金价表现与预测 - 今年国际金价累计涨幅已超过55%，从“2时代”飙升至“4时代”，10月15日价格达4200美元，逼近5000美元大关 [2] - 美国银行于10月13日将2026年黄金目标价上调至每盎司5000美元，该目标在当前涨势下看似可实现 [2] - 国际金价持续创新高，目前距离5000美元大关仅有约20%的上涨空间 [4] 美联储政策影响 - 美联储主席鲍威尔的表态暗示未来几个月可能停止缩表，为继续降息创造条件，对金价上涨形成助力 [2] - 市场对美联储10月降息的概率升至97.3%，预计今年还将降息两次，明年上半年联邦基金利率可能降至3%区间 [2][3] - 美联储持续降息可能助推通胀回升预期，黄金作为抗通胀硬通货直接受益 [4] 金价上涨的驱动因素 - 美元指数走向、美联储降息预期、全球通胀预期及地缘局势变化等因素深刻影响金价 [4] - 全球央行持续增持黄金，例如中国央行已连续11个月增持，为金价带来增量资金并提升上涨预期 [4] - 市场情绪在上涨趋势中放大利好，避险情绪高涨及通胀预期抬升对金价形成有力支撑 [5] 市场情绪与结构性因素 - 美元信用体系因美国关税政策反复及TACO现象而弱化，加速全球资金流向黄金避险 [5] - 黄金作为最佳避险品种之一，其底层支撑逻辑未发生实质性改变，金价仍有冲高空间 [5] - 当前黄金牛市已运行超过9年，接近历史上两轮牛市约10年的上涨周期，需关注周期变化 [6]

货币政策观点 - 美联储理事米兰与同事在降息速度上存在分歧 而非最终降息目标 [1] - 对通胀持更乐观看法 主要得益于对住房成本的预期 [1] - 认为没有必要以超过50个基点的幅度降息 [1]

出口驱动因素切换 - 出口保持高增长，驱动因素从“抢出口”短期逻辑转向“新兴国家工业化提速+中国替代欧盟在新兴市场份额”的中期逻辑切换[2][10] - 对东盟出口走强更多满足东盟自身需求，中间品和资本品出口明显走强[10] - 发达国家仍处于补库周期中，进口仍有提升空间，10月以来港口外贸货运量保持在8.7%的较高增速[10] - 中美关税波折影响先冲击后缓和，最终以谈判结果为准，短期出口仍有韧性[2][10] 内需承压与投资下行 - 制造业投资强劲源于设备自然更新上行周期，但下半年进入退坡阶段，制造业投资与固定资产增速差值达到阶段性顶点后回落[2][22] - 地产投资承压，2024年第四季度在建项目对应2022年第四季度开工项目，而新开工自2022年第四季度至今持续负增长[2][22] - 设备购置投资明显回落，与狭义基建投资形成反差[27] 企业盈利与成本压力 - 8月工业企业利润大幅回升21个百分点至19.8%，主要受低基数下费用和其他损益等短期因素拉动，费用拉动回升3.8个百分点至2.2%，其他损益拉动回升24.8个百分点至18.3%[31] - 成本率等中期因素未改善，8月工企成本率为85.6%，处于近年同期高位，对利润同比拉动仍为负3.4%[3][31] 政策接替与需求透支 - 老政策需求透支效应显现，8月特别国债支持的设备更新等领域已下达完毕，制造业投资可能再度走低，9月多地暂停国补，商品零售增速或进一步走弱[4][37] - 国庆假期消费数据显示商品消费弱于服务消费，商品和服务消费同比分别为3.6%和7.6%[38] - 新政策如反内卷、清偿欠款对固定资产投资资金形成挤占，6月以来预算内资金同比下滑4.9个百分点至9.7%[4][45] 增量政策时滞 - 新型政策性金融工具规模5000亿元，全部用于补充项目资本金，但参考2022年经验，资金投放到形成实物工作量存在时滞，支撑效果可能集中在2025年第四季度末或2026年初[5][52] 通胀预期与价格修复 - 供给收缩预期降温，9月PMI生产指数上行至51.9%，原材料购进价格下降0.1个百分点，出厂价格指数下降0.9个百分点，煤炭、钢材、化工品等大宗商品涨幅放缓[6][59] - PPI方面，中下游产能利用率低于上游，上游涨价对中下游拉动有限，下游涨价幅度温和[7][63] - CPI方面，生猪存栏增加压制食品CPI，核心商品PPI偏弱传导至核心商品CPI，青年失业率高企约束房租CPI，CPI同比维持较低水平[7][63] 经济增长展望 - 经济内生增长动能回落，但外需改善与份额提升支撑出口韧性，生产景气聚焦“出口链”[8][71] - 预计三季度GDP实际同比4.6%，四季度为4.8%[8][71]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周上交所国债和企债市场高位整理，债市暂时结束重启 IPO 冲击，短期内 CPI 负增长、银行信贷投放减慢使债市维持高位，但长期来看债市面临 IPO 重启和通胀挑战 [1][12] - 美国国债收益率大幅上扬，通胀预期强烈，部分资金退出国债领域，对我国债券投资有警示，我国通胀后续攀升预期渐强，建议收缩债券投资，回避低收益率债券，持有高票息和浮息债券，控制投资久期 [2][14] - 我国经济有积极变化但基础不稳固，下行压力大，全社会用电量降幅扩大，工业利润下降，国家采取扩内需、稳外需并重方针；国外经济低迷，全球经济增长大幅降低，美国经济多领域数据恶化 [3] 各目录总结 国内经济 - 4 月全社会用电量同比降 3.63%，降幅较 3 月扩大，工业生产用电量减少是主因；1 - 4 月全国 22 个地区工业利润 4873 亿元，同比降 27.9%，降幅较一季度减小 4.3 个百分点；国家采取内需与外需并重方针稳定经济 [3] 国外经济 - 2009 年全球经济增长负 2.6%，较年初预测大幅降低；美国经济一季度按年率降 5.7%，多领域数据显示经济恶化，私人住宅投资、企业设备和软件投资、外贸进出口均下降 [3] 央行动态 - 货币政策动向：上周三无 [4] - 公开市场操作：上周正回购 800 亿元，央票到期 650 亿元，正回购到期 950 亿元，净投放 800 亿元；上月央票发行 3100 亿元，正回购 3300 亿元，央票到期 2520 亿元，正回购到期 4900 亿元，净投放 1020 亿元 [6] 货币市场 - Shibor 利率：5 月 31 日 Shibor 利率涨跌互现，幅度不大，1 天和 7 天拆借利率在 1%以下，资金面宽松，长期拆借利率略有回升 [6][7] - 质押回购利率：5 月 31 日各期限回购利率变动幅度不大，银行间 1 天和 7 天回购利率平均成交分别为 0.8193%、0.9536% [9] - 同业拆借利率：5 月 31 日隔日拆借利率平均成交 0.8146%，7 天拆借利率平均成交 0.9560%，21 天拆借利率上升 99BP [11] 一周市场评述 - 上周上交所国债和企债市场高位整理，上证国债指数收于 121.55 点，较上周末微涨 0.01 点，上证企债指数收于 134.64 点，较上周末涨 0.06 点 [12] - 短期内债市因 CPI 负增长和银行信贷投放减慢维持高位；长期来看，债市面临 IPO 重启和通胀挑战，中国债市调整时跌幅可能较大 [12] 投资建议 - 美国国债收益率大幅上扬，10 年期美国国债收益率达 3.70%，抵押贷款支持证券收益率攀升，30 年期抵押贷款固定利率升至 5.44% [13][14] - 建议逐步收缩债券投资，回避过低收益率债券，适当持有高票息和以货币利率为基准的浮息债券，严格控制投资久期 [2][14]

通过对中国人民银行过去一段时间的黄金储备量以及国际黄金价格数据的梳理，可以发现了一些值得关 注的特征： 这21个月里，中国人民银行的黄金储备量整体稳步上升, 2024年1月为1482.29 亿美元，最高值达到了今 年九月的2832.91亿美元，整体增幅达到了91.12% ，波动幅度巨大。 一、央行增持黄金储备的逻辑 在国家储备体系中，黄金与外汇储备、特别提款权等共同构成了国家的储备资产。虽然外汇储备在当前 储备体系中占比较大，但黄金的不可替代的特性使其成为储备体系中的重要稳定器。 （本文作者赵军柱，中央财经大学中国经济与管理研究院副教授） 如果说过去十年中国资产配置的焦点主要集中在"美元"与"美债"，那么近年来，"黄金"正逐渐获得越来 越多的关注。 国家外汇管理局10月7日发布数据显示，截至2025年9月末，我国外汇储备规模为33387亿美元，黄金储 备为7406万盎司，环比增加4万盎司，为我国央行连续第11个月增持黄金。 国际金价一路狂飙至新高。为什么在美元依然占据主导地位的今天，黄金却成为炙手可热的金融资产？ 这一轮"黄金热"不是孤立现象，而是货币信用、地缘政治、全球风险叠加的必然结果。更值得关注的 是， ...

周三（10月15日）亚市亚盘，白银价格中间震荡盘整，市场处于区间震荡阶段，轻仓追涨或者回落多单布局。美联储"鸽派"信号满天飞：鲍威尔讲话点燃降 息预期，债市收益率齐步后撤黄金的强势，离不开美联储那越来越明显的"鸽派"转向。周二，美联储主席鲍威尔在全美商业经济协会年会上的表态，如同一 剂强心针，直击市场神经。他坦言，就业和通胀前景自9月会议以来"并未发生太大变化"，但更重要的是，他强调决策者将"逐次会议"决定进一步降息路 径，并暗示量化紧缩政策（QT）即将画上句号。这番言语比市场预期更鸽派，鲍威尔罕见地突出就业市场放缓的隐忧，没有突破性表态却已足够提振风险 资产的对手盘——黄金。这一信号迅速传导至美国债市，收益率曲线如多米诺骨牌般走低。周二，10年期国债收益率下挫2.1个基点，至4.03%，盘中更探至 3.998%的9月17日以来最低；30年期收益率跌至4.59%，创4月8日新低；两年期收益率更是下滑3.9个基点，至3.483%。这一轮债市下行，也源于中美贸易紧 张的加剧——特朗普上周五的"三位数关税"威胁，周二演变为实际的港口费互征，风险偏好瞬间崩盘，资金从股市外流至债市避险。 更值得关注的是，债市中的通胀预 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税担忧重燃叠加降息预期，黄金和白银价格向上趋势不变，虽前日风险偏好降温致价格短线走低，但夜间回升，国内金银价格情绪明显升温 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 前日回顾 - 黄金方面，关税担忧重燃使金价冲高回落再走高，美国三大股指和欧洲三大股指收盘涨跌不一，美债收益率集体下跌，10 年期美债收益率跌 2.50 个基点报 4.028%，美元指数跌 0.21%报 99.05，离岸人民币对美元小幅贬值报 7.14，COMEX 黄金期货涨 0.64%报 4159.60 美元/盎司 [4] - 白银方面，银价达到重要心理位后冲高回落，美国三大股指全线收涨，欧洲三大股指收盘小幅上涨，美债收益率集体下跌，10 年期美债收益率跌 6.37 个基点报 4.053%，美元指数涨 0.43%报 99.26，离岸人民币对美元小幅贬值报 7.1478，COMEX 白银期货跌 0.17%报 50.35 美元/盎司 [6] 每日提示 - 今日需关注 07:30 澳洲联储负责经济事务的助理主席 Sarah Hunter 讲话、09:30 中国 9 月 CPI 和 PPI、时间待定的印度 9 月进出口和贸易帐、15:40 欧洲央行副行长 de Guindos 讲话、16:00 英国央行副行长 Ramsden 讲话、17:00 欧元区 8 月工业产出、20:30 可能发布的美国 10 月纽约联储制造业指数、21:30 美联储理事米兰在“投资美国论坛”讲话、21:45 欧洲央行管委唐纳利和雷恩讲话、23:45 英国央行副行长 Breeden 讲话、23:50 欧洲央行管委兼法国央行行长 Villeroy 讲话、次日 00:15 欧洲央行管委唐纳利在国际金融协会(IIF)年会参加小组讨论、次日 00:30 美联储理事米兰在野村研究论坛讲话、次日 01:00 美联储理事沃勒谈论人工智能（AI）、次日 02:00 美联储发布褐皮书和英国央行副行长 Breeden 讲话、次日 02:30 美国堪萨斯城联储主席 Jeff Schmid（2025 年 FOMC 票委）讲话、次日 03:45 澳洲联储主席 Michele Bullock 在野村研究论坛期间参加一个炉边闲聊、次日 05:50 澳洲联储负责金融市场事务的助理主席 Christopher Kent 讲话 [15] 今日关注 - 关注中国 CPI 和 PPI、美国政府停摆是否结束、美联储褐皮书、美联储和欧央行委员密集讲话 [4] 基本面数据 - 黄金基差为 -3.97，现货贴水期货，期货仓单 72183 千克，增加 1455 千克 [5] - 白银基差为 -41，现货贴水期货，沪银期货仓单 1063072 千克，日环比减少 61384 千克 [6] 持仓数据 - 黄金主力净持仓多，主力多减；沪金前二十持仓中，2025 年 10 月 14 日多单量 210658，较前一日减 9412，减幅 4.28%，空单量 78831，较前一日增 262，增幅 0.33%，净持仓 131827，较前一日减 9674，减幅 6.84%；SPDR 黄金 ETF 持仓小幅增加 [5][31][36] - 白银主力净持仓多，主力多增；沪银前二十持仓中，2025 年 10 月 14 日多单量 356307，较前一日减 11860，减幅 3.22%，空单量 263493，较前一日减 4846，减幅 1.81%，净持仓 92814，较前一日减 7014，减幅 7.03%；白银 ETF 持仓继续增加，高于两年同期；COMEX 银仓单继续减少，纽约银转到伦敦，沪银仓单小幅减少，低于去年同期 [6][34][39][43]

文章核心观点 文章核心观点认为，当前经济正处于新旧动能交替的关键时期，传统周期性力量（如设备更新、地产投资）正在退坡，而新政策的拉动效应存在时滞，导致经济内生增长动能减弱，内需面临压力，但外需在结构改善和份额提升的支撑下仍具韧性，整体经济下行压力有限 [2][8][71] 出口景气度分析 - 当前出口保持高增长，驱动因素已从“抢出口”的短期逻辑切换至“新兴国家工业化提速+中国替代欧盟在新兴市场份额”的中期逻辑 [2] - 对东盟出口的走强更多是满足东盟自身需求，表现为中间品和资本品出口明显走强，而非集中于转口贸易 [10] - 发达国家仍处于补库周期中，进口需求仍有提升空间，10月以来港口外贸货运量保持在8.7%的较高增速，加工贸易进口增速达12%，预示短期出口仍有韧性 [10][19] 内需与投资压力 - 内需持续承压，制造业投资强劲表现源于设备自然更新周期，但该周期已进入退坡阶段，制造业投资与固定资产增速的差值达到阶段性顶点后呈现回落态势 [2][22] - 房地产投资面临进一步下行压力，因2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年第四季度地产投资对应的仍是2022年第四季度开工的项目，而新开工面积自2022年第四季度至今持续处于负增长区间 [2][22] - 8月工业企业利润大幅回升21个百分点至19.8%，但主要受低基数下的费用、投资收益、营业税金等短期因素拉动，影响利润的中期因素如成本率并未改善，8月工企成本率达85.6%，处于近年同期高位，对利润同比仍形成3.4%的拖累 [3][31] 政策接替的时滞效应 - “老政策”带来的需求透支效应显现，8月特别国债支持的设备更新等领域资金已基本下达完毕，9月以来多地暂停国补，制造业投资和商品消费可能再度走弱，国庆假期商品消费同比3.6%弱于服务消费的7.6% [4][37][38] - “新政策”如反内卷、清偿欠款短期内对经济增长形成约束，6月以来预算内资金同比下滑4.9个百分点至9.7%，前期内卷更明显的外需行业投资回落幅度（-15个百分点至-2.8%）超过内需行业（-11个百分点至-9.9%） [4][45] - “增量政策”落地偏慢，新型政策性金融工具规模5000亿元全部用于补充项目资本金，参考2022年经验，从资金投放到形成实物工作量存在时滞，对经济的支撑效果可能集中体现在第四季度末或2026年初 [5][52] 通胀预期与价格修复 - 国内供给收缩预期降温，9月PMI生产指数上行至51.9%，但大宗价格出现走弱迹象，原材料购进价格和出厂价格指数分别回落0.1和0.9个百分点，煤炭、钢材、化工品等涨幅放缓，对PPI环比的提振效果减弱 [6][59] - 反内卷效果落地滞后，中下游产能利用率低于上游，导致上游涨价对中下游价格拉动有限，预计下游涨价幅度温和，年内PPI和CPI呈弱修复特征 [7][63] - CPI方面，生猪存栏持续增加压制食品CPI，核心商品PPI偏弱传导至核心商品CPI，青年失业率高企约束房租CPI，预计CPI同比维持较低水平 [7][63] 经济展望 - 经济增长内生动能回落，“设备更新”及“盈利”周期力量弱化，加之“新老政策”接替，内需不足问题凸显 [8][71] - 外需在发达国家补库周期及中国份额提升支撑下预计保持韧性，生产景气方向仍聚焦“出口链” [8][71] - 综合来看，经济下行压力有限，预计第三季度GDP实际同比增长4.6%，第四季度增长4.8% [8][71]

经济周期与内生压力 - 出口驱动因素从“抢出口”短期逻辑转向“新兴国家工业化提速+中国替代欧盟在新兴市场份额”的中期逻辑[1] - 发达国家仍处补库周期中，进口有提升空间，10月港口外贸货运量、加工贸易进口分别保持在8.7%、12%的较高增速[13] - 制造业投资因设备自然更新周期退坡而呈回落态势，与固定资产增速差值达阶段性顶点后回落[1][23] - 2025年Q4地产投资对应2022年Q4开工项目，新开工自2022年Q4至今持续负增长[1][23] - 8月工企利润同比大幅回升21个百分点至19.8%，但成本率85.6%处近年同期高位，拖累利润增速[2][30] 政策影响与时滞 - “老政策”需求透支效应显现，国庆假期商品消费同比仅增3.6%，服务消费增7.6%[3][37] - 新增政府债务与化债资金发行接近尾声，7月广义财政累计收支差-5.6万亿元，后续支出难延续高增[3][37] - “新政策”如反内卷、清偿欠款推进，预算内资金同比下滑4.9个百分点至8月的9.7%[3][44] - 新型政策性金融工具规模5000亿元用于补充项目资本金，参考2022年经验，对经济支撑效果或滞后至2025年Q4末或2026年初[4][53] 通胀与价格走势 - 9月PMI生产指数上行至51.9%，但原材料购进价格指数降0.1个百分点至53.2%，出厂价格指数降0.9个百分点至48.2%[5][59] - 中下游产能利用率低于上游，上游涨价对中下游价格拉动有限，PPI、CPI呈弱修复特征[5][63] - 预计2025年三季度GDP实际同比4.6%，四季度为4.8%[6][72]

长期与中期价格趋势 - 自20世纪80年代以来，白银经历了两轮完整的牛熊循环，当前正处于2020年至今的牛市阶段 [4] - 伦敦银价于10月14日攻克50美元大关，而纽约期银在本轮行情中表现相对低迷 [4] - 白银价格呈现明显的季节性特征，3月、4月、6月表现相对低迷，而1月、2月、7月、12月表现更佳 [6] - 历史上白银月线最长连阳记录为5次，而当前已出现6次连阳 [6] 白银分析框架与近期驱动因素 - 白银的金融属性已让位于商品属性，商品属性占比达59%，其价格走势可参考铜，且对通胀预期的敏感性强于黄金 [10] - 三季度白银大涨由商品属性（关税预期引发库存迁移与现货紧张）、金融属性（经济回落引发避险和降息）及货币属性（美元信用下滑）共振驱动 [11] - 通胀预期位于相对高位对银价形成支撑 [12] - 在金价持续高位的背景下，资金开始挖掘相对低位的贵金属品种，截至10月13日，伦敦银、铂、钯年内涨幅分别达82%、82%和63% [14] 宏观与中观影响因素 - “去美元化”叙事持续，以中国央行为代表的主要经济体通过减持美债、增持黄金来使外汇储备多元化 [19] - 当前纽约联储模型测算的中性利率为3.2%，只要预防式降息性质不改，10年期美债利率在4%以下难有较大回调空间 [23] - 美联储独立性受到侵扰，市场对新任票委的“政治性”有所定价，但预计未来的降息空间有限 [27] - 美元中长期下行趋势由“去美元化”交易深化驱动，但四季度需防范经济数据及货币政策差异带来的阶段性反弹 [35] 资金面与库存状况 - 白银市场尚未出现超买迹象，当前处于“价格新高而投机净多持仓未能新高”的状态 [39] - CFTC总持仓数据处于疫情以来12-20万张的中位水平 [40] - 配置资金持续流入，年内流入超1000吨，其中半数在三季度流入，支撑银价上行 [44] - 安硕白银ETF持仓参考疫情后最高水平20000吨，当前仍有一定增持空间 [45] - 全球伦敦现货白银ETF持仓总规模约20000吨，对应LBMA库存总量24581吨，未锁定库存仅余4581吨 [49] - Comex市场库存中仅5800吨为可供交割的“注册”白银，考虑到工业消耗及ETF买入，显性库存耗尽的可能性提升 [49] 全球白银供需基本面 - 全球白银供应主要来自矿产，占比超80%，近年来持稳于25000吨之上 [55] - 2024年，中国、印度、智利、阿根廷银矿减产抵消了澳大利亚、墨西哥、玻利维亚、美国的产量增加 [57] - 2025年预计矿产银供应将增长2%至25971吨 [57] - 2024年再生银产量增长6%至12年高点6032吨，主要得益于工业回收增长5%至3419吨 [61] - 全球白银需求中，工业需求占比近六成，其中电子电气需求占工业领域需求近七成 [68] - 光伏用银需求属于电子电气需求，占比略超四成，其增量主要关注中国，但面临技术替代（如无银金属涂布工艺）导致的单耗下降 [74] - 世界白银协会预测2025年白银实物供需缺口为3658吨，叠加虚拟投资需求的总缺口为5835吨，均较2024年收窄 [83] - 2025年总需求预计下滑1%至35716吨，但实物投资需求增长7%至6358吨，ETF虚拟投资需求增长14%至2177吨，为2020年以来最高水平 [83] 新的潜在变量与走势展望 - 美国关键矿产清单草案将白银列入，贸易中断预计将导致美国GDP净减少约3600万美元，正式清单将于10月19日发布 [88][89] - 历史经验显示，锂、铀等被列入关键矿产清单后，后续价格出现数倍上涨 [89] - 利多因素包括去美元化背景下的贵金属驱动、货币财政双宽、关键矿产清单引发的需求重估等 [94] - 需关注的风险点包括中观因素抢跑（如降息次数不及预期）、美元修复、光伏用银替代进展等 [95] - 技术面上，月线暂为6连阳，周线RSI指标处于80上方的超买区间，调整隐忧增加 [100][102]