报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 警惕人民币升值风险，短期美元兑人民币预计维持在7.1–7.2区间震荡，中长期汇率大致关注6.9–7.0的升值阻力区间 [32][35] 各目录总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端 [4] - 逆周期因子重回5%以下，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差波动 [10] 政策观察 - 美国、欧洲降息计价分化；TGA账户8月27日5957亿；美联储逆回购余额347亿美元；存款机构准备金余额3.34万亿（-566亿） [17] - 8月22日鲍威尔在全球央行年会上讲话有所转鸽，放弃2020年灵活平均通胀目标框架 [17] 基本面及观点 宏观 - 美国经济预期上修，但就业权威下降，通胀关税不显著；中国经济结构分化，7月出口、消费有韧性，通胀未回升，固定资产投资有压力 [19][22] - 8月全国PMI49.4，环比值0.1，生产量、新订单等指标有不同变化，行业大类中原材料、设备、消费回升，中间品回落 [22][25] 关税事件 - 美国与多个国家的关税谈判呈“梯度兑现”，部分已达成协议，部分仍在谈判，钢铝、铜及汽车关税已生效，美国上诉法院裁定特朗普大部分关税政策非法 [20][21] 情境推演 - 国内存在窗口期，有去库周期/关税拖累、美联储加码宽松、补库周期等情况；美联储有政策窗口期，存在去库周期/关税拖累、美国流动性风险等 [30][31] 总体观点 - 经济预期差利好人民币，中美利差中性，贸易政策不确定性中性；短期美元兑人民币预计维持区间震荡，年内关注升值阻力区间 [35] 风险评估 - 从2022年01月至今，期货主力升贴水范围在 - 1100到900 [36]

近期人民币汇率走势分析 - 人民币对美元汇率近期逼近7.1 创去年11月以来新高 8月29日在岸人民币最高升至7.1260 较4月初低点7.3506升值超2100点 幅度近3% [2] - 汇率走势受多重因素影响 包括中美利差变化 持汇者结汇意愿 人民币中间价引导及市场情绪 综合看短期内升破7概率较低 [2][3] 汇率波动驱动因素 - 美联储政策转向强化降息预期 美元指数跳水 为人民币升值创造外部环境 [3] - 国内政策信号显著 8月25日央行上调人民币中间价160个基点 随后连续升破7.12和7.11关口 [3] - A股市场强势反弹助推汇率冲高 8月28日市场情绪积极 [3] 中美利差与资本流动 - 中美10年期国债利差显著收窄 近三个月收窄近50个基点 中债收益率升至1.8%上升逾20基点 美债收益率从4.5%回落至4.2% [5] - 实际利差考虑通胀后进一步收窄 支撑人民币升值动能 [5] - 资本流动呈现分化 权益市场迎外资流入 债券市场面临流出压力 [6] 结汇行为与市场结构 - 7月结汇规模达2336亿美元 售汇2108亿美元 实现净结汇228亿美元 连续三个月净结汇 [6] - 待结汇盘规模庞大 截至2025年7月末累积4211亿美元 平均持仓成本约7.05 若汇率快速升破7.1可能触发部分资金抢跑 [5] - 企业汇率套保加强 恐慌式结汇概率降低 结汇潮或以缓和方式展开 [5] 政策调控与中间价作用 - 人民币中间价反映央行态度 是核心调控变量 央行可能通过放缓调整节奏实现"小步快跑"的渐进引导 [7] - 若汇率无阻力突破7.1 央行可能加大干预力度 避免升值预期过度强化 [7] - 市场需关注中间价与即期汇率在7.1附近形成三价合一格局 [7] 中长期展望 - 弱美元环境仍支撑人民币升值 但出口预期偏弱和内需待修复要求升值节奏平稳 [5] - 中美关税博弈阶段性缓和 美联储降息预期强化 提供新升值动力 [4] - 汇率升值方向明确 但需关注升值斜率与节奏而非短期突破整数关口 [7]

人民币汇率升值的基本面支柱 - 中美利差显著收窄近50个基点 因中国10年期国债收益率上升逾20bp至1.8%以上 而美国10年期国债收益率从4.5%回落至4.2% [6][7] - 中国实际资产回报率相对提升 因中国呈现"上升名义利率+极低通胀"(7月CPI同比走平 PPI同比-3.6%) 而美国呈现"下降名义利率+回升通胀" [7] - 中美利差与USDCNY汇率相关性自2015年汇改后持续强化 [6] 政策风险溢价变化 - 美国货币政策独立性担忧加剧 特朗普解雇美联储理事事件可能使"亲特朗普派"投票权上升 2年期美债利率下行15bp反映降息预期升温 [10] - 中国政策风险溢价长期中枢下行 因深化改革提升政策可预测性 全球呈现"东稳西乱"格局使人民币资产稳定性成为稀缺价值 [10] - CME美联储观察工具显示2025年9月会议利率维持在400-425bp区间的概率达89.7% [11] 购买力平价支撑 - IMF报告显示1美元实际购买力相当于3.4元人民币 表明人民币市场汇率显著低于其实际购买力水平 [12] - 人民币长期折价源于资本账户未完全开放及国际投资者对经济转型风险的担忧 [12] - 政策稳定性与经济修复相互印证 有助于消除外资"不信任折价" [12] 汇率升值的短期催化剂 - 央行中间价呈现"异常偏强"特征 7月以来离岸-中间价差扩大反映央行通过逆周期因子主动释放升值预期 [18] - 地缘政治考量推动汇率稳定升值 中美在芯片与稀土领域展现交换筹码意向 为高层会面铺垫 [18] - 人民币稳定币传闻可能深化资本项目使用 增强资产吸引力并加速汇率向内在价值回归 [20] 资金流动驱动因素 - 外资FOMO情绪推动A股资金流入 8月沪指涨超8% 创业板涨超20% 北向成交量放大且主动型外资转为净流入 [21][24] - 企业结汇行为转变 出口企业美元头寸未结汇规模在2025年1月达1275亿美元高点 随着美联储降息路径清晰 持有美元成本上升促发结汇需求 [25] - 外资对中国资产态度从"交易"转向"投资" 由"政策托底+科技突破"共同驱动价值重估进程 [24] 汇率走势特征与展望 - 年内汇率呈现三阶段波动：1-3月小幅升值 4月初急贬 4-5月重拾升势 6-7月窄幅波动 8月下旬开启强劲升值 [4] - 当前中间价、在岸价、离岸价"三价合一"共同向7.0水平靠拢 [4] - 弱美元环境利好升值动能释放 但需保持平稳节奏以兼顾基本面复苏与国际化长期目标 [28]

人民币汇率走势 - 人民币兑美元汇率年内呈现波动上行态势，当前中间价、在岸价与离岸价共同向7.0关口靠拢[2][5] - 4月初因对等关税担忧出现快速贬值，8月下旬起展开新一轮强势升值行情[2][5] - 6-7月转入窄幅震荡，8月沪指涨超8%，创业板涨超20%[3][40] 中美利差与通胀 - 中美10年期国债利差近三个月收窄近50个基点，因中债收益率上升20个基点而美债收益率从4.5%降至4.2%[7] - 中国7月CPI同比走平，PPI同比低至-3.6%，美国通胀环比反弹，实际利差收窄更显著[7] 政策与风险溢价 - 美国政策不确定性上升，2年期美债利率下行了约15个基点，市场定价9月美联储降息概率达89.7%[14][15] - 中国深化改革降低主权风险溢价，资产稳定性成为全球稀缺资源[2][16] 购买力平价与估值 - IMF数据显示1美元购买力相当于3.4元人民币，当前汇率低估超50%[17][20] - 人民币长期重估进程已开启，但需多年时间，受资本账户开放和经济转型影响[17][18] 央行政策与市场情绪 - 央行通过中间价释放升值预期，逆周期因子调节显效，兼具地缘谈判与国内维稳考量[32][36] - A股牛市激发外资FOMO情绪，北向资金成交放量，主动型外资8月由流出转为流入[3][40] 企业行为与结汇需求 - 出口企业囤汇不结汇，货物贸易顺差与银行代客结售汇顺差差额在2025年1月达1275亿美元[26][30] - 待结汇盘集中释放可能性上升，因持有美元成本与风险边际增加[26] 风险因素 - 公开数据存在滞后性，可能对市场动态反映不及时[4][52] - 国内外局势与政策超预期变化可能影响资金流向和汇率[4][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场走势震荡，非银情绪不悲观，但债市回调时接券机构数量逐步减少；机构行为出现三个变化，包括二级交易买盘多、周四债市回调基金抛券力度不大但利率上行、关注超长债 25 特别 06 利差压缩可能；还分析了收益曲线、期限利差、债市杠杆与资金面、中长期债券型基金久期、类属策略比价和债券借贷余额变化等情况 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 本周债市走势震荡，10 年与 30 年国债活跃券到期收益率分别收于 1.78%与 2.01%，估值曲线端 10Y 与 30Y 上升至 1.83%与 2.13%；250210 - 250215 利差走扩约 2bp [11] - 机构行为有三个变化：二级交易买盘多，基金与券商净买入，情绪不悲观；周四债市回调基金抛券力度不大但利率上行，因接盘机构缺位；关注超长债 25 特别 06 利差压缩可能，大行买中短债、保险机构增加地方债配置趋势延续 [3][4][12] 收益曲线 - 国债收益率短端下行，长端上行，1Y 收益率变动不足 1bp，3Y 收益率下行 3bp，10Y 收益率上行 6bp 等；分位点方面，1Y 维持在 9%分位点，3Y 降至 10%分位点等 [14] - 国开债收益率短端下行，1Y 收益率下行约 4bp，3Y 收益率下行约 1bp 等；分位点方面，1Y 降至 10%分位点，3Y 维持在 11%分位点等 [14] 期限利差 - 国债息差走势分化，期限利差短端走阔，中长端分化，1Y - DR001 息差上升约 14bp，5Y - 3Y 利差走阔 3bp 等；分位点方面，本周 1Y - DR001 升至 33%分位点，5Y - 3Y 升至 40%分位点等 [16] - 国开债息差走势分化，期限利短端走阔，长端分化，1Y - DR001 息差上升约 6bp，3Y - 1Y 利差走阔 3bp 等；分位点方面，1Y - DR001 升至 32%分位点，3Y - 1Y 升至 21%分位点等 [17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 106.84%，8 月 25 日 - 29 日周内先升后降，较上周五下降 0.20pct，较本周一下降 0.19pct [20] - 本周质押式回购日均成交额 7.1 万亿元，较上周下降 0.06 万亿元；日均隔夜占比 85.46%，环比下降 2.29pct [27][28] - 资金面银行融出先升后降，大行与政策行 8 月 29 日资金净融出为 4.015 万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出震荡上升；DR007 震荡上升，R007 震荡上升；1YFR007 震荡上升，5YFR007 先降后升 [31][32] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至 2.77 年（去杠杆）、2.95 年（含杠杆），8 月 29 日久期中位数（去杠杆）较上周五下降 0.04 年，久期中位数（含杠杆）较上周五下降 0.16 年 [43] - 利率债基久期降至 3.75 年，较上周五下降 0.16 年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至 2.72 年，较上周五下降 0.12 年等 [46] 类属策略比价 - 中美利差整体走阔，1Y 走阔 10bp，2Y 走阔 14bp 等；分位点方面，1Y 升至 47%分位点，2Y 升至 38%分位点等 [51] - 隐含税率短端分化，长端收窄，国开 - 国债利差 1Y 收窄 3bp，3Y 走阔 2bp 等；分位点方面，1Y 降至 64%分位点，3Y 升至 61%分位点等 [52] 债券借贷余额变化 8 月 29 日，10Y 国债活跃券、10Y 国债次活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度上升，10Y 国开债次活跃券借贷集中度下降；分机构看，大行和其他机构上升，中小行和券商下降 [53]

人民币汇率表现 - 截至8月29日，在岸人民币兑美元汇率报7.133，创近十个月新高，离岸人民币亦触及近十个月高点，当日盘初短暂升破7.12关口 [1] - 8月人民币兑美元汇率上升0.84%，逆转7月跌势，并录得三个月来最大升幅 [1] - 8月29日人民币兑美元中间价报7.103，较前日上升33点，创2024年11月6日以来新高，本周和本月中间价调高强度均创近一年来最大 [1][7] 汇率走强驱动因素：外部环境 - 美元指数走弱是人民币汇率走强的主要原因之一，截至8月29日美元指数报97.93，较年初贬值10% [1][4] - 美国就业市场疲弱强化美联储降息预期，7月美国非农新增就业人数骤降至7.3万人，不及预期的10.4万人，创九个月来最低纪录 [2][3] - 市场对美联储降息概率大幅提升，CME FedWatch工具显示9月降息概率为86%，高于一个月前的63%，交易员押注到2026年6月将降息超100个基点 [3] 汇率走强驱动因素：内部环境 - A股市场走强吸引资金回流，8月沪指累计上涨7.97%，深成指涨15.32%，创业板指涨24.13%，为近11个月最佳表现 [2][5] - 中国政府出台提振科技行业、反内卷等政策见效，带动资本市场活跃，高盛认为A股估值回升得益于近一年来一系列政策的释放 [2][5] - 8月28日南向资金净流出规模超百亿元，创年内单日最大净流出规模，反映资金涌入境内的现实 [5] 汇率市场供需变化 - 市场购汇需求减少，结汇需求增多，对人民币形成支撑，东证衍生品研究院指出港股分红购汇已近尾声且大行平仓掉期交易需求减少 [2][6] - 澳新银行资深中国策略师邢兆鹏测算，当前中国境内有约3500亿美元待结汇资金 [8] - 人民币对一篮子贸易伙伴货币汇率仍低于过去五年均值，为汇率升值留下了缓冲空间 [8] 机构对人民币后市展望 - 高盛与澳新银行均认为未来人民币兑美元汇率有望升破7，邢兆鹏表示年底前升破7的可能性较大 [2][8] - 中美利差预期缩窄及中国经济企稳被视为人民币仍有续升空间的关键宏观因素 [2][8] - 监管层态度支持汇率走强，人民币汇率中间价保持强势暗示希望提升居民收入和财富效应以支撑国内消费需求 [7]

特朗普施压美联储降息事件 - 特朗普公开施压美联储降息 被描述为逼宫行为 引发市场剧烈波动 [1][3][9] - 美国国债利息支出达1.2万亿美元/年 降息被视为缓解财政压力的手段 [5] - 特朗普在纽约经济论坛指责美联储为美国经济头号敌人 并威胁限制其独立性 [9] 美元及全球市场反应 - 美元指数出现大幅下跌 创下多年来最大跌幅 [1][3] - 黄金和原油价格显著上涨 黄金上海溢价率达8% [3][7] - 中国和日本减持美债 中国持仓从1.3万亿美元降至不足8000亿美元 日本减持超500亿美元 [7] 人民币及资本流动变化 - 人民币中间价升至8个月新高 汇率达7.1161 [7] - 人民币跨境结算占比超过50% 沙特和俄罗斯开始使用人民币结算石油交易 [7][11] - 企业套保需求暴增三倍 反映汇率波动风险担忧 [7] 中国市场及资产配置 - 外资大幅流入中国股市 重点关注科技和新能源板块 [9] - 中美利差从280基点收缩至180基点 触发上万亿资产重新配置 [9] - 新能源车和半导体企业订单排期至明年 生产线全天候运行 [9]

9月降息预期与中美战略配合 - 9月降息被视为中美战略配合的关键环节 若无法如期降息将影响后续合作推进 [1] - 中国已配合美国暂停中美关税三个月 协助推进美俄首脑会晤及俄乌停火谈判 [1] - 特朗普预计访问中国并邀请韩国总统同行 显示其认为降息等事项已接近落实 [6] 美联储人事变动与降息压力 - 特朗普于2025年8月25日宣布免去美联储理事丽莎・库克职务 指控其涉嫌财务欺诈和虚假陈述贷款文件 [3] - 库克回应称特朗普无权撤职 可能引发联邦法院或最高法院诉讼 [6] - 特朗普通过人事调整施压美联储 鲍威尔主席任期至2026年5月 若不配合将面临后续压力 [6] 降息对资金流动与中国市场影响 - 美国第二轮降息将缩小中美利差 推动海外资金从美国回流中国 [6] - A股市场、楼市企稳及消费复苏均依赖海外存量资金回流 [7] - 中国利率下调空间有限 难以通过降息维持利差 需依靠欧洲协助阻挡资金流向欧洲 [7] 欧洲在利差维持中的角色 - 欧洲利率仍在2%以上 且曾长期维持零利率 具备较大降息空间 [7] - 特朗普需对外搞定欧洲 协助美国实现金融层面第二轮软着陆 [7] - 若欧洲不配合 资金回流中国的节奏可能受阻 影响股市运行时间和空间 [7]

经济战线硝烟未散，美国突然以"协助伊朗石油运输"为由，对中国两家企业实施制裁。明面上打击的是中伊石油贸易（占伊朗出口总量的 70%），实则是试探中国在能源安全领域的底线。 对中国而言，这场资本盛宴暗藏机遇。美元流动性泛滥下，国际热钱正加速涌入中国市场，基建、科技等领域或迎来新一轮投资潮。但隐 忧同样存在——人民币升值可能挤压出口利润，中美利差变化或将扰动金融市场稳定性。专家警告，中国需在开放与风险间找到精准平衡 点。 就在美联储犹豫之际，新西兰、印度和欧盟五国（德国、法国、比利时、奥地利、丹麦）突然打响"物流反击战"。8月26日美国取消小额包 裹免税政策的最后期限前，七国集体宣布暂停对美寄递服务。这场看似局部的冲突，实则是全球对"美国优先"的愤怒总爆发。 2025年8月，美联储释放降息信号，全球市场瞬间沸腾。这一决策背后，是特朗普政府的双重算计——既要缓解37万亿美元债务的利息重 压，又要对冲关税战引发的通胀风险。但降息绝非单纯的经济手段，更是政治博弈的棋子。特朗普通过施压美联储主席鲍威尔，试图将"经 济救世主"的人设焊死在任期内，却可能彻底撕裂货币政策的独立性。 分析指出，美国企图用"釜底抽薪"战术——切断 ...

全球货币政策联动性 - 美国降息导致全球美元流动性增加 但资本流动并非直接推动中国采取宽松货币政策[3] - 美联储加息吸引美元资本回流 对中国造成持续资本流出压力 2016年资本与金融账户逆差达4853亿美元[5][10] - 全球资本趋利避险是自然反应 并非国家间简单博弈关系[5] 中国货币政策操作框架 - 央行采取汇率弹性与资本流动管控组合策略 2022年美联储放水期间未盲目跟从宽松[7][9][10] - 政策考量包含中美利差 人民币汇率预期与通胀防控等多重因素[7][9] - 美联储加息周期中中美利差倒挂会限制中国降息空间[10] 市场波动与政策效果 - 降息后全球资本快速流动可能加剧市场价格波动与投资风险[3][5] - 2023年美国利率上升引发全球金融动荡 中国仍受到冲击[5][10] - 政策操作基于数据与风险考量 非简单跟随他国货币政策[12][14]