报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 经济运行处于中性区间，出口韧性强、消费同比改善但投资低迷，经济边际变化或在消费，产能过剩使PPI承压，黑色系价格低迷，债市短期无大熊市可能 [2] - 债市机会或来自调整，若无超预期事件，年底10Y国债或在1.6%-1.8%窄幅区间运行，缺乏趋势性机会，建议10Y国债收益率到区间上沿拉久期、接近下沿降久期做波段，6月债市有挑战，利率债波段机会等下旬，关注收益2%以上信用债，多关注港股金融、固收+港股红利，看多港股银行 [2] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 5月央行未开展公开市场国债买卖操作，开展7000亿元买断式逆回购操作，因同期9000亿元存量操作到期，最终净回笼2000亿元 [11] - 2025年一季度末，消费性贷款余额21.02万亿元，同比增6.1%，金融机构人民币各项贷款余额265.41万亿元，同比增7.4% [12] - 今年前4个月，规模以上工业企业利润增长1.4%，较一季度加快0.6个百分点，规模以上轻工企业实现营业收入7.35万亿元，同比增4.9%，实现利润4190.6亿元，同比增3.8% [12][13] - 美国关税政策陷入司法拉锯战，美联储连续第三次维持联邦基金利率在4.25%-4.5%不变，未来或面临“艰难的权衡” [17] 中观高频：消费强、生产稳、价格弱 消费：汽车零售、电影票房、空调销售三线走高 - 截至5月25日，乘用车当周厂家日均零售数量6.08万辆，同比增26.4%，日均批发数量7.59万辆，同比增14.4% [15] - 截至5月23日，冰箱冷柜/空调/洗衣机当周零售量环比分别-8.1%/+65.6%/-20.5%，零售额环比分别+2.6%/+70.4%/-44.0% [23] - 截至6月1日，近七天电影票房合计4.80亿元，环比增95.8%，同比增17.5% [27] 交运：客运指标飘红，货运结构性分化 - 截至5月25日，港口完成集装箱吞吐量0.07亿二十英尺标准箱，环比+3.6%，CCFI综合指数环比+0.9% [29] - 5月30日，波罗的海干散货运费指数环比-0.6%，6月1日百度迁徙指数同比+37.8% [33] - 截至5月25日，民航保障航班数环比+7.7%，5月31日一线城市平均地铁客运量同比+3.8% [37] - 截至5月25日，邮政快递揽收量环比+2.0%，投递量环比+6.4% [43] - 截至6月1日，铁路货运量环比-0.16%，高速公路货车通行量环比-6.14% [47] 开工率: 钢铁沥青回暖 - 截至5月28日，主要钢企高炉开工率环比+0.5%，截至5月29日，沥青开工率环比+4.3% [52] - 截至5月29日，纯碱开工率环比+0.03%，PVC开工率环比-0.6% [56] - 截至5月30日，PX开工率和PTA开工率平均值环比分别+6.2%/+1.1% [56] 地产：市场有待修复 - 截至5月29日，30大中城市商品房成交面积环比有增有减，成交套数一、二线城市环比增、三线城市环比降 [64] - 截至5月23日，样本9城二手房成交面积环比+4.0%，5月同比+7.5%，5月25日全国城市二手房出售挂牌量指数环比-2.6%、同比-57.8%，挂牌价指数环比-0.1%、同比-8.1% [70] - 截至6月1日，100大中城市成交土地数量环比+35.0%，楼面均价环比-98.3%，溢价率环比-25.5% [74] 价格: 农产品初现企稳, 工业品承压 - 截至5月30日，猪肉平均批发价环比-0.3%，蔬菜平均批发价环比+1.3%，6种重点水果平均批发价环比+0.5% [75][80] - 6月1日大宗商品价格BPI较年初-2.8%，5月30日北方港口动力煤较年初-20.1% [80][83] - 截至5月30日，螺纹钢现货价环比-2.4%，铁矿石现货价环比-3.0%，玻璃现货价环比-0.1% [83][84] 债市及外汇市场：资金利率走平 - 5月30日，隔夜Shibor等多种资金利率有升有降 [88] - 5月30日，国债、国开债、地方政府债、同业存单收益率有不同变化 [98][102] - 5月30日美元兑人民币中间价和即期汇率较5月23日分别-71/+58pips [105] 机构行为: 利率债基拉久期, 信用债基久期平稳 - 截至5月25日，理财公司公募理财产品破净率约1.08%，降至年内低位 [107] - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升，5月29日估算中位数约4.1年、平均数约4.6年，较上周升约0.09年 [110] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期小幅震荡，5月29日估算中位数约2.0年、平均数约2.1年，较上周降约0.05年 [111] 投资建议 - 债市机会或来自调整，年底10Y国债或在1.6%-1.8%区间运行，建议做波段操作，6月债市有挑战，利率债波段机会等下旬 [2] - 关注收益2%以上的信用债，多关注港股金融、固收+港股红利，看多港股银行 [2]

公司债ETF(511030)表现 - 截至2025年6月4日最新价报105.82元 单日上涨0.01% 近1年累计上涨2.13% [1] - 盘中换手率0.89% 单日成交1.36亿元 近1月日均成交17.71亿元 [1] - 最新规模达152.48亿元创成立以来新高 份额1.44亿份创近1月新高 [1] - 近14天连续资金净流入合计15.57亿元 日均净流入1.11亿元 最高单日净流入3.23亿元 [1] - 杠杆资金持续布局 最新融资买入额201.06万元 融资余额274.83万元 [1] 国债ETF5至10年(511020)表现 - 截至2025年6月4日最新报价117.15元 近半年累计上涨2.22% [3] - 盘中换手率0.12% 单日成交179.28万元 近1周日均成交4.50亿元 [3] - 最新规模14.35亿元 近4个交易日合计资金净流入1756.60万元 [3] 国开债券ETF(159651)表现 - 截至2025年6月4日最新报价106.04元 近1年累计上涨1.96% [5] - 盘中换手率0.52% 单日成交601.26万元 近1年日均成交5.56亿元 [5] - 近半年规模增长1.23亿元 新增规模位居可比基金前50% [5] 债券市场动态 - 端午节假期国内出游1.19亿人次同比增5.7% 旅游消费427.3亿元同比增5.9% 显示消费平稳改善 [6] - 黑色系商品价格上涨 纯碱、焦煤等品种可能触底企稳 [6] - 利率债二级交易呈现分化 大行净买入240亿元 股份行净卖出590亿元 农商行净买入210亿元 [6] - 年初以来债基净买入20-30年期利率债377亿元 显示30年期国债交易仍拥挤 [6] - 中长纯债基金指数年初收益率0.47% 跑输货币基金 [6] 港股银行板块 - 机构持续看好港股银行板块 预计还有30%上涨空间 [6] - 逻辑包括央行维稳银行净息差 境内无风险利率低导致估值提升空间大 [6] - 年初以来内银股指数涨幅接近20% 可转债及A股银行表现同样亮眼 [6] 平安基金债券ETF产品线 - 旗下债券ETF三剑客包含公司债ETF、国开债券ETF和国债ETF5至10年 [7] - 产品覆盖国债、政金债和信用债 久期横跨长中短期限 可满足不同债市周期配置需求 [7]

2025 年 05 月 26 日 债券研究周报 研究所： 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 刘畅 S0350524090005 liuc06@ghzq.com.cn [Table_Title] 存款利率如期调降，如何影响债市 债券研究周报 最近一年走势 存款利率如期调降，如何影响债市 本轮存款降息有何特点？ 调整幅度较大，且各银行的跟进速度 较快。反映出银行当前仍然存在较大的净息差压力。 对机构行为影响有多大？ 对银行而言，在资产端，对利率的点 位要求将有所降低，叠加信贷投放偏弱、债券性价比提升，配债动 力有所增强。但在负债端，本次资金出表的规模或仍然较大，后续 银行负债端压力或有阶段性加重，配债规模仍具不确定性。 对广义资管而言，对 1-3Y 信用债需求增加，利差开始收窄的时间点 往往在利率下调后 3-4 周左右，整个出表的过程将维持 2-3 个月。 对投资者而言，信用债仍是更具确定性的选择。利率债需观察新的 边际变化来决定方向，但考虑到今年仍有降息的可能，且债市行情 演绎速度很快，也可适当提前逢高布局，10Y 国债 1.7%以上可逐步 增 ...

公司债ETF(511030)表现 - 截至2025年5月22日收盘上涨0.04%实现4连涨 最新价报105.77元 近半年累计上涨1.15% [1] - 盘中换手11.07%成交16.16亿元 近1月日均成交16.04亿元 [1] - 最新规模达145.91亿元创成立以来新高 最新份额达1.38亿份创近1月新高 [1] - 近7天连续资金净流入合计9.07亿元 日均净流入1.30亿元 最高单日净流入2.63亿元 [1] 国债ETF5至10年(511020)表现 - 截至2025年5月22日收盘中证5-10年期国债活跃券指数下跌0.02% 最新报价117.2元 近半年累计上涨2.88% [3] - 盘中换手4.92%成交7341.09万元 近1月日均成交3.71亿元 [3] - 最新规模达14.91亿元 [3] - 最新资金流入流出持平 近5个交易日合计净流入2460.49万元 [3] 国开债券ETF(159651)表现 - 截至2025年5月22日收盘最新报价106.01元 近1年累计上涨2.05% [5] - 盘中换手16.29%成交2.33亿元 近1年日均成交5.74亿元 [5] - 最新规模达14.25亿元 [5] - 近半年份额增长375.40万份新增份额位居可比基金1/2 [5] 债券市场整体情况 - 经济可能企稳 继续看多港股银行 年初以来债基净买入20-30Y利率债319亿元 农商行净买入利率债1.07万亿元 [8] - 5月22日农商行净买入196亿元险资净买入131亿元 其他机构呈现净卖出 [8] - 消费稳步复苏出口较强 预计2025年经济企稳 未来半年10Y国债高点1.8%左右 [8] - 三五年定期存款利率下调支撑5Y信用债 关注收益率2%以上的信用债 [8] - 预计2026年商业银行净息差企稳略微改善 银行板块营收及盈利增速有望转正 [8] - A股江浙银行估值可能走向1倍PB 港股大行及股份行股息率6%左右股价有大幅上涨空间 [8] - 数个银行转债可能触发强赎 转债估值可能更贵 固收+港股是不错赛道 [8] 平安基金债券ETF产品 - 债券ETF三剑客包括公司债ETF(511030)国开债券ETF(159651)国债ETF5至10年(511020) [9] - 产品类型涵盖国债政金债信用债 久期横跨长中短 能助力投资者穿越债市周期 [9]

截至2025年5月22日 09:47，公司债ETF(511030)多空胶着，最新报价105.73元。拉长时间看，截至2025年5月21日，公司债ETF近半年累计上涨1.12%。 华泰固收认为2025 年债市呈现 "高起点"，春节前处于基本面及政策真空期，低位震荡，多看少动。中期看，债市有可能进入大的震荡格局中，呈现低回 报、高波动、重交易特征。 浙商证券认为近期债市调整仍将持续，但鉴于基本面无明确利空，货币宽松基调不变，建议按利率底部区间震荡思路交易，逢调整做多仍然适用。 流动性方面，公司债ETF盘中换手0.1%，成交1478.08万元。拉长时间看，截至5月21日，公司债ETF近1周日均成交16.41亿元。 规模方面，公司债ETF最新规模达144.75亿元，创近1年新高。 份额方面，公司债ETF最新份额达1.37亿份，创近1月新高。 从资金净流入方面来看，公司债ETF近6天获得连续资金净流入，最高单日获得2.63亿元净流入，合计"吸金"7.94亿元，日均净流入达1.32亿元。 关税大降后，经济担忧减弱，债市开始陡峭化。近期，美日等国债收益率不断创近年新高；股市亦稳步上涨。 有业内人士认为，存款利率下调后，大行 ...

债市整体表现 - 国债期货震荡走弱，资金面出现收敛，债市情绪偏弱 [1] - 上周央行公开市场净回笼3501亿元，DR007围绕1.50%波动，资金价格后半周抬升 [2] - 5年期到7年期国债期货调整幅度较大，中长期纯债基金平均收益率为-0.08%，短债基金为0.02% [2] - 信用债表现优于利率债，3年期中短票下行5bp，10年期国债上行5bp，信用利差收窄 [2] 影响因素分析 - 中美关税政策调整对全球资本市场带来正面影响，权益类市场重获资金关注，债市承压 [2] - 资金面边际收敛，市场情绪偏弱，预计税期资金面均衡略转紧 [2] - 中美关税阶段性缓和可能催化外贸抢出口行为，外需拉动或抬升，内需改善依赖经济韧性和政策力度 [3] - 货币政策进入效果观察期，财政政策发力，政府债发行上量可能扰动流动性 [3] 机构观点与策略 - 利多事件对债市影响迅速，债券资产年内仍有配置必要和机会 [1][4] - 资金利率大幅下行不切实际，DR007贴近政策利率可能性低，银行缺负债背景下资金紧平衡 [4] - 债市做多理由围绕基本面与风险偏好，股债比价和大类资产风险偏好转变是主要利空因素 [4] - 华安证券建议维持久期，若资金利率下行可适当加杠杆 [5] - 诺安基金建议控制债券仓位和久期，保持资产流动性 [3] 基金产品表现 - 兴业裕丰周收益率0.138%，嘉实稳华纯债A 0.135%，易方达年年恒春纯债一年定开债A 0.128% [7] - 新华鼎利A周收益率1.952%，天弘多元收益A 0.855%，东方双债添利A 0.687% [8]

关税政策与资产配置 - 关税政策出现博弈到缓和的变局 引发大类资产配置策略的讨论 [1] - 关税战背景下的复杂中国局势成为行业关注焦点 [1] 消费行业投资策略 - 新消费作为进攻性标的 旧消费作为防御性标的 形成组合策略 [1] - 食品饮料ETF近五日上涨2.20% 市盈率22倍 估值分位处于23.23%低位 [5] - 食品饮料ETF获得主力资金净流入2180.4万元 尽管份额减少450万份 [5] 债券市场动向 - 央行连续推出十项利好政策 债市迎来政策支持 [1] - 资金面持续宽松环境利好信用类资产投资机会 [1] - 设置持有期的纯债基金通过时间换空间策略平衡收益与流动性 [2] 黄金投资趋势 - 黄金价格持续创新高 引发对黄金投资逻辑的重新解读 [1] 科技与成长板块表现 - 游戏ETF近五日下跌1.60% 市盈率53.51倍 估值分位达76.26% [5] - 游戏ETF遭遇主力资金净流出682.1万元 份额减少7300万份 [5] - 科创半导体ETF近五日下跌2.37% 但获得主力资金净流入69.3万元 [5] - 云计算50ETF市盈率高达96.85倍 估值分位处于85.78%高位 [6] - 云计算50ETF获得主力资金净流入85万元 尽管份额减少300万份 [6] 新兴投资主题 - 人形机器人生态成为2025年重要投资主题 [1] - 标普港股通低波红利ETF规模突破100亿元 成为首只百亿级跨境策略ETF [1] 市场机制改革 - 公募基金行业迎来重磅改革 引发下阶段布局策略讨论 [2] - 深交所举办上市公司集体业绩说明会 聚焦信通智联新浪潮 [1]

银行经营现状 - 2024年银行业总资产增速下滑，城商行逆势扩张，存贷增速双高，国有行、股份行、农商行增速分别为7.87%、4.87%、6.05%，城商行为10.75%[12] - 股份行、农商行信贷投放承压，2024年贷款增速仅4.28%、5.39%，国有行存款压力大，增速4.91%，依赖金市投资维持扩张，增速16.25%[13] 信贷业务情况 - 2024年各类银行对公贷款占比普升，个人贷款占比下滑，大行票据贴现占比提升至5.68%，同比增0.9个百分点[20][21] - 商业银行贷款不良率延续下行，城商行逆势走高至1.76%，部分银行个人零售贷款资产质量走弱[21] 自营投资策略 - 2024年国有行、股份行、城商行金市投资占比提升，分别达28.73%、30.90%、38.44%，农商行占比小幅下滑[31] - 银行普遍提升FVOCI账户占比，国有行、股份行、城商行、农商行分别达27.03%、25.12%、26.87%、41.94%[32] 负债与营收 - 2024年银行存款呈“零售强、对公弱”格局，定期化趋势加强，国有行加大同业负债力度，占比15.26%[42][43] - 2024年银行债券、基金投资收入占比提升，利息净收入占比下滑，债市波动影响营收风险上升[49] 盈利能力与风险 - 2024年银行业净息差下滑，国有行、股份行、城商行、农商行分别为1.44%、1.61%、1.38%、1.73%，城商行率先跌破1.4%[59] - 2024年银行资本充足率逆周期增长，拨备覆盖率多下行，非持牌理财大幅压降，占比不足10%[69][75]

报告行业投资评级 - 未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美关税谈判进展大超预期，美对华关税大幅下调，24%的关税在初始90天内暂停实施，保留10%关税，其余加征关税取消，相当于降低115个百分点，后续20%的芬太尼关税可能降低，对谈判最终结果持乐观态度 [2] - 中国出口韧性超预期，4月制造业PMI及出口数据反映美国高关税对中国经济冲击可控，总出口金额同比大增9.3%，中国产业竞争力较强，众多产业具备全球竞争力，国内消费稳步复苏，地产逐步企稳，股市缓慢上涨，预判2025年中国经济内在企稳 [2] - 关税大降后，资金面预计将逐步收紧，未来一个月，DR001加权平均利率逐步上行到1.7%左右，1Y国股同业存单利率走向1.8%，若芬太尼20%关税降至0，DR001加权平均利率可能进一步上升到1.8%左右 [2] - 建议10Y国债1.8%，30Y国债2.1%左右再考虑配置，未来两年预计纯债投资没有趋势性机会 [2] - 5Y国股二级资本债建议等到2.1%以上再考虑，债市利好或已出尽，耐心等待好点位 [2] - 降准降息落地，债市利好可能出尽，关税大降提振经济，建议债市全面防守，若关税降回年初水平，超长利率债可能有20BP级别调整 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月12日，商务部网站发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，中美关税谈判进展大超预期，美对华关税大幅下调 [2] 中国经济情况 - 4月在对美出口总值大降20%的情况下总出口金额同比大增9.3%，反映中国产业竞争力强，国内消费稳步复苏，地产逐步企稳，股市缓慢上涨，预判2025年中国经济内在企稳 [2] 资金面情况 - 央行4月以来资金面大幅转松并下调政策利率10BP，关税大降后，预计未来一个月，DR001加权平均利率逐步上行到1.7%左右，1Y国股同业存单利率走向1.8%，若芬太尼20%关税降至0，DR001加权平均利率可能进一步上升到1.8%左右 [2] 投资建议 - 建议10Y国债1.8%，30Y国债2.1%左右再考虑配置，未来两年预计纯债投资没有趋势性机会 [2] - 5Y国股二级资本债建议等到2.1%以上再考虑，债市利好或已出尽，耐心等待好点位 [2] - 建议债市全面防守，若关税降回年初水平，超长利率债可能有20BP级别调整 [2]

市场板块表现 - 军工、计算机、证券、新能源、芯片等板块全线回调，深成指、创业板翻绿 [1] 债券市场动态 - 债券型ETF总规模突破2500亿元大关 [1] - 华泰期货认为短期内国债期货仍有支撑，受益于资金面宽松和政策宽松预期，但中期长端利率下行空间有限，债市可能转向结构性波动 [1] - 浙商国际表示5月偏宽松的资金面可能利好短端品种，建议组合中保留久期仓位以捕捉降准/降息带来的快牛机会 [1] 国债ETF投资机会 - 国债ETF历史收益稳定可靠，推荐关注十年国债ETF（511260）、国债ETF（511010） [1]