纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、产业链领域、金融领域、可转换公司债券市场 公司：未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **资金中枢与利率走势**：2025 年二季度市场资金将重新寻找均衡中枢，相比 2024 年四季度资金利率明显上升，预计二季度资金中枢在 1.5 - 1.7 附近，隔夜回购存单在 1.6 - 1.8 附近，但降息缺位。一季度央行态度是核心关注点，一月至二月宽松预期掩盖银行负担压力，二月银行存单系统性拉升使长期国债吸引力下降，三月中后央行态度边际缓和，十年国债空间有限，整体偏震荡或震荡偏调整行情[2][18]。 - **市场特征与投资策略**：今年债券市场可能呈现高波动的震荡市特征，单边牛市预期减弱，高波动区间震荡操作更为合适。信用债套利和杠杆策略在区间震荡市中更为明显，需通过多资产多策略形式增强收益。信用债价值确定性优于利率债，中短久期的信用下沉加套息策略更具价值，推荐中短久期的利率债如 1 - 5 年的利率债。二季度信用债机会确定性较大，市场将呈现供需错配格局，中短端仍具吸引力[2][17][19]。 - **长债和超长债价值**：2025 年长债和超长债的主要价值是跌出来的，久期管理行情可能比长端更确定。一月份资金变紧，长债在 1.6 - 1.7 左右波动，二月份市场调整较大，三月份短债和信用债继续调整，三月中下旬后有所修复[4]。 - **市场曲线形态**：当前市场曲线形态偏平坦，一月至二月中短端宽松平稳，二月底至三月中旬长端震荡，三月中下旬后边际修复略显牛平特征。七天利率维持在相对低位，信用利差相比去年四季度略有下行，但幅度不大[5]。 - **宏观审慎政策及流动性变化**：一月份主要影响非银覆盖率，二月份银行负担紧缩导致存单利率上升并减少涌出规模，三月份市场因答记者问有所调整。今年二月份央行净回笼 4700 多亿，三月份净回笼 2600 亿左右，总体仍偏回笼为主[7]。 - **银行负债压力**：从去年四季度 12 月开始银行负债压力显著增加，一月和二月非银同业存款下降很多，但从二月开始银行负债缺口逐步得到补充，目前流动性矛盾更多表现为银行负债成本较高[9]。 - **二季度关注要点**：需关注央行目标函数是否发生本质性变化，内部政策主线是财政供给放量，外部环境受关税及美国逆全球化影响，可能导致央行目标函数转变，如恢复国债买入降准或加大买断式回购投放。货币政策可能重新聚焦配合财政发行和供给放量，但对城投债而言更多是阶段性窗口机会而非趋势性行情[2][10][11]。 - **货币政策未降准降息原因**：信贷需求不足、GDP 平减指数仍为负值及外部不确定性影响，仅依赖货币政策放松难以解决核心问题，财政刺激力度加大成为必要[2][13]。 - **内需和外需影响**：内需经济修复弹性较弱，内需政策不断推进以缓慢修复并推动物价回升；外需方面关税影响备受关注，今年全年经济走势可能呈现 N 字型[16]。 信用债市场 - **一季度表现与二季度预判**：一季度市场对信用债关注度不高，但供给相对充足，263 供给较慢、到期规模不多，预计二季度 263 发行将放量、到期规模增加。二级市场一季度整体跟随证券市场调整，但风险可控，短端抗跌能力更强。二季度市场将呈现供需错配格局，新增信贷金融供应将减少，存量 2.3%以上收益率的规模仍可观，中短端仍具吸引力[21]。 - **中长端债券市场机会**：中长端债券市场分位数处于历史相对较高位置，仍有一定修复空间。一季度非银金融机构对信用债关注度不高，二季度配置力量需求可能加大[22]。 - **理财产品影响**：一季度理财产品赎回压力可控，二季度理财规模一般稳步提升，对信用债的配置力量可能进一步加大，但需关注监管对理财平滑净值手段的关注以及理财安全垫不够充裕的问题[23]。 - **公募基金影响**：前期公募基金配置比例下降，二季度票息资产和信用债配置力量可能有所修复，但未来随着理财波动增加，公募基金负债率面临较大压力[24]。 - **信用债 ETF 影响**：2025 年八只基准做市信用债 ETF 上市后进入快速扩容轨道，政策将 ETF 纳入通用质押式回购，为信用债带来增量资金，目前存量规模约 800 亿人民币，未来进一步扩容将提高高等级信用债流动性[25]。 城投债市场 - **投资策略与机会**：2025 年城投债性价比较高，二季度采用套期加杠杆策略可能成为主流，中短久期下沉策略尤其是三年以内的品种表现出较高性价比。今年是化债大年，计划发行 2 万亿置换债券，一季度已发行 1.3 万亿，进度接近 70%，资金流向地方城投用于偿还债务。土储专项债发行将加速，为城投平台带来更多资金支持[28]。 产业链和金融领域信用策略 - **产业链领域**：2025 年整体经济基本面仍处上行通道，但二季度参与产业链信用策略需保持谨慎，建议重点关注 AA 及以上评级、期限控制在两年左右且聚焦央国企的产业链项目，如建筑装饰、农林牧渔等行业[30]。 - **金融领域**：高等级二级资本债与利率走势紧密相关，目前定价不明确，预计呈震荡行情，适合高抛低吸波段交易，以三年期 AAA - 国有大行二级资本债利差为例，高点在 40 - 50 个基点，低点在 25 - 30 个基点之间[30]。 可转换公司债券市场 - **转债下修相关情况**：转债下修主要是为了提升转股价值、促使转股，也可能配合大股东减持动作。触发条件通常为在 30 个连续交易日内，有 15 个交易日满足正股价格低于或等于转股价格的 80%。证监会对转债交易均价有规定，下调后的转股价格不能低于召开前 20 个交易日和前一个交易日的均价。转债下线流程规范且分步骤进行，自 2017 年以来，约 95%的已公布审议结果的转债成功完成调整[31][32][33][35][36]。 - **下修影响因素与收益情况**：正股价格表现弱、剩余期限短时，下跌动机更强。下修幅度受市场对正股走势预期和稀释比例影响，博弈过程中需关注评级位置和稀释比例。从数据分析来看，下修提议至结果公告日中位数收益为 3.2%，成功审议通过后涨幅更高，未被通过则价格跌幅约 - 5%。转债是否下修与其评价和剩余期限高度相关，下修幅度显著影响转债收益[39][40][41][43][44]。 - **市场展望与投资机会**：2025 年第二季度，可转换公司债券是性价比优良的资产，有望迎来与股票共振带来的投资机会。当前处于偏底部位置，有望迎来反弹，二季度新券发行增加、指数波动率预计降低，为投资者提供了良好的布局机会。转债估值受评级、权益市场波动、利率变化以及供给情况影响，目前下调空间不大，现在是较好的入场时机。推荐十大转债组合，包括高股息品种、业绩高增长品种、科技与机器人领域以及光伏领域[47][48][51][52]。 - **二季度策略方向**：二季度需结合权益与纯债市场观点，做好信用风险防范，增加高股息配置方向，挖掘行业景气度变化及实质性业绩释放标的，控制整体仓位，重点关心临期促转股组合[53]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 三月份资金体验感比二月份好的核心原因是三月份财政存款投放较大，对缓解资金压力起到对冲作用，且三月份 MLF 净投放了 630 亿，流动性压力边际缓和，但尚未回归到非常宽松的位置[8]。 - 分析第二季度基本面影响时，可以引用 ISLM 曲线模型进行深入探讨，当前更强调 IS 曲线是因为财政重点已回归到扩大有效投资和消费领域[12][15]。 - 二季度需特别关注信用风险问题，一季度大量年报业绩预告关注公告后续可能导致 30% - 40%的概率出现评级下调，需密切关注主体评级变化[50]。

中证转债指数表现 - 中证转债指数自2024年9月以来累计涨幅超过20%，进入技术性牛市 [1][4] - 3月17日盘中上涨至438.41点，刷新2015年6月以来新高 [1][3] - 自2024年9月以来，246只转债区间涨幅超20%，占比近50%，其中福新转债、欧通转债涨幅超200% [4][5] 转债市场走牛原因 - 基本面改善：政策组合拳刺激经济预期提升，2025年2月PMI重回扩张区间，增强权益类资产信心 [5] - 供需失衡：强赎和临期转债增加导致存量规模缩减，2024年末存量规模降至7337.22亿元，较2023年减少1416.16亿元 [6][8] - 机构资金增配：险资、年金、公募基金等在降息背景下增加转债配置，可转债ETF份额上升 [6] 转债估值水平 - 部分转债价格接近2021年高位水平，但机构认为期权定价不算贵 [8] - 2025年转债供给或进一步稀缺，预计存量规模缩减800亿元至6500亿元，支撑估值 [8] - 兴业证券预计转债估值可能长期维持偏高水平，因新券定位偏高且审批加速不明显 [8] 市场资金动态 - 踏空资金寻求调整时机增持转债，固收增强基金规模自2022年初至2024年底显著下降 [9] - 转债市场与股市风格相关，科技板块转债表现突出，但需警惕风格切换风险 [11] 行业表现与风险关注 - 科技板块转债（如计算机、半导体、汽车）涨幅显著，但近期进入高波动阶段 [11] - 3-4月业绩披露期需警惕个别转债信用风险，特别是ST公司业绩可能锁定退市情形 [11] - 建议关注高信用评级、财务状况良好的转债，降低组合集中度以规避波动风险 [12]

文章核心观点 - 特朗普当选后美债、美元和美股经历“折返跑式”行情，特朗普2.0政策不确定性大，未来美国经济基准情形或是滞胀，黄金或是当下资产选择的“版本答案” [1][2][8] 特朗普当选后市场行情 - 从2024年11月5日当选到2025年1月20日上台，美元、美股和美债收益率共振向上，10年美债利率一度站上4.8%，美元指数升破110，居民5年通胀预期涨至2008年金融危机后新高 [1] - 3月4日特朗普国会演讲后，市场预期其通过“衰退”解决高通胀和高利率问题，美元、美股和美债收益率一齐向下，几乎回吐胜选以来所有涨幅 [1] 美国经济现状及趋势 经济放缓信号 - 亚特兰大联储GDPNow模型将2025 Q2实际GDP季调环比折年率从+2.9%下调至 -2.4%，主因下调净出口、消费和住宅投资预测 [2] 各经济指标情况 - 净出口：短期噪音成分多，1月进口额飙升受黄金进口推动，GDP计算不纳入黄金进口 [3] - 消费：一季度或大幅遇冷，消费倾向受关税不确定性、就业前景下降、财富效应减退等因素打击，1月居民储蓄率跳升1.1个百分点至4.6%，消费者信心指数大幅下跌 [3] - 固投：住宅投资低迷，高利率缓和有限，关税令建筑商担心建材涨价；企业投资目前稳健但不确定性压力增大，制造业PMI新订单指数和资本开支意向2月大幅回落，全年来看关税落地后设备和知识产权产品投资或成亮点 [4] - 政府支出：DOGE裁员减支计划持续推进，一季度影响不明显，后续可能成拖累因素 [5] 通胀情况 - 美国通胀将持续存在、反复发酵，贸易摩擦和供应链重塑使通胀中枢大概率保持高位 [5] - 服务价格下降空间有限，预期2024年美国服务业环比增速中枢不低于0.3%，今年服务价格同比最低在3.8%以上 [5] - 商品价格上半年食品价格反弹几乎不可避免，中国产能下降和关税影响将使大宗商品价格止跌回升，加征20%关税最高将提高通胀同比0.5个百分点 [6] 二季度流动性及经济走向 - 二季度美国可能面临缩表末期脆弱流动性环境和偿债高峰，企业再融资压力上升，信用溢价大幅跳升概率不低 [7] - 后续经济和市场走向可能有两种情形：一是美联储宽松，通胀占优；二是政策定力，经济衰退需大幅宽松，两种情况最终都利好黄金和非美市场 [7] 黄金投资分析 - 美国历史上两次典型“滞胀”时期，黄金表现稳健，尤其在第一年表现强劲 [8] - 前几年部分国家储备从美元转向黄金，全球资产管理投资人黄金头寸因美股强势逐年下降，今年美股波动加大，黄金仓位回补趋势明显，全球最大黄金ETF——SPDR持有量年初开始回补，2月22日当周创下历史次高环比涨幅4.79% [9]

文/王晓雨 "两会"定调下，对银行业经营影响几何？ 3月5日，国务院总理李强在十四届全国人大三次会议开幕会上作《政府工作报告》，明确2025年着 力稳增长、扩内需、防风险；特别提到"拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资 本"。3月6日，经济主题记者会进一步释放金融加大力度支持实体经济的信号。 政策信号辐射到银行业，会对银行业全年经营产生怎样的影响？民生银行首席经济学家温彬表示， 5000亿元特别国债预计可提升六大行核心一级充足率0.5个百分点左右，在增强信贷投放能力的同 时，也会助力对存量不良贷款的有效冲销，轻装上阵。 01 信贷投放能力增强 轻装上阵 政府工作报告提出，今年将继续有效防范化解重点领域风险。尤其在房地产风险、债务风险、金融风 险方面提出更多新的要求。 温彬认为，大行资本补充和重点领域风险防范化解，将有效缓释信用风险。 政府工作报告提出"拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本"。温彬表示，预计 可提升六大行核心一级充足率0.5个百分点左右，在增强信贷投放能力的同时，也会助力对存量不良 贷款的有效冲销。 同时，政策延续加大对房地产、融资平台、中小金融机构等重点领 ...