文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 李星宇（18810112501） 核心观点 1）2024Q3跨境资本流动格局与过去三个季度相似，外资继续净流入而内资继续净流出，只是跨境资本净流出规模转为扩大。2）2024Q3跨境资本净流出的主要驱 动因素是内资流出4200亿美元，达到2021Q1以来的最高水平。3）随着中美利差有所回升，外资直接投资由净流出转为净流入。4）外汇储备由回落转为增加940亿 美元，规模达到十年来第二高的水平，主要反映估值效应。 报告摘要 跨境资本净流出规模扩大，内资流出规模达2021年以来最高水平。 2024Q3跨境资本继续净流出，净流出额为1934亿美元。2024Q3跨境资本继续净流出，净流出1934亿美元。2024Q3跨境资本净流出的主要驱动因素是内资流出 4200亿美元，达到2021Q1以来的最高水平。哪些因素推动2024Q3内资流出规模明显扩大？一是汇率变化以及资产价格上涨令外汇储备因为估值效应而增长；二是 中国企业积极实施"走出去"战略，对外直接投资持续增加；三是中国投资者通过"港股通"和"基金互认"等渠道购买境外 ...

文章核心观点 彭博2025年全新升级债券南向通双周报，推出债券月报，为市场参与者提供固收市场热点、债券市场关键数据及图表和固收产品等实时市场热点内容，助其获取市场动态并做出投资决策 [1] 固收市场热点 - 3月4日关税落定后市场增加对美国降息押注，消化美联储年内3次降息预期，SOFR掉期工具为2025年计入3.065次降息幅度，市场隐含今年首次降息时机从7月提前到6月 [3] - 美国国债年初起全面上涨、短债领涨，10年期收益率一度触及2024年12月以来最低4.212%，消息发布后短端收益率再下跌，主导美债收益率曲线陡化 [3] - 美国1月PCE价格指数表明通胀降温、符合市场预期，个人消费支出超预期下降，若家庭部门消费支出持续放缓，美国国债可能继续上涨 [5] - 零售和个人消费支出数据显示耐用品项大件商品购买热度下降，非住房服务和非耐用品消费增长停滞，是近期增长放缓迹象但不代表衰退 [5] 熊猫债市场发行趋势与投资机遇 - 2023年起熊猫债快速扩容，2023年发行量突破1500亿元，2024年超1700亿元，存量超越日本武士债，产品不断创新，如匈牙利政府发行首单绿色主权熊猫债 [7] - 熊猫债发行主体彭博发行人综合评级均在BBB - 及以上，存续的熊猫债公司债中112支有中国本地信用机构评级，其中110支为AAA级 [8] - 熊猫债存在对境内同评级债券的利差优势，当前存量多集中于5年期限内，与中债企业债收益率曲线(AAA)同期限相比收益率较高 [9] - 中美利差是影响熊猫债市场供需核心因素之一，2024年中美利差倒挂加深驱动熊猫债发行量创新高，2025年美联储在降息周期，利差倒挂趋势将延续，投资者可通过投资外资主体所发熊猫债分散持仓地域风险并规避汇率波动 [10] 资产证券化产品专栏 - 房利美30年期MBS的当前票息利差可反映抵押贷款提前偿付风险溢价，用于监测提前偿付风险，也受利率波动和市场供需影响 [11] - 2月该利差收窄约6个基点至131.57基点，对应10年期美债收益率至年至今最低位，当前利差水平仍远高于疫情期间最低点及2011年至今长期平均水平 [12] - 彭博美国机构MBS指数的期权调整利差1月下降约9个基点，2月又收紧约5个基点，扣除模型更新偏移因素后，OAS处于动量区间中间水平，未触达超卖信号 [12] - 特朗普行政命令提出降低住房成本并扩大住房供应，但其他政策可能起反作用并减缓房屋建设 [13] - 政府机构大幅削减人员和资金，可能减少新住房项目所需资金、许可和基础设施可用性，为贷款发放带来更多阻力 [14] - 首次购房者主要集中在GNMA背书的抵押贷款产品，房屋建设和贷款发行的摩擦或使新房价格升高，影响房屋销售 [16] 彭博小锦囊 彭博终端历史波动率图HVG <GO>可绘制包含债券、股票等的历史价格/收益率波动率图，展现短期和长期历史变动趋势，帮助预测未来波动率和价格走向 [15]

人民币汇率分析 - 从出口和贸易需求看，实际有效汇率可能显示人民币已释放回调压力，我国强劲的出口和贸易顺差反映人民币估值基本合理 [1][2] - 2023-2024年经常账户顺差分别为2530亿美元和4220亿美元，出口竞争力提升说明人民币国际支付能力未被高估 [2] - 人民币较美元贬值幅度在非美货币中较少，三大主要参考一篮子货币的人民币汇率指数均指示人民币货币价值处在上升通道 [2] 资金流动与投资需求 - 中美利差和人民币汇率的负相关性高达93.2%，利差视角2025年2月的均衡汇率可能在7.4-7.6之间，中枢或为7.50 [3] - 风险溢价指标和人民币汇率的相关性高达64.9%，风险溢价视角反映2025年2月的人民币均衡汇率可能在7.3-7.4之间，中枢或为7.35 [3] - 两个视角下测算平均偏离程度分别为2.7%和2.5%，说明人民币汇率仍有一定的贬值压力 [3] 汇率决定理论 - 相对购买力平价理论指示人民币汇率长期上有升值到6.8附近的可能性，绝对购买力理论隐含人民币汇率当前可能被低估接近40% [4] - BEER行为均衡模型测算结果显示当前人民币均衡汇率可能在7.3-7.4之间，运行中枢为7.35 [4] - 历史上人民币汇率的回归模型拟合度高达75.2%，BEER法效果最好 [4] 汇率走势展望 - 综合国际收支、主体行为以及市场情绪等因素，人民币汇率当前并未偏离7.30的均衡中枢 [5] - 短期内人民币可能在7.20-7.35之间震荡运行 [5] - 中美利差和风险偏好将成为未来人民币汇率走势的决定性因素 [5] 宏观经济运行 - 2月制造业PMI回到荣枯线上方，1-2月制造业PMI均值总体好于2024年 [6] - 装备制造业表现相对较好，部分中低附加值产业相对较弱，大型企业和中小型企业表现分化 [6] - 近期经济运行主要受益于以旧换新"促消费"、关税预期"抢出口"以及四季度专项债集中发行使用三条线索 [6]