投资理念与策略 - 真正的长期财富积累依赖于穿越市场周期的能力，而非精准捕捉短期行情，这需要持续的定力与对优质资产的信念[2] - 投资应被视为一场没有终点的马拉松，建立能抵御风险、确保长期留在市场中的投资体系和风控纪律比追求短期高收益更为重要[3] - 投资的核心智慧在于打造足够坚固的投资组合以应对各种市场波动，实现长期生存，而非试图预测和躲避每一次波动[5] 后市投资指引 - 投资者应降低对未来回报的预期，接受中低速增长的经济现实，并放弃一夜暴富的幻想[5] - 建议进行均衡的资产配置，避免将筹码集中于单一赛道，并在权益资产外配置低相关性资产及保留部分现金，以应对极端波动[5] - 投资应聚焦于拥有真实现金流、盈利能力和社会价值的“硬核”公司与行业，远离仅依赖故事和概念炒作的标的[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 核心矛盾切换与资产配置平衡延续，债券进入“每涨卖机”窗口，利率曲线陡峭化 [39][43] - 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响，二季度关注信用债需求的潜在增量 [3][45] - 估值比价下当前信用债性价比可能不高，但潜在调整压力相对可控，信用跟调而非超调 [4][162] - 信用策略上，从降久期到控久期，从守势到出击，把握4 - 5月潜在信用行情机会，对久期保持克制 [4][193] 各部分总结 2026年以来市场回顾 一级市场 - 2026Q1传统信用债发行、净供给环比均下降，产业债、城投债发行均环比下降，产业债净融资环比下降、城投债净融资环比提升 [8] - 2026Q1银行二永债无新增发行，到期476亿元，净融资转负，二级资本债和永续债均无新增发行 [15] 二级市场 - 26年1月信用债全面走强，2月市场整体震荡，3月至今债市整体走弱但信用债表现仍具韧性 [18][19][25] - 各期限品种收益率全面下行，二永债、弱资质城投债、部分3 - 5Y中票下行幅度更大 [19] - 各期限品种信用利差大多收窄，短端二永债收窄幅度最大 [19] - 除城投债1Y AA + 减AAA外、普信债等级利差均收窄，二永5Y等级利差全部收窄，短端走势分化 [25] - 普信债高等级品种期限利差大多收窄、弱资质则表现分化；二永债期限利差表现分化 [25] - 债市Q1表现先强后弱，中长端资本利得收入较为可观，二永表现优于普信、长端表现优于中短端 [30] 2026年3 - 5月市场展望 债券过渡到“每涨卖机”的时间窗口，利率曲线陡峭化 - 债市核心矛盾切换，从年初配置行情到关注物价、名义增长修复、资产配置再平衡延续 [39] - 3 - 5月驱动资产配置再平衡的逻辑包括物价回升、名义增长修复，降准降息难以驱动债券利率单边下行 [43] - 曲线继续陡峭化修正，10年国债收益率运行区间或在1.77% - 1.95%，存在向上突破1.9%的可能性 [43] - 建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向 [43] 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响 - 年初以来信用债供给偏弱、需求走强，驱动信用债行情表现亮眼 [48] - 从季节性规律看，3月供给不弱但需求减弱，4月供给放量且需求走强，5月供给减弱且需求仍强 [59] - 今年3 - 5月信用债供需总体特征可能延续历史，但结构变化更明显 - 供给端（普信债）：城投净融入，产业供给仍强，整体符合季节性规律 [67][72] - 供给端（金融债）：二永无新发、券商普通债放量，极端结构特征后续难以持续 [76][79] - 需求端（理财）：一季度规模走势平稳，3月有季节性回表压力，二季度季节性增长明显，需求主要在中短端 [82] - 需求端（基金）：摊余债基规模换挡结构切换，关注固收 + 基金的潜在增量，信用债ETF季末或仍有冲量诉求 [86][101][129] - 需求端（保险）：保险负债端分红险占比提升、传统险下降，对长债配置需求减弱，对弹性收益需求加强，直投买盘力量边际减弱 [138][141] - 需求端的其他潜在变化①：年初以来5年以上超长信用债信用利差下行，但交易盘对超长信用债态度仍偏谨慎 [144] - 需求端的其他潜在变化②：银行间规则优化，推动科创债指数及指数化产品落地，关注银行间科创债品种的潜在机会 [148][149][159] 估值比价下当前信用债性价比可能仍不高，但潜在调整压力亦相对可控 - 年初以来信用债收益率和信用利差整体下行，当前仍处于历史相对低位，信用债整体估值性价比可能不高 [162] - 从季节性规律看，3月信用利差多反弹，3月底和4月初触顶回落，4 - 5月震荡下行 [172][177] - 长端利率震荡偏弱但资金面平稳，曲线陡峭化修正，信用债作为票息资产有优势，二季度配置力量季节性走强，信用利差大幅走阔风险相对可控 [178][181] - 3月利差可能震荡偏弱，4 - 5月或有行情机会 [185] 信用策略 - 在利率曲线陡峭化背景下，3月逐渐从中等久期切换至中短久期，从高弹性、低安全垫品种切换至低弹性、有一定安全垫的品种，关注估值修复和跨季前后配置力量走强的潜在增配机会 [193] - 城投债：3年以内下沉增厚收益，3年以上逢跌增配 [197][201][203] - 产业债：控制久期，套息为主，关注3年左右中高等级普信债套息价值、中短端偏高等级品种下沉、成份券策略 [207][212][216] - 银行二永债：整体多看少动，关注中短端中小银行二永债的参与机会 [220][223]

核心观点 - 地缘政治紧张推高油价，高油价环境将维持并利好科技应用领域，资产配置建议关注上游能源与科技应用组合 [7] - 2026年2月企业融资表现强劲，结构优化，当前利率环境对银行息差友好，银行业绩压力有望趋缓 [11][12][16] - A股市场主要指数技术面走弱，短期面临调整压力，需谨慎观察 [26][27] 全球大类资产与市场回顾 - **全球股市表现分化**：截至2026年3月13日当周，A股表现相对较好，创业板指领涨，而美股及日经225指数表现靠后 [5] - **商品市场波动**：中东局势反复推动国际油价上涨，WTI原油当周收于98.71美元/桶，上涨3.11%；高油价和美元走强压低金价，COMEX黄金下跌1.20% [5][33] - **利率与汇率**：国内10年期国债收益率当周上涨3.33BP至1.8143%；全球国债收益率普遍上行，10年期美债收益率上行13BP至4.28%；美元指数当周上涨1.56%至100.50，离岸人民币对美元微升0.02% [5][33] 国内权益市场表现 - **市场风格与成交**：3月13日当周，市场风格表现为消费 > 金融 > 成长 > 周期，日均成交额24805亿元，较前值26228亿元有所收缩 [6] - **行业涨跌分化**：申万一级行业中，煤炭（+5.03%）、电力设备（+4.55%）、建筑装饰（+4.12%）涨幅居前；国防军工（-6.64%）、石油石化（-4.33%）、综合（-4.30%）跌幅居前 [6] - **近期活跃板块**：上交易日（3月16日）风电设备板块大涨2.62%，厨卫电器、农化制品等板块亦表现活跃；小金属、通信服务、贵金属等板块回落居前 [28][31] 资产配置策略观点 - **高油价与科技驱动力**：中东局势导致油价飙升且波动加大，预计高油价在中短期内将维持，历史复盘显示高油价背景下科技驱动力较强（如新能源汽车、煤化工、页岩革命） [7] - **配置建议**：建议采用上游能源与科技应用相结合的组合策略，并关注英伟达GTC大会与OFC光纤通信大会可能带来的新技术应用指引 [7] - **利率与汇率展望**：国内资金利率中枢有望保持稳定，收益率预计呈震荡格局，策略上建议偏短久期；人民币汇率短期受美元指数制约，中期因国内经济基本面回升而处于有利位置 [8] 银行业金融数据分析 - **社会融资规模**：2026年2月末社会融资规模存量同比增长8.2%，增速持平；前两个月社融增量累计9.6万亿元，同比多增3162亿元 [11][20] - **企业融资结构优化**：2月新增社融2.38万亿元，同比多增1461亿元，企业中长期贷款新增8900亿元（同比多增3500亿元），短期贷款新增6000亿元（同比多增2700亿元），外币贷款与表外融资亦同比多增 [12] - **居民与政府融资**：居民贷款表现偏弱，中长期与短期贷款分别减少1815亿元和4693亿元；政府债券增加1.40万亿元，同比少增2903亿元，但结合1月数据看，财政发力节奏依然靠前 [13] - **货币供应量**：2月M2同比增长9.0%，持平于前值；M1同比增长5.9%，较前值4.9%继续回升，主要受财政支出、股市行情及居民工资发放等因素驱动 [11][14] 银行业经营环境与展望 - **贷款利率保持低位**：2月新发放企业贷款加权平均利率约为3.1%，环比下降10bps，新发放个人住房贷款利率约为3.1%，环比稳定，二者均处历史低位 [11] - **政策环境友好**：央行通过下调结构性工具利率、加大中长期流动性投放及加强同业存款定价管理等措施，有利于降低银行负债端成本；资产端贷款利率稳定，符合“保持社会融资成本低位运行”的政策导向 [16] - **息差与投资建议**：当前货币政策和利率环境（短端利率下行、长端利率稳定）对银行息差较为友好，预计2026年息差下行压力将进一步减弱；银行板块股息优势扩大，建议关注国有大型银行及头部中小银行 [16][17] 重要财经新闻摘要 - **中美经贸磋商**：中方代表将于3月14日至17日赴法国与美方举行经贸磋商 [18] - **美国经济数据**：美国2025年第四季度实际GDP年化季率修正值下修至0.7%，初值为1.4%；2025年全年GDP增速从初值2.2%下修至2.1% [19] - **地缘政治动态**：美国总统特朗普称暂时不会与伊朗达成停火协议，并确认美军打击了伊朗石油出口枢纽哈尔克岛 [19] - **中国财政预算**：2026年全国一般公共预算支出规模安排30.01万亿元，增长4.4%；赤字率按4%左右安排；新增地方政府专项债务限额4.4万亿元；计划发行超长期特别国债13000亿元 [21][23] - **央行操作**：央行于3月16日开展5000亿元6个月期买断式逆回购操作，当月到期6000亿元，为2025年6月以来首次缩量续作 [23][24] A股市场技术分析 - **指数走势走弱**：上交易日（3月16日）上证指数下跌0.81%收于4095点，跌破短期均线与30日均线，日线KDJ与MACD形成死叉共振，技术条件走弱 [26] - **周线级别承压**：上证指数周线跌破5周、10周均线，周KDJ与MACD死叉共振，技术条件再度走弱，下方20周均线面临考验 [27] - **关键板块技术信号**：电网设备板块日线下跌3.16%，跌破10日均线，日线技术条件走弱；煤炭开采、华为概念、人工智能等板块技术面也出现走弱迹象 [28][29]

AI与科技 - AI工厂进入跃迁时代，联想ISG中国区CSO黄山将发表演讲[5] - AI分会场主题为“算力应用全面开花”，涵盖投研Agent元年、中国版TPU、AI重构本地生活消费决策、AI时代软件到智能交付的战略转型[6][8] - AI渗透率提升，寻找流量重新分配受益标的[9] - AI记忆工程拉动内存需求暴涨，Agent落地拉动CPU需求[10] - AI在营销算法、漫剧、游戏社交及广告领域的发展趋势成为讨论焦点[11] - AI时代的算力底座安全成为核心竞争力，并讨论算力芯片技术发展与产业趋势[12] - AI存储行业趋势是重要议题[13] - 在AI新周期里寻找卓越龙头[27] - 人工智能正在重构量化投资[47] - 具身智能模型在家庭和工业场景的泛化应用是人形机器人分会场的核心[35][36] - 电子皮肤在人形机器人产业的技术和应用是关注点[41] - 具身智能VLA与自动驾驶的前沿亮点及趋势是汽车分会场议题[50] - 汽车AI投资策略是重要议题[50] - AI对用电需求的影响被纳入公用事业研究范畴[41] 宏观经济与政策 - 中国宏观经济和政策展望由北京大学汇丰商学院创院院长海闻解读[2] - 百年未有之大变局与中美关系由中国人民大学国际关系学院副院长金灿荣分析[2] - 国际秩序重塑引发大类资产“重定价”[7] - 宏观政策分会场聚焦地缘博弈、货币重构与中国政策[18] - 当前国际地缘政治冲突走势、风险与中美关系是宏观政策分会场首要议题[19] - 地缘博弈与产业链重构下中国的政策选择是讨论重点[21] - 国际秩序重构引发中国硬核资产战略性重估[21] - 财政发力逻辑与结果是固收分会场议题[28] - 叙事演化与估值周期用于前瞻2026年宏观经济与大类资产[28] 投资策略与资产配置 - 策略研究提出“远望又新峰”的观点[5][7] - 解码企业生命周期，探讨股票投资新范式[7] - 科技支持力度加码，2026年IPO市场将提质稳速[7] - 总量分会场讨论利率重定价的边界与节奏[6] - 聚焦高分红和科技转型的投资机会[15] - 2026年主题投资展望是资产配置分会场议题[16] - ETF配置策略总览及圆桌论坛探讨春季ETF配置与大类资产布局新机遇[16] - 国际形势、价值重估与全球资产配置是宏观分会场圆桌论坛主题[19] - 国别研究分会场聚焦大国博弈与中资出海[23] - 圆桌论坛讨论中资出海与国别投资[24] - 科技产业链投资方法论的核心是寻找“四高”龙头[25] - 固收分会场主题为“不囿方寸，债适新途”，旨在重塑固收资产的配置逻辑[26][28] - 圆桌论坛探讨固收投资中的多资产方法论[28] - 多元配置分会场主题为“宏观波动下的多资产配置与杠杆应用”[42] - 从两融数据看市场是多元配置分会场议题[45] - 圆桌论坛讨论宏观波动下的多资产配置与杠杆应用[45] - 量化投资分会场主题为“午市乘势，量化大年”[46] - 量化投资领域讨论绝对收益实践、人工智能重构、工程化投研、自由现金流策略及可转债投资策略[47] 行业与产业研究 - 通信行业策略聚焦智算引擎和光连接[17] - 光纤光缆需求分析与展望是通信分会场议题[18] - 天基中继星座的现状与未来是通信分会场议题[18] - InP衬底的发展前景是通信分会场议题[18] - OCS全光交换市场机遇和技术挑战是通信分会场议题[18] - 海外科技分会场关注AI模型、Claude Code、OpenClaw[20] - AI社交网络被视为人类的远大前程[21] - OpenClaw引领的AI应用开发范式迁移是海外科技分会场议题[24] - Claude Code及海内外AI coding趋势是分析重点[24] - AI商业模式及OpenAI广告模型对互联网格局的影响是分析重点[24] - 以珀莱雅为例，分析美妆龙头如何炼成[27] - 军工投资新方向指向商业航天的星辰大海[27] - 电子半导体领域关注如何把握趋势性高成长股票[27] - 计算机行业致力于寻找最锋利的矛[27] - 医药分会场主题为“创新破局，扬帆世界：中国医药的全球价值时刻”，涵盖肿瘤、代谢、自免药物全球研发进展、医疗器械出海及脑机接口[30][33] - 电新分会场主题为“进击的新能源”，展望储能、动力电池、碳酸锂、风电、电网投资及特高压[31][33][34] - 消费分会场主题为“服务消费的春天”，关注食品饮料大众消费回升、美妆GEO营销变革、服务消费政策利好、科技赋能家电、制造业与科技消费主线、原材料周期与品牌成长[35][37] - 商业航天的星辰大海是军工投资新方向[27] - 卫星产业链详解是Z世代新能源分会场议题[47] - 商业航天未来航迹是Z世代新能源分会场议题[47] - 核聚变的低成本快速迭代新方案是Z世代新能源分会场议题[47] - 面向Rubin架构的AIDC液冷及电源进化是Z世代新能源分会场议题[47] - 战略资产分会场关注金属、能源与材料，讨论金属从商品到战略资产的转变、蒙古煤炭出口、煤炭上行周期、建材出海、电改终局、石化反内卷及油运超级牛市[47][48][49] - 汽车分会场主题为“不可或缺的汽车”，讨论具身智能制造体系落地、智慧低空出行生态、Robovan趋势、汽车行业及AI投资策略[48][50] 金融与财富管理 - “存款搬家”的展望及影响是金融分会场首要议题[22] - 居民财富管理呈现新趋势[22] - 非银金融和银行策略报告是金融分会场核心内容[22] 房地产与相关产业链 - 2026年房价走势是房地产链分会场首要议题[14] - 地产链和反内卷是分会场主题[13] - 深圳地产市场走势展望由当地中介总监分析[15] - 房地产研究聚焦景气重构[15] - 反内卷下的金属投资机会是议题之一[15] - 快递行业在反内卷下的投资机会被探讨[15] - 136号文和电力反内卷是公用事业研究议题[15] - 反内卷是石化行业聚焦点[49] 其他特定领域 - 美国外交范式大转变与中美关系是国别研究议题[24] - 世界新变局下的欧洲地缘、经济和中欧关系是议题[24] - 新门罗主义与政治周期下的拉丁美洲发展及中拉合作是议题[24] - 美伊对抗下的中东地区安全困境与策略是议题[24] - 城燃行业从成长到红利的转变是公用事业议题[41] - “十五五”水电新征程是公用事业议题[41] - 航空业在提振消费叠加反内卷下，超级周期乐观可期[41] - 高速公路需求恢复稳健增长，期待行业政策优化[41] - 大宗商品分会场主题为“商品的第二增长曲线”，研判贵金属大势、有色逻辑、新能源品种周期、全球化工产能周期及农产品投资机会[40][41][44] - 国企改革和低估值是独立议题板块[39]

文章核心观点 - 基于历史数据分析，商品（尤其是黄金）是唯一能在地缘政治冲击中提供系统性正收益的大类资产，是投资组合中不可或缺的“第三条腿”，用于对冲股债同时失效的风险 [25][27][31] - 当前商品价格因情绪推动处于高位且存在高溢价，并非配置良机；正确的配置姿势是在市场平静时期预先布局，而非事件驱动后追高 [32][33][34] 地缘政治冲击下的历史市场表现 - 摩根大通研究显示，自1940年以来的36次重大地缘政治事件后，股市在短期内（3个月）平均回报为+0.3%，略低于历史均值的+1.3%；但在6个月和12个月后，回报分别恢复至2.6%和5.5%，与无事件时期持平 [8][11][12] - 1973年石油禁运是一个关键例外，标普500指数在随后12个月内下跌37%，主因是美国当时严重依赖进口，缺乏替代供应 [14][16] - 2022年俄乌冲突后的油价冲击则不同，油价最高涨至基准的160%，但18个月后回落至98%，低于冲击前水平，关键区别在于美国页岩革命提供了替代供应 [19] 不同资产在地缘冲击期间的表现差异 - 根据1985-2024年数据，在地缘政治风险指数飙升期间，商品是唯一呈现系统性正收益的大类资产：黄金平均上涨1.8%（中位数涨3.0%），石油平均上涨1.3% [21][24][25] - 同期，股票和债券平均均下跌1.6%，表明在地缘冲击中传统的股债“跷跷板”效应可能失效，例如2022年标普500下跌18.6%时，美债指数也下跌了15.7% [24][25] - 黄金被摩根大通认为是“最有效的战术性地缘风险对冲工具”，其可靠性优于比特币 [25] 商品在资产配置中的角色与现状 - 一个完整的投资组合需要“三条腿”：股票（赚增长的钱）、债券（赚利息并对冲经济衰退）、商品（对冲地缘政治和通胀风险） [28][29][30] - 目前多数投资者的组合缺乏商品配置，导致在地缘冲击或通胀来临时组合稳定性不足 [27][30][36] - 全球央行正用行动验证这一逻辑，2022年俄乌冲突后央行购金量占全球黄金需求的比例从10%-13%飙升至50%以上，因黄金是“无法被制裁的资产” [27] 当前商品市场状况与配置建议 - 近期商品价格大幅波动，例如上周布伦特原油价格上涨28%，黄金创下每盎司5181美元的历史新高，而股市普遍下跌 [4][25] - 当前国内商品投资工具存在障碍，如原油LOF溢价率超过30%，能源化工ETF波动大，有色金属ETF与A股相关性高，使得黄金成为目前最务实、低摩擦的配置起点 [31] - 配置时机至关重要，应避免在情绪高涨、溢价高企时追高；理想的配置是在市场风平浪静时预先建立商品仓位，等待其在对冲事件中自然发挥作用 [32][33][35]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：三维择时框架**[6][9] * **模型构建思路**：通过监测市场分歧度、流动性和景气度三个维度的趋势变化，综合判断市场整体走势（震荡上涨、震荡下跌、趋势上涨、趋势下跌）[6][9]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述三个具体指数的构建公式，但明确了其构建逻辑。市场分歧度指数用于衡量投资者观点分歧程度[16]。市场流动性指数用于衡量市场资金面松紧状况[23]。A股景气度指数2.0用于衡量上市公司盈利增长趋势[19]。通过观察这三个指数的变化趋势（上行或下行），将其映射到“分歧度-流动性-景气度”三维坐标系中，从而对市场状态进行判断[9]。 2. **模型名称：ETF热点趋势策略**[27] * **模型构建思路**：结合技术形态（价格趋势）和市场情绪（换手率变化），筛选出处于强势上涨趋势且市场关注度短期显著提升的ETF构建组合[27]。 * **模型具体构建过程**： 1. **初选**：根据K线形态，筛选出最高价与最低价同时呈现上涨形态的ETF[27]。 2. **构建支撑阻力因子**：基于最高价与最低价近20日的回归系数，计算其相对陡峭程度，以此构建因子[27]。 3. **筛选关注度提升品种**：在支撑阻力因子的多头组中，选择近5日换手率与近20日换手率比值最高的ETF，即短期市场关注度明显提升的品种[27]。 4. **组合构建**：最终选择10只ETF，采用风险平价方法构建投资组合[27]。 3. **模型名称：融资-主动大单资金流共振策略**[34] * **模型构建思路**：利用融资融券资金流和主动大单资金流两种不同类型资金的共振效应，筛选出资金面共同看好的行业[34]。 * **模型具体构建过程**： 1. **构建行业融资融券资金因子**：计算行业内个股的融资净买入减去融券净卖出并加总，然后使用Barra市值因子进行中性化处理。取该中性化后序列的最近50日均值，并计算其两周环比变化率[34]。 2. **构建行业主动大单资金因子**：计算行业资金净流入，并使用行业最近一年的成交量进行时序中性化处理，然后进行排序打分。取该排序分值的最近10日均值[34]。 3. **策略逻辑**：研究发现，融资融券因子的多头端在某些市场状态下有稳定的负向超额收益，而主动大单因子（剔除极端多头行业后）有稳定的正向超额收益。因此，策略在主动大单因子的头部打分行业内，剔除融资融券因子也处于头部的行业，以提高策略稳定性。最后，再剔除大金融板块[34]。 4. **模型名称：全天候配置策略（高波版与低波版）**[38] * **模型构建思路**：通过资产选择、风险调整和结构对冲三项原则，构建分散化的投资组合，旨在不依赖宏观预测和杠杆的情况下获取稳健的绝对收益[38]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供具体的资产配置权重计算公式，但阐述了核心设计原则。 1. **核心原则**：遵循资产选择、风险调整、结构对冲三项基本原则以实现收益稳定[38]。 2. **对冲构型**：采用循环对冲设计，直接针对资产波动进行长期收益平衡，绕过对宏观因素的刻画[38]。 3. **组合分类**：根据风险水平分为高波版和低波版。高波版采用“四层结构化-股债金风险平价”方法；低波版采用“五层结构化-风险预算”方法[38][40][42]。 4. **资产类别**：组合涵盖A股、H股、美股、债券、商品（黄金、有色金属、能源化工、豆粕）等多种资产[48]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：支撑阻力因子**[27] * **因子构建思路**：通过计算价格高点与低点回归线的陡峭程度，来衡量ETF价格的上涨动力或阻力强度[27]。 * **因子具体构建过程**：对于每只ETF，分别对其最高价和最低价序列进行近20日的线性回归。该因子的值即为两个回归线斜率的相对陡峭程度，具体计算公式未在报告中给出[27]。 2. **因子名称：行业融资融券资金因子**[34] * **因子构建思路**：衡量经过市值调整后的行业层面融资客资金流向的近期变化强度[34]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算行业内各股票的融资净买入与融券净卖出之差，并在行业内加总，得到原始行业两融资金流。 2. 使用Barra市值因子对该原始序列进行横截面中性化处理。 3. 计算中性化后序列的50日移动平均值。 4. 计算该50日均值的两周环比变化率，作为最终的因子值[34]。 3. **因子名称：行业主动大单资金因子**[34] * **因子构建思路**：衡量经过自身成交量调整后的行业层面主力资金（大单）净流入强度的近期平均水平[34]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算行业的主动大单资金净流入额。 2. 使用该行业自身最近一年的成交量时间序列，对资金净流入序列进行时序中性化处理。 3. 将中性化后的序列在全市场行业内进行排序并转化为分位数打分。 4. 取该排序分值的10日移动平均值，作为最终的因子值[34]。 4. **风格因子组**：报告提及了价值因子、盈利收益率因子、杠杆因子，并指出本周市场呈现“高价值高盈利收益率高杠杆”的风格特征，但未提供这些因子的具体构建公式[49]。 5. **Alpha因子组**：报告列出了大量Alpha因子及其近期表现，但未提供具体构建公式。这些因子主要包括： * **估值类**：未来三年一致预期市盈率倒数（ep_fy3）、市盈率倒数fttm（ep_fttm）、一致预期市盈率倒数（est_ep）、市销率倒数（sp）、股息率（dividend_yield_ratio）等[54]。 * **盈利与质量类**：营业收入TTM（or_ttm）、经营现金流TTM/总市值（ocfp）、单季度ROA同比差值（roa_q_delta_adv）、营业利润TTM/销售费用TTM（oper_salesexp）等[54][57]。 * **成长与预期类**：一致预期净利润（FY1）变化占比（mom1_np_fy1）、一致预期营收（FY1）变化占比（mom3_rev_fy1）、一致预期EPS变化占比（mom3_eps_fy1）、PEG（peg）等[56][57]。 * **动量与波动类**：一周收益标准差（return_std_1w）、十二个月收益标准差（return_std_12m）、3月最高价/3月最低价（close_max_div_min_3m）、2年的收益率（mom_2y）、十二个月残差动量（specific_mom12）等[54][57]。 * **情绪与交易类**：近252交易日平均换手率的自然对数（swap_1y）、换手率波动（turnover_std_3m）等[54]。 * **分析师预期类**：评级上下调差/评级上下调和（est_num_diff）、est eps刷量（mom_est_eps）等[57]。 模型的回测效果 1. **三维择时框架**：报告展示了该框架的历史状态划分图（图3、图4），但未提供具体的量化回测指标（如年化收益率、夏普比率等）[9][12]。 2. **ETF热点趋势策略**：2025年以来，策略收益为65.46%，相比沪深300指数的超额收益为43.25%[27]。 3. **融资-主动大单资金流共振策略**： * 2018年以来费后年化超额收益为14.3%，信息比率（IR）为1.3[34]。 * 策略上周（报告期）绝对收益为-1.51%，相对行业等权基准的超额收益为-0.91%[34]。 4. **全天候配置策略**： * **高波版**：截至2025年，年化收益率11.8%，年平均最大回撤3.6%，夏普比率1.9。2026年以来收益率2.9%[46]。 * **低波版**：截至2025年，年化收益率6.7%，年平均最大回撤2.0%，夏普比率2.4。2026年以来收益率1.3%[46]。 因子的回测效果 1. **风格因子（本周表现）**： * 价值因子周收益：3.08%[49] * 盈利收益率因子周收益：2.10%[49] * 杠杆因子周收益：1.93%[49] 2. **Alpha因子（近一周多头超额收益）**：报告以表格形式列出了近一周和近一个月表现最好的20个因子及其多头超额收益[54]。部分关键因子近一周表现如下： * 未来三年一致预期市盈率倒数（ep_fy3）：1.13%[54] * 一周收益标准差（return_std_1w）：1.07%[54] * 十二个月收益标准差（return_std_12m）：1.00%[54] * 市盈率倒数fttm（ep_fttm）：0.99%[54] * 一致预期市盈率倒数（est_ep）：0.99%[54] 3. **Alpha因子（分指数最近一年多头超额收益）**：报告展示了在不同宽基指数（沪深300、中证500、中证800、中证1000）中，最近一年表现最佳的因子及其超额收益[57]。部分代表性因子表现如下： * **沪深300中表现最佳**：评级上下调差/评级上下调和（est_num_diff），超额收益34.58%[57] * **中证500中表现最佳**：一致预期净利润（FY1）变化占比（mom1_np_fy1），超额收益15.80%[57] * **中证800中表现最佳**：一致预期净利润（FY1）变化占比（mom3_np_fy1），超额收益28.07%[57] * **中证1000中表现最佳**：单季度净利润同比增长(考虑快报、预告)（yoy_np_q_adv），超额收益23.09%[57]

核心观点 - 地缘政治是近期资产配置走势的关键变量，高油价环境下科技驱动力较强 [1][8] - 中东局势升温导致国际油价飙升且波动剧烈，市场担忧高油价引发通胀并推迟美联储降息预期，同时导致铜等有色金属价格因需求担忧而回落 [2][8] - 债券市场承压，全球国债收益率普遍上行，美元指数因美国能源独立及需求增加而走强 [2][8] - 中东局势不仅影响能源运输，产油国因高库存导致的减产对未来产能恢复影响较大，预计高油价在中短期内将持续 [2][8] - 除原油外，全球主要化工产品不可抗力声明增多，影响下游连续生产和需求恢复 [8] - 复盘历史，高油价背景下科技驱动力较强，例如近15年的新能源汽车应用、国内煤化工、美国页岩革命 [2][8] - 资产配置建议关注“上游能源+科技应用”组合，并关注英伟达GTC大会与OFC光纤通信大会的新技术指引 [2][8] 全球大类资产回顾 - **权益市场**：3月13日当周，全球主要股市涨跌不一，A股表现相对较好，具体表现为创业板指>深证成指>恒生科技指数>沪深300指数>英国富时100>德国DAX30>上证指数>法国CAC40>恒生指数>纳指>标普500>道指>科创50>日经225 [2][11] - **商品市场**：主要商品期货中原油、铝收涨，黄金、铜收跌 [2][11] - **外汇市场**：美元指数上涨至100.50，周涨幅1.56%；人民币微涨0.02%，欧元、日元贬值 [2][12] - **地缘政治与油价**：中东局势反复，尽管IEA同意释放4亿桶战略石油储备，但油价不跌反涨，高油价压力下美元走强及滞胀风险压低金价 [2][11] - **工业品期货**：南华工业品价格指数上涨，螺纹钢上涨，水泥、炼焦煤下跌，混凝土持平；高炉开工率环比回升；BDI指数环比上涨0.9% [2][12] - **国内利率债**：收益率涨跌不一，1年期国债收益率下跌0.9个基点至1.2768%，10年期国债收益率上涨3.33个基点至1.8143% [2][12] - **全球国债**：收益率普遍上行，2年期美债收益率上行17个基点至3.73%，10年期美债收益率上行13个基点至4.28%，10年期日债收益率上行2.1个基点至2.2010% [2][12] 国内权益市场回顾 - **市场风格与成交**：3月13日当周，风格表现为消费>金融>成长>周期，日均成交额为24805亿元，前值为26228亿元 [2][19] - **行业表现**：申万一级行业中10个上涨，21个下跌，涨幅靠前的行业为煤炭(+5.03%)、电力设备(+4.55%)、建筑装饰(+4.12%)；跌幅靠前的行业为国防军工(-6.64%)、石油石化(-4.33%)、综合(-4.30%) [2][19] 利率与汇率跟踪 - **资金面**：近期同业存款定价监管及通胀预期对资金面影响温和，预计资金利率中枢有望保持稳定 [2][9][22] - **国内利率债**：油价相关的输入性通胀、2月经济数据改善、全球国债联动等收益率推动因素持续性有待观察，预计收益率震荡格局成立，策略上建议偏短久期，规避长债波动风险 [2][9][23][24] - **美债**：当前油价、利率、军事支出、美股状况均触及特朗普核心经济承诺，后续其可能借助外交、行政及货币施压缓解压力，美债收益率单边上行空间受限但波动性较大 [2][9][27] - **汇率**：短期内人民币主要受制于美元指数强弱；中期在国内经济基本面回升及美元信用偏弱背景下，人民币仍处于有利位置 [2][9][28] 大宗商品跟踪 1. **能源 (原油)** - 截至3月13日当周，WTI原油收于98.71美元/桶，较上周上涨8.6% [29] - 美国原油产量为1367.8万桶/天，同比增长10.3万桶/天；炼厂开工率90.8% [29] - 3月12日霍尔木兹海峡通行流量近乎停滞，仅一艘船舶通过，3月以来中东原油日均装载量降至1090万桶/日，远低于2月的1880万桶/日 [29] - 中东供应中断促使俄罗斯原油作为替代品需求增长，3月第一周运往印度、中国和土耳其的俄罗斯原油交付量攀升至2170万桶 [30] - 美国考虑豁免《琼斯法案》并宣布从战略石油储备中释放1.72亿桶原油 [31] - 沙特阿美东西管道运力将在未来几天达到满负荷700万桶/日，红海延布终端出口量创纪录 [32] - 油价判断：短期布伦特原油预计在80-110美元/桶区间震荡，若中东局势恶化，油价或冲击150美元/桶 [32] 2. **黄金** - 截至3月13日当周，金价收于5018.1美元/盎司，较上周下降2.90% [46] - 2月我国央行增持黄金储备3万盎司 [46] - 市场预期美联储降息时间推迟至今年12月，降息25个基点 [46] - 金价判断：本周金价弱势运行因美股震荡导致流动性短缺及美联储降息预期落空，长期来看美元贬值预期强，黄金长期上涨逻辑坚挺，建议逢低买入 [46][47] 3. **金属铜** - 3月13日当周，SHFE电解铜平均价格为100544元/吨，环比下降1%，同比上涨23.4%；LME伦铜结算价为12945.38美元/吨 [61] - 铜精矿干净料远期现货综合价格指数约为3527.6美元/干吨，环比下降0.7% [61] - 电解铜现货库存为58.34万吨，环比上升0.8%，同比上升64%；铜精矿港口库存约为40.4万吨，环比下降17% [61] - 2026年1月我国电解铜产量约为118.16万吨，环比增长2.3%，同比增长11.7%；2月产能利用率为83.94% [62] - 期货市场持仓量与成交量环比分别下降1.9%和20.5% [62] - 铜价判断：受宏观情绪谨慎、下游需求恢复偏慢及库存压力影响，铜价震荡偏弱，后市或维持区间震荡 [63] 重要市场数据 1. **国内通胀** - 2月CPI同比上涨1.3%，环比上涨1.0%；PPI同比下降0.9%，环比上涨0.4% [92] - 春节错位是CPI同比回升主因，剔除该影响后CPI环比基本符合季节性 [92] - 食品价格中鲜菜表现弱于季节性，猪肉环比4.0%超季节性 [93] - 核心CPI同比升至1.8%，为2019年3月以来最高，环比0.7%创记录 [94] - PPI降幅继续收窄，若油价中枢抬升持续，同比转正时间点可能早于预期 [94] - PPI上行动力包括输入性通胀、“反内卷”成效体现及新兴产业需求带动 [95] 2. **出口** - 2026年1-2月以美元计价出口同比增长21.8%，进口增长19.8%，出口规模6565.78亿美元创历史同期新高 [100] - 对美国、东盟出口增速回升较大，对非洲出口贡献较多 [101] - 高端制造成为出口核心动力，机电产品、高新技术产品出口增速显著回升，集成电路、汽车、船舶保持高增速 [102] - AI产业链带动自动数据处理设备、集成电路等进口增速回升 [103] 3. **美国通胀** - 美国2月未季调CPI同比2.4%，核心CPI同比2.5%，均符合预期 [106] - 食品和能源价格小幅反弹，关税或继续推高核心商品价格 [106][107] - 核心服务价格保持稳定 [108] - 报告认为2月温和的通胀数据难缓市场对滞胀的焦虑，也难改美联储短期政策立场，维持美联储在6月前难降息的判断 [108]

投资理念与策略 - 投资中最大的痛苦源于过分关注单一品种，这会导致心态崩溃、焦虑和失眠 [4][5] - 依靠单一品种赚钱是地狱级难度，因为普通投资者缺乏对特定品种的深度认知，依赖的是二手或三手信息 [6][7] - 即使对某个品种有超越99%的认知，也不一定能赚钱，因为投资是群体博弈，需要克服情绪和人性，这比看懂财报难上百倍 [8] - 单一品种的投资机会非常少见，从2025年至今，恒生科技、黄金、AI算力、有色、原油等品种轮番上涨，但每个品种的上涨时间都非常短暂 [9] 资产配置实践 - 从2024年10月开始采用“三分法”进行资产配置，在A港美股、黄金、债券均处历史高位时，从资产配置方案角度考虑使决策变得简单合理 [10] - 资产配置的核心在于理解不同资产的长期角色与作用，无需纠结短期买点 [11] - 黄金用于对冲货币超发、全球通胀和地缘风险 [12] - A股/港股用于赚取估值修复和企业基本面向好的收益 [12] - 美股用于锚定全球顶尖科技创新企业，赚取海外经济发展红利 [12] - 债券用于缓冲股票、商品等高波动资产，并在关键时刻提供加仓资金 [12] 风险管理与收益表现 - 尽管投资组合自成立以来资金加权收益率超过26%，但期间各持仓品种跌幅不小，例如A股震荡近半年，黄金经历三轮暴跌，纳指也创下2000年以来第六次超过20%的跌幅 [13] - 账户大多数时候单日跌幅不超过1%，这得益于两点：仓位保护和资产对冲 [14] - 仓位保护方面，例如仅持有4%仓位的恒生科技，即使其下跌30%，对整体账户的影响也仅为1.2%，这带来了舒适的持仓体验和平稳的情绪 [14] - 资产对冲方面，A港美股、黄金、债券等低相关性资产使得某一资产下跌时，其他资产可能上涨，不同阶段资产互相补位进一步降低了波动 [15] - 通过纪律性调仓实现高卖低买，例如初始股债商比例为6:3:1，一段时间后变为5:4:1时，会卖出一份债券并加仓股票，这种机械化操作比主观猜测涨跌更容易获得市场回报 [16] - 单一品种暴跌对10%的仓位杀伤力有限，甚至能提供高卖低买的机会，但对全仓（梭哈）的投资者则非常致命，容易导致非理性决策和亏损 [16]

大类资产配置观点 - 3月A股主线在风险偏好变化，分母端无增量信息，中盘蓝筹相对占优[2] - 境内债券行情告一段落，主要交易两会政策预期、输入性通胀担忧和资金面扰动，维持中性判断[2] - 黄金短期预计震荡，但年内仍有概率在货币属性和投资属性共振下再创新高[2] - 商品受美伊事件扰动供需格局，有色中战略金属相对优于工业金属，油价上行带动部分化工品价格抬升[2] - 美股分子端和降息预期均缺乏新增催化，建议与黄金进行对冲配置[2] - 美债近期先后交易避险与通胀，当前配置性价比有限，整体适当谨慎[2] 风格与行业配置 - 风格配置建议关注风险偏好居中的中盘蓝筹[3] - 行业配置线索聚焦于周期品涨价，关注化工、农业、有色等板块[4] 量化模型建议 - 股债配置模型建议3月小幅加仓中债[5] - 全天候行业轮动策略2025年以来年化收益达47.8%，3月推荐有色金属、化工、新能源、军工、通信、信息技术等ETF板块[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续维持利率债的防守思路，推荐逢高套保、择机正套以及阶段性做多跨期等灵活策略，超跌带来的反弹空间或较为有限 [2][22] 各部分总结 行情回顾 - 去年6月底率先提出国债期货已脱离牛市，未来将维持震荡偏空，建议逢高套保，大趋势观点至今未变，特定时点提示缩利差等短期交易策略 [1][4] - 去年11月下跌时，提示等风险释放完毕后右侧抄底 [4] - 今年1月提出可做阶段性缩差交易，但时空均有限，需谨防上方压力位 [4] 政策、基本面与资产配置下的国债期货 - 两会对货币政策表述延续适度宽松基调，将物价回升作为今年工作重心，强调未来更重视“价格”工具而非“数量”，当前经济已脱离最低迷时期 [1][12] - 央行降息空间有限，倾向结构化工具，叠加消费品价格上行与商品轮动，制约国债期货超长端反弹力度 [1][12] - 开年CPI、出口数据双超预期，基建地产数据底部震荡难持续恶化，螺纹钢底部企稳，螺纹价格与国债期货成反比 [16] - 人民币资产荒结束，国债期货超长端对冲风险偏好功能减弱 [1] 席位微观透视 - 配置型机构整体维持较多净多头持仓，年内国债期货持仓增长与全天候策略大热有关，但不代表债市26年表现能一枝独秀 [20] - 投机类型机构多头持仓从25年年中开始围绕0轴反复波动，私募主观交易者对商品价格和权益市场情绪更敏感 [20]