2026年1月大类资产表现回顾 - 2026年1月，大类资产表现为：韩国综指（+24.0%）> 原油（布伦特现货 +16.1%）> 黄金（伦敦金现 +15.6%）> 科创50（+12.3%）> 南华综合（+8.6%）> 恒指（+3.67%）> 日经225（+5.93%）> 做多VIX（+5.8%）> 上证综指（+1.85%）≈ 恒科（+3.76%）> 标普500（+1.37%）> 纳指（+0.95%）> 中债 > 美元（-1.17%）[4] - 商品表现强劲，金银油累计收益超15%，其中伦敦银现上涨43.3%，但夏普比明显下降，黄金转为高风险高收益资产[4][7] - 全球股市多数收涨，美股内部结构切换，罗素2000中小盘指数领涨7%，费城半导体指数大涨12.92%，而科技七巨头指数收平[8][9] - 债券市场波动，10年期美债利率1月上行11个基点至4.29%，日债利率飙升成为全球波动源，10年期日债利率上行16.6个基点[4][10] - 外汇市场方面，具有商品货币特征的澳元领涨4.3%，美元指数1月贬值1.17%，人民币升值并破6.95关口[4][11][13][14] 市场驱动逻辑与宏观背景 - 资产表现围绕四条核心线索：地缘风险推高实物资产；复苏与通胀交易并存；全球“硬科技”资产共振；以及“去美元”等叙事在“沃什冲击”（美联储人事变动）后出现松动[18][20] - 宏观经济呈现分化：美国经济数据超预期（三季度GDP年化增长4.3%），软硬指数同步上扬；中国经济软硬数据横盘震荡，缺乏方向性指引；欧洲数据呈倒V型反转[24][26] - 国内价格信号改善，预计1月CPI同比+0.27%，PPI同比-1.48%，周期上行趋势相对明朗，名义GDP预计为4.48%[27][29] 市场展望与策略信号 - 权益资产驱动将来自：涨价扩散与通胀预期巩固；内需“补短板”效应节后可能显现；以及趋势动量交易性价比下降，均衡策略占优[29][31] - 宏观择时模型（M1-BCI-PPI）显示基本面支撑加强，但叙事收敛约束风险偏好，该策略自2024年以来累计收益率41.59%[33][37] - 估值宏观偏离度显示，A股（万得全A）估值处于滚动五年+2.01倍标准差的极致位，提示双边波动性将增加；美股（标普500）偏离度小幅回落至+1.57倍标准差[43][44] - 黄金进入“失锚”区，久期与凸性均明显回升，对基本面和非基本面因素敏感度提升，高波动下“波动率税”效应显著，配置需谨慎[60][61][62] - 短期不确定性集中：春躁行情后赔率走窄、经济数据真空、财报披露与解禁减持共振；“沃什冲击”消化期叠加多条宏观线索；以及叙事存在“二次松动”可能[66][68]

2026年1月大类资产表现回顾 - 2026年1月大类资产收益率排序为：韩国综指 > 原油 > 黄金 > 科创50 > 南华综合 > 恒指 > 日经225 > 做多VIX > 上证综指 ≈ 恒科 > 标普500 > 纳指 > 中债 > 美元 [1][14] - 整体呈现股商优于债券，新兴市场优于发达市场的格局，MSCI新兴市场YTD收益为8.73%，发达市场为1.66% [2][15] - 商品市场在叙事与现实催化下结构性上涨，伦敦金现1月上涨15.6%，布伦特原油期货上涨16.2%，但1月底贵金属巨震引发全球资产普调 [2][14][23] - 全球股市多数收涨，美股内部领涨板块切换，罗素2000中小盘指数上涨7%，费城半导体指数上涨12.92%，标普能源板块上涨14.4% [2][24][30] - 债市方面，G7国债利率多数上行，10年期美债利率1月上行11个基点至4.29%，日债利率飙升成为全球债市波动源 [2][32] - 汇市上，商品货币澳元领涨，1月升值4.3%，美元指数全月贬值1.17%，人民币延续升值，2月初美元兑离岸人民币破6.95关口 [2][33][35] 宏观交易核心线索 - **线索一：地缘主线驱动实物资产**：安全溢价影响商品供需，原油一度触及70美元/桶，澳元强势升值，金银极致冲高，带动A股港股资源板块及美股能源、工业板块领涨 [3][71][75] - **线索二：复苏与通胀交易并存**：美国GDP超预期，美股出现“大切小”风格切换，科技股因高估值承压，顺周期资源行业受益 A股风格从成长单边走向均衡，建材化工地产有所表现 [3][71][76] - **线索三：宏观与产业线索共振**：美联储降息为海外芯片股提供宏观条件，存储涨价与内存需求激增形成产业驱动 国内主题投资（商业航天、AI应用、脑机接口）在产品、政策与事件驱动下出现三重共振 [3][71][77] - **线索四：全球叙事极致后松动**：美联储主席提名事件（“沃什冲击”）成为拐点触发剂，影响美元信用与黄金定价锚等主流叙事，导致前期单边极化的交易松动 [3][71][78] 当前宏观经济坐标 - 模型估算中国1月实际GDP同比为4.94%，名义GDP同比为4.48%，较去年12月量价改善趋势巩固，但实际端因春节错位能见度下降，价格端改善信号更强 [4][79][82] - 预计1月CPI环比为+0.17%，同比为+0.27%；PPI环比为0.22%，同比为-1.48% 2-3月CPI将获低基数助力，PPI周期上行趋势相对清晰 [4][79][81] - 中美日欧经济数据分化：美国软硬数据指数同步上扬且经济意外指数大幅超预期，中国软数据指向不一致且硬数据处于真空期，欧洲数据呈倒V型反转 [4][79][80] 权益资产未来驱动因素 - **驱动一：涨价扩散与通胀预期巩固**：“十五五”开局年名义增长易反弹，1月以来高频跟踪显示价格弹性趋势正在形成，股商仍优于债券，大小风格有望收敛 [5][94][95] - **驱动二：内需“补短板”与政策催化**：节后地方投资较大概率修复，其对总量影响可能尚未被充分定价 春节消费成色、3月开工季表现、两会及一号文件发布是后续关键政策观察点 [5][94][98] - **驱动三：均衡策略占优窗口**：当前处于“叙事逐步收敛但未彻底逆转”阶段，叠加美联储事件影响，2月市场可能处于消化震荡期，单边押注性价比不高 应关注与基本面现实相关但叙事相关性不高的资产，如投资补短板、反内卷升温等线索 [5][94][101] 主要择时模型信号 - **M1-BCI-PPI-CSAD择时体系**：在1月M1同比预期3.5%、PPI同比预期-1.5%、BCI为53.69的假设下，周期成分总得分小幅扩张至0.558，显示基本面对权益胜率面有支撑，但计入“羊群因子”CSAD后总信号基本持平，反映叙事收敛对风险偏好存在约束 该策略自2024年至今累计收益率41.59% [6] - **股债性价比择时策略**：债券“划算度”边际回升，经调整后的股债性价比处于2015年以来59.3%分位，但尚未触及债券极具性价比的信号 模型提示债券仓位边际小幅回升，该策略自2024年初以来收益率45.48% [7] - **估值宏观偏离度框架**：全A估值偏离度（P/E-名义GDP增速）目前处于滚动五年的+2.01倍标准差，提示市场不便宜，下阶段双边波动性将增加 估值天花板重新打开需依赖名义增速回升 [8] - **高成长择时模型**：最新一期（2026年2月）模型提示科技大类仓位降至20%，较全A偏低配，择时得分从+8降至+2，主因内外流动性条件不利及边际利好已充分定价 [9] - **红利资产择时模型**：最新一期模型提示宏观条件仍不明显倾向红利，仓位维持在三成左右，中证红利股息率尚不足5.0%，并未明显低估 [10] 跨资产比较与资产荒 - 跨资产比较：伴随A股“开门红”兑现，其较美股、美债、中债的性价比均边际回落，但以三年以上窗口为基准，A股绝对估值仍具优势，当前赔率顶端的是美债 [10][11] - 股债资产荒框架：最新一期（1月中旬-2月中旬）显示债市资产荒有所回归，信号转入“中性偏超配”区间，而权益资产荒信号转入“中性标配” [11] 黄金与商品分析 - 伦敦金现1月1日至29日上涨25.5%，但1月底在高拥挤度与政策预期变化下单日回调超10% 当前黄金久期与凸性均回升，提示对宏观驱动敏感度及非经济因素影响增加 [12] - 金银比在1月27日跌破50后维持在45-48区间，处于全历史18.2%分位 经历巨震后，黄金从低风险组合资产转为高风险资产 [23] - 白银1月涨幅显著，伦敦银现上涨43.3%，上海银Ag(T+D)上涨61.4% 其工业属性是核心，需关注新产业需求叙事与现货市场紧缺情况 [12][23] 全球股市与债市细节 - **美股**：道指领涨1.73%，标普500涨1.37%，纳指涨0.95% 市场对AI盈利路径清晰度要求提升，科技七巨头指数收平，特斯拉、微软因高资本开支遇抛压 [24][30] - **日韩股市**：韩国综指受存储器报价上涨推动，1月大幅上涨24.0% 日经225指数上涨5.93% [32] - **美债与日债**：10年期美债利率1月上行8个基点，30年期美债利率在最近一周大幅上行10个基点至4.90% 日债利率飙升，10年期上行16.6个基点 [32] - **欧债**：表现分化，法国10年期国债利率下行13个基点，德国基本持平，英国10年期利率上行3.2个基点 [33] 中国股债与房地产市场 - **股债相关性**：国内“股债跷跷板”减轻，转为“同向波动”，1月万得全A上涨5.83%，10年期国债收益率下行3.61个基点至1.81%，2月初两者同步回调 [41] - **A股市场**：1月成交额日均升至3.0万亿元，环比增61.8% 结构上，有色行业涨22.6%领涨，贵金属板块1月涨33.1%，但2月回调9.5% [51][55] - **房地产市场**：1月30城商品房成交面积日均同比降幅收窄至-21.34%，二手房表现优于新房，11城二手房成交月同比为+4.9% 百城租金收益率(2.36%)高于30年国债利率约7个基点 [2][60]

核心观点 - 黄金价格在经历暴跌后，投资者情绪依然高涨，市场未出现恐慌，这种对下跌的“免疫”心态可能预示着金价仍有进一步下行空间 [1] 市场表现与价格变动 - 上周五黄金价格暴跌近10%，白银价格暴跌超过31% [1] - 截至北京时间2月3日17:28，现货黄金价格报4895.37美元/盎司，当日涨幅为5.06% [2] 市场情绪与逆向分析 - 尽管价格暴跌，但投资者热情高涨，丝毫未见熊市恐慌情绪 [1] - Hulbert黄金通讯情绪指数(HGNSI)仍处于84.4%的高位，表明市场情绪过度乐观和拥挤 [1] - 逆向分析观点认为，市场情绪未充分冷却，HGNSI指数需低于10%才是可靠的买入信号，因此短期市场可能仍有抛售风险 [1] 事件与市场结构分析 - 价格暴跌期间，基本面并无实质性变化，市场关于沃什提名等解释已被证伪，通胀预期仍在上升，政策不确定性也未显著下降 [1] - 芝加哥商品交易所上调保证金要求，加剧了杠杆头寸的平仓，引发了流动性冲击 [1] - 许多机构将此次暴跌视为健康的技术性修正或结构性牛市中的正常震荡 [1]

文章核心观点 - 近期美国国债价格出现小幅上涨，其走势与股市和原油市场的变化存在联动关系 [1] - 推动国债价格上涨的主要因素包括：股市调整引发资金从权益市场转向国债避险、油价走高引发的通胀与增长担忧并存、地缘局势扰动推升避险需求、以及全球主要央行货币政策分化巩固了美国国债的避险资产地位 [1] 美国国债市场动态 - 近期美国国债价格出现小幅上涨 [1] - 部分资金从波动的权益市场转向低波动的国债市场寻求避险，推动了国债价格上行 [1] - 美国国债作为全球核心避险资产，其配置需求在全球央行货币政策调整节奏分化的背景下得到进一步巩固 [1] - PIMCO指出，当前债券定价相比股票具备绝对吸引力 [1] 市场联动与影响因素 - 国债走势与股市及原油市场变化存在联动 [1] - 近期美股出现调整，促使资金流向国债市场 [1] - 国际油价走高推升了通胀预期，通胀上行会侵蚀国债固定收益的实际价值 [1] - 市场同时担忧油价高企将拖累经济增长，这令具备稳定收益属性的国债仍获得部分资金青睐 [1] - 中东等地缘局势持续扰动原油供应预期，市场对地缘冲突升级的担忧加剧，推升了对避险资产的配置需求，为国债价格提供支撑 [1] 机构观点与策略 - PIMCO建议投资者通过全球多元布局来实现回报最大化并降低风险 [1] - 此前美联储相关人事提名引发了市场对货币政策路径的重新定价，带动了美元资产出现波动 [1]

黄金与白银市场行情与动态 - 2月3日，现货黄金价格强力反弹，报4923.57美元/盎司，重新站上4900美元关口，日内涨幅近6% [1] - 2月3日，现货白银价格报87.15美元，日内涨幅超10% [1] - 此前黄金与白银价格经历了“史诗级”暴跌，此次为反弹行情 [1] 市场交易行为与情绪 - 金价剧烈波动同时点燃了消费者的变现意愿与购金热情，市场呈现“回收热”与“抢购热”并存的独特景象 [4] - 北京市场投资金交投活跃，部分投资者一边逢低补仓，一边伺机回购变现 [4] - 有消费者为购买金饰排队长达3小时 [4]，黄金回收门店也出现排队现象，工作人员忙得无暇吃饭 [4] - 有投资者因金价变化快而选择将手中黄金全部出手变现 [5][7] - 也有投资者选择部分变现，计划将剩余部分留待春节后出手 [7] - 同时，有投资者认为金价还会上涨，将当前下跌视为买入机会，期待更大幅度回调 [7] - 由于需求火热，部分型号的投资金条已经售罄，工作人员在加紧备货 [9] 专家对价格波动原因的分析 - 金价大幅回落是多重因素共振的结果 [11] - 原因一：黄金短期内快速冲高，技术性超买明显，引发大量投机资金获利了结 [11] - 原因二：杠杆交易机制放大波动，交易所上调保证金比例触发多头强制平仓，形成“下跌—平仓—再下跌”的恶性循环 [11] - 原因三：美国核心PCE物价数据趋稳，市场对美联储降息预期回调，美债收益率反弹，实际利率上行压制无息资产黄金的吸引力 [11] - 原因四：美元指数企稳反弹，抑制了以美元计价的大宗商品需求 [11] - 原因五：地缘避险情绪边际缓和 [11] - 短期金价在情绪驱动飙升后正回归基本面定价逻辑，波动加剧将成为高位震荡的新常态 [11] - 此前金价上涨与市场避险情绪提升及美元走弱有关，而美国决定暂不对白银等关键矿产征收全面关税，导致白银价格调整，也对金价产生影响 [12] - 今年金价运行较往年复杂，需重视金银价格联动效果，兼顾市场通胀预期变化和避险情绪波动 [12] - 业内人士认为，短期金价存在回调压力，但长期受央行持续购金、美联储降息预期及地缘避险需求支撑 [12] 交易所政策调整 - 上海黄金交易所于2月3日发布通知，调整黄金部分合约保证金水平和涨跌停板 [13][14] - 自2月4日收盘清算时起，Au（T+D）等合约的保证金比例从16%调整为17%，涨跌幅度限制从15%调整为16% [14] - CAu99.99合约保证金从每手120,000元调整至每手150,000元 [14] - 同时，对白银延期合约交易保证金水平和涨跌停板比例进行调整 [16] - 自2月3日收盘清算时起，Ag(T+D)合约的保证金水平从26%调整为23%，涨跌幅度限制从25%调整为22% [16]

黄金与白银价格走势 - 2月3日，现货黄金价格强力反弹至4923.57美元/盎司，重新站上4900美元关口，日内涨幅近6% [1] - 2月3日，现货白银价格报87.15美元，日内涨幅超10% [1] 市场交易行为与需求 - 黄金价格剧烈波动导致市场出现“回收热”与“抢购热”并存的独特景象，消费者心态呈现“落袋为安”与“抓紧上车”的交织 [4] - 北京市场投资金交投活跃，部分投资者一边逢低补仓，一边伺机回购变现 [4] - 部分黄金销售门店为应对回购客流高峰，临时增设柜台，高峰时段消费者沿柜台能绕好几圈 [5] - 有投资者因金价高位震荡选择出手变现，但未全部出清，例如仅出售持有量的约三分之一 [7] - 投资金条的销售依然旺盛，有投资者认为金价还会上涨，等待价格进一步回调至“三位数”时买入 [7] - 由于需求火热，部分型号的投资金条已经售罄，工作人员在加紧备货 [9] 价格波动原因分析 - 专家分析，金价大幅回落是多重因素共振的结果：1) 短期内快速冲高导致技术性超买，引发投机资金获利了结；2) 杠杆交易机制放大波动，交易所上调保证金触发多头强制平仓；3) 美国核心PCE物价数据趋稳，市场对美联储降息预期回调，美债收益率反弹压制黄金吸引力；4) 美元指数企稳反弹抑制需求；5) 地缘避险情绪边际缓和 [10] - 短期来看，金价正回归基本面定价逻辑，波动加剧将成为高位震荡的新常态 [10] - 此前黄金价格上涨与市场避险情绪提升及美元走弱有关，但美国决定暂不对关键矿产征收全面关税，导致白银价格调整，进而影响黄金 [11] - 今年金价运行较为复杂，需重视金银价格联动效果，并兼顾市场通胀预期变化与避险情绪波动 [11] - 业内人士表示，此次黄金价格冲高回落呈宽幅震荡，短期有回调压力，但长期受央行持续购金、美联储降息预期及地缘避险需求支撑 [11] 交易所规则调整 - 上海黄金交易所自2026年2月4日收盘清算时起，将Au(T+D)、mAu(T+D)等合约的保证金比例从16%调整为17%，涨跌幅度限制从15%调整为16% [12] - CAu99.99合约保证金从每手120,000元调整至每手150,000元 [12] - 上海黄金交易所自2026年2月3日收盘清算时起，将Ag(T+D)合约的保证金水平从26%调整为23%，涨跌幅度限制从25%调整为22% [14]

核心观点 - 华尔街对黄金市场的长期支撑逻辑（央行购金、去美元化、宏观不确定性）存在共识，但认为短期行情因投机资金和散户需求过度拥挤而被透支，导致近期出现暴涨暴跌 [1] - 市场分歧在于调整的深度与持续时间，但高盛研究部门维持对2026年底金价5400美元的中期预测，并认为上行风险偏多 [1][4] 短期市场动态与交易行为 - 短期波动率飙升（1个月期黄金隐含波动率达40%）触发止损和强平连锁反应，交易员普遍在减仓、降杠杆 [1][4] - 高盛交易部门认为，反弹需等待波动率重新定价和仓位出清，在压力完全释放前，金价可能进一步下探，例如4600美元/盎司支撑位 [3][4] - 交易策略已转向减少方向性多头敞口，更多关注波动率市场的错位机会，并因黄金名义价值和波动性升高而缩减头寸规模 [4][6][7] 中期展望与基本面驱动 - 高盛研究部门维持2026年12月金价5400美元的预测，基于三大假设：央行购金维持过去12个月每月60吨的高位速度、2026年美联储降息两次各25基点、私人部门对黄金的额外配置不再增加 [4] - 预测风险偏上行，因私人部门持续配置黄金的可能性高，驱动因素包括全球宏观政策不确定性在2026年难以完全化解，以及黄金在私人投资组合中占比仍低（2025年第三季度美国私人投资组合中黄金ETF占比仅0.2%） [4][5] - 央行购金带来的结构性牛市逻辑依然受到认可，但投机需求被认为过早推高了价格 [4][7] 市场情绪与参与者行为 - 实物需求端情绪高涨，部分规格金条已售罄至数周后，民众排队抢购，为中期多头叙事提供支撑，但也挑战价格稳定性 [5] - 部分机构投资者将前期上涨定性为动量驱动，认为当前调整是高位动量交易的典型结局 [1][5] - 长期机构投资者和私人财富客户表示有意在其战略组合中建立或增加黄金配置 [5]

美元体系与货币政策框架 - 美元及其体系下的交易所是美国的核心优势，对全球市场品种、预期及定价逻辑具有决定性影响 [1] - 美联储官员释放“2026年不降息”的强鹰派论调，核心背景是通胀粘性未消与经济韧性超预期，旨在稳定市场预期，避免过度押注宽松 [5] - 美联储主席沃什主张通过主动缩表控制通胀，计划将资产负债表规模从约6.6万亿美元降至5万亿美元以下，以重建政策可信度并为后续降息创造空间 [5] 美国经济数据表现与分析 - 美国1月ISM制造业PMI升至52.6，远超预期的48.5，为近一年来首次突破50荣枯线，并创下2022年以来最快增速 [5] - PMI上涨的核心驱动力来自新订单指数（57.1）和生产指数的大幅反弹，二者均录得近四年最快增长，就业指数也升至一年新高（48.1） [7] - 同期标普PMI与ISM PMI呈现分化，显示商业活动扩张放缓与需求端疲软，表明ISM PMI的反弹可能存在短期失真 [10] 制造业成本与价格压力 - ISM价格指数在1月份从12月的58.5上升至59，表明制造商面临连续第16个月的输入成本上升 [13] - 价格上涨广泛，六大制造行业中的四个（机械、运输设备、化学品和电子产品）报告了更高的原材料成本，主要驱动因素是钢铁、铝的价格上涨及进口商品关税 [13] - 报告价格上涨的企业比例在1月上升至29%，高于12月份 [13] 政策逻辑与市场影响 - 沃什认为扩表具有“等效降息”作用，每扩表一万亿美元相当于降息约50个基点，而缩表可剥离多余流动性，锚定通胀预期，为后续降息铺路 [3] - 政策方向旨在实现“紧缩性宽松”，即紧缩美元流动性，但从房地产等领域进行定向量化宽松 [3] - 若制造业复苏持续，将为美联储维持利率稳定、推进缩表提供经济基本面支撑，显著降低短期降息的必要性 [12] 经济前景与结构性挑战 - 1月PMI数据反弹可能包含节假日后补库存及企业为应对潜在关税上涨而提前采购的季节性与短期因素，其持续性需后续数据验证 [8] - 企业层面抱怨政策不确定性大，混乱的关税政策影响长期规划，部分企业面临关税成本无法转嫁、订单流失的压力，终端需求尚未真正到来 [8] - 美国政府内供给学派影响力上升，政策主张聚焦美联储核心职能与供给侧改革，而非单纯依赖货币政策刺激 [10]

原油市场供需格局 - 原油市场呈现明显的中长期利空状态，源于需求端经济下行疲弱与供给端OPEC+增产压力的叠加，形成结构性利空格局[3][4] - 需求端疲弱具有结构性，源于全球经济增长动能减弱，工业活动和消费需求同步放缓，且主要经济体增长放缓已从周期性转向趋势性[4] - 供给端OPEC+的增产策略旨在稳定市场份额，但在需求疲弱背景下加剧了全球供给过剩风险，使供给压力从周期性转向结构性[6][7] 市场对利空的反应 - 上述供需利空状态自去年以来已逐步兑现并被市场充分交易，价格已反映大部分负面预期，导致价格底部趋于稳定[9] - 从CFTC管理基金的变化可以看出，去年净多头的不断下降已经到了难以进一步下降的程度，基金已开始试探性增加多头持仓、减少空头持仓[9] 边际利多因素显现 - 地缘冲突加剧成为边际利多因素，扰动供给链条并增强市场避险情绪，在供需利空背景下为价格提供短期支撑，推动其从低位反弹[12][14] - 市场通胀预期担忧增强，推动原油作为通胀对冲资产的需求增加，宏观配置资金可能开始逐步配置原油资产以改变其下跌态势[15] - 在通胀预期增强和大宗商品牛市预期下，贵金属等品种的下跌可能带来商品周期轮动的预期，进而带动配置资金进入原油市场[15] 价格行为模式与预期 - 当前原油市场出现低位边际反弹，并伴随地缘冲突产生波动率不断扩大的波动模式，这反映利空已交易充分，边际利多主导短期行为[19][20] - 预期这种低位反弹与波动率扩大的模式仍会在相当长时间内不断延续，成为原油市场的主导特征[21] - 地缘与通胀因素的持久性将维持这一波动模式，避免价格快速回归利空趋势，该模式在不确定性加剧时或成为新常态[21] 宏观影响与市场平衡 - 原油市场形成二元格局：供需利空中长期主导，但边际利多提供短期缓冲，这种平衡使价格底部趋稳但波动加剧[22] - 原油市场的动态将传导至全球资产，其低位反弹可能支撑能源相关板块，而波动扩大则会放大风险资产的波动率[23] - 在当前环境下，策略重点在于波动率管理和防御性配置，在新一轮政策性利空出台前，需关注边际利多因素[23]

核心观点 - 布伦特原油期货价格自1月以来上涨约16%，同时国内核心通胀指标在2025年下半年延续修复趋势，通胀预期提升 [1] - 复盘近五轮通胀周期，种植链在通胀期间超额收益明显，当前农业/种植板块基金持仓处于近五年低位，建议加强配置 [1] - 当前时点建议加强对种植产业链的配置，结合各品种基本面，首推玉米和棉花 [5] 通胀周期复盘与种植链表现 - 对近五轮通胀周期复盘发现，在CPI超过2%左右时，股票市场往往开启主升浪，且早于CPI/PPI高点结束 [2] - 在通胀周期中，种植业、农产品加工板块具备明显超额收益，五轮通胀期间合计相对沪深300超额收益分别达140个百分点和126个百分点 [2] - 玉米种子公司、种植公司受益于粮价上涨表现突出，棉花、番茄、糖等进口相关性较高的品种对应股票也表现出超额收益 [2] - 畜禽及水产养殖、动保和饲料板块受自身产能周期影响，与通胀行情关联度不高 [2] 当前宏观环境与通胀催化 - 国际原油价格回升，美国原油库存转为去库趋势，国内核心通胀指标在2025年下半年延续修复趋势 [3] - 全球制造业周期回升、海外财政扩张、AI产业发展及“一带一路”投资有望支撑外需，若总需求企稳回升，PPI有望延续降幅收窄态势 [3] - 服务需求回升有望支撑核心CPI改善 [3] - 国内玉米、棉花价格自2025年以来呈现波动上行趋势，2026年1月均价相较2025年月均价低点分别上涨10%和11% [3] - 行业价格持续上行、库存消化均有望对种植链形成进一步催化 [3] 板块持仓与估值水平 - 截至2025年第四季度，农业板块基金持仓占比为1.18%，处于近五年分位数的8% [4] - 截至2025年第四季度，种植业板块基金持仓占比为0.07%，处于近五年分位数的12% [4] - 农业及种植业板块整体处于低配状态 [4] - 截至2026年1月30日，农业板块的PB(MRQ)处于近五年分位数的37% [4] - 截至2026年1月30日，种植业板块的PB(MRQ)处于近五年分位数的64% [4]