公司基本情况 - 1998 年在深交所挂牌上市，业务涵盖铜勘探、采选、冶炼，贵金属和稀散金属提取加工，硫化工及贸易等领域，是中国重要铜、金、银和硫化工生产基地，阴极铜产能 140 万吨，是中铝集团、中国铜业铜产业唯一上市公司 [1] - 2025 年一季度末资产总额 492.56 亿元，资产负债率 62.39%；实现营业收入 377.54 亿元、同比增长 19.71%，利润总额 9.22 亿元、同比增长 14.11%，归属于上市公司的净利润 5.60 亿元、同比增长 23.97%，基本每股收益 0.2793 元、同比增长 23.97% [1] 一季度生产数据 - 生产阴极铜 34.89 万吨、同比增长 48.15%，黄金 5.80 吨、同比增长 23.61%，铜精矿含铜 1.39 万吨、同比下降 15% [1] - 白银 128.48 吨、同比增长 54.31%，硫酸 138.72 万吨、同比增长 95.63% [1] 应对冶炼加工费下降措施 - 战略布局“数智转型、做大资源、做精矿山、做优冶炼、做实再生（铜）、做细稀散（金属）”，加大城市矿山、稀散金属提取 [2] - 2025 年聚焦极致经营，推进铁血降本，主要产品成本有竞争力 [2] - 加大副产品硫酸、钼、硒、碲、铂、钯、铼等利润贡献度 [2] 硫酸情况 - 硫酸是铜冶炼副产品，受区域因素影响价格不同，今年一季度主要地区硫酸均价同比上涨，对业绩有正贡献 [3] 收购凉山矿业股份 - 拟发行股份购买云铜集团持有的凉山矿业 40%股份 [3][4] - 凉山矿业横跨铜矿采选冶行业，涵盖铜铁硫酸产品，拥有拉拉铜矿、红泥坡铜矿等优质铜资源，年产铜精矿约 1.3 万吨、阳极铜约 11.9 万吨、工业硫酸约 40 万吨，矿山铜矿成本低，西南地区硫酸销售价格好 [3] - 收购可解决同业竞争，提高上市公司权益铜资源量，提升整体资产和利润规模以及行业地位，发挥业务协同性，加强优质资源储备和产能布局，增强综合实力及核心竞争力，促进高质量发展，维护上市公司及全体股东权益 [4] 凉山矿业红泥坡项目 - 红泥坡铜矿处于建设阶段，已累计查明资源储量矿石量 4160.60 万吨，平均铜品位 1.42%，铜金属量 59.29 万吨 [5] 加工费相关情况 - 目前冶炼加工费低迷，公司暂时无减产计划，通过降本、提升管理效率、加大副产品利润贡献度、协同保供等措施增强竞争力 [6] - 今年长单和现货 TC 较去年大幅下跌，公司通过压降成本、拓展采购渠道、增加矿山直供矿，布局再生铜和稀散金属，加大副产品利润贡献度对冲影响 [6]

核心观点 - 蔚来一季度财报显示净亏损67亿元，现金储备减少近160亿元，但股价不跌反涨，市场对其未来拐点预期乐观[1][3] - 公司给出二季度72000~75000辆的积极交付指引，并坚持四季度盈利目标[3][23] - 新势力车企中，理想保持盈利，小鹏和小米接近盈利，蔚来亏损额显著但战略调整力度最大[24][25][40] 财务表现 - 一季度净亏损67.5亿元，同比扩大30%，为历史第二高亏损[1][21] - 现金储备从419亿元锐减至260亿元，主要因季节性销售下滑和一次性支出[17] - 流动负债超过流动资产，股东权益为负，但通过港股融资40亿港元补充资金[18][19] 业务数据 - Q1交付42094辆（含乐道14781辆），蔚来品牌同比下滑9.1%[4] - 营收120.35亿元（低于指引），汽车收入99.39亿元，单车均价23.61万元（同比降15.3%）[5][7] - 综合毛利率7.6%，汽车毛利率10.2%，距离17%目标仍有差距[14] 费用结构 - 研发费用31.81亿元（同比+11.1%），销管费用44亿元（同比+46.8%）[11] - 过去三年累计研发支出405亿元，显著高于理想的309亿元和小鹏的189亿元[36] - 销管费用累计434亿元，同样高于理想的300亿元和小鹏的221亿元[38] 竞争对比 - 理想一季度盈利6.47亿元，小鹏/小米亏损6.6亿/5亿，蔚来亏损67.5亿[25] - 单车均价：理想26.57万元，蔚来/小米约23万元，小鹏15.3万元[31] - 汽车毛利率：小米23.3%最高，蔚来/小鹏约10%[33] 战略调整 - 销量目标：蔚来品牌Q4月销2.5万辆，乐道品牌Q4月销2.5万辆[43] - 毛利率提升：改款车型单价增10%，新一代ES8将推动毛利率超20%[43] - 费用控制：研发费用Q4目标20-25亿元（同比降20-25%），销管费用控制在营收10%以内[45]

· 相当于500万块常规光伏板，彰显市场认可 · 将携聚氨酯复材边框以及新能源设备材料解决方案亮相SNEC光伏储能展 伴随太阳能行业的蓬勃发展，市场对高成本效益光伏组件创新方案的需求不断上升。在SNEC 2025国际太阳能光伏&储能展来临之际，作为聚氨酯复合材料组件边框的首创者，材料制造商科思创宣布：搭载其 创新聚氨酯复材边框技术的光伏组件累计出货量已突破3吉瓦，相当于约500万块常规光伏板在全球各地投入使用，铺设面积可覆盖1100多个标准足球场。这一成果彰显了市场对该创新技术的认可。 Desmoc @InpAeg 7 1 科思创即将携聚氨酯复材边框应用解决方案亮相2025 SNEC光伏储能展。© 科思创 作为仅次于电池片的光伏组件第二大成本构成，传统铝合金边框通常占组件总成本的10-15%。在当前光伏行业面临成本压力与铝价高启的背景下，聚氨酯复合材料边框展现出显著优势。应用创新的拜多®聚 氨酯复材的组件边框具有高强度、耐腐蚀、绝缘性能优异等特点，不仅能够有效提升光伏组件的性能和寿命，还能帮助光伏企业摆脱铝价波动的影响，实现降本增效。此外，拜多®聚氨酯复材"从摇篮到大 门"碳足迹与传统边框所使用的原生铝型材相 ...

财务表现 - 2025年第一季度营收为120.35亿元，同比增长21.46% [1] - 汽车销售额为99.39亿元，同比增长18.6% [1] - 汽车毛利率为10.2%，同比增加1.0个百分点，主要由于单位物料成本下降 [1] - 整体毛利率为7.6%，同比增加2.7个百分点，得益于零部件、配件销售及汽车售后服务增长 [1] - 研发费用为31.8亿元，同比增长11.1%，主要因新产品和新技术开发成本增加 [1] - 销售、一般及行政费用为44亿元，同比增长46.8%，主要因销售职能人员成本和营销活动增加 [1] - 截至2025年3月31日，现金及等价物等为260亿元 [3] 交付与销售 - 第一季度交付新车4.21万辆，同比增长40.1%，包括2.73万辆蔚来品牌和1.48万辆乐道品牌 [1] - 预计第二季度交付量在7.2万—7.5万辆，同比增长25.5%—30.7% [3] - 预计第二季度总营收在195.13亿—200.68亿元之间，同比增长11.8%—15.0% [3] - 4月新产品ET9和萤火虫在高端市场取得显著份额，乐道L60需求持续上升 [3] - 5月下旬新款ES6、EC6、ET5和ET5T开始交付 [3] - 乐道L60有信心实现稳态月销量1万辆 [4] 产品与产能 - 第三季度将交付乐道L90，第四季度交付乐道L80和新款ES8 [4] - 第三工厂9月投入生产，产能充足 [4] - 蔚来与乐道品牌加强协同但不会合并 [4] 成本与效率 - 计划在三四线城市用换电站代替门店以节约成本 [4] - 通过设立车型产品线、整合研发资源、精简团队规模提升效率 [4] - 公司过去数年高投入期已进入收获期，持续推进降本增效 [4] 国际市场 - 2025—2026年通过国家总代理进入七个欧洲市场，推出五款车型 [4] - 在比利时和卢森堡与Hedin Mobility Group合作 [5] - 在中欧和东欧与AutoWallis合作，2025年覆盖奥地利和匈牙利，2026年进入捷克、波兰和罗马尼亚 [5] 盈利预期 - 预计第四季度实现盈利，月销达5万辆（蔚来和乐道各占一半） [3] - 预计毛利率为17%—18%，研发费用占营收6%—7%，销售费用占营收10% [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 农业作为国之根本，是少有的“国内供应不足、过去几年处于价格下降、资产价格底部并有资本退出”的行业，“对抗型资产溢价”“产业逻辑相对独立且通顺”“保护农民收入需要”“板块估值整体处于历史低位”等多重属性使得板块配置价值明显上升，本次农业股的上涨或经历三个阶段：情绪刺激→产业逻辑演绎→周期上行带动 EPS、PE 双击，目前或处于第二阶段早期 [12] 各目录总结 板块观点 生猪 - 涌益数据最新猪价降至 14.42 元/kg，出栏均重略降至 129.18kg，15Kg 仔猪报价降至 607 元/头左右；政策体现对猪价关注，成本优势企业完全成本降至 12 元/kg 左右，企业盈利或维持较好水平，估值有望修复 [3][16] - 4 月官方全国能繁母猪存栏量 4038 万头，同比增长 1.3%，环比持平，接近 105%的产能调控绿色合理区间；第三方机构涌益 4 月数据显示能繁存栏环比+0.4%，同比增 5.21%；当前猪价仍有盈利，行业产能或维持震荡，若出现持续深度亏损，产能或进入去化区间 [16] - 投资应从“周期思维”向“优质优价”转化，当前生猪板块市场关注度低、估值处于相对低位，成本领先企业在 2025 年盈利确定性较强，建议关注牧原股份、温氏股份等 [4][17] 肉禽 - 种苗价格维持高位，第 20 周协会父母代鸡苗报价 41.85 元，环比-4.3%；6 月 3 日烟台鸡苗报价 3 元/羽，环比持平，同比-4.8%；毛鸡价格 7.34 元/公斤，环比-0.8%，同比+1.1%；巴西爆发禽流感暂停出口中国，或助推国内鸡肉价格回暖 [5][18] - 产业链话语权向种源端集中或为新常态，优质进口种源较长时间或仍为产业“宠儿”，产业链利润向上游集中短期难改变 [5] - 关注 ROE 改善且有持续性的标的，一是优质进口种源龙头益生股份，二是全产业链龙头圣农发展 [5] 饲料 - 鱼价上涨+饲料跌价，24 年水产养殖盈利有所改善；饲料销量恢复滞后养殖端景气改善，预计 25 年水产料需求弹性复苏；本周水产品价格环比略降，成鱼存塘占比较少，待疾病得到控制后，预计价格将迎来上涨空间 [6][19] - 国内资本疯狂扩张期结束，龙头进入现金流稳定回流的制造业新阶段；22、23 年中小料企有所出清，龙头产能布局完成，资本开支进入下行周期，可提升市占率，现金流状况改善 [6][20] - 关注国内自由现金流拐点出现、海外贡献高利润增量的龙头海大集团 [8][21] 宠物 - 天猫 618 大促首周乖宝、中宠综合表现亮眼，佩蒂、路斯在细分类目榜上有名，宠物类目总榜中国产品牌占据前 5 位置，新上榜品牌仅有 3 个 [9][22] - 建议关注自主品牌表现优秀、业绩持续高增的乖宝，海外市场表现良好、自主品牌表现崛起的中宠等；关注估值仍在低位且基本面有向好机会的瑞普生物、佩蒂股份 [11][24] 农产品 - 农产品以内循环为主，产业逻辑相对最不受关税影响，进口减少有望助力农产品价格从低位上涨；美国恢复关税政策，进口胶跌价带动国内橡胶期现价格下跌，RU2509 合约跌至 13405 元/吨；天然橡胶进入产量旺季，供给压力显现，下游轮胎企业库存同比仍处高位，短期基本面维持偏空定价，关注宏观政策与下游累库情况 [12][27] 市场与价格情况 行情表现 - 本周（05.26 - 05.30）沪深 300 指数收于 3840，相比上周降 1.08%；农林牧渔 II（申万）指数收于 2658，相比上周升 1.79%，其中水产养殖（+2.59%）表现最好 [29] 行业新闻 - 巴西发生 H5N1 亚型高致病性禽流感疫情，海关总署发布公告禁止直接或间接从巴西输入禽及相关产品，禁止寄递或携带来自巴西的禽及相关产品入境，对来自巴西的运输工具上的废弃物等作除害处理，对截获的非法入境的巴西禽及相关产品作销毁处理 [58][59] 价格表现 - 涉及生猪/仔猪/猪肉、二元母猪、自繁自养利润、外购仔猪养殖利润、能繁母猪存栏、冻品库存、屠宰企业开工率、猪肉进口、毛鸡、苗鸡、种鸡存栏、商品代鸡苗销售量、玉米、小麦、豆粕、天然橡胶、棉花、白砂糖、原糖等价格数据 [62][95][110]

核心观点 - 公司提出2025年四季度实现盈亏平衡的核心目标：三品牌单月合计销量超5万辆、整体毛利率17%-18%、销售管理费用控制在10%、研发费用控制在6%-7% [1] - 公司认为当前高投入期已进入收获期，对四季度盈利机会有信心 [2] - 公司经营方向聚焦毛利总额稳健而非激进销量目标 [8] 财务表现 - 2025年第一季度总营收120.347亿元（同比+21.5%，环比-38.9%），汽车销售额99.393亿元（同比+18.6%，环比-43.1%） [2] - 第一季度毛利率7.6%（同比+270基点，环比-410基点），汽车毛利率10.2%（同比+100基点，环比-290基点） [2] - 经营亏损64.181亿元（同比+19.0%，环比+6.4%），净亏损67.500亿元（同比+30.2%，环比-5.1%） [2] - 第一季度交付新车42094辆（同比+40%） [2] 销量趋势 - 一季度月均交付量1万辆+，4-5月攀升至2.3万辆+，6月预计2.5-2.8万辆 [3] - 二季度销售指引7.2万-7.5万辆 [3] - 蔚来品牌"5566"新车型5月底开始交付，6月销量将显著提升 [6] - 乐道品牌5月交付6281辆（环比+42%），门店超440家，L60目标重回1万辆+ [6] - 四季度蔚来品牌月销量目标2.5万辆（同比+20%） [6] 毛利率提升措施 - 新车型"事实价格"较清库存车提升10% [10] - 自研芯片带来单车成本优化约1万元，二季度蔚来品牌单车毛利率目标15% [10] - 四季度全新ES8交付后蔚来品牌单车毛利率目标超20% [10] - 二季度三品牌综合毛利率目标重回两位数 [10] 成本控制 - 整合乐道和萤火虫研发资源提升效率 [10] - 二季度目标实现15%效率提升 [10] - 四季度研发费用目标20-25亿元（效率提升25%），销售费用占比目标10% [10] 海外战略 - 经营模式从直营改为合作模式，今年对海外销量无高预期 [7]

财务表现 - 2025年第一季度营收约120.3亿元，同比增长21% [1] - 整车毛利率为10%，研发投入31.8亿元 [1] - 汽车销售额99.393亿元，同比增长18.6%，环比下降43.1% [2] - 毛利率7.6%，同比提升270个基点，环比下降410个基点 [3][4] - 经营亏损64.181亿元，同比增长19% [3] - 净亏损67.5亿元，同比增长30.2% [3] 交付与销售 - 2025年第一季度交付4.21万辆，同比增长40.1% [2] - 蔚来品牌交付2.73万辆 [2] - 乐道品牌交付1.48万辆 [2] - 预计第二季度交付7.2万至7.5万辆，同比增长25.5%至30.7% [1] - 预计第二季度收入195.13亿至200.68亿元，同比增长11.8%至15% [1] 成本与效率 - 已实施成本控制措施包括组织架构调整、跨品牌整合及提升研发、供应链、销售和服务效率 [1] - 目标从第二季度起实现整体费效结构性改善 [1] - 自研芯片上车可带来单车成本优化约1万元 [5] - 第四季度研发费用预计20亿至25亿元，效率提升20%至25% [8] 产品规划 - 2025年计划推出9款新车型，已上市6款 [5] - 包括ET9、新ES6、新EC6、新ET5、新ET5T及萤火虫首款车型 [5] - 即将上市车型包括第三代ES8（第四季度发布）、乐道L90（第三季度交付）、乐道L80（第四季度上市） [5] 品牌目标 - 蔚来品牌目标第四季度月销2.5万辆（同比提升20%），毛利率超20% [6] - 乐道品牌目标第四季度月销2.5万辆 [8] - 5月交付量环比增长超40% [8] - 60%乐道用户将换电作为首要购买决策点 [8] - 三个品牌合计目标月销5万辆，毛利率17%至18%可实现盈利 [8] 全球化战略 - 改变全球市场进入策略，从直营转向与当地合作伙伴合作 [9] - 已与10家合作伙伴在15个市场达成合作 [9] - 萤火虫品牌将进入欧洲及其他市场，乐道和蔚来新产品也将根据需求进入全球市场 [9]

公司管理层变化 - 方洪波在股东大会上表示美的过去、现在和未来都不依赖个人领导[6] - 方洪波从2012年接班时自称"过客"转变为现在更关注公司市值和业绩[6] - 前员工观察到方洪波立场蜕变，从考虑一线转向关注股东利益[6][8] - 方洪波现持有美的1.17亿股，持股比例1.52%，是最大个人股东[8] 公司战略调整 - 方洪波提出"以简化促增长"战略，要求简化业务模式和组织结构[14] - 业务层面聚焦核心业务，严控新品类准入，精简SKU[14] - 组织管理层面简化工作方式，研发组织进一步简化[14] - 内部禁止表演式工作，包括严禁PPT、代写材料等形式主义[15][16] 员工结构变化 - 2024年在职员工总数19.84万人，同比下降0.09%[18] - 销售和行政人员分别减少170人和653人，研发人员增加451人[18] - 非本科及以上学历员工减少14,935人，同比下降9.33%[18] - 网传2025年计划裁员3万人，但公司否认这一数据[24][25] 财务表现 - 2024年营收4090.84亿元，同比增长9.5%[29] - 归母净利润385.39亿元，同比增长14.3%[29] - 货币资金1404.1亿元，同比增长6.43%[31] - 经营活动现金流净额605.12亿元，同比增长4.51%[31] 业务板块表现 - 智能家居业务营收2695.32亿元，同比增长9.4%[30] - 商业及工业解决方案营收1044.96亿元，同比增长6.9%[30] - 新能源及工业技术营收336.1亿元，同比增长20.6%[30] - 机器人与自动化业务营收287.01亿元，同比下降7.6%[30] 薪酬与分红 - 方洪波2013年至今薪酬从680万元增至1378万元，12年复合增长率6.06%[11] - 方洪波2013年至今获得分红总额约25.22亿元[12] - 2020年通过大宗交易减持2000万股，套现约13.6亿元[9] - 综合计算方洪波身价或达118.56亿元[13]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：生猪养殖行业、饲料板块 - 公司：巨星农牧、神农集团、德康集团、邦基科技、正大集团、牧原 [1][7] 纪要提到的核心观点和论据 - **价格预期**：2025 年生猪价格预计维持在 14 - 15 元/公斤，与 2024 年底悲观预期相反，因资金紧张和产能扩张意愿受限价格保持稳定 [1][2] - **行业趋势**：未来 3 - 5 年，生猪行业以稳价格、降成本和提升质量为主要目标，国家政策强调母猪存栏稳定，优质发展而非量的增长 [2] - **行业分化**：生猪养殖行业分为集团养殖场、规模化养殖场和散户，发展各异，专业化分工趋势明显，公司加农户模式有望提升成本效益 [1][3] - **企业发展**：部分企业通过积极扩张实现 30 - 40%的增速，优质企业通过结构性调整，淘汰小规模企业维持整体产能稳定 [1][3] - **优质企业特征**：需具备持续优秀的成本控制能力和稳定增长的出栏量，成本控制在 12 元/公斤左右，出栏量年增速达 20 - 30%，三年翻倍，且现金流充裕 [1][4][5] - **成本控制**：原材料价格上涨对成本控制提出更高要求，优质企业通过降本增效抵消部分影响 [1][5] - **市场情况**：国内市场是重点，企业通过降本增效实现发展；东南亚市场仅正大集团规模较大，其他公司处于尝试阶段，短期内对业绩影响有限 [1][6] - **投资评估**：评估生猪养殖板块投资标的的关键因素是成本控制能力和出栏量增速，选定巨星农牧、神农集团和德康集团为重点投资标的，饲料板块关注邦基科技 [1][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

公司矿山基本情况 - 公司有7个矿业子公司，内蒙古6个（银都、东晟、光大、金都、德运矿业为银铅锌矿，金山矿业为银金矿），四川1个（鸿林矿业为铜金矿） [1] - 银都矿业拜仁达坝银多金属矿开采20年，2024年净利润3.7亿元，正推进采矿权与探矿权整合，今年获新证后施工，也开展深部探矿 [1] - 东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿证载规模25万吨/年，基建推进力争2026年投产，建成后委托银都加工销售，还有两宗探矿权共10.61平方公里 [2] - 2024年收购金山矿业剩余33%股权成全资子公司，2024年技改后回收率提高、成本降低，今年1月资源储量增加，还有11.04平方公里探矿权，今年继续勘查 [3] - 金都和光大矿业下属矿山规模30万吨/年，有探矿潜力和矿权并购空间 [3] - 德运矿业巴彦包勒格矿区证载规模90万吨/年，有采矿权和33.2873平方公里探矿权，正开展探矿和手续办理 [4] - 鸿林矿业菜园子铜金矿证载规模39.60万吨/年，预计今年7 - 9月试生产，金资源量17,049千克、品位2.82克/吨，铜资源量29,015吨、品位0.48% [5] 生产成本情况 - 2024年有色金属采选营业成本较2023年减少13.36%，银都和金山成本降低，金都和光大成本增加 [5] - 银都矿业成本逐年下降，金山矿业做选矿实验优化指标降成本，子公司相互交流推动发展 [5] 矿山管理与产品 - 矿山子公司落实地、测、采、选、设备管理，做好技改，优化流程，建立指标优化和降本增效长效机制 [6] - 2024年原生矿山业务产品为银锭、黄金、含银铅精粉、含银锌精粉、含金银精粉，金山矿业未来主产含金银精粉 [6][7] 产量预期与收购进展 - 东晟矿业投产后、金山矿业扩产后、银都矿业整合后银金属产量将增长，公司推进优质矿产并购，各矿山未来两年力争达证载规模 [8] - 鸿林矿业47%股权收购尚需商讨细节，公司积极推进 [9] - 鸿林矿业投产后铜金属、东晟矿业投产后铅锌金属产量以实际为准 [9] - 2024年铅精粉（含银）产量2.93万吨，锌精粉（含银）产量5.16万吨；铅金属产量1.34万吨，锌金属产量2.44万吨 [10]