花旗银行欧洲利率策略师卡拉姆塞蒂（Varshi Karamsetty ）在会议前对第一财经记者表示，本次会议的 重点不仅是暂停降息本身，同时在于欧央行如何界定未来宽松的门槛。她表示，尽管市场预期年内可能 还有最多两次降息，其中一次或落在9月，但"欧洲央行不太可能接受过高的市场定价"，并倾向提供"中 性且平衡的政策指引"。 外部风险仍高 花旗预计9月或再降息一次，但强调欧央行可能提高操作门槛。 24日，欧洲央行（下称"欧央行"）宣布三大关键利率维持不变——存款利率为2.00%，主要再融资利率 为2.15%，边际贷款利率为2.40%，结束此前连续七次降息的进程。 该决议声明显示，最新经济和通胀数据"大致符合此前评估"，目前国内价格压力持续缓解，工资增速也 出现放缓，表明前期政策调整已部分传导至实体经济。欧央行重申将继续采取"依赖数据、逐次评估"的 方式决定未来利率路径，强调"不会预设特定方向"。 在随后新闻发布会上，欧央行行长拉加德表示，当前利率水平"处于合理区间"，货币政策正在为实现 2%的中期通胀目标发挥支持作用。她同时表示，虽然家庭消费受到就业和实际收入改善的支撑，但"欧 元走强和更高关税可能使企业投资面临 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前碳酸锂交易逻辑是反内卷全商品蔓延、宏观从通缩预期转为通胀预期、商品告别低价周期宏大叙事，价格上涨后是继续演绎宏观逻辑还是回归产业现实，取决于通胀能否在产业链中顺利传导、终端消费能否承接并形成正反馈 [4][14] - 碳酸锂强势上涨有“反内卷”蔓延至上游的预期和押注江西矿山停产的因素，需关注可能出现的“预期差”，不同情况下价格走势不同 [5][36] - 投机需求驱动价格波动分三个阶段，碳酸锂目前第一阶段发展不充分，需注意观察第三阶段何时开启 [17][26] - 反内卷主要针对新能源汽车，目前未出台对锂上游的政策，矿端反内卷较牵强 [27][28][30] - 碳酸锂价格在6.5万以上的分歧主要来自江西大型矿山是否能及时续期，下半年平衡表存在较大不确定性 [32][35] 各部分总结 前言概要 交易逻辑 - 当前交易逻辑是反内卷全商品蔓延、宏观从通缩预期转为通胀预期、商品告别低价周期宏大叙事，价格上涨后走向取决于通胀传导、终端消费承接和正反馈形成情况 [4][14] 市场展望 - 碳酸锂强势上涨有“反内卷”蔓延至上游预期和押注江西矿山停产因素，需关注“预期差”，矿山无证停产价格可回升，矿端风险解除价格可能创新低 [5] 策略推荐 - 单边短期顺势而为，套利暂时观望，期权卖出看跌期权 [6] 碳酸锂行情回顾 - 碳酸锂主力合约2509从最低58400到最高74680涨幅达27%，6月底超跌反弹合理，7月14日后受焦煤和多晶硅大涨带动增仓10余万手、涨幅超15%，反映市场强预期 [11] 投机需求驱动价格波动 第一阶段：宏观叙事点燃投机热情 - 投机需求启动源于宏观因素，市场预期转向乐观，投机者囤货，供应端无法快速响应，价格突破关键阻力位上升，现货升水结构扩大，基差走强刺激期现套利，会出现强势上涨技术信号和资金涌入 [18][21][22] 第二阶段：供应弹性滞后导致价格超涨 - 上涨并非基于真实供需改善，价格高位时供需格局变化不大，开始显现结构性矛盾，实际消费需求被抑制，持货商抛售，新增产能释放，但投机者仍依赖宏观叙事持仓，价格进入高位震荡阶段，需关注“预期差” [23] 第三阶段：预期证伪与踩踏式下跌 - 投机需求终结源于多种因素，市场情绪逆转，供应增加，现货抛压与期货形成负反馈，价格跌破关键支撑位引发多头平仓，完成库存周期 [24] 碳酸锂所处阶段 - 碳酸锂第一阶段发展不充分，第二阶段高价抑制消费已初见端倪，需注意观察第三阶段开启时间，可通过观察囤货群体比例和下游消费抵制情况判断所处阶段 [26] 反内卷对锂上下游的影响 反内卷主要针对新能源汽车 - 锂电产业链上反内卷有具体整改方向和政策预期的环节只有新能源汽车，行业自律承诺包括缩短账期和停止价格战，政策新规可能打击“零公里二手车”，需观察车企对电池订单下降情况 [27] 反内卷尚未出台对上游的政策 - 目前未出台对锂上游的反内卷政策，矿端反内卷较牵强，海外矿山占比增加，国内反内卷会使海外矿山获益，供应焦点与反内卷无关，供应可能有阶段性扰动但非长期趋势影响因素 [28][30] 后市展望及策略推荐 供应焦点及市场分歧 - 碳酸锂价格在6.5万以上的分歧主要来自江西大型矿山能否及时续期，若8家矿山全部停产预计影响下半年7.5万吨LCE产量，枧下窝矿采矿证8月9日到期情况受关注，青海两个盐湖被叫停假设下半年全停影响2万吨LCE产量 [32][34] 下半年平衡表存较大不确定性 - 7月枧下窝采矿证未到期预估过剩500吨，8月开始存在较大不确定性，矿不停过剩扩大，矿停则影响产量，高价会刺激国内外矿山释放产量 [35] 交易逻辑及策略建议 - 碳酸锂强势上涨有“反内卷”蔓延至上游预期和押注江西矿山停产因素，需关注“预期差”，矿山无证停产价格可回升，矿端风险解除价格可能创新低 [36]

欧洲央行拉加德：通胀预期得到牢固锚定。 ...

欧洲央行通胀预期 - 欧洲央行行长拉加德表示通胀预期依然稳固 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月15 - 24日债市面临调整压力，关注通胀变化和主要整改行业物价传导，观察10年期国债收益率在1.75% - 1.8%间是否出现拐点 [2][42] - 债市对价格敏感，对货币流动性及基本面不太敏感，未来一段时间后两者或不构成债市交易主线 [8] 根据相关目录分别进行总结 近期债市调整压力较大 - 7月15 - 23日债市调整，10年期国债收益率从1.66%上行4.8bp至1.70%，30年期调整幅度更大，短端回调有限，二级债利率波动放大，其他信用债相对抗跌，7月24日10年期国债活跃券收益率接近1.75% [5][12] 当前债市对价格敏感 - 债市对股票等资产价格和“反内卷”、供给侧改革相关商品期货现货价格指数敏感，担忧股债跷跷板效应和通胀预期升温 [8][17] - 7月15 - 24日黑色系反弹，光伏硅料、硅片价格抬升，但价格向下游传导持续性待察 [8][17] - 物价改善方式一是改善融资挤占使产出缺口回正，二是为价格上涨找需求方，内部加杠杆、外部出口改善，本轮“反内卷”后需关注扩需求政策配合，PPI回升幅度和持续性待察 [8] 而当前债市对流动性及基本面不太敏感 - 短端资金面连续一季度充裕，10年期国债收益率接近1.7%，有充分正carry，对资金价格不敏感 [37][39] - 除非经济非线性变化，否则债市对基本面反应或钝化 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美日达成协议，美欧接近达成15%关税协议，国内商品情绪降温，金银价冲高回落；贸易担忧降温，金价向下压力加大，银价支撑仍存仍偏强；关注欧央行利率决议和行长讲话、日欧美7月PMI、美欧盟委员会主席冯德莱恩访华等事件 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 前日回顾 - 黄金：美日达成协议，美欧接近达成15%关税协议，金价冲高回落；美国三大股指、欧洲三大股指全线收涨，美债收益率集体上涨，10年期美债收益率涨3.58个基点报4.380%，美元指数跌0.15%报97.20，离岸人民币对美元升值报7.1520，COMEX黄金期货跌1.34%报3397.50美元/盎司 [4] - 白银：美日达成协议，美欧接近达成15%关税协议，银价冲高回落；美国三大股指、欧洲三大股指全线收涨，美债收益率集体上涨，10年期美债收益率涨3.58个基点报4.380%，美元指数跌0.15%报97.20，离岸人民币对美元升值报7.1520，COMEX白银期货跌0.09%报39.52美元/盎司 [6] 每日提示 - 黄金：基差-4.4，现货贴水期货，偏空；期货仓单28857千克不变，偏空；20日均线向上，k线在20日均线上方，偏多；主力净持仓多，主力多减，偏多 [5] - 白银：基差-38，现货贴水期货，中性；沪银期货仓单1188482千克，日环比减少10564千克，中性；20日均线向上，k线在20日均线上方，偏多；主力净持仓多，主力多减，偏多 [6] 今日关注 07:00韩国二季度GDP初值；08:30日本7月制造业、服务业、综合PMI初值；时间待定欧洲理事会主席科斯塔、欧盟委员会主席冯德莱恩访华；09:30新西兰联储首席经济学家Paul Conway讨论全球关税的影响；11:05澳洲联储主席Michele Bullock讨论"澳洲联储的双重职责——通胀与就业"；13:00日本7月制造业、服务业、综合PMI初值；15:15法国7月制造业、服务业、综合PMI初值；15:30德国7月制造业、服务业、综合PMI初值；16:00欧元区7月制造业、服务业、综合PMI初值；16:30英国7月制造业、服务业、综合PMI初值；20:15欧洲央行利率决议；20:30美国7月19日当周首次申请失业救济人数；20:45欧洲央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会；21:45美国7月Markit服务业、制造业、综合PMI初值；22:00美国6月新屋销售 [15] 基本面数据 - 黄金利多因素：全球动荡，避险情绪高涨；美国滞涨预期升温，降息预期再度升温；俄乌和中东局势紧张，通胀再度抬头；关税担忧影响 [14] - 黄金利空因素：降息停止，经济预期改善；欧洲财政扩张不及预期，美国再度一枝独秀；风险偏好再度恶化；俄乌冲突结束 [14] - 白银利多因素：全球动荡，避险情绪高涨；美国滞涨预期升温，降息预期再度升温；俄乌和中东局势紧张，通胀再度抬头；关税担忧影响，有色金属关税对银价有支撑 [14] - 白银利空因素：降息停止，经济预期改善；欧洲财政扩张不及预期，美国再度一枝独秀；风险偏好再度恶化；俄乌冲突结束 [14] 持仓数据 - 沪金前二十持仓：2025年7月23日多单量222,660，较22日增加11,711，增幅5.55%；空单量68,052，较22日增加6,360，增幅10.31%；净持仓154,608，较22日增加5,351，增幅3.59% [31] - 沪银前二十持仓：2025年7月23日多单量456,195，较22日减少10,096，减幅2.17%；空单量370,832，较22日减少2,111，减幅0.57%；净持仓85,363，较22日减少7,985，减幅8.55% [32] - SPDR黄金ETF持仓：ETF持仓小幅增加 [35] - 白银ETF持仓：ETF持仓明显增加，高于两年同期 [38]

交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 贵金属早报—— 2025年7月23日 大越期货投资咨询部 项唯一 从业资格证号： F3051846 投资咨询证号： Z0015764 联系方式：0575-85226759 CONTENTS 目 录 1 前日回顾 2 每日提示 3 4 5 今日关注 基本面数据 持仓数据 黄金 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。 我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 1、基本面：鲍威尔假辞职信掀波澜，美日协议或达成，金价继续走高；美国三大股 指收盘涨跌不一，欧洲三大股指收盘涨跌不一；美债收益率全线走低，10年期美债 收益率跌3.17个基点报4.344%；美元指数跌0.49%报97.36，离岸人民币对美元小幅 升值报7.1705；COMEX黄金期货涨1.10%报3444.00美元/盎司；中性 6、预期：今日关注美日贸易协定、美国6月成屋销售、欧元区7月消费者信心指数初 值。鲍威尔假辞职信掀波澜，金价大涨，美日协议或达成，但关税风波依旧未停， 风险偏好大涨，金价依旧上涨。沪 ...

美联储政策争议 - 美国总统特朗普批评美联储主席鲍威尔将利率维持在过高水平 并称其将在8个月后卸任 [2] - 特朗普认为政策利率应比当前水平低3个百分点 [2] - 鲍威尔的美联储主席任期将持续至来年5月15日 其多次表示不会提前离职 [2] 利率与市场影响 - 尽管美联储去年将政策利率下调1个百分点 但抵押贷款利率随美国国债收益率上升 [3] - 美国国债收益率在经济复苏和对特朗普政策的担忧下出现飙升 [3] 通胀与经济观点 - 经济学家警告推动美联储放松货币政策可能产生反效果 通胀预期上升或导致实际通胀上升 [2] - 美联储官员认为长期通胀预期保持稳定 但正密切关注近期通胀指标及关税对物价的影响 [2] - 特朗普称美国经济强劲但高利率导致民众买不起房 并指责鲍威尔出于政治目的维持高利率 [3] 美联储内部争议 - 有批评称美联储使命偏离 支出流向新大楼建设或翻新而非核心职责 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期黄金或震荡上移，建议逢低做多为主；白银虽风险偏好回暖利好其工业品属性，但中期需关注基本面逻辑，建议谨慎追涨 [4] - 黄金中长期重心大概率继续上移 [4] 各部分总结 内外盘金、银15点价格跟踪 - 2025年7月21日，伦敦金现3367.28美元/盎司、伦敦银现38.30美元/盎司、COMEX黄金3374.80美元/盎司、COMEX日银38.60美元/盎司、AU2508为779.32元/克、AG2508为9242.00元/千克、AU (T+D)为777.30元/克、AG (T+D)为9228.00元/千克 [3] - 与7月18日相比，伦敦金现、COMEX黄金、AU2508、AU (T+D)涨幅分别为0.8%、0.8%、0.6%、0.6%；伦敦银现、COMEX日银、AG2508、AG (T+D)涨跌幅分别为 -0.1%、 -0.3%、0.0%、0.0% [3] 价差/比值数据 - 2025年7月21日，黄金TD - SHFE活跃价差为 -2.02元/克、白银TD - SHFE活跃价差为 -14元/千克、黄金内外盘(TD - 伦敦)价差为3.00元/克、白银内外盘(TD - 伦敦)价差为 -640元/千克、SHFE金银主力比价为84.32、COMEX主力比价为87.44、AU2512 - 2508为4.34元/克、AG2512 - 2508为48元/千克 [3] - 与7月18日相比，涨跌幅分别为1.0%、 -33.3%、 -35.9%、 -1.3%、0.7%、1.2%、 -4.4%、4.3% [3] 持仓数据 - 截至2025年7月18日，黄金ETF - SPDR为943.62吨、白银ETF - SLV为14658.21123吨、COMEX黄金非商业多头持仓数量为270227张、非商业空头持仓数量为57112张、净多头头寸持仓数量为213115张、COMEX白银非商业多头持仓数量为85022张、非商业空头持仓数量为25574张、净多头头寸持仓数量为59448张 [3] - 与7月17日相比，涨跌幅分别为 -0.51%、 -0.25%、3.26%、 -2.73%、5.00%、5.25%、14.90%、1.58% [3] 库存数据 - 2025年7月21日，SHFE黄金库存为28857.00千克、SHFE白银库存为1204466.00千克；7月18日COMEX黄金库存为37192143金衡盎司、COMEX白银库存为497243945金衡盎司 [3] - 与7月18日（SHFE）和7月17日（COMEX）相比，涨跌幅分别为0.00%、 -0.55%、0.13%、0.11% [3] 利率/汇率/股市数据 - 2025年7月21日，美债2年期收益率为4.44、美元指数为98.46、美债10年期收益率为3.88、VIX为16.41、标普500为6296.79、NYMEX原油为66.03、美元/人民币中间价为7.15 [4] - 与7月18日相比，涨跌幅分别为0.03%、 -0.18%、 -0.77%、 -0.67%、 -0.67%、 -0.01%、 -0.42% [4] 其他信息 - 美国7月密歇根大学消费者信心指数初值61.8，预期61.5，前值60.7；1年通胀预期初值4.4%，预期5%，前值5%；5年通胀预期初值3.6%，预期3.9%，前值4% [4] - 美国总统特朗普推动对所有欧盟商品加征15 - 20%的最低关税，贝森特访日后释放乐观信号，称美日可达成不错贸易协议 [4] - 日本自民党在参议院选举中遭遇历史性失败，日本首相石破茂称将继续执政 [4] - 7月21日，沪金期货主力合约收涨0.82%至781.7元/克，沪银期货主力合约收涨0.93%至9271元/千克 [4]

通胀预期 - 新加坡未来一年整体通胀预期从3月的3 8%降至6月的3 5% [1] - 通胀预期降至2021年12月以来最低水平 [1] - 数据释放出积极企稳信号 [1] 调查背景 - 数据来源于星展银行与新加坡管理大学联合调查 [1] - 调查显示尽管面临不确定性 通胀预期仍呈现下降趋势 [1]