报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年12月2日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 核心观点 - 国内基本面自年中以来边际走弱，投资端下滑拖累信用扩张，货币政策释放宽松信号，债市利多累积，但短期内宽松难落地，债市仍在震荡蓄能期，关注逢低布局机会 [11][12] - 12月重要会议在即，市场观望情绪浓，资金面宽松支撑债市，但宽松落地预期不强限制国债期货上涨动力，基金销售费率新规影响短期为主，央行购债利空无法考证，长期利率下行趋势未尽、调整风险有限，情绪冲击提供布局机会 [12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：周末公布的PMI小幅改善、符合预期、影响有限，债市情绪好转，国债期货多数小幅收涨，市场关注12月政策动向及11月央行购债数据 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率窄幅变动，长端下行幅度不足1bp，10年国债活跃券250016收益率报1.827%下行0.2bp [9] - 资金市场：银行间资金面宽松，跨月平稳，当日公开市场净回笼2311亿元，银行间资金情绪指数平稳，银存间隔夜加权在1.31%附近、7天在1.45%附近窄幅变动，1年AAA存单利率维持在1.61 - 1.63%附近窄幅变动 [10] 行业要闻 - 11月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点；非制造业PMI为49.5%，比上月下降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点，经济景气水平总体平稳 [13] - 国家发改委鼓励支持引导民营企业把握投资机遇，推进民间投资高质量发展 [13] - 1 - 10月国有企业营业总收入683529.3亿元，同比增长0.9%；利润总额34214.4亿元，同比下降3.0%；10月末资产负债率65.2%，同比上升0.4个百分点 [13] - 10月我国国际收支货物和服务贸易出口3416亿美元，进口2625亿美元，顺差792亿美元；6月末对外证券投资资产（不含储备资产）16942亿美元，其中股权类投资10763亿美元，债券类投资6179亿美元 [13] - 11月以来各地发行新增专项债券规模约4921.92亿元，较10月增长超2000亿元，环比涨幅达71% [14] - 市场利率定价自律机制工作会议召开，表决通过增选副秘书长决议，探讨交流利率定价和自律管理热点问题 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][18] - 货币市场：涉及银行间质押式回购加权利率、银存间质押式回购利率、SHIBOR期限结构及走势等数据 [25][28][33] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线等数据 [36][37]

核心观点 - 报告对2025年12月A股市场持均衡配置观点，建议关注高股息资产的防御价值以及估值回落至高景气板块的布局机会[3][18] - 2025年11月金股组合收益率为-2.16%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，跑赢创业板指1.82个百分点，2025年累计收益率达42.86%，跑赢沪深300指数27.73个百分点[9][13] - 2025年12月金股组合推荐10只标的，覆盖锂电池、化工、食品饮料、计算机、机械军工、农林牧渔、电子、通信等行业[4][22] 2025年11月份市场回顾 - 2025年11月A股市场经历明显调整期，出现阶段性回调与风格再平衡，高估值成长板块显著调整，价值与红利板块相对抗跌[2][17] - 宏观层面投资与消费修复势头乏力，出口受高基数和假期效应影响有所回落，但CPI同比增速转正，PPI同比降幅连续收窄，价格端呈现温和复苏迹象[2][17] - 政策层面央行明确保持社会融资条件相对宽松，工信部等部门出台促进消费和民间投资政策，激发内需活力[2][17] 2025年12月份配置建议 - 中美经贸关系缓和，市场进入重要政策观察期，中央经济工作会议等关键会议将主导市场风险偏好[3][18] - 配置建议采取均衡策略，一方面关注银行、电力等高股息资产的防御价值，另一方面布局TMT和工业机械等高景气板块[3][18] - TMT和工业机械板块在11月调整后估值已回落至合理区间[3][18] 2025年11月份金股组合表现 - 沪深300指数11月下跌2.37%，创业板指下跌3.99%[9] - 金股组合收益率-2.16%，其中天赐材料上涨1.40%，湖南裕能上涨5.63%，云天化上涨7.16%，润泽科技下跌6.06%，大全能源下跌6.67%，信维通信下跌11.87%[10] - 组合累计收益率达42.86%，显著跑赢沪深300指数27.73个百分点[13] 2025年12月份金股组合标的 - 锂电池行业推荐科达利（电池结构件龙头，布局人形机器人业务）和新宙邦（电解液产业价格上涨）[24] - 化工行业推荐赛轮轮胎（欧洲反倾销落地在即，企业价值有望重估）[24] - 食品饮料行业推荐日辰股份（受益餐饮连锁化、外卖化带来的复合调味品市场增长）[24] - 计算机行业推荐润泽科技（高密度数据中心集中建设交付，占据AIDC领域优势）[24] - 机械军工行业推荐国机精工（特种轴承业务发力，受益自主可控趋势）[24] - 农林牧渔行业推荐牧原股份（生猪养殖龙头企业业绩迎来反转）[24] - 电子行业推荐海光信息（国内CPU+GPGPU高端处理器领先企业，受益信创需求复苏）[24] - 通信行业推荐源杰科技（大功率激光器产品适配800G/1.6T光模块）和仕佳光子（AWG组件广泛应用，高密度光纤连接器需求广阔）[24] 金股组合估值数据 - 科达利2025年预测PE为23.90倍，2026年为19.20倍[23] - 新宙邦2025年预测PE为34.43倍，2026年为25.83倍[23] - 赛轮轮胎2025年预测PE为12.86倍，2026年为10.73倍[23] - 日辰股份2025年预测PE为46.41倍，2026年为39.72倍[23] - 润泽科技2025年预测PE为17.72倍，2026年为24.42倍[23] - 国机精工2025年预测PE为62.37倍，2026年为46.65倍[23] - 牧原股份2025年预测PE为14.90倍，2026年为12.53倍[23] - 海光信息2025年预测PE为161.38倍，2026年为108.35倍[23] - 源杰科技2025年预测PE为294.47倍，2026年为144.91倍[23] - 仕佳光子2025年预测PE为76.19倍，2026年为46.98倍[23]

出口表现与制造业竞争力 - 2025年全年出口增速有望达到8%，表现强劲[5] - 出口增长并非短期抢出口所致，而是基于制造业的硬实力和综合优势[5][7] - 出口结构多元化，冶金、化工等传统产业通过升级改造，在保持质量的同时稳定价格，巩固了传统市场并开拓了新兴市场[7] - 新能源汽车、航空航天等新赛道凭借专利和标准制定权在全球市场站稳脚跟[9] - 前10个月新能源汽车出口大幅增长[9] - 预计未来几年出口年均增速可保持在5%-6%，成为经济增长的压舱石[13] 房地产行业现状与拖累 - 2024-2025年，房地产行业每年拖累GDP约2个百分点[13] - 未来拖累幅度可能每年减少0.5个百分点，但近期数据疲软[13] - 10月新开工面积环比下降20%[15] - 中原地产监测的六城二手房价格自2021年高点已下跌超过30%[15] - 房地产市场下行引发连锁反应：土地出让收入减少影响地方财政，进而拖累基建和民生保障；房价下跌导致居民财富缩水，抑制消费意愿[15] 消费市场状况与挑战 - 消费市场呈现分化，高端零售有所回暖，居民风险偏好略有改善，表现为定期存款向活期存款转移[18] - 但普通家庭消费意愿仍然谨慎，核心问题在于收入预期不稳以及消费场景不足[18] - 以旧换新等短期政策难以解决消费疲软的长期结构性问题[18] 针对房地产与消费的政策措施 - 政策思路为精准发力，针对楼市和消费痛点[21] - 楼市政策借鉴美国次贷危机经验，采取“拉需求、去库存、破循环”组合拳[21] - 需求端措施包括取消剩余限购政策、降低首套房首付比例和利率[21] - 去库存措施包括向老旧小区拆迁户发放房票以盘活空置房源[24] - 打破负反馈循环的措施包括稳定工资、帮助地方政府渡过难关、为银行补充资本金[24] - 消费端政策重点在于让居民有钱花、敢花钱、有地方花[24] - 具体措施包括对劳动密集型服务业提供补贴以稳定就业、调整最低工资标准、减轻低收入群体社保负担以增加收入[26] - 同时增加带薪休假、建设更多体育场馆和博物馆、提升育儿养老行业标准，以创造消费意愿和消费场景[26] 宏观政策支持 - 预计2026年将降息20个基点[29] - 广义财政赤字占GDP比例计划从12.0%提升至13.0%[29] - 社会融资规模存量增速目标从8.5%提高至8.8%，旨在为经济注入流动性[29]

政策发展目标 - 方案设定两个阶段发展目标：到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，到2030年基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局 [1] - 三大万亿级消费领域包括老年用品、智能网联汽车和消费电子 [1] - 十大千亿级消费热点涵盖婴童用品、智能穿戴、化妆品、健身器材、户外用品、宠物食品用品、民用无人机、潮玩、珠宝首饰与国潮服饰 [1] 当前消费市场态势 - 今年前10个月消费品以旧换新政策已带动销售额超过2.4万亿元，惠及超过3.6亿人次 [3] - 1-10月限额以上单位家电、家具、通讯器材零售额同比均实现20%左右增长 [3] - 下一步将聚焦绿色、智能等方向持续促进家电家居等大宗消费 [3] 标准体系建设与绿色消费 - 市场监管总局已发布22项涉及家用冰箱、燃气灶具、淋浴器等日用消费品的能耗水耗国家标准 [3] - 建立绿色建材产品认证制度并不断扩大绿色产品认证目录范围 [3] - 方案明确将提高消费品能效、水效限定值标准，在新能源汽车、高能效家电、绿色建材家装等领域促进绿色低碳消费 [4] 农村市场与智能家居 - 方案鼓励企业开发适合农村环境的高效节能吸油烟机、燃气灶具、热水器、卫浴产品等 [3] - 支持企业深入农村开展名优产品巡展和新能源汽车、绿色建材、绿色智能家电下乡活动 [3] - 推动制定智能家居互联互通国家标准为消费升级提供技术支撑 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年硅锰和硅铁市场整体震荡下行，受产业供需偏宽松、成本支撑下移及下游需求疲软等影响 [1][5][16] - 2026年硅锰产能偏宽松、下游消费无大增量，价格将低位震荡；硅铁供需有增长趋势，但产能充足、竞争剧烈，价格也将低位震荡 [5][9][11] 根据相关目录分别进行总结 2025年铁合金行情回顾 - 2025年硅锰和硅铁市场震荡下行，受产业供需、成本和下游需求等因素影响 [16][17] - 硅锰价格在1 - 2月、6 - 7月受锰矿供给、煤炭价格和反内卷情绪影响上涨，其他时段下跌 [16] - 硅铁价格在1 - 2月、6 - 7月受黑色板块行情、煤炭价格和反内卷情绪影响上涨，其他时段下跌 [17] 硅锰方面：供需偏宽松，产区较长时间亏损 锰矿进口增加，但港口锰矿仍处低位 - 2025年1 - 10月锰矿进口总量2687万吨，累计同比增加235万吨，澳洲锰矿进口量增加62万吨 [22] - 因锰矿疏港保持高位，2025年港口锰矿长时间维持低位，处于近五年同期低位 [23] - 锰矿库存低使价格相对坚挺，11月底高于2024年同期 [34] 产区长时间亏损，硅锰产量相对克制 - 2025年1 - 11月各产区长时间亏损，合金企业通过检修降低产量 [37] - 硅锰周度开工率长时间低位，11月底降至40%以下，处于近五年同期低位 [39] - 2025年1 - 10月硅锰合金累计产量843.4万吨，累计产量小幅下跌 [56] 下游企业盈利较好，硅锰需求韧性仍在 - 2025年钢铁行业企稳向好，247家钢厂盈利率长时间超50%，黑色金属冶炼及压延加工业利润总额远高于去年同期 [61][63] - 钢厂铁水产量和废钢日耗维持高位，五大材产量累计同比小幅增加，硅锰消耗有韧性 [65][67] 合金企业库存偏高，压制价格上涨 - 8月后硅锰企业产量提升，11月底样本企业硅锰库存36.8万吨，处于同期高位 [71] - 下游企业补库，10月硅锰库存可用天数增加，但合金企业库存压力大 [75][77] 硅铁方面：产量同比增加，成本重心下移 硅铁价格低位震荡，合金企业长时间亏损 - 2025年1 - 10月硅铁价格震荡下移，6 - 7月受煤炭价格和反内卷情绪影响上涨，8月下旬下跌 [80] - 1 - 11月硅铁企业长时间亏损，7月短暂盈利后再次亏损 [85] 下游需求存在韧性，产量小幅增加 - 近两年硅铁企业利润不佳，但下游金属镁、不锈钢需求有韧性，2025年1 - 10月硅铁产量462.4万吨，同比增长1.24% [87] 钢企利润尚可，硅铁下游企业存在一定补库 - 截止11月底五大材硅铁消耗量、不锈钢产量同比增加，金属镁产量持稳，1 - 10月硅铁出口同比下降8.4% [91] - 合金企业库存高于去年同期，钢厂10月底硅铁库存可用天数高于2024年同期但处近五年同期低位，11月底硅铁仓单超1万张高于2024年同期 [99] 2026年展望 - 预计2026年海外粗钢消费增长2.0%、产量增长1.0%，国内粗钢消费增长0.1%、产量增长1.4%，中国粗钢净出口维持高位增长，硅锰和硅铁需求有韧性 [103] - 硅锰产量小幅下降0.14%，国内消费量下降0.28%，出口维持低位，价格低位震荡，关注产业政策、电价和锰矿供给变化 [106] - 硅铁产量同比增加1.4%，国内消耗同比增加1.7%，出口累计下降4.5%，价格低位震荡，关注产业政策、电价和煤炭价格变化 [108]

报告行业投资评级 - 国债期货短线或震荡，交易型投资波段操作 [2] 报告的核心观点 - 周四国债期货主力合约多数大致平开、30年期低开略多，全天横向窄幅波动，30年期国债期货主力合约TL2603下跌0.01%，10年期T2603下跌0.06%，5年期TF2603下跌0.01%，2年期TS2603上涨0.01% [1] - 周四央行开展3564亿元7天期逆回购操作，当天有3000亿元逆回购到期，当日合计净投放564亿元 [1] - 周四银行间资金市场隔夜利率维持低位，DR001全天加权平均为1.31%，上一交易日加权平均1.31%；DR007全天加权平均为1.45%，上一交易日加权平均1.47% [1] - 周四银行间国债现券收盘收益率较上一交易日多数上行，2年期国债到期收益率下行0.25个BP至1.43%，5年期上行1.01个BP至1.63%，10年期上行0.75个BP至1.85%，30年期上行0.75个BP至2.20% [1] - 1 - 10月份，规模以上工业企业实现营业收入113.37万亿元，同比增长1.8%，1 - 9月份同比增长2.4%，2024年同比增长2.1%；实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%，1 - 9月份同比增长3.2%，2024年同比下降3.3%；10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.5% [1] - 商务部将推进汽车流通消费改革试点，扩大二手车流通，拓展汽车后市场，全链条扩大汽车消费 [1] - 11月27日国务院常务会议听取推动高质量发展综合督查情况汇报，部署推进基本医疗保险省级统筹工作，审议通过《全民阅读促进条例（草案）》，讨论《中华人民共和国注册会计师法（修正草案）》 [1] - 10月末，规模以上工业企业资产负债率为58.0%，同比上升0.3个百分点，与9月末持平；规模以上制造业企业应收账款平均回收期为71.2天，同比增加2.8天，9月末为70.4天 [2] - 周四万得全A小幅高开，早盘冲高后回落，午后延续震荡回落，全天收倒T字，收盘较上一交易日微跌0.01%，成交金额1.72万亿元，较上一交易日1.80万亿元小幅回落 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周四国债期货主力合约开盘多数大致平开、30年期低开略多，全天横向窄幅波动，30年期国债期货主力合约TL2603下跌0.01%，10年期T2603下跌0.06%，5年期TF2603下跌0.01%，2年期TS2603上涨0.01% [1] 重要资讯 - 公开市场：周四央行开展3564亿元7天期逆回购操作，当天有3000亿元逆回购到期，当日合计净投放564亿元 [1] - 资金市场：周四银行间资金市场隔夜利率维持低位，DR001全天加权平均为1.31%，上一交易日加权平均1.31%；DR007全天加权平均为1.45%，上一交易日加权平均1.47% [1] - 现券市场：周四银行间国债现券收盘收益率较上一交易日多数上行，2年期国债到期收益率下行0.25个BP至1.43%，5年期上行1.01个BP至1.63%，10年期上行0.75个BP至1.85%，30年期上行0.75个BP至2.20% [1] - 1 - 10月份规模以上工业企业营收、利润情况及10月份利润同比下降情况 [1] - 商务部将推进汽车流通消费改革试点等扩大汽车消费举措 [1] - 11月27日国务院常务会议相关工作部署及草案审议讨论情况 [1] 市场逻辑 - 10月份规模以上工业企业利润受上年同期基数抬高、财务费用增长较快等因素影响同比下降5.5%；10月末规模以上工业企业资产负债率及制造业企业应收账款平均回收期情况 [2] - 最新宏观经济数据表明稳增长仍是四季度宏观经济的主线 [2] - 周四万得全A走势及成交金额变化情况 [2] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [2]

宏观经济总体态势 - 尽管四季度宏观经济面临外需放缓、内需动能减弱等压力，但经济运行的积极因素在不断集聚，完成全年经济增长目标仍具备诸多有利因素 [1] - 多项实物量指标如社会用电量、铁路货运量、快递业务量、挖掘机产销量等积极向好，显示经济活跃度提升 [1][5] 工业企业利润表现 - 1至10月份规模以上工业企业利润同比增长1.9%，累计增速自8月份以来连续三个月保持增长 [1][2] - 10月份单月规模以上工业企业利润同比下降5.5%，主要受上年同期基数抬高等因素影响 [2] - 1至10月份规模以上工业企业营业收入同比增长1.8%，为盈利恢复创造有利条件 [2] 工业效益结构优化 - 高技术与装备制造业是主要拉动力量，1至10月份规模以上装备制造业利润同比增长7.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点 [2] - 规模以上高技术制造业利润同比增长8.0%，高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点 [2] - 传统产业提质升级成效显现，利润明显高于行业平均水平 [2] - 部分细分行业利润高速增长，如石墨及碳素制品制造利润增长77.7%，生物基化学纤维制造利润增长61.2% [3] 关键实物量指标 - 10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，创今年月度用电量增速新高 [4] - 1至10月国家铁路累计发送货物33.78亿吨，同比增长3%，创历史同期新高；日均装车18.6万车，同比增长4% [5] - 前10个月全国快递业务量达1626.8亿件，同比增长16.1%，陕西、宁夏、新疆等多地增速超过30% [5] - 1至10月挖掘机主要制造企业共销售挖掘机19.2万台，同比增长17%，其中国内销量9.8万台增长19.6%，出口量9.4万台增长14.4% [5] - 10月装载机、平地机、汽车起重机、履带起重机内销同比分别增长33.2%、22.9%、41.7%、54% [6] 稳增长政策支持 - “两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）作为扩大有效投资、培育新质生产力的重要抓手 [7][8] - 去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持“硬投资”项目建设 [8] - 5000亿元地方债结存限额加快发行，其中3000亿元用于化债，2000亿元用于稳投资 [9][10] - 新型政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，总投资约7万亿元 [11] - 11月地方新增专项债发行规模预计为4922亿元，较上月增长超2000亿元 [9] 基础设施REITs发展 - 基础设施REITs发行范围已涵盖12大行业的52个资产类型，其中10个行业领域的18个资产类型已实现首单发行上市 [9] - 正在积极推动REITs扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域 [9] 行业前景预期 - 机构预计今年全年基建投资增速有望达到5.0%左右 [11] - 工程机械行业复苏受专项债发行提速、大规模设备更新政策及二手挖掘机出口加速等多重因素带动 [6]

报告行业投资评级 - 国债投资评级为震荡 [3] 报告的核心观点 - 最新宏观经济数据表明稳增长仍是四季度宏观经济的主线，周三国债期货全线下跌，30 年期品种回调较大，国债现券市场在国债期货收盘后收益率有所下行，国债期货今日或高开，交易型投资可波段操作 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周三国债期货主力合约开盘多数大致平开、30 年期低开较多，全天单边下行，截至收盘 30 年期国债期货主力合约 TL2603 下跌 0.86%，10 年期 T2603 下跌 0.36%，5 年期 TF2603 下跌 0.22%，2 年期 TS2603 下跌 0.05% [3] 重要资讯 - 公开市场方面，周三央行开展 2133 亿元 7 天期逆回购操作，当天有 3105 亿元逆回购到期，当日合计净回笼 972 亿元 [3] - 资金市场方面，周三银行间资金市场隔夜利率维持低位，DR001 全天加权平均为 1.31%，上一交易日加权平均 1.32%；DR007 全天加权平均为 1.47%，上一交易日加权平均 1.45% [3] - 现券市场方面，周三银行间国债现券收盘收益率较上一交易日上行，2 年期国债到期收益率上行 0.42 个 BP 至 1.43%，5 年期上行 1.84 个 BP 至 1.62%，10 年期上行 1.61 个 BP 至 1.85%，30 年期上行 1.75 个 BP 至 2.19% [3] - 11 月 25 日，多部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方 案》，到 2027 年，消费品供给结构明显优化，形成 3 个万亿级消费领域和 10 个千亿级消费热点，到 2030 年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率稳步提升 [3] 市场逻辑 - 10 月全国城镇不包含在校生的 16 - 24 岁劳动力失业率为 17.3%，高于去年同期 0.2 个百分点，25 - 29 岁劳动力失业率为 7.2%，高于去年同期 0.4 个百分点，稳增长稳就业仍需继续发力 [3] - 11 月前 20 日韩国出口同比增长 8.2%，从中国进口同比增长 5.6%，预期中国 11 月出口较好 [3] - 11 月中上旬农产品批发价格横向窄幅波动，南华工业品指数小幅回落，国内整体通胀水平保持温和 [3] - 11 月中上旬 30 大中城市的商品房成交面积同比降幅扩大，房价继续探底 [3] 其他市场表现 - 周三万得全 A 小幅低开，早盘冲高午后回落，全天收带上影线小阳线，收盘较上一交易日上涨 0.25%，成交金额 1.80 万亿元，较上一交易日 1.83 万亿元小幅回落 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年地方债新增限额分配倾向自审自发省，发行慢且项目建设债占比降，强化防风险功能，减弱政府债供给对债市负面影响 [2] - 年内或不提前用2026年置换隐债限额，11 - 12月地方债净融资大体相当；2026年财政强调可持续性，政府债增量稳中有降，新增地方债发行提速，项目建设债比重略降 [3] 根据相关目录分别进行总结 PART1：2025年新增地方债区域分配及发行进度 - 限额分配向自审自发省倾斜，降低高票息资产供给，减弱政府债供给对债市影响；自审自发省新增限额近两年平均增速超全国，重点省近两年平均增速为负 [9][12] - 新增债发行慢，特殊再融资债发行快，意在强化防风险；非项目建设类发行快，强化新增债防风险功能；自审自发试点仅提升局部发行速度，重点省和其他省防风险任务加重 [13][19][22] PART2：2025年新增地方债用途新特征 - 新增专项债分补充基金财力、清欠和项目建设三类，重点省项目建设限额占比低；项目建设债占比连续3年降，稳增长功能弱化，三类省份占比均下降 [28][33] - 项目建设类新增或重启土储细分用途，稳增长功能下降；土储债重启为收存量地，实际多用于新增土储，自审自发省是发行主力；存量房收购专项债规模低，收储对降库存和保房企效果弱；专项债用于政府投资基金利于支持科创，规模约1250亿元，对债市影响有限 [35][43][48][57] - 非项目建设大类中，还债类新增专项债用途拓宽、规模上升，清欠专项债预计今年发行5679亿元，2026 - 2028年用于还债的新增专项债分别为13679、10839和8000亿元；中小银行资本补充专项债年内仍可能再发 [64][65] PART3：年内及2026年展望 - 年内或不提前用2026年置换隐债限额，11 - 12月地方债净融资大体相当，分别约5164亿元和5167亿元 [75] - 2026年为十五五规划首年，五年规划首年不一定财政发力；财政强调可持续性，政府债增量稳中有降，地方债增量占比下降；政府债增量或为14万亿，较2025年降约0.3万亿，地方债增量或为7.2万亿，较2025年降约0.5万亿 [76][84][87] - 2026年新增地方债发行提速，还债类新增债发行靠前，带动一季度政府债供给同比上升；新增地方债用于项目建设比重略降，弱化稳增长功能；项目建设专项债用于新型基建和政府投资基金规模上升，对经济结构有影响，对增速影响有限；用于存量土地和存量房收购规模难上量，降库存效果有限 [88][94]

行业整体表现 - 2025年11月家用电器行业表现相对稳健，白色家电子板块跌幅较小，为-0.41% [1] - 三大白电排产总量同比下降17.7% [1] - 白电板块具备低估值、高分红、稳增长属性 [1] 细分产品排产情况 - 空调排产同比下滑23.7% [1] - 冰箱排产同比下滑9.4% [1] - 洗衣机排产同比下滑0.2% [1] 出口市场表现 - 洗衣机出口同比增长5% [1] - 空调出口同比下滑13.8%，部分产能转移至东南亚等地 [1] 产品结构升级趋势 - 双十一期间平嵌冰箱零售量增长16.3% [1] - 双十一期间双系统冰箱零售量增长49.9% [1] - 洗衣机12kg大容量及分区洗功能带动中高端价格段占比提升 [1] 行业指数特征 - 家用电器指数（930697）选取涉及白色家电及厨房小家电制造与销售业务的上市公司证券作为样本 [1] - 该指数具有较强的消费属性和周期性特征，能够全面体现中国家电行业的市场动态和发展趋势 [1] - 家电ETF（159996）跟踪家用电器指数 [1]