业绩下滑原因 - 核心产品谷红注射液、复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液陆续调出省级医保目录，部分省份仍列入重点监控目录 [2] - 市场竞争激烈且市场开发未达预期 [2] - 2023年谷红注射液收入同比骤降84.89%，复方曲肽注射液和复方脑肽节苷脂注射液收入分别减少52.84%和55.39%，三者合计收入减少17.46亿元 [4] 商誉减值风险 - 2012-2015年累计斥资63.45亿元高溢价收购吉林天成和通化谷红，形成商誉49.97亿元 [3] - 2022-2024年累计计提商誉减值45.36亿元，截至2024年末剩余商誉账面价值5.35亿元 [4] - 被收购公司2024年营业收入同比再降32%，核心产品仍在重点监控目录，未来减值风险高 [4] 核心产品表现 - 2018年三款注射剂合计收入超40亿元，占公司营收近30% [3] - 2024年心脑血管板块营收同比下滑23.36%，毛利率减少6.96个百分点至64.74% [6] - 脑心通胶囊2023年销售额29.37亿元（占营收22.2%），2024年多地要求降价最高19%，36粒和48粒规格销量同比下滑21.69%和25.98% [6] 研发与销售费用 - 2024年研发支出7.17亿元，资本化比例51.8%显著高于行业平均30%，费用化研发支出仅占营收3.13% [7] - 销售费用43.2亿元（同比下降32.12%），市场推广费占比93.28%远高于行业水平 [7] 新业务布局 - 医疗器械等新业务收入贡献不足1%，213个在研项目中仅3款生物药进入上市申报阶段 [7] - 四价流感疫苗2024年集采单价降至78元/支（较2023年降37%），水痘疫苗市场规模仅1.3亿元且面临葛兰素史克50%份额竞争 [8]

公司财务状况 - 截至2024年12月31日公司合并财务报表未分配利润为-69107598919元实收资本为49029899200元未弥补亏损金额已超过实收股本总额的三分之一 [1] - 未弥补亏损达到实收资本三分之一需提交股东大会审议 [1] 亏损原因 - 受宏观经济下行及行业竞争加剧影响公司主营业务收入及利润大幅下滑 [1] - 子公司百利锂电等产生的商誉于本年度发生减值 [1] - 联营企业业绩不佳公司按持股比例确认相应投资亏损 [1] 应对措施 - 聚焦优势资源夯实主营业务加速产业布局依托石油化工和新能源产业链专业技术沉淀持续锚定"核心制造+综合服务"商业模式加大全球业务拓展 [1] - 加强对子公司管理发挥业务协同效应优化产品结构和市场结构提升市场占有率促进业务可持续增长 [2] - 优化人员结构及组织效能通过绩效考核与激励机制调动核心人员积极性加强人才梯队体系建设 [2] - 强化预算管控加强各业务环节精细化管理控制成本挖掘管理效能提高经营质量 [2]

行业概况 - 2024年中国游戏用户规模达6.74亿人，同比增长0.94%，行业进入存量竞争阶段 [1] - 中国游戏市场实际销售收入3,257.83亿元，同比增长7.53%，增长动力来自新品爆款、长青产品及小游戏表现 [1] - 移动游戏占比73.12%，保持市场主导地位 [1] 上市公司财务表现 - A股26家游戏公司合计营收934.34亿元，同比增长7.74%，但归母净利润42.48亿元同比"腰斩"，呈现"增收不增利"特征 [1] - 资产减值（尤其是商誉减值）是净利润下滑主因之一 [1] 商誉减值分析 - 17家游戏公司2024年计提商誉减值，前五名为汤姆猫(8.94亿元)、文投控股(4.03亿元)、昆仑万维(2.29亿元)、盛天网络(2.19亿元)、ST凯文(1.48亿元) [3] - 23家存续商誉的公司中，四成商誉占总资产超30%，汤姆猫(69.03%)和*ST大晟(113.58%)风险突出 [3][5] - 商誉高企源于2013-2017年并购潮的非理性溢价，当时游戏行业并购市净率普遍超30倍 [4] 重点公司案例 - 汤姆猫两年累计商誉减值超18亿元，2024年末账面商誉仍达17.85亿元，占总资产69.03%，主因游戏用户流失及新业务收入不及预期 [5] - *ST大晟商誉主要来自2015年收购淘乐网络，2024年继续计提减值3,052万元，核心产品《桃花源记》IOS收入同比下滑30.77% [6][7] - ST华通账面商誉120.22亿元为行业最高，但2024年仅计提减值0.90亿元 [2] 行业结构性矛盾 - 游戏企业核心资产（IP、研发团队等）多为表外无形资产，会计准则难以准确计量 [4] - 游戏产品生命周期短（3-5年）与并购估值依赖长期收益预测存在根本性矛盾 [4] - 前期资本循环（并购-股价上涨-质押融资-再并购）导致商誉泡沫持续出清 [4]

股价表现与市场反应 - 高视医疗股价在4月7日单日跌幅达15 99%，但截至5月7日收盘价6 05港元已修复全部跌幅 [1] - 4月整体股价跌幅为3 53%，跑输恒生医疗保健板块同期1 10%的涨幅 [1] - 被踢出港股通后股价累计下跌25 22%，港股通持股比例从6 85%降至5 94% [3][6] 港股通影响与流动性变化 - 3月10日被剔除港股通当日股价平均下跌14 24%，成交量上升19% [3] - 剔除原因是日均市值24 64亿港元低于40亿港元门槛 [3] - 出通后单月成交量从2月1361 34万股暴跌84 39%至4月212 47万股 [6] 财务业绩与商誉减值 - 2024年收入14 28亿元同比增1 6%，但净利润同比骤降46 75%至9239 4万元 [8] - 商誉减值2325 7万元，主因收购的Roland Consult和宁波高斯医疗经营不佳 [9] - 汇兑损失540-600万元（2023年为收益1560万元），毛利率下降4 1个百分点 [8] 研发投入与业务结构 - 2024年研发开支同比增48 29%至7841 8万元，占收入比重升至5 5% [10][11] - 自有产品收入占比从2023年28%反弹至2024年31 45%，经销产品占比仍达68 55% [11][12] - 当前PS估值仅0 59倍，显著低于行业平均2 58倍 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 伊利股份2024年年报和2025年一季报显示2024年营收和利润下滑25Q1营收微增利润有降有升 低温品类逆势增长奶粉业务增势良好 原奶价格下行提升毛利率但澳优商誉减值影响短期利润 考虑原奶上游去化节奏下调2025 - 2026年归母净利润预测新增2027年预测 仍维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年营收1157.80亿元同比-8.24% 归母净利润84.53亿元同比-18.94% 扣非归母净利润60.11亿元同比-40.04% 24Q4单季营收267.40亿元同比-7.07% 归母净亏损24.16亿元 23年同期盈利10.48亿元 扣非归母净亏损24.98亿元 23年同期盈利15.73亿元 25Q1营收330.18亿元同比+1.35% 归母净利润48.74亿元同比-17.71% 扣非归母净利润46.29亿元同比+24.19% [1] - 2024年液体乳收入750.03亿元同比-12.32% 25Q1收入196.40亿元同比-3.06% 收入同比降幅环比收窄 奶粉及奶制品24年/25Q1分别实现收入296.75/88.13亿元同比+7.53%/+18.65% 冷饮产品24年/25Q1分别实现收入87.21/41.05亿元同比-18.41% /-5.25% [2] - 2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为34.10%/31.00%/37.82% 25Q1同比/环比分别为+1.80/+6.82pcts 2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为18.99%/18.06%/16.92% 25Q1同比/环比分别为-1.52/-1.14pcts 2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为3.86%/4.07%/3.77% 25Q1同比/环比分别为-0.70/-0.30pcts [3] - 2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为7.30%/-9.03%/14.76% 25Q1同比/环比分别为-3.42/+23.80pcts 24Q4利润端净亏损主要系澳优商誉减值影响报表端30.37亿元 25Q1净利率同比下滑主要系24Q1投资收益基数较高 2024全年/24Q4/25Q1扣非归母净利率分别为5.19%/-9.34%/14.02% 25Q1同比/环比分别为+2.58/+23.36pcts [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至108.10/116.51亿元（较前次下调6.1%/5.4%） 新增2027年归母净利润预测为130.36亿元 对应2025 - 2027年EPS为1.70/1.83/2.05元 当前股价分别对应P/E分别为17/16/15倍 [4] 其他财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|126,179|115,780|119,738|123,981|130,650| |营业收入增长率|2.44%|-8.24%|3.42%|3.54%|5.38%| |归母净利润（百万元）|10,429|8,453|10,810|11,651|13,036| |归母净利润增长率|10.58%|-18.94%|27.88%|7.79%|11.89%| |EPS（元）|1.64|1.33|1.70|1.83|2.05| |ROE（归属母公司)（摊薄）|19.48%|15.89%|19.03%|19.14%|19.83%| |P/E|18|22|17|16|15| |P/B|3.5|3.6|3.3|3.1|2.9| [5]

核心业绩表现 - 2024年营收1157.8亿元同比下滑8.24%净利润84.53亿元同比下降18.94%扣非净利润降幅达40.04%为公司上市以来首次营收利润双降 [1] - 第四季度单季度亏损24.2亿元为近二十年首次 [3] - 主要会计数据显示营业收入从2023年1257.58亿元降至1153.93亿元归属于上市公司股东净利润从104.29亿元降至84.53亿元 [3] 业务板块分析 - 液态奶业务营收750.03亿元同比下降12.32%占公司核心业务超60%但市占率仍保持31%行业第一 [5] - 冷饮业务营收87.21亿元同比下滑18.4% [7] - 奶粉及奶制品业务逆势增长营收296.75亿元同比上升7.53%主要受益于龙年新生儿增加52万人的短期效应 [13][14] - 风味奶新品如优酸乳金装果粒牛奶等市场反响平淡未能扭转整体下滑趋势 [16] 财务与战略调整 - 计提资产减值准备52.31亿元其中澳优乳业商誉减值30.4亿元内蒙古康益佳生物技术公司减值4000万元商誉总额从50多亿元降至20亿元 [8] - 存货减值12.3亿元固定资产和工程物资减值3.7亿元信用减值5.6亿元反映原奶周期下行及库存压力 [9] - 国际化业务贡献有限管理层对海外爆发增长持谨慎态度 [16] - 计划跨界纯净水、无糖茶、方便食品等赛道寻求新增长点 [17] 行业环境挑战 - 液态奶全渠道销售额同比减少3.7%销量与均价分别下跌5.1%和1.8%消费场景收缩与价格战常态化导致高端产品增长乏力 [7] - 31家上市乳企中24家业绩下滑16家出现营收利润双降蒙牛营收下滑10.1%净利润暴跌97.8%光明乳业净利润降25.36% [10] - 原奶供给过剩持续三年牛奶酸奶终端零售价分别下滑5.2%和4.5%行业陷入价格战恶性循环 [12][13] - 规模化牧场扩产与需求走弱矛盾突出渠道库存高企动销放缓 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 伊利股份2024年年报和2025年一季报显示2024年营收和利润下滑25Q1营收微增利润有降有升 低温品类逆势增长奶粉业务增势良好 原奶价格下行提升毛利率澳优商誉减值影响短期利润 考虑原奶上游去化节奏下调2025 - 2026年归母净利润预测新增2027年预测 仍维持“买入”评级 [1][2][3][4] 各业务情况总结 - 液体乳2024年收入750.03亿元同比-12.32% 主要因终端需求偏弱及常温奶去库存 低温品类逆势增长 25Q1收入196.40亿元同比-3.06% 降幅环比收窄 渠道库存稳中有降 终端价盘良好 [2] - 奶粉及奶制品2024年/25Q1分别实现收入296.75/88.13亿元 同比+7.53%/+18.65% 金领冠婴配粉24年营收双位数增长 成人奶粉市场份额提升 奶酪品类2B业务24年营收同比增长超20% [2] - 冷饮产品2024年/25Q1分别实现收入87.21/41.05亿元 同比-18.41% /-5.25% [2] 财务指标总结 毛利率与费用率 - 2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为34.10%/31.00%/37.82% 25Q1同比/环比分别为+1.80/+6.82pcts 成本端红利提升毛利率 [3] - 2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为18.99%/18.06%/16.92% 25Q1同比/环比分别为-1.52/-1.14pcts 因终端产品新鲜度好促销费用减少 [3] - 2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为3.86%/4.07%/3.77% 25Q1同比/环比分别为-0.70/-0.30pcts [3] 净利率 - 2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为7.30%/-9.03%/14.76% 25Q1同比/环比分别为-3.42/+23.80pcts 24Q4净亏损因澳优商誉减值 25Q1净利率同比下滑因24Q1投资收益基数高 [3] - 2024全年/24Q4/25Q1扣非归母净利率分别为5.19%/-9.34%/14.02% 25Q1同比/环比分别为+2.58/+23.36pcts [3] 盈利预测 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至108.10/116.51亿元 较前次下调6.1%/5.4% 新增2027年归母净利润预测为130.36亿元 对应2025 - 2027年EPS为1.70/1.83/2.05元 当前股价对应P/E分别为17/16/15倍 [4] 其他财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|126,179|115,780|119,738|123,981|130,650| |营业收入增长率|2.44%|-8.24%|3.42%|3.54%|5.38%| |归母净利润（百万元）|10,429|8,453|10,810|11,651|13,036| |归母净利润增长率|10.58%|-18.94%|27.88%|7.79%|11.89%| |EPS（元）|1.64|1.33|1.70|1.83|2.05| |ROE（归属母公司)（摊薄）|19.48%|15.89%|19.03%|19.14%|19.83%| |P/E|18|22|17|16|15| |P/B|3.5|3.6|3.3|3.1|2.9|[5]

公司业绩概览 - 2024年营业总收入55.76亿元，同比下降18.96% [1] - 归属净利润-3.56亿元，同比下降123.89% [1] - 扣非净利润-4.51亿元，同比下降65.51% [1] - 四大业务板块包括再生资源装备、电梯零部件、稀土资源综合利用和稀土磁材 [1] 再生资源装备及运营板块 - 核心业务涉及报废汽车回收拆解、废钢加工 [4] - 国内市场紧跟政策导向，海外订单表现良好 [4] - 市场疲软导致营收和利润下滑 [4] - 报废汽车拆解业务受"大规模设备更新和消费品以旧换新"政策刺激发展良好 [4] - 行业竞争加剧严重挑战盈利能力 [4] 电梯零部件高端制造板块 - 全资子公司江苏威尔曼科技表现突出 [4] - 计提3.34亿元商誉减值准备，直接导致净利润大幅下滑 [4] - 与迅达、通力等国际电梯巨头建立战略合作 [5] - 海外设厂提升交付效率 [5] - 行业周期调整导致传统业务缺口难以弥补 [5] 稀土资源综合利用及磁材板块 - 国内稀土产品市场价格止跌企稳，板块扭亏为盈 [6] - 鑫泰科技、万弘高新稀土氧化物二期扩能项目建成投产 [6] - 稀土磁材产品产销量同比大幅增长，毛利率提升 [6] - 与新能源汽车电机、工业机器人电机企业建立合作 [6] - 市场竞争加剧和原材料价格波动带来不确定性 [6] 公司整体展望 - 部分板块发展势头良好但整体业绩受市场环境和商誉减值制约 [6] - 需优化业务结构并提升核心竞争力应对挑战 [6]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [1] 报告的核心观点 - 2024年商誉减值影响利润，2025Q1利润超预期，今年公司把控市场节奏较好，库存良性，开年收入回正，后续进入低基数季度 [4][7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价29.76元，总股本63.66亿股，流通股本63.34亿股，总市值1894亿元，流通市值1885亿元，52周内最高/最低价为30.23/21.37元，资产负债率62.9%，市盈率22.38，第一大股东是香港中央结算有限公司 [3] 2024年业绩情况 - 全年营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为1157.8、1153.93、84.53、60.11亿元，同比-8.24%、-8.24%、-18.94%、-40.04%；毛利率/归母净利率为34.1%/7.3%，分别同比1.3/-0.96pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.99%/3.86%/0.75%/-0.51%，分别同比1.1/-0.23/0.08/-0.39pct；资产减值/信用减值损失分别为46.76/5.55亿元，主因澳优商誉减值 [4] - 单Q4营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为267.4、266.6、-24.16、-24.98亿元，同比-7.07%、-7%、-330.4%、-258.82%；毛利率/归母净利率为31%/-9.03%，分别同比-0.74/-12.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.06%/4.07%/1.17%/0.02%，分别同比-0.61/-0.36/0.14/-0.43pct；资产减值/信用减值损失分别为39.9/1.85亿元 [5] - 分产品，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品分别实现营收750.03、296.75、87.21、7.22亿元，同比-12.32%、7.53%、-18.41%、13.75%；分渠道，经销/直营分别实现营收1107.96/33.25亿元，同比-8.24%/-10.47%；分地区，华北、华南、华中、华东、其他地区分别实现营收321.91、284.44、212.34、174.72、147.80亿元，同比-5.15%、-9.81%、-13.46%、-9.52%、-2.34%；期末经销商数量17273个，同比减少2224个 [6] 2025Q1业绩情况 - 营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为330.18、329.38、48.74、46.29亿元，同比1.35%、1.46%、-17.71%、24.19%；毛利率/归母净利率为37.82%/14.76%，分别同比1.8/-3.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.92%/3.77%/0.58%/-0.71%，分别同比-1.52/-0.7/0.13/0.1pct；剔除24Q1处置资产收益25.64亿元因素，25Q1利润同比增长约22%；利润超预期主因毛利率和销售费用率改善 [7] - 分产品，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品分别实现营收196.40、88.13、41.05、1.84亿元，同比-3.06%、18.65%、-5.25%、-7.16%；分渠道，经销/直营分别实现营收317.90/9.53亿元，同比1.77%/-2.98%；分地区，华北、华南、华中、华东、其他地区分别实现营收91.65、79.33、62.75、48.55、45.15亿元，同比-0.99%、2.68%、-1.35%、-1.55%、14.46%；期末经销商数量18092个，环比增加819个 [8] 分红情况 - 2024年公司分红率91.4%、同比提高18.15pct，分红金额77.26亿元，绝对额较23年增加0.87亿，预计与商誉减值导致利润下滑有关，常态下分红率估计继续保持稳步提升节奏 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1220.44、1273.85、1332.65亿元，同比增长5.41%、4.38%、4.62%，归母净利润112.44、126.74、140.79亿元，同比增长33.02%、12.72%、11.09%；对应EPS为1.77、1.99、2.21元，对应当前股价PE为17、15、13倍；若25年按73%分红率计算，对应当前股价股息率为4.33% [9] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|115780|122044|127385|133265| |增长率(%)|-8.24|5.41|4.38|4.62| |EBITDA（百万元）|14000.04|33868.55|39227.96|23180.45| |归属母公司净利润（百万元）|8452.86|11243.99|12673.78|14079.07| |增长率(%)|-18.94|33.02|12.72|11.09| |EPS(元/股)|1.33|1.77|1.99|2.21| |市盈率（P/E）|22.41|16.85|14.95|13.46| |市净率（P/B）|3.56|3.31|3.06|2.82| |EV/EBITDA|15.67|5.90|4.49|7.31| [11] 财务报表和主要财务比率 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据，展示了2024A - 2027E各年度情况 [14]

核心财务表现 - 2024年度营业总收入1157.8亿元，同比下降8.24% [1] - 2024年度归母净利润84.53亿元，同比下降18.94%，扣非净利润60.11亿元，同比下降40.04% [1] - 2024Q4营业总收入267.4亿元，同比下降7.07%，归母净利润亏损24.16亿元，同比下降330.4% [1] - 2025Q1营业总收入330.18亿元，同比增长1.35%，归母净利润48.74亿元，同比下降17.71%，扣非净利润46.29亿元，同比增长24.19% [1] 分品类营收表现 - 液体乳2024年度收入750.03亿元，同比下降12.32%，2024Q4下降13.08%，2025Q1下降3.06% [2] - 奶粉及奶制品2024年度收入296.75亿元，同比增长7.53%，2024Q4增长8.72%，2025Q1增长18.65% [2] - 冷饮产品2024年度收入87.21亿元，同比下降18.41%，2024Q4增长23.74%，2025Q1下降5.25% [2] - 其他产品2024年度收入7.22亿元，同比增长13.75%，2024Q4下降19.89%，2025Q1下降7.16% [2] 盈利能力分析 - 2024年毛利率同比提升1.3个百分点至34.1%，期间费用率上升0.56个百分点至23.08% [3] - 2024Q4毛利率同比下降0.74个百分点至31%，期间费用率下降1.26个百分点至23.33% [3] - 2025Q1毛利率同比提升1.8个百分点至37.82%，期间费用率下降1.99个百分点至20.57% [3] - 2025Q1毛销差同比改善3.3个百分点，主要受益于成本红利和春节错期费用前置 [3] 特殊事项影响 - 2024Q4亏损主要因澳优商誉减值影响30.37亿元，加回后净利率回正 [3] - 喷粉存货跌价减值损失也对Q4净利润产生负面影响 [3] 行业前景与公司展望 - 原奶价格逐步企稳，乳品需求有望随刺激政策落地持续复苏 [4] - 行业有望进入良性竞争，公司精益化管理推动费效比提升 [4] - 2025Q2及后续季度基数走低，收入端加速改善概率较大 [4] - 2024年度拟派发现金股利77.26亿元，分红率达91.40% [4]