报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价300元 [1][5] 报告的核心观点 - 行业承压下古井贡酒一季度营收和利润双位数增长，经营韧性凸显；公司务实理性认知行业压力，多措并举拓展消费场景及渠道，创新费投方式提升费效，持续抢占市场份额；维持25 - 27年EPS预测为11.62/12.98/14.53元，当前对应25年EPS预测估值仅13倍，估值具备性价比 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，同比增速分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%；归母净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元，同比增速分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；每股盈利分别为10.44、11.62、12.98、14.53元；市盈率分别为15、13、12、11倍；市净率分别为3.3、2.8、2.4、2.0倍 [1] 公司基本数据 - 总股本52860万股，已上市流通股52860万股，总市值814.63亿元，流通市值814.63亿元，资产负债率35.87%，每股净资产50.06元，12个月内最高/最低价为256.90/140.60元 [2] 股东大会点评 - 整体观感：坦诚相待，注重实效；参会人数150人左右较去年减少，会议氛围沉稳有序，设置购酒展台和手册；公司经营务实，管理层直面行业压力，聚焦长远高质量发展，短期抢占市场份额传递信心 [5] - 理性认知周期，务实提质增效：认为白酒是社交刚需可穿越周期，本轮调整是经济转向高质量增长结果；回顾2012年调整提炼二十四字方针稳健增长；本轮以务实经营为底，份额优先，提质增效穿越周期 [5] - 市场精耕细作，挖掘内生潜力：以内生增长铸就竞争力；对内强化运营管理，优化营销体系，培训员工共建良性生态；对外开拓市场，全国化布局，省内精耕，省外复制经验打造环安徽核心市场，非核心社区点状布局 [5] - 定调务实理性，持续抢占份额：主动降速稳健增长，聚焦良性经营；回款稳步推进，创新费投方式为渠道纾压；下半年激发团队潜力，产品端年份原浆系列古5、古8容量提升，强化百元系列布局 [5] 财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年资产合计分别为405.22亿、462亿、527.33亿、598.96亿元，负债合计分别为148.28亿、157.38亿、169.39亿、181.32亿元，归属母公司所有者权益分别为246.57亿、292.14亿、343.11亿、400.17亿元 [10] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，归属母公司净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为47.28亿、82.38亿、77.37亿、88.67亿元，投资活动现金流分别为 - 17.33亿、 - 26.6亿、 - 26.1亿、 - 18.6亿元，融资活动现金流分别为 - 24.78亿、 - 13.25亿、 - 15.11亿、 - 17.27亿元 [10] - 主要财务比率：成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%，归母净利润增长率分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；获利能力方面，毛利率分别为79.9%、79.9%、80.2%、80.8%；偿债能力方面，资产负债率分别为36.6%、34.1%、32.1%、30.3%；营运能力方面，总资产周转率分别为0.6、0.6、0.5、0.5 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价300元 [1][5] 报告的核心观点 - 行业承压下古井贡酒一季度营收和利润双位数增长，经营韧性凸显，公司务实理性应对行业压力，拓展消费场景和渠道，创新费投提升费效，持续抢占市场份额，当前估值具备性价比 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，同比增速分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2% [1] - 2024 - 2027年归母净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元，同比增速分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9% [1] - 2024 - 2027年每股盈利分别为10.44元、11.62元、12.98元、14.53元，市盈率分别为15倍、13倍、12倍、11倍，市净率分别为3.3倍、2.8倍、2.4倍、2.0倍 [1] 公司基本数据 - 总股本52860万股，已上市流通股52860万股，总市值814.63亿元，流通市值814.63亿元，资产负债率35.87%，每股净资产50.06元，12个月内最高/最低价为256.90/140.60元 [2] 整体观感 - 本届股东大会参会人数约150人较去年减少，会议氛围沉稳有序，现场设购酒展台和提供购酒手册，公司经营务实，管理层坦诚面对行业压力，强调聚焦长远高质量发展，短期抢占市场份额传递信心 [5] 理性认知周期 - 公司认为白酒是社交刚需能穿越周期，本轮调整是经济转向高质量增长结果，回顾2012年行业调整经验，本轮以务实经营为底，份额优先、提质增效穿越周期 [5] 市场精耕细作 - 公司以内生增长铸就竞争力，对内强化运营管理，优化营销体系，对员工培训；对外开拓市场，全国化布局，省内精耕，省外复制省内经验打造环安徽核心市场，非核心社区点状布局 [5] 定调务实理性 - 公司主动降速目标稳健增长，回款进度符合预期，创新费投为渠道纾压；下半年激发团队潜力，构建营销团队；产品端年份原浆古5、古8容量提升，加大百元系列布局，老瓷贡、老玻贡有望贡献增量 [5] 投资建议 - 维持25 - 27年EPS预测为11.62/12.98/14.53元，当前对应25年EPS预测估值仅13倍，估值具备性价比，维持目标价300元，维持“强推”评级 [5] 附录：财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年资产合计分别为405.22亿、462亿、527.33亿、598.96亿元，负债合计分别为148.28亿、157.38亿、169.39亿、181.32亿元，归属母公司所有者权益分别为246.57亿、292.14亿、343.11亿、400.17亿元 [10] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，归属母公司净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为47.28亿、82.38亿、77.37亿、88.67亿元 [10] - 主要财务比率：成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%，归母净利润增长率分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；获利能力方面，毛利率分别为79.9%、79.9%、80.2%、80.8%，净利率分别为24.2%、24.4%、24.6%、25.0%；偿债能力方面，资产负债率分别为36.6%、34.1%、32.1%、30.3% [10]

公司经营业绩 - 2024年营业收入248,621.11万元，同比增长12.74%，归母净利润5,518.84万元，同比增长173.51%，呈现明显上升趋势 [5] - 2024年第四季度营业收入66,233.74万元，同比增长35%，归母净利润1,859.75万元，实现由亏转盈 [5] - 2024年末应收账款期后回款比例达92.78%，回款情况良好 [6] - 2025年4月30日在手订单58.3百万美元，较2024年底增长43.6% [5] 产品销售与价格 - 2024年引线框架产品单价7.55元/条，较2023年8.02元下降5.86% [6] - 2024年1-9月价格下降主要受2023年下半年行业周期低位订单影响 [6] - 2024年第四季度单价回升至8.64元/条，呈现企稳回升趋势 [6] - 寄售模式收入占比17.58%-20.49%，主要面向国际知名半导体厂商 [3] 产能与生产 - 2023年冲压型引线框架产能利用率51.83%，蚀刻型41.67%，较2022年显著下降 [28] - 滁州工厂AMA 2024年产能利用率仅11.4%，处于客户验证导入阶段 [37] - 马来西亚工厂AMM 2024年蚀刻产能利用率52.7%，冲压产能处于样品阶段 [35] - 计划2026年整体产能利用率提升至75%以上，通过优化三地工厂产能布局实现 [37] 行业与市场 - 全球引线框架市场规模2023年集成电路领域21.44亿美元，功率器件8.33亿美元 [44] - QFN/DFN等先进封装技术预计2023-2028年CAGR达6.4% [42] - 汽车半导体市场预计2023-2029年CAGR 11%，算力相关芯片需求快速增长 [40] - 中国大陆市场占全球引线框架份额39%，高端产品仍由日本厂商主导 [40] 技术与研发 - 开发第二代微蚀刻技术(ME-2)和BOT工艺，满足车规MSL 1级标准 [43] - 推出Wettable Flank技术提升焊接质量，RSP电镀技术进入量产阶段 [43] - 功率引线框架领域开发顶部暴露式焊盘和防焊料扩散技术 [45] - 滁州工厂AMA聚焦车规、工规市场，部署高端产能 [45]

公司业绩与市场地位 - 2024年营收311.96亿元（增长3.19%），归母净利润134.73亿元（增长1.71%），增速创2015年以来最低 [1] - 2025年一季度营收增速1.78%，归母净利润增速0.41%，增长动能持续减弱 [3] - 与行业第三名山西汾酒的营收差距扩大至48.15亿元，市值差距超500亿元，行业排名第四 [3][20] - 2021-2024年行业排名显示头部企业地位稳固，中游竞争激烈，泸州老窖在第四、第五位波动 [5] 高端化战略与品牌竞争 - 错失1980年代高端化先机，2001年推出国窖1573但品牌溢价仍落后，2024年中高端酒吨价64.17万元，仅为五粮液高端系列的39.12% [4] - 国窖1573消费场景集中于礼品市场，缺乏刚性需求支撑，2024年中高端酒营收增速2.77%，毛利率下降0.42个百分点 [7] - 品牌传播未能强化"浓香鼻祖"差异化认知，陷入与洋河、剑南春的同质化竞争 [8] - 低端产品吨价5.71万元，落后于五粮液低端产品的12.65万元 [9] 价格策略与渠道问题 - 2022年逆势提价十余次，2024年行业去库存时仍上调国窖1573结算价，导致价格倒挂超20% [6] - 2025年淘宝618期间国窖1573百亿补贴价低至777元，倒挂程度超过五粮液普五 [6] - 中高档酒销量增长14.39%，但吨价下降10.14%，陷入"让利换量"恶性循环 [9] - 2024年末存货账面价值133.93亿元（增长15.24%），存货周转天数达1158天，远超五粮液（313天）和山西汾酒（522天） [10][12] 财务与资金状况 - 2021-2023年合同负债从35.1亿元降至26.73亿元，2024年同比暴增48.83%，反映压货策略而非真实需求增长 [14] - 应收款项融资从2021年47.58亿元骤降至2024年18.02亿元（下降69.65%），经销商资金链紧张 [14] - 2023年账面货币资金259.52亿元，但新增100亿元长期借款，2024年末长期借款余额63亿元，资金用途存疑 [16] - 2024年分红率提升至65%，分红金额87.58亿元，但股价较历史峰值下跌近60%，市值蒸发超2000亿元 [20]

公司评级与信用状况 - 主体信用等级维持AA+，评级展望稳定，债项"24 锡 KY01"信用等级同样为AA+ [1] - 评级支撑因素包括锡行业龙头地位显著、资源储量领先、规模优势突出、盈利及经营获现能力较好、财务杠杆较优、银行授信充足及融资渠道畅通 [1] - 评级关注因素包括行业周期性波动对盈利影响较大、资源品位下降、冶炼加工费下行压缩利润空间 [1] 行业与市场地位 - 公司为全球锡行业龙头，锡金属国内市场占有率47.98%，全球市场占有率25.03% [13] - 锡、铟资源储量位居全球前列，锡资源储量62.62万吨(2024年)，铟资源储量4,821吨(2024年) [10][11] - 具备锡冶炼产能8万吨/年，产能利用率持续提升并保持高位 [13] 财务表现 - 2024年营业总收入419.73亿元，净利润15.70亿元，营业毛利率9.59% [3][23] - 2024年末总资产366.43亿元，负债合计147.26亿元，资产负债率40.19% [3][23] - 2024年经营活动产生的现金流量净额34.05亿元，投资活动净流出3.00亿元，筹资活动净流出27.74亿元 [24][25] 资源与生产情况 - 2024年新增有色金属资源量5.24万吨，其中锡1.76万吨、铜3.48万吨 [10] - 2024年锡原矿金属产量3.20万吨，铜原矿金属产量3.06万吨，锌原矿金属产量12.26万吨 [13] - 锡精矿自给率31%，铜精矿自给率18%，锌精矿自给率76% [13] 产品与销售 - 2024年锡锭产量7.89万吨，销量7.89万吨；阴极铜产量13.02万吨，销量13.04万吨 [15][17] - 2024年铟锭产量127吨，销量98吨，受出口管制政策影响销量同比下降 [15][17] - 贸易业务收入占比降至27.51%，盈利能力较弱 [18] 债务与融资 - 2024年末总债务105.86亿元，较上年下降，总债务/EBITDA为2.99倍 [26] - 截至2025年3月末获得银行授信额度348.58亿元，未使用额度227.09亿元 [25] - "24 锡 KY01"募集资金10亿元，其中4亿元偿还借款，6亿元补充流动资金 [32]

泸州老窖董事离任 - 泸州老窖董事钱旭因个人原因辞去董事及审计委员会委员职务，辞职后不再担任公司及控股子公司任何职务 [1] - 钱旭生于1963年，博士，曾担任多家上市公司高管职务，自2015年6月起担任泸州老窖董事 [1] - 公司表示钱旭的辞职未导致董事会成员人数低于法定最低人数，不会影响董事会正常运作 [1] 会稽山股价异动 - 会稽山本周连续三个交易日涨停，累计上涨超33%，收盘价达25.81元 [2] - 公司静态市盈率为63.08倍，显著高于行业平均20.51倍 [2] - 近3个交易日换手率分别为3.02%、3.24%、12.01%，显著高于日常水平 [2] - 公司发布风险提示公告，表示股票短期内涨幅较大，可能存在较大风险 [2] - 公司核实未发现影响股价的媒体报道或市场传闻 [2] 酒鬼酒业绩说明 - 酒鬼酒内参品牌战略以稳价为主，短期内不追求销量大幅提升 [4] - 2024年公司营业总收入14.23亿元，同比下降49.7%，归母净利润1249.33万元，同比下降97.72% [4] - 高端品牌内参营收出现67%的大幅下滑 [4] - 公司表示受行业弱周期影响，高端白酒整体需求下降明显，且价格带受头部企业挤压 [4] 行业数据 - 1-4月酒、饮料和精制茶制造业营业收入5489.6亿元，同比增长3.7% [6] - 1-4月行业利润总额983.3亿元，同比增长3.5% [6] - 1-4月全国规模以上工业企业实现营业收入43.44万亿元，同比增长3.2% [6] - 1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4% [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为中性（维持评级），上次评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 2024年基础化工行业营收同比微增但利润同比下滑，2025Q1营收同比微增且盈利能力环比修复，此轮周期或已至尾声，建议寻找供需边际变化行业 [4][6][125] 各部分总结 2024年营收同比微增，利润同比下滑 - 2024年基础化工行业446家上市公司营收2.23万亿元，同比增2.6%，营业利润1564亿元，同比减4.1%，归母净利润1211亿元，同比减5.7%，综合毛利率12.8%，同比降0.7pcts，期间费用率9.9%，同比增0.4pcts，净利润率5.6%，同比降0.5pcts [4][13] - 2024年样本215家上市公司营收1.74万亿元，同比增1.7%，营业利润1067亿元，同比减5.9%，归母净利润871亿元，同比减6.5%，综合毛利率16.8%，同比降0.4pcts，期间费用率9.6%，同比增0.3pcts，净利润率5.3%，同比降0.5pcts [18] - 2024年平均每家研发费用较高的子行业为聚氨酯、煤化工等，研发费用率较高的子行业为其他化学纤维、膜材料等 [13] - 24个子行业收入同比增长，13个子行业毛利率同比提升，16个子行业归母净利润同比增长 [33] - 22个子行业2024年人均创收同比增长，12个子行业人均创利同比增长 [39] - 2024年CCPI全年跌幅-6.8%，2025年初至5月8日跌幅7.3%，截至2025/4/30，多数化工品价格价差历史分位数集中在50%以下 [42][44][49] 2025年第一季度营收同比微增，盈利能力环比修复 营业收入同比微增，净利润同、环比增加 - 2025Q1基础化工行业全体上市公司营收5345亿元，同比增5.4%、环比减6.5%，营业利润459亿元，同比增8.3%、环比增99.9%，归母净利润374亿元，同比增10.6%、环比增150.9%，净利率7.2%，同比提0.3pcts、环比提4.7pcts，期间费用率9.4%，同比降0.4pcts、环比降1.4pcts [6] - 2025Q1样本上市公司营收4176亿元，同比增4.9%、环比减5.8%，营业利润311亿元，同比增7.5%、环比增108%，归母净利润268亿元，同比增8.7%、环比增203.7%，净利率6.7%，同比提0.1pcts、环比提4.7pcts，期间费用率9.0%，同比降0.5pcts、环比降1.5pcts [51] - 2025Q1 23个子行业营业收入同比增长，21个子行业归母净利润同比增长 [62] 25Q1毛利率、净利率同比微降，环比提升 - 2025Q1基础化工行业全部上市公司毛利率13.0%，同比降0.2pcts，环比提1.0pcts；样本上市公司毛利率16.9%，同比降0.4pcts，环比提0.6pcts [68] - 2025Q1基础化工行业期间费用率9.4%，同比降0.4pcts，环比降1.4pcts；样本期间费用率9.0%，同比降0.5pcts，环比降1.5pcts [74] - 2025Q1研发费用规模较大的子行业为其他化学制品等，研发费用率较高的子行业为其他化学纤维等 [83] 资产负债率环比提升，半数子行业经营性现金流同比增加 - 截至2025年一季度末，基础化工上市公司及样本资产负债率分别为47.9%、49.3%，同比分别+0.8、+0.5pcts，环比分别+0.2、+0.3pcts [84] - 2025Q1末基础化工行业全体/样本上市公司应收账款及应收票据占流动资产比重为21.2%/21.0%，存货占流动资产比重为25.0%/25.6% [92][94] - 2025Q1基础化工行业全体/样本上市公司经营性现金流净额为116/146亿元，分别同比+777.5%/+51.1%，16个子行业经营性现金流净额同比增加 [98] 25Q1在建工程同比增速落入负数区间，固定资产规模同比提升 - 2025Q1基础化工行业全体/样本上市公司在建工程同比增速为-5.8%/-7.5%，同比-17.1/-8.4pcts，环比-15.4/-11.3pcts [7][107] - 2025年一季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为13979/10713亿元，同比分别增长11.9%/11.7%，增速较24Q4分别-1.5/+1.0pcts [7][108] - 2025Q1基础化工行业全体/样本上市公司Capex总额分别为575/398亿元，同比减少8%/9% [124] 投资观点及建议 周期 - 需求稳定寻找供给逻辑主导行业，如制冷剂、磷矿及磷肥等 [8][126] - 供给稳定寻找需求逻辑主导行业，如MDI、民爆等 [8][133] - 供需双重边际改善行业，如有机硅 [8][133] 成长 - 内循环重视突破堵点，重点推荐莱特光电等，建议关注奥来德等 [8][133] - 外循环重视全球化，建议关注赛轮轮胎等 [8][133]

报告行业投资评级 - 行业评级为中性（维持评级），上次评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 此轮周期已行至尾声，静待需求修复，从需求端看24年基建、出口较为坚挺，地产周期边际企稳，消费连续两年完成修复依旧坚挺；从供给端看全球化工资本2024年增速转负，国内上市公司在建工程增速快速下行并在2025Q1进入负增长阶段，固定资产保持超10%的增长速度，国内供给压力高峰已过，资本开支接近尾声，进入供需再平衡新阶段；国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历去库周期后进入补库阶段，但受2022 - 2023年国内资本开支规模提升影响，24年化工行业价格及利润水平全年整体表现承压 [122] 根据相关目录分别进行总结 2024年营收同比微增，利润同比下滑 - 2024年基础化工行业446家上市公司共实现营业收入2.23万亿元，同比增长2.6%，营业利润1564亿元，同比减少4.1%，归属上市公司股东的净利润1211亿元，同比减少5.7%；行业整体综合毛利率为12.8%，同比下降0.7pcts；期间费用率为9.9%，同比增加0.4pcts；净利润率为5.6%，同比下降0.5pcts [4][13] - 2024年平均每家上市公司研发费用较高的子行业为聚氨酯、煤化工、氨纶、轮胎和氟化工，平均研发投入均在3.0亿元以上；研发费用率较高的子行业为其他化学纤维、膜材料和橡胶助剂，研发费用率均在4.5%以上 [13] - 2024年样本215家上市公司合计实现营业收入1.74万亿元，同比增长1.7%，营业利润1067亿元，同比减少5.9%；归属母公司所有者净利润为871亿元，同比减少6.5%；整体综合毛利率为16.8%，同比下降0.4pcts；期间费用率为9.6%，同比增加0.3pcts；行业整体净利润率为5.3%，同比下降0.5pcts [18] - 2024年样本公司平均每家上市公司研发费用较高的子行业为聚氨酯、氟化工、改性塑料和其他化学纤维，平均研发投入均在4.0亿元以上；研发费用率较高的子行业为非金属材料、其他材料和其他化学纤维，研发费用率均在5.5%以上 [18] - 24个子行业收入同比增长，涨幅居前的为其他橡胶制品、改性塑料、氟化工、轮胎、锦纶和料；13个子行业毛利率同比提升，涨幅居前的为食品及饲料添加剂、料；16个子行业归母净利润同比增长，涨幅居前的为化学制品、复合肥、锦纶 [29][32] - 22个子行业在2024年实现人均创收同比增长，增幅靠前的有其他塑料制品、化学制品、纶、食品及饲料添加剂、肥、煤化工；9个子行业在2022 - 2024年期间人均创收同比增长，增幅靠前的有轮胎、纶、胶、橡胶助剂和改性塑料 [38] - 12个子行业在2024年实现人均创利同比增长，增幅靠前的有复合肥、煤化工、其他化学原料、锦纶；3个子行业在2022 - 2024年期间人均创收同比增长，分别为轮胎、、复合肥 [38] - 2024年全年CCPI跌幅为 - 6.8%，24年1 - 5月CCPI震荡回升，反弹幅度约4.7%，随后指数回落约10.4%至4335点（24/9/24），10月初小幅反弹3.6%后，12月底再次回落至4307点（24/12/31）；受原材料支撑走弱，叠加化工品产能较过剩的影响，2025年初至今（截至5月8日）CCPI跌幅为7.3% [41] - 截至2025/4/30，187种化工品价格位于历史分位在30%以下的有133种，占比71.1%；位于30 - 50%的有30种，占比16.0%；位于50%以上的有24种，占比12.8% [43] 2025年第一季度营收同比微增，盈利能力环比修复 营业收入同比微增，净利润同、环比增加 - 2025年第一季度基础化工行业全体上市公司实现营业收入5345亿元，同比增长5.4%、环比24Q4减少6.5%；营业利润459亿元，同比增长8.3%、环比增长99.9%；归属母公司所有者净利润为374亿元，同比增长10.6%、环比增长150.9%；净利率7.2%，同比提升0.3pcts、环比提升4.7pcts，期间费用率为9.4%，同比下降0.4pcts、环比下降1.4pcts [49] - 2025年第一季度基础化工行业样本上市公司实现营业收入4176亿元，同比增长4.9%、环比24Q4减少5.8%；营业利润311亿元，同比增长7.5%、环比增长108%；归属母公司所有者净利润为268亿元，同比增长8.7%、环比增长203.7%；净利率6.7%，同比提升0.1pcts、环比提升4.7pcts，期间费用率为9.0%，同比下降0.5pcts、环比下降1.5pcts [49] - 2025年第一季度23个子行业营业收入同比增长，涨幅居前的为其他化学原料、复合肥、改性塑料和氟化工；21个子行业归母净利润同比增长，涨幅居前的为膜材料、氯碱，氟化工、农药、其他化学原料、食品及饲料添加剂同比增速超过50% [63] 25Q1毛利率、净利率同比微降，环比提升 - 2025年第一季度基础化工行业全部上市公司毛利率为13.0%，同比下降0.2pcts，环比提升1.0pcts；样本上市公司毛利率为16.9%，同比下降0.4pcts，环比提升0.6pcts [69] - 34个子行业中有17个子行业毛利率同比提升，氟化工、钾肥同比提升超过5.0pcts；17个子行业毛利率同比下滑，纯碱、轮胎、钛白粉、无机和肥降幅均超过4.0pcts [69] - 2025年第一季度基础化工行业期间费用率为9.4%，同比下降0.4pcts，环比下降1.4pcts；样本期间费用率为9.0%，同比下降0.5pcts，环比下降1.5pcts [74] - 34个子行业中8个行业25年一季度费用率同比提升，26个同比下降，下降幅度较大的有农药、钾肥、其他化学原料、胶、合成树脂 [76] - 2025年第一季度研发费用规模较大的子行业为其他化学制品、聚氨酯、改性塑料；平均每家上市公司研发费用规模排名靠前的子行业为聚氨酯、氨纶；研发费用率较高的子行业为其他化学纤维、膜材料、橡胶助剂、料 [82] 资产负债率环比提升，半数子行业经营性现金流同比增加 - 截至2025年一季度末基础化工上市公司及样本上市公司资产负债率分别为47.9%、49.3%，同比分别 + 0.8、 + 0.5pcts，环比分别 + 0.2、 + 0.3pcts；胶、非金属材料、其他塑料制品等行业同比增加较多，氨纶、其他化学原料、钾肥等行业同比下降较多 [83] - 2025年第一季度末基础化工行业全体/样本上市公司应收账款及应收票据占流动资产比重为21.2%/21.0%，分别环比持平/ + 0.3pcts，目前处于近三年中枢水平 [90] - 2025年第一季度末基础化工行业全体/样本上市公司存货占流动资产比重为25.0%/25.6%，分别环比持平/ - 0.4pcts，目前处于近三年偏高水平 [93] - 2025年第一季度单季度基础化工行业全体/样本上市公司经营性现金流净额为116/146亿元，分别同比 + 777.5%/ + 51.1%；34个子行业中16个行业经营性现金流净额同比增加，复合肥、化学制品、食品及饲料添加剂等子行业增加额居前 [96] 25Q1在建工程同比增速落入负数区间，固定资产规模同比提升 - 基础化工行业在建工程增速自22Q4见顶持续回落，25Q1全体/样本上市公司在建工程同比增速为 - 5.8%/ - 7.5%，同比 - 17.1/ - 8.4pcts，环比 - 15.4/ - 11.3pcts；2025年第一季度全体/样本上市公司在建工程投资占总资产比例分别为9.5%/8.4%，同比 - 1.2/ - 1.1pcts，环比 - 0.9/ - 0.5pcts [103] - 截至25Q1，34个子行业中有18个行业在建工程额同比减少，聚氨酯、其他化学制品、氯碱、农药以及有机硅同比减少额较多；在建工程同比增加较多的子行业集中在肥、其他塑料制品、纶和氟化工 [104] - 25Q1在建工程减少较多的子行业为煤化工、聚氨酯、氯碱和纶；在建工程环比增加额较多的子行业有轮胎、其他塑料制品、磷化工 [104] - 2025年一季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为13979/10713亿元，同比分别增长11.9%/11.7%，增速较24Q4分别 - 1.5/ + 1.0pcts [104] - 25Q1基础化工行业全体/样本上市公司Capex总额分别为575/398亿元，同比减少8%/9%，整体回落到21Q3的水平 [121] 投资观点及建议 周期 - 需求稳定寻找供给逻辑主导行业，如制冷剂（巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（金禾实业）、氨基酸（梅花生物）、维生素（新和成）、钛矿及钛白粉（龙佰集团）、钾肥（亚钾国际、东方铁塔） [123][127] - 供给稳定寻找需求逻辑主导行业，如MDI（万华化学）、民爆（广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工）、氨纶（华峰化学）、农药（扬农化工、润丰股份；先达股份、国光股份）、华鲁恒升 [130] - 供需双重边际改善行业，如有机硅（合盛硅业、新安股份） [130] 成长 - 内循环重视突破堵点，外循环重视全球化，重点推荐莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料）；华恒生物（合成生物学） [130] - 建议关注奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎） [130]

公司业绩表现 - 2024年陕西黑猫营收同比下滑21 58%，净利润亏损11 58亿元，创上市以来最大单年亏损 [1] - 2025年一季度营收25 85亿元，同比下滑37 31%，净利润亏损2 616亿元，同比下滑23 21% [1] - 2021年公司营收超200亿元，净利润15 27亿元，股价最高达11 04元，市值超200亿元，2024年股价跌至3元，市值缩水至60亿元 [1] 业务结构变化 - 焦炭业务2024年营收同比下降超20%，毛利率为-17 12%，销量1070万吨同比小幅下降，显示产品价格大幅下滑 [5] - 副产品收入35 06亿元，占比提升至24 04%，包括粗苯、焦油、硫铵、LNG等，但不足以抵消主业下滑冲击 [5][6] - 公司在新疆、山西等地布局干熄焦+化产联产系统，推动LNG装置改造和焦油深加工项目扩产 [5] 行业环境分析 - 焦炭行业2023年起进入下行周期，焦炭吨价较2021年高点回落超30%，产能利用率维持在60%-70% [7] - 钢铁行业疲软导致焦企议价能力下滑，2025年粗钢产量预计同比下降，焦煤需求减少 [7] - 山西焦化2024年营收75 07亿元同比下滑14 2%，净利润2 63亿元同比下滑79 37%，显示行业普遍低迷 [6] 扩张战略影响 - 2021年后公司在山西、内蒙古、新疆同步推进焦化基地项目，新疆200万吨焦化项目总投资47亿元 [5] - 激进扩张导致2024年计提资产减值近30亿元，山西兆丰焦化、子长黑猫等项目成为重灾区 [5] - 下行周期中固定成本高、回报周期长的问题加剧资金链紧张，形成利润表"连环炸弹" [5] 创始人背景 - 实控人李保平从基层挖煤工起步，1980年承包煤矿当年创20多万元产值，1997年成立韩城矿业 [2] - 2003年成立陕西黑猫，2014年上市时营收67 78亿元，净利润1 913亿元，2021年登上胡润富豪榜 [3] - 2024年李保平身价72亿元，胡润榜排名从2022年795名降至1188名 [5]

公司业绩表现 - 2024年及2025年第一季度公司均陷入亏损 [1] - 2023年净利润达14.61亿元 但2024年第四季度单季亏损吞噬前三季度盈利 全年由盈转亏 [3] - 经营活动现金流净额骤降至-12.61亿元 应收账款中1-2年账龄金额激增13倍至8.86亿元 坏账计提准备达2.61亿元 [3] 行业周期影响 - 自2023年四季度起光伏行业进入深度调整期 硅片环节产能过剩导致价格暴跌 [3] - 2018年"531光伏新政"曾让公司短暂亏损 但行业需求快速反弹帮助公司走出低谷 [3] - 此轮周期调整更为严峻 叠加市场需求疲软 公司市值从2022年峰值230多亿元缩水至不足60亿元 [3] 业务转型布局 - 公司计划将业务拓展至丝杠磨削设备领域 创始人表示已对丝杠磨床进行技术及市场调研 [1][3] - 公司拟对标海外先进设备精度 加快磨削研发能力场景迁移 布局人形机器人行星滚柱丝杠磨削设备 [3] - 业内预计丝杠磨床设备未来五年市场规模可达500亿元 但公司面临技术与时间的双重挑战 [3] 公司发展历程 - 公司2006年以轮胎检测设备起家 2016年切入光伏切割赛道 十年间完成从轮胎检测到光伏龙头的跨越 [3] - 公司近期以1亿元债权对润阳股份"债转股" 同行捷佳伟创 奥特维等亦采取类似举措缓解应收账款压力 [4]