文章核心观点 - 预计到2025年底中国可实现“十四五”规划大部分目标 “十五五”规划（2026-30年）的制定将是关键 其“隐性”GDP增长目标可能设定在4.5-5.0%的稳健水平 [5] - 新五年规划将强调高质量增长和新质生产力 核心由创新和产业升级驱动 并更加重视提振内需和消费 [5][7][8] - 规划预计将包含一系列关键宏观主题 涵盖创新研发、消费提振、社保完善、市场统一、对外开放、碳减排及财税改革等方面 [6][7][8][9][10][11][12][13][14] “十五五”规划宏观增长目标 - “隐性”GDP增长目标可能小幅下调至4.5-5.0% 为实现2035年人均GDP达中等发达国家水平及实际GDP较2020年翻番的长期目标 需要名义GDP稳健增长及人民币币值稳定或升值 [5] - 若规划明确强调名义GDP增长或设定通胀约束性目标 将超出市场预期 [5] 创新与产业发展 - 促进高质量增长和发展新质生产力是未来十年首要任务 主要由创新和全要素生产率增长推动 [7] - 研发支出年复合增长率目标可能再次设定为超过7% 其占GDP比重预计从2024年的2.7%增至2030年的3.2% 将继续大力支持基础前沿研究和“自主可控”技术领域 [7] 内需与消费提振 - 规划将比“十四五”更加重视提振消费 以使经济增长更可持续和均衡 潜在举措包括提高居民收入信心、改善社保、扩大服务业供给等 [8] - 可能设定消费占GDP比重的官方目标 即从2024年的56.6%提高到2030年的58-60% 或居民消费占比从39.9%提高到43-45% 这意味着到2030年消费总额或达14-15万亿美元 较2025年增加3-4万亿美元 [8] 社会保障与“投资于人” - 新规划可能重申“投资于人”主题 推进以人为本的新型城镇化 增加职业培训 扩大在教育、医疗、育儿、养老等领域的财政支出 [9] 市场环境与反内卷 - 反内卷行动政策动能将增强 规划或明确建设“全国统一大市场”的战略目标 遏制地方政府无序投资 促进地方消费 成功关键在于提振需求 [10] 对外开放与“走出去” - 规划预计将进一步向外商投资开放服务业 如电信、医疗、教育、养老、金融等领域 [11] - 将加大对中国企业拓展全球市场的政策支持 推动部分产能转移至海外 与全球供应链进一步整合 特别是在新能源汽车、电池、先进机械等有竞争力的新兴行业 [11] 碳排放与能源目标 - 2026-30年单位GDP碳排放量需降低24%以上 目标较为进取且具有挑战性 规划可能设定2030年非化石能源消费占比达25%的目标（2024年约为20%） 这将支撑对可再生能源、核能及相关基础设施的投资持续增长 [12] 财税体系改革 - 财税改革是重要任务 可能发展更多“直接税” 将资本利得等纳入个人所得税税基 解决地方政府收支责任错配问题 [13] - 规划或要求将更多消费税收入划归地方 并将征收从生产端后移至消费端 调整央地收入分配权重 合并设立“地方附加税” 增加中央政府支出责任及占比 [13][14]

**行业与公司** * 行业为中国宏观经济与政策研究 公司为瑞银证券（UBS）[1][7][41] **核心观点与论据** * "十四五"规划（2021-25年）多数目标有望实现 仅单位GDP二氧化碳排放降低目标（累计降18%）可能未达标（2021-24年仅降7.8%）[2][8][10] * "十五五"规划（2026-30年）隐性GDP增长目标或从"十四五"的5.0-5.5%小幅下调至4.5-5.0% 但仍属稳健区间[3][11][12] * 实现2035年人均GDP达中等发达国家水平（约25,000-30,000美元）需2026-35年名义GDP年复合增速达6-8% 且人民币币值稳定或升值[3][12] * 研发支出占GDP比重预计从2024年的2.7%提升至2030年的3.2% 年均增速目标维持7%以上[4][11][18] * 数字经济核心产业占比目标从2024年的10.4%升至2030年的13%[11][18] * 总消费占GDP比重目标从2024年的56.6%升至2030年的58-60% 居民消费占比从39.9%升至43-45%[11][24] * 非化石能源消费占比目标从2024年的约20%升至2030年的25%[6][11][32] * 单位GDP二氧化碳排放2026-30年需累计降低24%以上以实现2030年碳达峰目标[11][32] **其他重要内容** * 四中全会将于2025年10月20-23日召开 审议"十五五"规划建议 最终版于2026年3月全国人大表决[2][8] * 当前挑战包括中美贸易摩擦、房地产下行、消费者信心低迷及内卷式竞争[9] * 反内卷政策聚焦建设"全国统一大市场" 遏制地方政府无序投资 但需配合需求端措施[4][28] * 财政改革或包括将消费税征收后移至消费端并划归地方 发展直接税如资本利得税[6][36] * 外商直接投资开放重点在电信、医疗、教育、金融等服务业 同时支持企业出海[6][31]

核心观点 - 银行业面临结构性挑战 传统战术优化和周期性政策调整渐显乏力 重构银行价值创造模式成为破局核心[1] - 中信银行2025年上半年延续向上向好态势 利润平稳增长 净息差领先同业 资产质量稳中向好[1] - 中信银行通过体系能力建设 结构均衡布局和风险稳健管理 实现高质量可持续增长[2][3][7] 财务表现 - 总资产同比增长8.28% 归母净利润保持同比增长 营收降幅收窄[5] - 净息差1.63% 在已披露中报的16家上市银行中排名居前[13] - 归母净利润增加2.8% 全年利润有望继续保持正增长[9] 业务结构优化 - 表外综合融资规模增长快于表内资产增长 一般贷款规模增长快于总资产增长[6] - 存款规模增长快于总负债增长 财富管理规模增长快于总存款增长[6] - 对公 零售 金融市场业务保持合理配比 实现均衡韧性发展[12] 客户结构改善 - 对公客户总数达132.86万户 较上年末增加6.20万户[13] - 基础客户31.89万户 有效客户17.79万户 分别较上年末增加1733户和2100户[13] - 中小客群实现更快增速 获客质量持续提升[13] 风险管理能力 - 关键指标稳中向好 不良率和拨备覆盖率保持在合理区间[15] - 前瞻性指标逾期率和不良生成率非常低且保持下降趋势[15] - 信贷成本率和核销处置比均有不同程度下降[15] 体系化建设 - 实施"342强核行动"和"五个领先银行战略" 形成综合金融生态[10] - 前台敏捷化 中台赋能化 后台韧性化协同运作[10] - 早于同业实现手续费佣金收入正增长[11] 负债成本管控 - 通过调降存款挂牌利率 压降三年期等高定价存款规模加强负债成本管控[13] - 坚持量价平衡经营理念 存款成本率和净息差变动数据跑赢同业[11][13] - 负债两端稳总量调结构多措并举 有效巩固优势水平[11]

银行业结构性挑战 - 利率市场化深化持续压缩净息差 [1] - 金融脱媒分流传统存贷业务 [1] - 宏观环境周期性波动与结构性调整下资产质量承压 [1] 中信银行2025年上半年业绩表现 - 总资产同比增长8.28% [7] - 归母净利润保持同比增长 [7] - 净息差1.63%领先上市银行同业 [2][17] - 营收降幅收窄 [7] 高质量增长战略 - 结构、效率、风险、创新多维度协同演进 [7] - 表外综合融资规模增长快于表内资产增长 [8] - 一般贷款规模增长快于总资产增长 [8] - 存款规模增长快于总负债增长 [8] - 财富管理规模增长快于总存款增长 [8] 体系化能力建设 - 前台敏捷化、中台赋能化、后台韧性化协同运作 [12] - 从"342强核行动"到"五个领先银行战略"的进阶路径 [12] - 体系能力支撑手续费佣金收入早于同业实现正增长 [14] 结构优化措施 - 对公、零售、金融市场业务保持合理配比 [16] - 加大对实体经济、绿色金融、科技创新领域信贷投放 [16] - 压降低效资产占比 [16] - 对公客户总数达132.86万户较上年末增加6.20万户 [17] - 基础客户31.89万户较上年末增加1733户 [17] - 有效客户17.79万户较上年末增加2100户 [17] 负债成本管控 - 通过调降存款挂牌利率压降高定价存款规模 [17] - 坚持量价平衡经营理念 [17] - 存款成本率变动数据跑赢同业 [14] 风险管理创新 - 不良率、拨备覆盖率保持在合理区间 [20] - 逾期率和不良生成率保持下降趋势 [20] - 信贷成本率、核销处置比均有下降 [20] - 通过风险中介机制实现业务拓展与风险管控联防联控 [19] - 问题资产价值提升带动清收回拨利润增加 [20]

行业整体表现 - 42家A股上市银行2025年上半年营业收入同比增速1.0% 归母净利润同比增速0.8% 较一季度双双转正 [2] - 股份行阵营营收增速-2.3% 归母净利润增速0.3% 低于国有大行和城商行表现 [2] - 行业面临低利率环境 产品服务同质化竞争加剧 息差普遍收窄 经营压力持续加大 [2] 重点银行财务数据 - 招商银行营业收入1699.69亿元同比下降1.72% 归母净利润749.30亿元同比增长0.25% 拨备覆盖率411% 资本充足率指标较去年底下降 [6] - 平安银行营业收入693.85亿元同比下降10.0% 净利润248.70亿元同比下降3.9% 不良贷款生成额和率实现双降 负债成本明显优化 [7][8] - 中信银行归母净利润364.78亿元同比增长2.78% 营业收入1057.62亿元同比下降2.99% 净息差1.63%同比下降14个基点 不良贷款率1.16%同比持平 资产规模9.86万亿元较上年末增长3.42% [10] 战略转型方向 - 多家银行高管强调长期主义理念 招商银行行长提出"银行经营是马拉松比赛" 建设银行董事长称"金融要经得起长周期考验" [4][7] - 股份行加速经营模式转型 从规模扩张转向质量提升 中信银行明确摒弃规模情结 专注高质量增长 [8][10] - 行业普遍加强风险管控 招商银行强调风险隐蔽性滞后性特征 中信银行坚持不以风险下沉换取短期利润 [6][10] 市场竞争格局 - 大型商业银行资产总额占银行业金融机构比重43.7% 资产增速为股份行两倍 市场集中度持续提升 [15] - 股份行及中小银行生存空间受挤压 市场份额持续下降 面临大型银行非市场过度竞争冲击 [15] 区域发展特征 - 深圳成为金融业重要发展基地 招商银行平安银行中信银行均深度参与当地金融生态建设 [13][14] - 金融机构受益于深圳改革开放红利 平安银行行长称"是时代参与者更是受益者" [14]

行业背景 - 2025年上半年中国汽车行业平均利润率不足5% 为近年来利润最低点 行业价格战持续蔓延 [1] 财务表现 - 二季度营收523.16亿元 同比增长7.72% 环比增长30.73% 创历史最佳二季度营收 [1] - 二季度净利润45.86亿元 同比增长19.42% 环比激增161.87% 创历史最佳二季度业绩 [1] - 上半年单车平均指导价达17.05万元 同比增长2.9% 二季度单车平均价格17.54万元 [1] 销售业绩 - 二季度累计销量31.20万辆 同比增长11.63% 环比增长21.51% 创历史最佳二季度销售表现 [2] - 二季度新能源车型销量9.79万辆 同比增长38.69% 环比增长56.46% [2] - 海外市场销售10.78万辆 保持稳步增长 [2] 产品战略 - 2025年发布多款新品包括二代哈弗枭龙MAX 2025款新哈弗H5 哈弗猛龙燃油版等热点车型 [2] - 高端品牌魏牌连续2个月销量破万辆 1-7月累计销量突破4万辆 [3] - 魏牌全新高山累计交付接近2万辆 数次成为新能源MPV周销榜冠军 [3] - 坦克品牌在越野车市场稳居第一 旗下产品起售价均在19万元以上 [5] - 坦克300定位潮玩越野SUV 具备三大黄金动力组合和6大优势 [5] - 全新坦克500定位全场景智能豪华越野SUV 实现三重升级 [5] 海外拓展 - 高价值车型加速出海包括坦克300柴油版登陆泰国和澳大利亚 坦克500进入墨西哥市场 [6] - 推行生态出海模式 研产销供服全面本地化 巴西工厂竣工投产成为拉美市场战略支点 [6] - 技术出海+本地化生产模式适配全球市场需求 [6] 研发投入 - 研发投入连续三年突破百亿元 研发团队规模达2.3万人 [9] - 累计申请专利近50000项 获得授权专利近30000项 覆盖40余个国家和地区 [9] - 智能座舱领域专利公开量位居榜首 智能网联领域公开专利502项位列车企第一 [9] 技术生态 - 形成森林生态体系 涵盖蜂巢汽车科技 蜂巢能源等企业 [10] - 3家零部件企业登上全球汽车零部件百强榜 [10] - Hi4技术体系形成完整布局 覆盖不同车型场景 [10] - 第二代Hi4技术完成28项优化 下一代全动力智能超级平台兼容五种动力形态 [10] 智能化布局 - 智能辅助驾驶系统Coffee Pilot Ultra具备无高精地图 全场景覆盖等优势 [11] - 在算法 数据 算力领域建立优势 推出端到端大模型SEE和新一代AI数据智能体系 [11] 业务拓展 - 进入摩托车和重卡市场 长城灵魂S2000旅行车搭载水平对置8缸8挡摩托车动力总成 [11] - 混动重卡G1050迸发1050匹动力 油耗降低15%-25% [11]

核心观点 - 外卖行业竞争加剧 三家公司投入巨额补贴导致经营利润大幅下滑 但各方均视其为长期战略 继续投入以争夺市场份额和未来增长机会 [1][8][9][11][12][14] 收入表现 - 京东总收入3567亿元 同比增长22.4% 为近三年最快增幅 主要受益于带电品类优势和国补政策红利 [2] - 美团总收入918亿元 其中核心本地商业分部收入653亿元 占比71% 同比增长7.7% [4] - 阿里巴巴总收入2477亿元 其中即时零售业务（淘宝闪购和饿了么）收入149亿元 同比增长12% [7] - 美团配送服务收入增幅不足3% 远低于实时配送交易笔数增幅 主要因补贴大幅增加 [4] 利润影响 - 美团经营利润同比大减98%至2亿元 调整后净利润15亿元（2024年同期136亿元） 核心本地商业分部运营利润从152亿元降至37亿元 [8] - 京东经营利润转为亏损9亿元 新业务运营亏损147.8亿元 为去年同期21倍 环比增加134亿元 [8] - 阿里巴巴非公认会计准则净利润335亿元 同比下滑18% 中国电商集团经调整EBITA为383亿元 同比下滑21% [9] - 三家公司经营利润同比下滑近百亿 [1] 竞争策略 - 京东4月启动外卖百亿补贴 淘宝闪购5月联合饿了么加码补贴 7月宣布500亿元12个月补贴计划 [8][9] - 阿里巴巴通过淘宝闪购高频场景拉动手机淘宝用户规模 8月活跃用户增长20% 带来广告和客户管理收入上涨 [11] - 美团强调反对内卷但将全力捍卫市场地位 阿里巴巴认为多平台参与长期对行业有利 [14] 战略定位 - 美团追求长期高质量订单和向非餐饮即时零售领域延伸 [9] - 阿里巴巴布局近场原生（闪电仓、盒马生鲜前置仓）和远近场结合（天猫超市升级闪购、引入品牌线下门店）两种模式 [11] - 京东将外卖和即时零售视为重要长期战略方向 与现有业务形成协同 [12] 资金储备 - 阿里巴巴现金及等价物、短期投资等共计5857亿元 [14] - 京东现金及等价物、受限制现金及短期投资总计2234亿元 [14] - 美团现金及等价物和短期投资总计1710亿元 [14]

1H25业绩表现 - 1H25营业收入191.9亿元 同比增长33.1% [1] - 1H25归母净利润16.5亿元 同比增长59.5% [1] - 1H25净利率8.6% 同比提升1.4个百分点 [2] 销量与产品结构 - 1H25总销量879.4万辆 同比增长37.8% [1] - 电动踏板车销量212.8万辆 同比增长12% [1] - 电动自行车销量666.6万辆 同比增长49% [1] - 电池销量938.4万组 同比增长40% [1] - 单车收入2182元 同比下降76元但环比上升99元 [1] 盈利能力分析 - 1H25毛利率19.6% 同比提升1.6个百分点/环比提升7.4个百分点 [2] - 电池及电驱动业务毛利率11% 同比下降 [2] - 单车净利润188元 扣除其他收益后为150元 均创新高 [2] - 销售/研发/管理费用率分别为4.3%/2.8%/3.3% 合计同比降0.2个百分点/环比降2.4个百分点 [2] 业务发展与战略 - 摩登系列、冠能T35、白鲨系列等车型市场反馈良好 [1] - 电池自供比例提升与平台化生产研发推动毛利率改善 [2] - 自研铅酸电池与预研钠电提升产品竞争力 [3] - 积极推进高端品牌建设与商用市场布局 [3] - 海外市场深化营销、服务、金融等体系布局 [3] 行业前景与预测 - 新国标政策推动行业集中度向头部企业提升 [3] - 电池后市场潜在空间可观 [3] - 8月31日停止生产旧国标车型 预计3季度出货量保持较快增长 [3] - 上调25E/26E归母净利润预测12%至30/35亿元 [3]

核心观点 - 公司摒弃规模情结 专注效益与质量并重的增长模式 财务业绩体现业务支撑韧性 [2] - 公司强调稳健均衡可持续的发展道路 体系能力建设有效 战略方向正确且执行有力 [2] 财务表现 - 总资产9.86万亿元 较上年末增长3.42% [2] - 归母净利润364.78亿元 同比增长2.78% [2] - 营业收入1057.62亿元 同比下降2.99% [2] - 净息差1.63% 同比下降14BPs 绝对值领先行业21BPs [2] - 不良贷款率1.16% 与上年末及一季度持平 [2] 业务质量 - 不良贷款率连续六年下降 拨备覆盖率连续四年提升 资产质量稳中向好 [3] - 不以风险下沉换取短期利润增长 业绩增长成色更足 [3] - 表内外综合融资规模增长快于表内资产 一般贷款增长快于总贷款及总资产 [4] - 存款增长快于总负债 财富管理规模增长快于总存款 [4] 管理能力 - 量价平衡管理能力增强 存款成本率息差净息差变动持续跑赢大势 [4] - 手续费收入增速连续五年跑赢大势 早于同业实现手续费佣金收入正增长 [5] - 全面风险管理能力持续完善 风控体系控风险有效促发展有力 [5] - 客户经营能力强化 对公基础客户与有效客户占比同业领先 [5] - 零售私行客户增量创历史同期最优 加速向10万户目标迈进 [5] 业务结构 - 公司零售金融市场业务营收贡献占比分别为40% 40% 20% 有效抵御单一业务波动 [6] - 一般性贷款占总资产比重56.6% 较上年末提升1.3个百分点 [6] - 票据资产占总资产比重较上年末下降2.4个百分点 [6] - 积极支持类行业贷款占比近60% 重点地区贷款余额占比超70% [6] - 对公活期存款占比高于同业平均水平约10个百分点 [7] - 对公有效客户同比多增近2000户 零售私行客户同比多增2000户 [7] 未来策略 - 资产端加大五篇大文章领域贷款投放 巩固票据压降成果 [8] - 零售端控风险压不良 加强营销规模上量 信用卡深挖优质客群需求 [8] - 负债端推动活期存款增长 对公综合经营提升结算融资机构外汇托管协同 [8] - 零售主攻结算客户支付交易规模 金融市场业务稳活期管定期 [8] - 非息收入聚焦资本市场 推动财富管理金融市场跨境金融发展 [8]

财务业绩 - 2025年中期营收475.7亿元 同比增长34.6% 实现连续七年营收增长 [1] - 核心净利润15.2亿元 归母净利润13.7亿元 [1] - 中期派息率40% 每股派息0.151元 连续14年保持稳定派息 [1] 销售表现 - 上半年合同销售额615亿元 同比增长11% 增速位列行业TOP10房企第二 [1] - 一线城市销售额占比超八成 北京海淀双项目销售152亿元 上海静安项目售罄获23亿元销售额 [1] - 广州项目去化率近9成 推动整体去化率提升 [1] 战略优势 - 聚焦高能级城市战略进入收获期 核心城市购买力强劲且需求稳定 [2] - "好产品+好地段"高品质项目精准契合市场需求 优化营收结构 [2] - 行业排名稳居第8位 为TOP10中仅存三家正增长房企之一 [1] 多元化业务 - 越秀房托营收9.66亿元 越秀服务营收19.62亿元 [2] - 越秀服务在管面积7231万平方米 新增合约面积596万平方米 [2] - 越秀康养入住率提升至74% 在营床位7762个 医养结合项目达24个 [2]