点，电力运营、源网荷储、虚拟电厂是其重要组成部分 [4] - “碳双控”方面，市场对“十五五”期间单位GDP二氧化碳排放降低17%、2026年降低3.8%的目标存在分歧，实现目标需更多努力，后续政策值得期待 [4] - 氢能领域持续看好氢氨醇方向，认为是持续性机会，但相关标的股价已有涨幅，短期或出现获利兑现 [4] - 北美缺电逻辑强劲，美国七大科技巨头签署自主供电承诺，趋势延续，但高位标的波动或加大、赔率降低 [4] - 市场担忧伊朗局势长期化及油价上涨，可能寻找避险及滞涨交易资产，结合HALO资产、算力与能源安全等要素，算电结合有望成为重要投资落脚点 [4] 碳双控 - 市场对“十五五”期间单位GDP二氧化碳排放降低17%、以及2026年降低3.8%的目标存在一定分歧 [4] - 该目标需要做出更多努力才能实现，因此碳双控与反内卷的后续政策值得期待 [4] 氢能 - 持续看好氢氨醇方向，认为其将是持续性机会 [4] - 相关标的股价已积累一定涨幅，短期或出现获利兑现 [4] - 全年维度看好更多实体项目落地 [4] 算电协同 - 政府工作报告首次提及“算电协同”，并将其作为“十五五”开局之年的战略任务 [4] - 电力运营、源网荷储、虚拟电厂都是算电协同的重要组成部分 [4] - 北美缺电方面，美国七大科技巨头签署自主供电承诺，将为其数据中心自建电厂、引入或采购电力、承担电网升级费用，逻辑依然强劲，趋势延续 [4] - 结合HALO资产、算力与能源安全等要素，算电结合有望成为投资重要落脚点 [4] 电力运营商 - 板块投资逻辑在于电价周期底、中期预期反转 [5] - 电力+算力协同已有实际项目 [5] - 板块PB估值低、具有安全垫、赔率也尚可 [5] 微电网与虚拟电厂 - 基于新能源消纳、绿电直连、零碳园区、新型电力系统逻辑，微电网、虚拟电厂项目或将持续落地 [6] - 与北美缺电电力设备标的相比，相关标的估值尚低 [6] 其他高景气度领域 - 太空光伏、欧洲海风、户储及工商储景气度较优，但仍需要持续跟踪 [7]

市场整体表现与情绪 - 本周A股出现震荡回调，石油石化行业因受地缘冲突影响迎来价格催化、周度领涨行业指数 [5] - 股票型ETF资金本周小幅净流出，周度融资增加额转负，资金情绪略显谨慎 [5] - 市场主要宽基指数量能指标仍在谨慎区间，后市或仍待量能积累，静待市场风险偏好进一步提升 [5] - 展望后市，震荡上行仍是市场主基调，中长线看好“红利+科技”配置主线 [5] 固定收益与REITs市场 - 2026年3月2日至3月6日，我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数本周回报率均为-0.35% [6] - REITs市场交投热情有所下降，与其他主流大类资产相比，本周回报率由高至低排序为：原油>纯债> REITs >美股>可转债>黄金>A股 [6] 电新环保行业 - 政府工作报告重点提及碳双控、氢能与绿色燃料、算电协同，其中算电协同正成为当前市场关注的热点 [6] - 市场关注伊朗局势长期化及油价上涨可能带来的避险及滞涨交易机会，结合HALO资产、算力与能源安全等要素，算电结合有望成为投资重要落脚点 [6] - 电力运营商板块PB估值低、具有安全垫、赔率也尚可；微电网、虚拟电厂项目或将持续落地，相关标的估值尚低 [6] 公用事业行业 - 本周国产、进口动力煤价格涨幅放缓 [8] - 2026年目标单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右；“十五五”期间单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低17% [8] - 行业持续看好提升绿电消纳应用场景，主要方向包括：1）绿电制氢氨醇方向，建议关注电投绿能、金风科技；2）建议关注切入数据中心板块的电力运营商豫能控股、金开新能等；以及为数据中心供电的电力运营商晶科科技、甘肃能源等 [8] 上美股份 (2145.HK) 业绩 - 2025年公司预计实现收入91.0~92.0亿元，同比增加34.0~35.4%，超出市场预期 [8] - 2025年预计实现净利润11.4~11.6亿元，同比增加41.9~44.4% [8] - 分上下半年看（取业绩预告中位值推算），2025年上半年实现收入41.1亿元，同比增加17.3%，净利润5.6亿元，同比增加34.7%；2025年下半年实现收入50.4亿元，同比增加53.2%，净利润5.9亿元，同比增加52.1% [8]

行业投资评级 - 电力设备新能源行业评级为“买入”（维持）[1] - 环保行业评级为“买入”（维持）[1] 报告核心观点 - 整体观点聚焦于两会提及的“碳双控”、“氢能”与“算电协同”三大方向 其中“算电协同”是当前市场关注的新热点[3] - 投资观点认为北美缺电逻辑依然强劲 但高位标的波动或加大 市场在担忧伊朗局势及油价上涨的背景下 可能寻找如HALO资产、算电结合等避险及滞涨交易方向[4] - 储能、风电、锂电、光伏等细分领域存在结构性机会 需关注各自景气度、供需格局与政策变化[6][7][16][18][20][34] 细分领域总结 储能 - 国内储能：容量电价政策发布后 市场对2026/27年装机影响存在分歧 后续需观察煤电容量电价定价、储能项目清单规模及现货市场价差变化等指标[6] - 海外大储：美国缺电逻辑有望再度演绎 基本面持续景气 但板块估值仍在低位 北美储能标的有望迎来较大反弹[6] - 海外户储：英国发布《Warm Homes Plan》 计划到2030年新增安装300万户光伏及每年超45万台热泵 乌克兰能源抢修及电力进口需求亦利好对乌户储出口[6] 风电 - 新增装机：2024年国内陆风新增装机容量75.8GW 同比增长9.68% 海风新增4.0GW 同比减少40.85% 2025年国内风电新增装机总量119.33GW 同比增长50.40% 其中12月新增36.83GW 环比增长194.88%[7][9] - 招标情况：2024年国内风电机组公开招标容量164.1GW 同比增长90% 其中陆风152.8GW、海风11.3GW 2025年1-9月招标容量102.1GW[11][12] - 中标价格：2025年12月国内陆风机组（含塔筒）、陆风机组（不含塔筒）中标均价分别为1946、2011元/kW 海风机组中标均价为3057元/kW[11][17] - 投资建议：重点关注欧洲海风及整机方向 欧洲海风景气度高 26-30年装机有望跃升 进入该市场的国内风电管桩、海缆、整机企业将受益 风电整机盈利修复趋势未结束 叠加氢氨醇概念有望形成共振[16] 锂电 - 各环节情况： - 碳酸锂：上游惜售挺价情绪强烈 下游材料厂在价格回调时补库意愿强烈[18] - 三元材料：受碳酸锂价格下调影响成本支撑减弱 动力市场需求受一季度新能源汽车销量不及预期影响提货偏缓 小动力及消费市场因抢出口需求增量明显[18] - 磷酸铁锂：下游需求向好 3月排产或将大量提升 市场关注电芯厂招标对加工费的影响[18] - 隔膜：市场结构性分化 5μm薄型化隔膜因需求刚性、扩产门槛高而供需偏紧 价格存在上涨空间 7μm及9μm产品价格预计平稳或承压[19] - 投资建议： - 需求端：2026年3月中国锂电市场排产总量约219GWh 环比增长16.5% 其中储能电芯排产占比提升至40.6%[20] - 供给端：建议关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜、铜铝箔 推荐排序为：碳酸锂>六氟磷酸锂>铝箔>隔膜>铜箔>负极[21] 光伏 - 产业链价格：本周（报告期）组件价格上涨 其他环节价格下跌 硅料库存截至2月底已达48万吨 价格进入下行调整阶段 除硅料外各环节仍无经营利润[34] - 具体盈利数据（以N型TOPCon 210R产品为例，截至2026年3月4日）： - 硅料：价格48.3元/kg 环比下降6.6% 单瓦净利0.005元/W[35] - 硅片：价格1.18元/片 环比下降1.7% 单瓦净利-0.04元/W[35] - 电池片：价格0.43元/W 环比下降2.3% 单瓦净利0.00元/W[35] - 组件：价格0.763元/W 环比上涨3.2% 单瓦净利-0.09元/W[35] - 一体化（硅片+电池+组件）：单瓦净利-0.13元/W[35] 其他投资机会与关注点 - 算电协同：作为“十五五”开局之年的战略任务 电力运营、源网荷储、虚拟电厂是其重要组成部分[3] - 电力运营商：板块逻辑在于电价周期底、中期预期反转 且电力+算力协同已有实际项目 PB估值低 建议关注晶科科技、甘肃能源、福能股份、韶能股份、金开新能、豫能控股、协鑫能科等[4] - 微电网与虚拟电厂：基于新能源消纳、绿电直连等逻辑 相关项目或将持续落地 建议关注国能日新、安科瑞、特锐德、国网信通、南网能源、南网数字、南网科技等[4] - 氢能：持续看好氢氨醇方向 预计全年将有更多实体项目落地[3] - 太空光伏、欧洲海风、户储及工商储：景气度较优 需持续跟踪[4] - 原材料价格（截至2026年3月6日）：中厚板3382元/吨 螺纹钢3312元/吨 铁矿石689元/吨 轴承钢4845元/吨 齿轮钢4076元/吨[14][15]

核心观点 - 我国“十五五”时期，碳达峰是重点发力方向，碳市场从辅助工具升级为“碳双控”体系的核心执行载体，进入制度定型、范围扩容、功能强化的新阶段 [1] - 从“能耗双控”向“碳排放双控”转型是必然选择，新制度不再限制清洁能源使用下的产业发展，不约束可再生能源消费，更能发挥天然气等相对清洁化石能源的优势，且直接聚焦温室气体减排，更贴合“双碳”目标并与国际气候治理接轨 [1][4][7] - 过去5年总体上高碳强度组合相较于低碳排放组合具有超额收益，但随着碳市场相关政策体系完善，高碳强度组合超额收益有所收窄 [1] 一、“十五五”期间，碳考核或将影响资产定价 - “十五五”规划建议稿明确“实施碳排放总量和强度双控制度”，碳市场成为“碳双控”体系的核心执行载体 [1][3] - 2025年全国碳市场顶层设计与法治保障取得里程碑式突破，首份中央层级纲领性文件明确了碳市场的战略定位，规划了“2027年覆盖工业主要行业、2030年与国际接轨”的清晰路线图 [4] - 碳排放双控制度实施“三步走”战略：第一阶段（至2025年）完善统计核算体系；第二阶段（“十五五”时期）全国实施强度控制为主、总量控制为辅的双控制度；第三阶段（碳达峰后）转向总量控制为主 [4][5] - 2025年3月，钢铁、水泥、铝冶炼三大高耗能行业被纳入全国碳市场，新纳入重点排放单位1334家，使全国碳市场的碳排放管控占比突破60% [12][13] 二、碳管理体系逐步完善促进绿色低碳转型 - 三大交易所可持续发展信息披露要求趋严，碳数据有望被纳入更多投资组合分析之中 [16] - 截至2025年12月31日，1647家A股上市公司披露温室气体排放，披露率为30.65% [19][24] - 大盘股碳排放数据披露率高、碳强度低，而中小盘股披露率较低、碳强度较高。上证50披露率最高（94.00%），沪深300次之（87.00%），中证1000披露率仅42.60% [23][24] - 中证1000排放强度均值高达2134.49吨CO2/百万营业收入，显著高于上证50（33.63吨CO2/百万营业收入）和沪深300（73.55吨CO2/百万营业收入） [23] - 2024年全国碳市场累计成交量1.89亿吨，年度成交金额达181.14亿元，创2021年市场启动以来年度新高。截至2025年8月底，累计成交量6.96亿吨，累计成交额478.26亿元 [26] 三、传统高碳行业出现低碳转型机遇 - 碳排放和碳强度指标的IC值在多数行业具备持续性，行业异质性特征显著。碳排放对收益率的影响覆盖行业更广，碳强度的影响则集中于高耗能、重资产的周期制造类行业 [1][30][31] - 公用事业行业中，大市值、高ROE的公司碳强度控制效果更佳，高碳强度公司往往伴随较高股价波动率 [1][35] - 钢铁行业中，高碳强度公司呈现大市值、低ROE、低市盈率、低市净率的特征，碳强度与ROE、市净率的负相关性虽显著但逐年减弱 [1][38] - 建筑材料行业中，大市值公司往往碳强度较高，且高碳强度公司对应低市净率、低股价波动率 [1][41] - 有色金属行业中，高碳强度公司主要表现为低市净率，碳强度与市净率的负相关性连续三年保持一致 [1][45] 四、碳管控趋严，低碳板块超额逐步显现 - **铝行业**：高碳组合累计收益率（99%）显著高于低碳组合累计收益率（56%），两者差值达43%，但近期收益差距有所收窄 [1][51] - **火力发电行业**：低碳组合累计收益率（52%）与高碳组合累计收益率（55%）接近，碳强度无明显选股作用 [1][54] - **钢铁行业**：低碳组合累计收益率（55%）优于高碳组合累计收益率（34%），且优势逐步上升 [1][57] - **水泥行业**：低碳组合累计收益率（20%）相对高碳组合累计收益率（-23%）具备显著超额收益 [1][60] - 从碳强度排序策略回测来看，过去5年高碳组合累计收益率（67%）较低碳组合累计收益率（21%）高出46%，但该超额收益自2025年6月的60%回落至12月的46%，呈现收窄迹象 [1][62] - 从碳强度整合策略回测来看，高碳整合策略表现优于低碳整合策略，前者累计收益率（127%）较后者累计收益率（77%）高50%，最大收益差值曾达58%，截至2025年底高碳整合策略超额收益有所收窄 [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“零碳园区”或“双碳”相关行业的整体投资评级，但给出了具体的投资分析意见和标的建议 [4] 报告的核心观点 * 中国能源政策正从“能耗双控”向“碳排放双控”转型，“十五五”期间（2026-2030年）将全面实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度，以完成2030年碳达峰及碳强度较2005年下降65%的目标，政策推进具有紧迫性 [4][8][11] * 政策落地将依靠“行政+市场”双重抓手：行政上，建立从地方碳预算、项目碳评价到产品碳足迹的全方位约束体系；市场上，全国碳市场持续扩容，CCER重启发展，绿证进入“强制+自愿”并行阶段 [4][21][24][41] * 零碳工厂和零碳园区是政策落地的先行路径，其核心在于源头能源转型（绿电、绿氢、绿色燃料等）和过程能效提升（节能改造、再生原料、CCUS等） [4][44][45][46] * 欧盟碳关税（CBAM）等外部政策将于2026年进入密集执行期，倒逼国内出口型企业及高耗能产业加速绿色转型，进一步推动国内双碳政策落地 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 1. 政策转型：能耗双控转型碳排放双控 * 中国碳排放总量自2013年后呈震荡抬升，但碳排放强度快速下降，不过2024年单位GDP碳排放较2020年降低18%的进度低于“十四五”规划要求 [4][11] * “十五五”规划明确实施碳排放总量和强度双控制度，2024年8月国务院发布的工作方案确立了“十五五”期间以强度控制为主、总量控制为辅的实施路径 [4][14] * 欧盟碳边境调节机制（CBAM）将于2026年1月1日起正式起征，覆盖钢铁、铝、水泥等产品，同时新电池法、包装及包装废弃物法规等也将于2026年进入实施阶段，形成外部倒逼压力 [4][16][17] 2. 体系构建：碳评价+碳市场 行政及市场两手抓 * **行政抓手**：2025年7月发布的《固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法》要求重点行业固定资产投资项目必须通过碳排放评价，标志着项目立项从“能评”转向“碳评” [4][21] * **市场抓手**：全国碳市场已从发电行业扩围至钢铁、水泥、铝冶炼等行业 [4][25]；2024年CCER（国家核证自愿减排量）正式重启，已推出林业碳汇、海上风电、可再生能源制氢等五批方法学 [34][35][38]；绿证消费进入“强制+自愿”并行阶段，对钢铁、有色、数据中心等高耗能产业设定强制消费比例目标 [4][40][41] * **碳市场运行**：全国碳市场第四个履约周期（2024年）已完成，2024年配额成交量1.89亿吨，成交额181.08亿元，平均单价96.02元/吨 [33] 3. 落地路径：源头绿色转型 零碳工厂/园区先行 * **零碳工厂/园区建设**：工信部推出零碳工厂建设三步走规划，发改委等已公布首批52个国家级零碳园区名单 [4][15][22]。建设路径包括源头减碳（能源转型）、过程脱碳（能效提升）、全链协同降碳等 [45][46] * **源头减碳1-绿电**：鼓励发展风电光伏、生物质发电，探索绿电直连、新能源接入增量配电网等模式 [47][48]。垃圾焚烧作为稀缺稳定的零碳电力，年利用小时对标核电，价值有望重估 [50] * **源头减碳2-氢能与绿色燃料**：2024年全国氢气总产量超3650万吨，目前仍以煤制氢（57%）和天然气制氢（21%）为主 [51]。绿色燃料如可持续航空燃料（SAF）、绿色甲醇、绿氨、生物柴油等，在交通和工业领域成为脱碳关键，受国内外强制政策驱动 [52] * **源头减碳3-天然气**：天然气单位碳排放系数仅为煤炭的59%，是重要的过渡能源 [61]。预计2026年全球LNG液化产能同比增长12%，到2030年产能有望达11453亿立方米/年，较2025年底增长62% [59][61] * **过程减碳-CCUS**：截至2024年，中国CCUS项目数量达120个，碳捕集能力为600万吨/年 [65]。技术核心在于降低捕集能耗 [62] * **过程减碳-再生资源**：根据“十四五”循环经济发展规划，目标到2025年资源循环利用产业产值达到5万亿元 [68]。2024年，中国十大类再生资源回收价值约13361.1亿元，回收重量约4.01亿吨，其中废钢铁回收量达2.46亿吨 [69] 4. 投资分析意见 * **绿色燃料**：关注中集安瑞科、中国天楹、复洁科技、嘉泽新能、山高环能、朗坤科技、佛燃能源、广州发展等 [4][74][75] * **绿电**：关注龙净环保、瀚蓝环境、永兴股份等 [4][74][75] * **天然气**：关注昆仑能源、新奥股份、港华智慧能源、香港中华煤气、华润燃气、中国燃气 [4][74][75] * **CCUS**：关注同兴科技、冰轮环境、陕鼓动力 [4][74][75] * **再生资源**：关注英科再生、恒誉环保、大地海洋、晋景新能 [4][74][75] * **零碳园区**：关注南网能源、协鑫能科 [4][74][75] * **碳监测**：关注雪迪龙 [4][75]