报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 菜粕短期受进口油菜籽库存处于低位和中国对加拿大油渣饼进口加征关税影响冲高回落，加上豆粕带动价格短期回归区间震荡，短期震荡偏强 [8] - 期货RM2509短期在2600上方区间震荡，可短线操作或观望，期权策略为09合约卖出浅虚值看跌期权 [12] 根据相关目录分别进行总结 每周提示 - 菜粕震荡回落受豆粕走势带动和技术性震荡整理，油厂开机处于低位、库存维持低位支撑盘面，现货需求短期进入旺季，进口油菜籽到港量增多但油厂库存短期无压力，盘面短期震荡偏强，中国对加拿大油渣饼进口加征关税短期利多但未对油菜籽进口加征关税利多程度有限 [8] - 基差方面，现货2620，基差 -59，贴水期货，偏空；库存方面，菜粕库存1.55万吨，上周1.9万吨，周环比减少18.42%，去年同期2.6万吨，同比减少40.38%，偏多；盘面价格在20日均线上方且方向向上，偏多；主力持仓主力多单减少，资金流入，偏多 [8] 近期要闻 - 国内水产养殖淡季中回升，现货市场供应偏紧需求回升 [10] - 加拿大油菜籽年度产量小幅减少支撑外盘期货，中国对加拿大菜子油和油渣饼加征关税，对加拿大油菜籽进口反倾销调查尚在进行，未来结果有变数 [10] - 全球油菜籽今年产量小幅减少，受欧盟油菜籽产量减少和加拿大油菜籽产量低于预期影响 [10] - 俄乌冲突尚在进行，乌克兰油菜籽减产和俄罗斯油菜籽产量增加相对抵消影响，全球地缘冲突未来仍有上升可能，对大宗商品有支撑 [10] 多空关注 - 利多因素为中国对加拿大菜子油和油渣饼加征关税，油厂菜粕库存压力不大 [11] - 利空因素为6月国产油菜籽即将上市，中国对加拿大油菜籽进口反倾销调查仍有变数，菜粕需求尚处于季节性淡季 [11] - 当前主要逻辑是市场聚焦国内水产养殖需求和加拿大油菜籽关税战预期 [11] 基本面数据 - 国内油菜籽供需平衡表展示了2014 - 2023年收获面积、期初库存、产量等数据 [15] - 国内菜粕供需平衡表展示了2014 - 2023年期初库存、产量、总供给量等数据 [17] - 进口菜籽进口到港量6月低于预期，进口成本偏强震荡 [18] - 油厂菜籽库存继续回落，菜粕库存小幅回落至低位，油厂菜籽入榨量小幅减少 [21][23] - 水产鱼类价格小幅波动，虾贝类维持平稳 [31] - 菜粕盘面偏强震荡，现货跟随波动，现货贴水维持偏高位，豆菜粕现货价差小幅波动，2509合约豆菜粕价差维持震荡 [33][37] 持仓数据 未提及 技术面分析 - 菜粕偏强震荡，受需求回升和豆粕走势带动，短中期维持区间震荡格局，未来中加贸易关系变数和中美关税战后续影响盘面 [42] - KDJ指标高位震荡回落，短期盘面偏强震荡，但指标处于高位，继续上涨空间或有限 [42] - MACD震荡回升，但红色能量收窄，短期震荡偏强，后续走势需等待油菜籽进口政策指引和豆粕带动 [42]

LPR报价情况 - 2025年6月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5%，与上月持平 [1] - 5月20日两大品种LPR报价双双下降10个基点，1年期LPR降至3%，5年期以上LPR降至3.5%，为年内首次下调 [4] LPR按兵不动原因 - 政策利率持稳，LPR定价基础未变，银行息差延续承压，LPR继续下调受限 [4] - 2025年一季度末商业银行净息差降至1.43%的历史最低点，较上年四季度大幅收窄9个基点 [4] - 国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.33%、1.56%、1.37%、1.58%，较上年分别下降11个、5个、1个、15个基点 [4] - 资产端贷款利率仍处于下行通道，资负两端作用下银行息差承压 [5] 货币政策框架调整 - 7天期逆回购利率作为主要的政策利率，成为LPR新的"定价锚" [5] - 人民银行强调畅通货币政策传导机制，进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督 [5] 未来货币政策展望 - 业内普遍认为下半年LPR仍有进一步下调的空间 [5] - 增量政策可能落实"设立新型政策性金融工具"，用作项目资本金，提振投资 [6] - 后续或将从"推动企业融资和居民信贷成本下降"转为"推动社会综合融资成本下降"，更多关注非息成本压降 [6]

公司未来发展趋势 - 2028年Mini LED直显全球市场规模将达33亿美元，2024 - 2028年复合增长率约40%，国内MLED厂商积极扩产，公司提前布局MLED领域，相关收入将快速增长 [2] - 海外市场增长势头良好，公司建立完善海外销售体系，业务覆盖全球重点区域，构建广泛合作伙伴网络，海外业绩将高速稳定增长 [3] - 公司将在下游应用场景挖掘高附加值领域，进行技术创新和产品研发升级，贡献更高毛利 [3] 应收账款与信用风险 - 公司账龄1年以内的应收账款占比97.98%，账龄结构合理，回款情况良好 [3] - 下游客户主要为行业龙头企业，实力雄厚、经营良好、资质较好，应收账款不可收回风险较小 [3] 中美关税战影响 - 关税战只影响公司对美相关收入，总营收中直接出口美国收入占比不高，显示屏业务在美国关税豁免清单中，2023年底在泰国建海外生产基地应对风险 [3] - 公司上游主要供应商全球有代工厂，可从非美国本土代工厂采购，影响有限 [4] 研发投入与成果 - 2022 - 2024年研发投入分别为31,918.45万元、44,196.37万元和54,027.23万元，占营收比例分别为14.68%、14.47%和16.47% [5] - 截至2024年末，公司拥有境内专利1,177项（发明专利656项）、境外专利27项（发明专利22项）、软件著作权238项、集成电路布图设计14项 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策端利好预期构成较强支撑，短期股指区间震荡为主，等待新的驱动力量；中期上涨 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - IH2506短期震荡、中期上涨、日内震荡偏强，观点为区间震荡，核心逻辑是政策端利好预期构成较强支撑 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - IF、IH、IC、IM日内观点震荡偏强，中期观点上涨，参考观点区间震荡；核心逻辑是5月信贷数据表明实体融资需求仍偏弱，政策面利好预期升温，股指底部支撑较强，可关注18日陆家嘴论坛金融政策指引；外部因素方面，中美关税战和中东地缘危机存在不确定性，股市风险偏好以防御为主 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月首个交易日债市窄幅波动，主要利率债收益率多数小幅上行，国债期货收盘多数下跌；资金面均衡偏松，主要回购加权利率下行；中美关税战长期化，短期形势变化对债市预期影响不大；国内需关注本月流动性、存单利率和政府债供给；在央行保持数量型工具呵护下，债市持续调整动能不足 [3][5] 各目录总结 行情回顾 - 30年期、10年期、5年期与2年期主力合约中，T2509现价108.685，跌0.03%，成交量9.60万，持仓量285750，日增仓 -1142；TF2509现价105.960，跌0.04%，成交量7.96万，持仓量219680，日增仓5684；TS2509现价102.352，跌0.04%，成交量5.49万，持仓量171028，日增仓5667；TL2509现价119.45，涨0.03%，成交量9.63万，持仓量148128，日增仓 -780 [8] 基本面 - 6月首个交易日债市窄幅波动，银行间主要利率债收益率多数小幅上行，国债期货收盘多数下跌；资金面均衡偏松，主要回购加权利率下行；中美关税战长期，短期形势变化对债市预期影响不大；国内需关注本月流动性、存单利率和政府债供给 [3] 资金面 - 6月3日央行开展4545亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日8300亿元逆回购到期，单日净回笼3755亿元 [3] 基差 - TS主力基差为 -0.0741，现券贴水期货，偏空；TF主力基差为 -0.0175，现券贴水期货，偏空；T主力基差0.0230，现券升水期货，偏多；TL主力基差为0.41130，现券升水期货，偏多 [3] 库存 - TS、TF、T主力可交割券余额分别为13594亿、14935亿、23599亿，中性 [4] 盘面 - TS、TF、T主力均在20日线上方运行，20日线向上，偏多 [4] 主力持仓 - TS主力净多，多增；TF主力净多，多增；T主力净多，多减 [5] 预期 - 5月制造业PMI小幅回升但仍在收缩区间，财新中国制造业PMI近八个月首次落于荣枯线；4月政府债券发行助力社融规模增速加快，央行降息降准落地；关税战暂缓冲击释放，降准降息后资金面宽松，债市持续调整动能不足 [5]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：百亚股份 - 行业：卫生巾行业 纪要提到的核心观点和论据 电商业务 - 核心观点：公司计划借 618 活动消除疫情影响，恢复电商业务常态，各平台数据已恢复到疫情前水平，抖音居首，天猫第二，拼多多接近第一，整体促销活动渐归正常，ROI 有改善但仍有提升空间 [2][3] - 论据：3 月底至 4 月投入较多费用挽回消费者信任，使各平台数据回升 线下业务 - 核心观点：线下业务受疫情影响小，运营平稳，按既定节奏推进全国拓展，不同区域库存和销售情况有差异 [5] - 论据：23 年起全国拓展，一季度因三八节表现好，四季度因双十一贡献大，二、三季度较平淡；三八节与 315 舆情事件影响终端经销商库存，现库存逐步恢复常态，川渝库存相对高，新区域低库存控风险 市场竞争 - 核心观点：卫生巾市场竞争激烈，部分品牌退出，新品牌进入，公司调低电商整体增速预期，短期内不担心其他行业进入 [2][10] - 论据：消费者粘性强，新品牌推广难度随人群扩大而增加，达到一定体量后盈利和持续增长面临挑战，行业本身经营难度高 产品差异化 - 核心观点：公司产品差异化体现在技术指标和附加价值上，有先发优势，持续迭代产品，每年推新品 [11] - 论据：推出益生菌产品，强调薄、柔、稀等技术指标，提供有机纯棉和敏感肌系列等附加价值，电商获取消费者需求效果优于传统线下试调 渠道拓展 - 核心观点：线下渠道拓展是重点，新区域以权重店为主，不同区域渠道结构差异大，川渝云贵川等地进行渠道下沉，与竞争对手终端网点覆盖有差距 [4][13] - 论据：广东重点做美宜佳等 CDS，川渝等地与恒安相比终端网点覆盖不足 盈利情况 - 核心观点：除抖音外其他渠道盈利状况良好，天猫 ROI 未恢复到疫情前水平，广东预计下半年盈亏平衡并高速增长，川渝一季度同比增长约 30%，全年增速保持高个位数至十来个点 [4][17][18] - 论据：各渠道盈利受多种因素影响，如市场份额、费用投入、基数等 其他重要但是可能被忽略的内容 - 电商平台囤货式购买减少，线下按需购买需求稳定，因电商囤货以大包装或组合装为主，疫情抑制囤货需求，而线下刚需始终存在 [9] - 益生菌 Pro 系列产品占整个益生菌系列接近 1/3，增速最快 [19] - 公司已对绒毛浆做储备并签订远期合同，关税战对成本影响可控，对毛利率影响更大的是渠道费用 [20] - 线下渠道费用投放按业务规划有节奏进行，效果依赖区域逐步拓展 [21] - 川渝地区一季度净利率达 30%，新区域整体仍亏损，新区域产品结构更优 [22][23] - 二季度外围市场预计保持较高增长，表现取决于 6 月份数据 [24] - 罗杰斯、淘淘树、探颜色等品牌在线上和线下有不错表现，探颜色去年开始布局线下，进展良好 [25] - 浙江和山东电商业务带动线下业务发展，华东华南地区节奏更好 [26] - 公司策略延续两三年目标，每年 30%增长有望成行业第一，618 若恢复正常，下半年有机会弥补疫情影响，目前营收预计超 40 亿，实现 30%以上增长问题不大 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 郑棉反弹结束，进入震荡回落阶段，预计运行区间在12000 - 13400，关注12000 - 12500区间低点；长期来看，远期供应增加，宏观及消费端不确定仍存，远期趋势取决于对等关税态度，若对等关税取消等条件满足，市场或向上行情，若为持久战，棉价难有起色 [2][57] 根据相关目录分别进行总结 走势回顾 - 5月郑棉大幅反弹后震荡运行，宏观上中美关税战趋向缓和，市场情绪缓解，期价上行；基本面部分积压订单发运、少量订单回流，但产业链传导不明显，5月下游进入传统消费淡季，内销纺企补库积极性低，纺企开机率整体较稳、库存水平不高，期价震荡运行；截止5月30日，郑棉期现基差较上月缩小139元/吨，基差较4月小幅走弱 [7] 供应端分析 - 库存小降：2025/26年度全球棉花产量同比减少，消费同比增加，新年度期末库存减幅有限，仍处近五年次高水平；2024/25年度全球棉花总产预期环比微增，消费预期小幅调增，增幅大于供应，本年度期末库存小幅下降，全球棉花总产预期2636.0万吨，环比调增3.9万吨，增幅0.1%，全球消费量预期2540.4万吨，环比调增14.3万吨，增幅0.6%，全球期末库存1707.1万吨，环比减少9.9万吨，减幅0.6% [9][10] - 美陆地棉签约环比减少，周内装运环比增加：截至2025年5月22日，美国累计净签约出口2024/25年度棉花269.0万吨，达到年度预期出口量的111.31%，累计装运棉花212.0万吨，装运率78.79%；中国累计签约进口2024/25年度美棉16.9万吨，占美棉已签约量的6.30％，累计装运美棉16.2万吨，占美棉总装运量的7.64％，占中国已签约量的95.61％ [14] - 印度本年度产量预期维持低位，消费预期调减：2024/25年度印度产量预期495.3万吨，环比微增，同比减少10.4%，进口预期56.1万吨，环比调增5.1万吨，环比增幅10.0%，同比增加88.6%；消费预期521.9万吨，环比调减13.6万吨，减幅2.5%，同比减少1.9%，出口预期25.5万吨，环比调减1.7万吨，减幅6.3%，同比减少47.4%；期末库存增加15.4万吨至55.3万吨，同比增加7.8% [16] - 巴西全国植棉面积&总产预期上调：2024/25年度巴西全国植棉面积预期上调至208.4万公顷，同比增加7.2%，单产预期上调至124.9公斤/亩，同比减少1.6%，棉花总产预期上调至390.5万吨，同比增加5.5%，较上一月调增1.4万吨 [22] - 供应减少消费增加期末库存下降：24/25年度中国总供应下调5万吨至1491万吨，总需求方面纺棉消费预期上调6万吨至781万吨；25/26年度总供应下调5万吨至1509万吨，总需求方面纺棉消费预期上调6万吨至774万吨 [24][25] - 工商业库存下降：4月底全国棉花商业库存415.26万吨，较上月减少68.7万吨，降幅14.20%，低于去年同期18.33万吨，降幅4.29%；4月底棉纺织企业棉花工业库存稳中略降，工商业库存合计510.68万吨，同比减少13.54万吨，环比减少69.21万吨 [28] - 4月棉花、棉纱进口量同环比均减：2025年4月我国棉花进口量6万吨，环比减少1万吨，减幅18.6%，同比减少28万吨，减幅82.2%；2025年4月我国棉纱进口量12万吨，同比持平略减，减幅为1.4%，环比减少约1万吨，减幅约为7.69% [31] - 供应端总结：本月USDA月报显示24/25年度全球消费增量超总产，期末库存小降，25/26年度产需基本平衡，期末库存持平且处近年高位，全球供应偏宽松；新年度产量预期国内新疆种植面积或增加，国际美国单产或提升；国内棉花库存下降明显，24/25产季供应相对偏紧，25/26产季供应端预期新疆新棉增面积增产量，远期供应偏宽松概率较大 [33] 需求端分析 - 下游消费持续回暖：4月份社会消费品零售总额37174亿元，同比增长5.1%，1 - 4月份社会消费品零售总额161845亿元，增长4.7%；2025年5月中国零售业景气指数为50.9%，较上月微升0.5个百分点，连续两个月环比增长，消费市场将保持平稳增长态势 [39] - 内需维持强势：4月份服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额为1088亿元，同比增长2.2%，环比减少12.26%，1 - 4月累计零售额为4939亿元，同比增长3.1%；1 - 4月份全国网上零售额47419亿元，同比增长7.7%，实物商品网上零售额39265亿元，增长5.8% [42] - 外需出口延续强势：2025年4月我国出口纺织品服装241.86亿美元，同比增加1.1%，环比增加3.35%；2025年1 - 4月我国出口纺织品服装904.68亿美元，同比增加1.1% [45] - 市场整体不温不火：产业下游边际走淡明显，库存有所累积，纺企亏损幅度相对有限，综合开机变化不大，整体开机表现较为坚挺，内地纺企即期现金流亏损200 - 300元/吨 [47] - 产业链库存略有累积，纱线利润小幅亏损：未提及具体内容 - 需求端总结：需求市场处于观望中美关税政策动向，谨慎购销叠加淡季持续状态，市场氛围平淡，以随用随买为主，纺织产能扩充，开机率表现坚挺，成品库存有小幅增加趋势；内需方面市场增量空间待拓展，产能饱和，预计需求增速低位平稳，产业对棉花基础消费能力持续 [54] 逻辑与展望 - 逻辑和观点：宏观上6月中下旬约6.5万亿美元国债到期、美盘CFTC持仓净空上升、其他国家对等关税豁免期临近等因素存在不确定性；基本面供应端本年度商业库存偏紧，09合约有支撑，现货基差偏强，棉花短期基本面供应偏紧，呈震荡抗跌形态；新季度全球丰产概率增大；消费端可变性大，取决于美国对等关税态度、美联储降息时间等，若对等关税取消等条件满足，市场向上，若为持久战，棉价难有起色；短中期6、7月市场偏谨慎，预期反弹结束，价格回落，预计运行区间12000 - 13400，关注12000 - 12500区间低点，长期远期供应增加，宏观及消费端不确定，远期趋势取决于对等关税态度 [57]

中美经贸高层会谈 - 中美经贸高层在韩国济州岛举行双边会谈 双方已达成关税调整重要共识 [1] - 美国蓝领工人受关税政策冲击巨大 洛杉矶港和长滩港货柜量骤降30%-40% [1] - 美国码头工人和卡车司机因关税政策失业 特朗普基本盘面临崩盘风险 [1] 美国国内政治压力 - 12个州组成联盟起诉特朗普政府 指控其关税政策违法 这些州经济产出占美国GDP的30% [2] - 包括加州在内的反对力量所代表的经济产出占美国GDP的40% [2] - 特朗普政府做法违背《国际紧急经济权力法》立法原意 面临巨大政治压力 [2] 美国经济影响 - 摩根大通分析指出 若维持高关税 美国2025年GDP可能下降4个百分点 [4] - 美国企业对中国产品依赖程度高 政策公布后中国出口至美货量将迎来爆发期 [4] - 中国到美国西海岸货运价格预计上涨20% [4] 美国农业受冲击 - 中国采购美国大豆数量锐减 从7.28万吨降至1800吨 降幅超97% [4][5] - 中国缩减2025年进口美国猪肉计划 当周美国对华猪肉出口总量骤降72% [5] - 芝加哥期货市场瘦肉猪期货结算价下跌0.2% [5] 中国反制措施 - 中国对美国商品加征对等关税 同时调整贸易结构开拓新市场 [7] - 中国推动外贸拓内销战略 利用国内市场消化出口商品 [7] - 中国实施稀土出口管制 海外氧化镝、氧化铽等产品价格单月上涨近300% [7] 全球格局变化 - 中国加强与拉美国家合作 巴西总统卢拉期望与中国建立"牢不可破"伙伴关系 [10] - 哥伦比亚总统佩特罗确认加入"一带一路"倡议 [10] - 巴西优质大豆取代美国大豆进入中国 去年中巴双边贸易额突破1500亿美元 [10] 国际盟友态度转变 - 日本、印度、越南等国未在关税谈判中妥协 日本首相表示谈判不会容易 [10] - 日本加强与中国的沟通 美国关税胁迫手段逐渐失去市场 [10]

中美关税战与航空技术限制 - 美国商务部频繁调整对华关税政策并暂停关键航空技术出口许可[1][3] - 中美联合声明生效后美国再次变卦导致谈判僵局[6] - 特朗普政府采取"以退为进"策略限制中国商飞(COMAC)获取航空发动机技术[3] 美国限制航空技术出口的三大动机 遏制中国航空业发展 - 美国忌惮中国国产大飞机C919及自主研发发动机CJ-1000A的突破[8] - CJ-1000A发动机推力达2.2万-4.4万磅力，体积和油耗优于现用LEAP-1C发动机[8][10] - 采用18片空心钛合金风扇叶片，性能媲美英国罗罗公司产品[11] 保护波音公司利益 - 波音737 MAX空难导致市值蒸发120亿美元，2024年交付量不足空客一半[13] - 美国政府通过技术出口限制变相为波音提供行政保护[13] - 通用电气在华业务可能因违约面临数百亿美元损失[15] 稀土资源博弈 - 中国对7类中重稀土的出口管制直接影响美国军工和高科技产业[15][17] - 美国70%稀土依赖中国进口，涉及F-35战斗机和导弹制导系统生产[18] - 美国试图以航空技术限制换取中国在稀土问题上的让步[15] 中国航空业自主化进展 - CJ-1000A发动机已通过关键测试并进入认证阶段[20] - 国产发动机量产将降低C919成本，加速技术自主化进程[20] - 美国技术限制客观上推动中国航空产业链自主创新[8][20]

中美贸易战动态 - 美国自2月起连续三个月加大对华关税力度，4月压力尤为沉重，旨在遏制中国经济增长势头[1] - 中国采取对等反制措施，迫使美国最终妥协，美官员承认霸权时代终结[3][14] - 2018年至今中美对抗持续升级，美方拒绝中方劝告导致两败俱伤局面[6] 美国战略失误分析 - 特朗普错误预判中国会因关税压力主动求和，但中国坚持要求美方先采取行动[11][12] - 美国采取单边主义政策伤害盟友，陷入孤立状态影响全球经济发展[18] - 美方仍保持冷战思维，未能适应多极化世界格局，加速自身衰退[16] 中国发展模式 - 中国通过改革开放与全球深度合作实现快速发展，坚持合作共赢理念[20] - 即便实力较弱时期也从未屈服于美国压力，现阶段更具备反制能力[11] - 中国始终主张和平发展，认为中美本应保持互惠互利合作关系[22][24] 近期外交进展 - 美国高级官员主动联系中国外交部副部长，但未达成实质性共识[9] - 此次接触标志美国在关税战中失败，被迫改变强硬立场[12][14] - 美方承认中俄崛起威胁其全球领导地位，但将责任归咎他国[14][16]