经济基本面分析 - 二季度GDP增速从一季度的5 4%小幅回落至5 2%，但仍维持高位，主要受出口韧性和消费刺激政策支撑 [1] - 名义GDP增速从一季度的4 6%回落至3 9%，显示价格偏弱对经济影响明显 [1] - 上半年规上工业增加值同比增长6 4%，但水泥、平板玻璃、钢材等行业增速回落，6月钢材产量增速下滑至1 8% [1] 投资与地产表现 - 6月固定投资增速从5月的2 7%回落至-0 1%，基建和制造业投资均有所回落 [2] - 地产投资持续走弱，6月开发投资同比增速下降至-12 9%，销售面积同比增速下滑至-5 5% [2] - 新开工面积同比降幅收窄但仍维持在-10%左右，到位资金增速虽有收窄但仍偏弱 [2] 消费与进出口 - 上半年社零增速为5%，但6月增速从5月的6 4%回落至4 8%，部分因"618"提前透支需求 [2] - 6月以美元计价的出口同比增速达5 8%，高于预期，进口增速为1 1% [3] - 美国可能提高关税导致市场预期下半年出口支撑可能减弱 [3] 下半年经济展望 - 上半年GDP增速5 3%意味着下半年只需4 7%即可实现全年5%目标，强刺激政策概率偏低 [4] - 美国上半年库存累积明显，若消费走弱可能导致下半年进口需求下滑 [4] - 债券投资环境偏友好，十年国债ETF(511260)因票息较高且波动风险较低被推荐 [5]

大类资产配置 - 主动债券开放型基金（老）权益仓位为4.70%，较一季度末下降0.31个百分点，纯债仓位为109.03%，较一季度末上升2.88个百分点，存款仓位为1.14%，较一季度末下降0.15个百分点，其他资产仓位为0.70%，较一季度末上升0.22个百分点 [1][6] - 基金整体净资产规模为68079.65亿元，较一季度末增加3364.20亿元，增幅5.20%，纯债资产规模增加5530.20亿元至74227.59亿元，增幅8.05%，权益资产规模减少43.28亿元至3203.04亿元，降幅1.33% [6] - 可转债债券型基金权益仓位下降2.31个百分点至102.75%，偏债债券型基金权益仓位下降1.58个百分点至24.38%，除可转债基金外，其他类型主动债基纯债仓位均显著提升 [1][11] 债券市场表现 - 2025年二季度中债总净价指数上涨0.90%，中债金融债总净价指数上涨0.53%，中债企业债总净价指数上涨0.01%，中证转债指数上涨3.77% [1] - 债市呈现低波震荡格局，4月受"对等关税"行政令影响先涨后震荡，5月利差压缩行情逐步演绎，6月在央行呵护下资金面宽松，全月债市上涨且短端表现强于长端 [1] 券种配置结构 - 利率债仓位上升1.99个百分点至43.42%，其中国债仓位上升2.12个百分点至9.05%，政金债仓位微降0.05个百分点至32.04% [12][13] - 信用债仓位上升0.89个百分点至65.61%，其中金融债（不含政金债）仓位大幅上升2.85个百分点至28.09%，短融仓位下降0.41个百分点至2.56%，中票仓位下降0.28个百分点至22.35%，企业债仓位下降0.42个百分点至10.09% [12][13] - 高等级信用债仓位上升1.16个百分点至51.19%，低等级信用债仓位下降0.28个百分点至14.42% [20] 杠杆与久期策略 - 主动债券型基金整体杠杆率上升2.31个百分点至116.76% [17] - 重仓券杠杆前久期拉长0.90年至4.13年，杠杆后久期拉长1.07年至4.49年 [20] - 机构通过加杠杆和拉长久期策略增厚收益，反映对利率下行趋势的持续预期 [17][20]

公募基金二季报披露情况 - 国元证券旗下国元元赢六个月资管计划和汇安基金旗下汇安永福90天中短债披露二季度报告 [1] - 基金经理指出权益市场回暖带动风险偏好回升 部分债券投资策略转向持券获取票息收益 [1] - 若下半年流动性继续宽裕 债市可能延续强势 [1][2] 债券基金配置调整 - 国元元赢六个月资管计划二季度末企业债配置占债券市值75.09% 占净值66.08% 较一季度增加 [1] - 汇安永福90天中短债企业债配置占债券市值31.50% 占净值34.76% [1] - 一季度国债收益率下行导致持券票息策略式微 企业债成为新配置方向 [1] 基金经理操作策略 - 汇安永福90天中短债基金经理通过持券获取票息收益 选择高等级企业债票息 [2] - 国债或中期借贷便利需技术手段支持 二季度适度增加杠杆并通过择券提升静态收益 [2] - 汇安永福90天中短债A/C份额净值增长率分别为0.96%和0.91% 国元元赢六个月资管计划净值增长0.79% [2] 债市环境与赎回情况 - 二季度债市行情纠结 债基面临配置难和大额赎回问题 [3] - 二季度近百条基金份额净值精度调整公告 多数因债基大额赎回 [3] - 国元元赢六个月资管计划二季度总申购5495.53万份 总赎回2.84亿份 [3] 经济与债市展望 - 6月制造业PMI为49.7% 较5月上升0.2个百分点 但微观主体信心不足 [3] - 债券市场跨季后资金面转松 震荡偏强 基本面偏弱但具韧性 [3] - 资金利率持续较低反映央行宽松态度 短期内资金面或维持宽松 对债市有利 [4]

公司债ETF(511030)表现 - 最新报价106.27元 多空胶着 [1] - 今年以来累计上涨1.11% [1] - 最新规模达220.27亿元 创近1年新高 [1] - 近4天连续资金净流入 合计1.71亿元 日均净流入4275.21万元 [1] 国债ETF5至10年(511020)表现 - 最新报价117.72元 多空胶着 [4] - 近1年累计上涨5.43% 近5年净值上涨21.84% [4] - 最新规模达14.98亿元 创近3月新高 [4] 国开债券ETF(159651)表现 - 最新价报106.31元 上涨0.03% [4] - 近2年净值上涨4.66% [4] 债市整体动态 - 国内股债明显缩量 债市机构未发现实质性利空 [4] - 基金久期处于历史高位 卖方报告一致性看多 [4] - 10年活跃券累计下行5-6bp 基准利率无变化 [4] - 20年和30年发行计划对利率造成相反影响 显示市场韧性 [4] - 机构继续看好超长非关键期限非活跃券 [4] 债市催化剂分析 - 去年12月"适度宽松"和今年4月美国对等关税为超预期催化剂 [5] - 当前债市利好未被充分预期 基本面下行和央行宽松信号支撑高久期高仓位状态 [5]

2025年上半年债市回顾 - 上半年债券收益率呈现倒V型震荡走势，10年期国债收益率从年初1.6%快速上行至1.9%，后回落至1.65%附近窄幅震荡 [2] - 债市波动率显著高于往年，10年期国债收益率振幅超30BP，久期策略受限 [2] - 低利率环境下信用利差持续压缩，票息收益大幅下降 [2] - 纯债基金业绩受利率波动影响，胜负手取决于是否踏准"一季度防守，二季度进攻"节奏 [2] 下半年债市投资机会 - 货币政策基调偏宽松，债券收益率上行基础不存在 [3] - 广义资管规模增长支撑信用债需求，信用债是性价比相对较好品种 [3] - 信用债、城投债、科创债等债券ETF扩容可能带来品种利差变化机会 [3] - 低利率环境或成常态，但债券收益率可能阶段性波动较大 [3] 投资策略建议 - 当前债市处于政策预期与基本面博弈阶段，哑铃型策略更占优 [1][4] - 信用债策略需做择时和切换判断，关注交易对手足够的利率债及短久期高等级信用债 [4] - 需精细研究机构行为、品种利差、曲线利差等因素 [4] - 建议根据投资者风险承受能力选择不同类型债基产品 [1] 潜在风险因素 - 需关注财政政策、债市监管政策调整风险 [3] - 非银杠杆率和久期处于高位带来交易结构拥挤风险 [3] - 行业景气度下滑可能导致信用利差走扩 [5] - 市场预期过度一致可能引发利率波动风险 [5] - 银行理财净值波动常态化可能提升信用债流动性溢价 [5]

债市现状与上半年表现 - 2025年上半年债市波动显著加大，十年期国债收益率在1.6%~1.9%区间宽幅震荡，中长期债基上半年平均单位净值增长率为0.73%，创近十年半年度业绩新低 [2] - 债券利率呈现先上后下态势，一季度受资金面偏紧和机构行为主导，二季度受贸易战和货币政策"双降"影响，信用利差震荡压缩 [4] - 低利率环境下票息收入对债市波动的缓冲作用减弱，纯债基金获取超额收益难度显著增加 [5] - 市场交易盘拥挤，机构对事件冲击提前"抢跑"且预期一致，收益获取难度增加 [5] 中长期债市展望 - 中长期债市仍相对看好，但由于2024年利率下行幅度较大，短期内对降息预期有一定透支，未来利率下行趋势可能放缓 [8] - 债券市场收益率有望呈现稳中有下格局，货币政策将保持对实体经济支持力度，社会融资成本仍有下行空间 [8] - 经济转型需要宽松货币政策支持，中长期债市向好逻辑较为顺畅 [9] - 下半年或呈现"低利率、中波动"震荡格局，下方有支撑上方有约束，整体波动幅度预计相对有限 [9] 重点投资机会 - 重点关注科创债、地方债等券种，科创债符合高质量发展转型方向，地方债相比国债具有更高收益水平和稳定估值走势 [12] - 信用债配置性价比有所增加，长久期普通信用债兼具票息和利差优势，部分利差较高的政金债老券也值得关注 [12] - 可转债品种存在投资机会，银行二永债等高等级债券具有投资价值 [13][14] - 科创债、ESG主题债券等资产类别值得关注 [14] 投资策略调整 - 以票息策略为主波段操作为辅，中短端挖掘个券机会，中长端参与高等级利差压缩机会 [16] - "哑铃型"配置更契合市场环境，提升资产流动性同时调整底仓久期 [16] - 需更注重精细化操作与资产结构稳健性，以底仓票息策略为基础适度增加交易性仓位 [17] - 保持中性偏高久期，关注偏长久期信用债和利差较高的政金债老券 [17] 投资者建议 - 建议投资者保持理性不必过度关注短期涨跌，注重债券长期配置价值 [23] - 注重资产分散配置，合理搭配不同期限债券基金以降低单一资产波动影响 [23] - 投资要顺应市场趋势也要有自己的判断逻辑，及时修正投资策略框架 [24] - 树立长期投资、理性投资观念，避免过度追涨杀跌 [24]

30年国债ETF市场表现 - 30年国债ETF最新报价125 01元 多空博弈激烈 [1] - 盘中换手率达21 38% 单日成交34 60亿元 市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交62 58亿元 显示持续高流动性 [1] - 基金最新规模达161 89亿元 反映市场配置需求强劲 [2] 债券市场趋势分析 - 2025年5月1年期国债收益率下行0 5bps至1 46% 10年期上行4 7bps至1 67% [2] - 6月起资金面逐步改善 利率趋势仍偏下行 长端利率可能突破历史低点 [2] - 中债-30年期国债指数成分券包含待偿期25-30年的记账式国债 不包含特别国债 [3] 大类资产配置展望 - 权益资产维持高活跃度 A股7月业绩预告期或推动震荡上行 [2] - 转债资产配置价值短期衰减 建议作为权益上涨的战术工具 [2] - 银行类转债强赎导致高评级个券稀缺性凸显 [2] - 建议重点关注红利个券与小盘个券的结构性机会 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为当前经济运行处于中性区间，过去两年“房价大跌、股市大跌 - 财富缩水 - 消费降级”的经济负循环告一段落，相较于 2024 年，经济的边际变化或在于消费 [2][104] - 明确看多收益率 2%以上的长久期城投债及银行资本债，投资利率债性价比偏低，地方债性价比高于国债，建议关注港股银行 [2][104] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 6 月 24 日六部门联合发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，通过定向资金支持、消费场景创新及融资渠道拓展激活市场，拉动产业链需求 [8] - 6 月 26 日金融监管总局等联合发布《银行业保险业普惠金融高质量发展实施方案》，构建高质量普惠金融体系，解决融资难题，具有资源配置优化、产业支持升级、区域均衡发展特征 [8] - 6 月 23 日央行货币政策委员会二季度例会对世界经济增长动能判断更审慎，对国内经济表述更乐观，近期降准降息概率不大，房地产市场表述调整，平台经济监管或告一段落 [8] - 今年 1 - 5 月全国规模以上工业企业利润总额 2.72 万亿元，同比微降 1.1%，但盈利基础稳固，结构亮点突出 [9][10] - 以色列和伊朗宣布正式停火，受此影响国内国际油价大幅走低 [13] 中观高频：消费与生产呈现分化修复特征 消费：政策刺激成效显著 - 截至 6 月 22 日当周乘用车厂家日均零售同比 +30.0%，日均批发同比 +1.4%；截至 6 月 26 日近 7 天全国电影票房收入同比 -16.3% [16][19] - 截至 6 月 13 日当周三大家电零售量/额同比分别 +24.6%/+13.5% [16][25] 交运：供应链韧性凸显 - 截至 6 月 22 日当周港口完成集装箱吞吐量同比 +5.3%，铁路货运量同比 +2.4%，高速公路货车通行量同比 +0.7%；截至 6 月 27 日当周 CCFI 综合指数同比 -28.8% [17][27] - 截至 6 月 27 日近 7 天迁徙规模指数平均同比 +16.6%，一线城市地铁客运量平均同比 +2.3%；截至 6 月 22 日当周民航保障航班数同比 +1.7% [17][36] - 截至 6 月 22 日当周邮政快递揽收量和投递量同比分别 +14.4%、+14.1% [40] 开工率：基建链强于化工链 - 截至 6 月 25 日当周全国主要钢企高炉开工率为 77.6%，同比 +2.2pct；截至 6 月 26 日当周沥青平均开工率为 25.0%，同比 +1.0pct [17][49] - 截至 6 月 26 日当周纯碱开工率为 85.7%，同比 -1.6pct，PVC 开工率为 74.9%，同比 -1.5pct；截至 6 月 27 日当周 PX 平均开工率为 85.3%，PTA 平均开工率为 78.7% [17][53][58] 地产：持续承压 - 截至 6 月 27 日近 7 天 30 大中城市商品房成交面积同比 +0.5%，成交套数同比 -2.0% [18][62][65] - 截至 6 月 20 日当周样本 9 城二手房成交面积同比 +1.3%；截至 6 月 22 日当周全国城市二手房出售挂牌价指数同比 -7.5%，挂牌量指数同比 -67.6% [18][67] - 截至 6 月 29 日当周 100 大中城市成交土地数量同比 -26.3%，成交土地规划建筑面积同比 -97.7%，成交土地楼面均价同比 -57.0%，成交土地溢价率同比 -0.4pct [71] 价格：大宗商品价格承压 - 截至 6 月 27 日当周猪肉平均批发价同比 -16.8%、蔬菜平均批发价同比 -0.8%、6 种重点水果平均批发价同比 +2.5% [18][75][79] - 当周动力煤平均价格同比 -28.7%、WTI 原油现货价平均同比 -17.0%、螺纹钢平均现货价同比 -11.6%、铁矿石平均现货价同比 -12.7%、玻璃现货价平均同比 -29.7% [18][81][83] 债市及外汇市场：结构性宽松与跨月压力并存 - 6 月 27 日，隔夜 Shibor、R001、R007、IBO001、IBO007 较 6 月 23 日有不同程度上行，DR001 下行，DR007 上行 [87] - 6 月 27 日，国债、国开债、地方政府债、同业存单到期收益率较 6 月 20 日有不同变化 [89][92] - 6 月 27 日美元兑人民币中间价和即期汇率较 6 月 20 日分别 -68/-147pips [94] 机构行为：信用债基久期有所下降 - 截至 6 月 29 日，理财公司公募理财产品破净率约为 0.81%，较年初下降 1.16pct，年内百分位低于 5% [96] - 2025 年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升，6 月 27 日估算中位数约 4.7 年，平均数约 5.1 年，较前周上升 0.12 年；信用债中长期纯债券型基金久期震荡，6 月 27 日估算中位数约 1.9 年，平均数约 2.1 年，较前周下降 0.19 年 [97][98] 投资建议 - 看多收益率 2%以上的长久期城投债及银行资本债，认为投资利率债性价比偏低，地方债性价比高于国债，预判中低评级信用债利差将进一步压缩 [104] - 建议关注港股金融，特别是港股银行，认为其估值修复空间较大，境内低利率或驱动高股息标的估值上升 [104]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：债市（利率债、信用债、保险次级债、城投点心债）、数据中心REITs - **公司**：华泰人寿、阳光人寿、同方全球人寿、中华财险、财信人寿、紫金财险、民生银行、恒丰银行、渤海银行、万国数据、润泽科技、锦鸡股份、莲花控股 纪要提到的核心观点和论据 债市 - **利率债**：2025年利率债市场预计窄幅震荡，央行收紧政策可能性低，收益空间有限，整体持中性观点，不看空但向上空间亦受限。论据为最新货币政策委员会例会删除择机降准降息表述，短期内央行进一步宽松可能性不大，但收紧除非10年国债收益率创新低，当前经济状况使央行收紧可能性低[1][2]。 - **信用债**：信用利差预计进一步压缩，机构或寻求信用下沉以获取更高收益。理财规模增长和存款利率下调将推动理财规模显著增长，利好中低评级信用债。论据是利率无法提供足够收益，去年许多投资者因长久期信用债受伤，今年理财规模预计增长1.5万亿左右且存款利率下调[1][3]。 - **保险次级债**：市场规模相对较小，但较高利差提供投资机会。未来投资者结构可能偏向市场化机构，增加交易量和市场认可度。风险评估应侧重国有大型保险公司，关注寿险公司的利差损风险。期限结构以5 + N为主，需关注中小型保险公司资本补充债的不赎回风险。建议关注收益率在2.5%以上的长久期保险刺激债。论据是保险次级定期资本补充类工具总规模约5000亿，远小于银行相关工具的6 - 7万亿，目前主要由保险机构互持，中小型保险公司发行的资本补充债有不主动赎回情况[1][5][6][7][8]。 - **城投点心债**：提供高收益且无汇率风险，境外城投点心债收益可达5 - 6%，远高于境内。建议有QD额度的投资者通过香港购买，以获取更高性价比。论据是同样主体境内城投可能只有2.5%的收益，且点心城投是人民币计价[1][10]。 数据中心REITs - **发展现状**：自2024年以来持续扩容，表现出色。截至目前，共有66只REITs上市，总市值突破2000亿，2024年新增29只。今年以来中证Reits全收益指数整体上涨15%，相比2024年初累计涨幅达32%。论据为相关市场数据统计[11]。 - **特点**：具有天然壁垒，客户粘性高，租约期限长，收益稳定性较高。与传统产权类REITs在运营模式、收益稳定性及估值逻辑方面存在显著差异，对技术和运维高度依赖，运营更专业化。论据是数据中心行业技术密集型特点，客户迁移成本高，租约期限长，以及监管对REITs估值要求和数据中心底层资产特性[11][12][13][14][16]。 - **投资建议**：建议关注并参与两单获批的数据中心REITs的发行，以锁定上市初期溢价收益。论据是原始权益人处于行业领先地位，底层资产有优势，新资产上市初期发售份额有限可能供不应求，且具有不动产和科技双重属性可能有较大溢价空间[17][18]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 保险刺激债中，相比永续债，资本补充债风险更低，因为永续债可能长期不赎回，而资本补充债大概率会在第十年末兑付，更倾向于投资资本补充债而非永续债[9]。 - 数据中心REITs底层资产是IDC设备及其附属经营权，不考虑持续资本投入情况下底层资产残值可能较低，具有技术迭代风险及对运维能力要求高特点，从现金流结构上看更像经营权类REITs，对偏好高派息率投资者更具吸引力[16]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前经济运行处于中性区间，美对华关税或下调，经济有望企稳，经济边际变化或在消费，但产能过剩使PPI承压，叠加地产投资负增等，黑色系价格低迷，债市短期难现趋势性熊市和牛市，建议关注收益率2%以上的信用债，对超长利率债偏空，10Y国债年底或在1.6%-1.8%窄幅区间运行，可做波段操作，7月理财规模或增长使信用利差压缩，还建议关注港股金融和固收+港股红利 [2][122] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 6月6日央行开展1万亿元3个月买断式逆回购操作，应对同业存单到期高峰，释放中期流动性宽松信号 [11] - 截至5月末我国外汇储备规模3.29万亿美元，实现“五连升”但增幅收窄，中美贸易转机及经济基本面韧性或支撑外储稳定 [11] - 5月全球制造业PMI为49.2%，连续3个月低于50%，全球经济复苏动能不足，区域分化，亚洲重回扩张区间，欧美非陷入收缩 [12] - 截至5月末央行黄金储备规模报7383万盎司，环比增加6万盎司，连续7个月增持 [12] - 6月3日美国特朗普签署行政令，将进口钢铁和铝及其衍生制品关税从25%提高至50%，6月4日生效 [14] 中观高频 消费 - 截至5月31日，乘用车当周厂家日均零售和批发数量同比分别增长6.1%和9.7% [16] - 截至6月6日，近七天电影票房合计环比增长140.3%，同比增长39.1% [22] - 截至5月23日，冰箱冷柜、空调、洗衣机当周零售量和零售额有不同变化 [25] 交运 - 截至6月1日，港口完成集装箱吞吐量环比-0.7%，CCFI综合指数环比+3.3% [30] - 6月6日，波罗的海干散货运费指数环比+13.3%，百度迁徙指数同比+28.6% [34] - 截至6月1日，民航保障航班数环比-2.5%，一线城市平均地铁客运量同比-0.9% [39] - 截至6月1日，邮政快递揽收量和投递量环比分别-6.3%和-5.5% [44] - 截至6月1日，铁路货运量环比-0.16%，高速公路货车通行量环比-6.14% [48] 开工率 - 截至6月4日，主要钢企高炉开工率环比-0.5pct，6月5日沥青开工率环比持平 [53] - 截至6月5日，纯碱和PVC开工率环比分别+1.9pct和+4.2pct，6月6日PX和PTA开工率平均值环比分别+3.6pct和+3.0pct [57] 地产 - 截至6月6日，30大中城市商品房成交面积和套数环比均大幅下降 [67] - 截至5月30日，样本9城二手房成交面积环比-13.6%，5月同比+6.5% [72] - 截至6月1日，全国城市二手房出售挂牌量指数环比-2.1%，挂牌价指数环比持平 [72] - 截至6月1日，100大中城市成交土地数量和规划建筑面积环比分别+34.7%和+75.1%，楼面均价环比-45.0%，溢价率环比-5.88pct [76] 价格 - 截至6月6日，猪肉平均批发价环比-0.8%，蔬菜和6种重点水果平均批发价环比分别+1.3%和+0.9% [79][83] - 6月7日大宗商品价格BPI较年初-3.4%，6月6日北方港口动力煤和WTI原油现货价较年初分别-20.8%和-10.7% [83][87] - 截至6月6日，近5个交易日螺纹钢、铁矿石和玻璃现货价平均环比分别-1.0%、-1.5%和-1.7% [87][89] 债市及外汇市场 - 6月6日，隔夜Shibor、R001、R007、DR001、DR007、IBO001、IBO007较5月30日下行 [96] - 6月6日，国债、国开债收益率多数下行，地方政府债1年期收益率上升，5年期和10年期下降，同业存单收益率下降 [105][110] - 6月6日美元兑人民币中间价和即期汇率较5月29日分别-62和-69pips [113] 机构行为 - 截至6月8日，理财公司公募理财产品破净率约1.58%，降至年内低位 [114] - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升，6月6日估算中位数约4.3年，平均数约4.7年，较上周上升约0.09年 [116] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期小幅震荡，6月6日估算中位数约2.0年，平均数约2.1年，较上周上升约0.03年 [117] 投资建议 - 债市震荡机会不多，关注收益率2%以上的信用债，对超长利率债偏空，10Y国债年底或在1.6%-1.8%区间运行，做波段操作 [2][122] - 6月债市有挑战，利率债波段机会等下旬，7月理财规模或增长使信用利差压缩，关注收益率2%以上的5Y信用债 [122] - 关注港股金融，固收+港股红利，特别是港股银行估值修复空间大 [123]