2025年债市回顾 - 2025年债市极具挑战，长端利率下行趋势在年初被打断，全年利率走势大起大落，10年期国债收益率从年初低点1.61%攀升至年末1.80% [1][8] - 全年行情可分为六个阶段：1月超预期抢跑、1-3月央行货币态度反转、4月关税冲击、5-6月关税压力缓和、7-9月利空接踵而至、10-11月短暂修复后风波再起 [8] - 利率行情从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，获取收益难度指数级上升，传统定价框架遭遇挑战，风险资产成为影响利率定价的关键变量 [1][38] 2025年财政政策 - 2025年财政“加力”与“提速”，广义赤字水平较2024年同比提升2.9万亿元，刷新2021年以来同比之最 [1][38] - 目标赤字率定为4.0%，较2024年提升1个百分点，刷新历史新高；特别国债规模追加至1.3万亿元，新增专项债额度达到4.4万亿元，同比多增5000亿元 [39] - 国债与地方债发行节奏明显前置，一、二季度国债分别净发行1.45万亿元和1.91万亿元，远超2023-2024年均值 [39] 2025年货币政策 - 货币政策定调“适度宽松”，但发力低于市场预期，呈现“慢发力”特征，强效政策往往出现在风险之后 [3][55] - 央行在力度和节奏、数量与价格、总量与结构三大维度发生转变，更加灵活调整政策松紧，并娴熟运用多重工具进行精准投放 [3][56] - 全年仅在5月降息一次，OMO与LPR仅下调10bp，但通过买断式逆回购、MLF等工具累计净投放中长期资金5.7万亿元，为2018年以来最高点 [58] 2026年财政主线展望 - “宽财政”主线大概率不变，但实质或以稳为主，广义赤字规模预计落在15.1-15.9万亿元区间 [2][50] - 赤字率可能定于3.8%-4.0%区间，对应赤字规模约5.64-5.94万亿元；特别国债整体发行规模预计在2.1-2.3万亿元；新增专项债规模或再追加5000-8000亿元至4.9-5.2万亿元 [48][49][50] - 从同比变化看，宽财政对2026年经济增幅的贡献或明显收敛，节奏上可能维持前置，在一、二季度经济高基数期着重发力 [2][50] 2026年货币主线展望 - 市场普遍预期货币政策延续“稳货币”状态，但“宽货币”可能成为超预期来源，降息幅度可能超过2025年的10bp [3][69] - 货币强发力的诱因已从稳增长过渡为应对风险，需关注可能引发宽货币的宏观事件，如地产领域风险发酵 [3][69] - 为维护银行净息差，央行公开市场投放长钱的结构可能发生转变，例如从MLF和买断式回购转为更多买卖国债 [3][69] 2026年机构行为展望 - 理财全面净值化下，为稳定净值可能更多配置存款类资产，债券配置占比或维持低位，截至2025年9月末理财债券持仓占比已降至40.4% [4][75] - 公募基金“严监管”趋势可能延续，债基缺乏增量资金的状态或延续，难重演2023-2024年的债牛旗手角色，受其青睐的资产品种利差中枢可能抬升 [4][82][86] - 保险机构保费增长或后继乏力，且可能调节股债配比，配置债券绝对规模可能持平或下降，抑制超长端品种的增量资金 [4][88][90] - 银行方面，大行在一级市场被动配置政府债，中小行或恢复交易活力，扮演调整市中的“稳定器”角色，银行偏好的品种可能相对受益 [4][93][94][98] 2026年基本面与通胀展望 - 2026年宏观经济变量对资产定价的影响可能加大，偏弱的居民预期及受拖累的地产板块可能继续发酵，进而引发政策变化 [5][102] - 固定资产投资走弱，2025年10月同比为-1.7%，为2020年8月以来首次负增长，其中地产投资同比下滑至-14.7%，拖累效应可能延续至2026年 [102][107] - 居民需求疲软，2025年1-10月新增居民贷款合计7430亿元，约为2024年同期的三分之一，就业与收入预期偏弱是主因 [112][115] - 通胀预期可能从底部爬升，但预计2026年PPI同比-0.9%，CPI同比0.6%，通胀持续冲击债市的概率不高，但可能在某个阶段成为引发调整的短时因素 [119] 2026年债市整体展望 - 当前市场一致预期2026年债市可能延续2025年偏弱的震荡格局，但一致性预期容易被打破 [6][119] - 全年债市行情的关键是等待货币政策的实质性变化，节奏上或是“前慢后快”，一季度蛰伏，二、三季度出击，进而容易形成全年低点 [6][121] - 预计一至三季度降息幅度或在20bp，10年期国债收益率低点或可触及1.50-1.55%区间，常规高点或在1.85%附近，极端情绪下可能短暂触碰1.90% [121]

核心观点 - 美国家庭对自身财务健康的担忧在十一月显著加深 尽管长期通胀预期保持稳定 但医疗、食品等特定类别的高价格预期持续侵蚀家庭预算 导致财务压力巨大 同时劳动力市场预期略有改善 但未能提振整体财务信心 这种“通胀预期稳定”与“财务压力巨大”并存的矛盾局面 揭示了美联储货币政策面临的争议性挑战 [1][8] 消费者通胀预期 - 长期通胀预期保持稳定 一年期通胀预期中值维持在3.2% 三年期和五年期预期连续稳定在3.0% 房价增长预期连续六个月保持不变为3.0% 表明公众未担忧物价全面失控 [3] - 特定消费类别价格压力显著 受访者预计未来一年医疗费用将上升10.1% 为自2014年1月该数据统计以来的最高纪录 食品价格预计上升5.9% 油汽价格预计上升4.1% 租金预计上升8.3% 这些生活必需品的高价格预期是财务压力的核心来源 [3] 家庭财务状况与劳动力市场 - 家庭对当前及未来财务状况的看法恶化 受访者对当前财务状况的看法“明显恶化” 对一年后财务状况的展望“略有下降” 认为自身财务状况比一年前更差的比例显著增加 [1][6] - 劳动力市场预期出现轻微改善 受访者认为美国失业率在未来一年上升的平均概率下降至42.1% 预计未来十二个月内失去工作的平均概率降至13.8% 为2024年12月以来最低水平 自愿离职的预期概率也同步下降 家庭名义收入增长预期中值从十月的2.8%微升至2.9% [6] - 债务与信贷担忧加剧 美国消费者对未来获取信贷难度的看法恶化 预计未来三个月无法偿付最低债务额的平均概率上升至13.7% [6] 对货币政策的影响 - 调查揭示了美联储政策面临的争议性 稳定的长期通胀预期可能为美联储提供放缓加息或开始降息的空间 但持续高企的特定领域价格压力及公众的深切财务担忧 又要求决策者不能对通胀威胁掉以轻心 [8] - 消费者感受成为影响利率路径的重要变量 这份在美联储十二月议息会议前夕发布的报告 为理解消费者心态与经济政策之间的复杂互动提供了关键线索 如何权衡支持经济增长与彻底抑制通胀两大目标将是严峻挑战 [1][8]

纽约联储周一发布的报告显示，尽管美国家庭对未来通胀走势的预期保持稳定，但他们在11月对当前和 未来财务状况的看法却更加悲观。该地区联储在调查中指出，受访者对当前财务状况的看法"明显恶 化"，而对一年后的展望则"略有恶化"。 不过，受访者对就业市场的看法在11月有所改善。报告称，对未来一年失业率上升的预期有所减弱，而 在未来一年内失业的可能性降至自2024年12月以来的最低水平。家庭也下调了主动离职的概率。 | 日期 | comex白银库存量(吨) | 增持/减持（吨） | | --- | --- | --- | | 2025-12-09 | 14177.65 | -9.99 | | 2025-12-08 | 14187.64 | -28.86 | 【要闻回顾】 12月9日，COMEX白银库存录得14177.65吨，较上一日减少9.99吨；comex白银周二（12月9日）收报 61.23美元/盎司，上涨4.74%，comex白银价格日内最高上探至61.27美元/盎司，最低触及57.99美元/盎 司。 最新comex白银库存数据： 此外，纽约联储报告显示，11月通胀预期方面总体温和。未来一年的通胀预期维持在3.2 ...

交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 贵金属早报—— 2025年12月10日 大越期货投资咨询部 项唯一 从业资格证号： F3051846 投资咨询证号： Z0015764 联系方式：0575-85226759 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。 我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 CONTENTS 目 录 1 前日回顾 2 每日提示 3 4 5 今日关注 基本面数据 持仓数据 黄金 黄金 1、基本面：美联储决议前夕，沪银再现夜间5万手增仓，银价情绪依旧强劲；美国 三大股指收盘涨跌不一，欧洲三大股指收盘涨跌不一；美债收益率集体上涨，10年 期美债收益率涨2.35个基点报4.188%；美元指数涨0.14%报99.24，离岸人民币对美 元升值报7.0602；COMEX白银期货涨4.72%报61.16美元/盎司；中性 2、基差：白银期货13607，现货13602，基差-5，现货贴水期货；中性 3、库存：沪银期货仓单717788 千克，日环比增加18497千克；偏多 4、盘面：20日均线向上， ...

来源：市场投研资讯 （来源：博时基金） 一、美国宏观经济数据 美国12月密歇根大学消费者信心指数初值录得52.3%，好于预期值52%和前值51%。美国12月密歇根大 学1年通胀预期初值录得4.1%，低于预期值和前值4.5%；美国12月密歇根大学5年通胀预期初值录得 3.2%，低于预期值和前值3.4%。 二、主要指数相关情况 1、 一周指数表现 上周（12月1日-5日），标普油气指数整周上涨1.97%，纳斯达克100指数整周上涨1.01%，标普500指数 整周上涨0.31%，其覆盖的11个行业板块有6个上涨，其中标普500能源领涨1.40%，标普500公共事业领 跌4.52%。 | 数据来源：Wind，指数历史表现不预示未来收益 | | --- | 美国9月PCE物价指数在预期内维持高位，但个人消费支出环比增幅边际回落。美国9月PCE物价指数同 比上涨2.8%持平预期，高于前值2.7%；美国9月PCE物价指数环比上涨0.3%，持平预期和前值。美国9 月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，持平预期，低于前值2.9%；美国9月核心PCE物价指数环比上涨 0.2%，持平预期和前值。美国9月个人消费支出环比上涨0.3% ...

纽约联储周一发布的报告显示，尽管美国家庭对未来通胀走势的预期保持稳定，但他们在11月对当前和未来财务状况的看法却更加 悲观。该地区联储在调查中指出，受访者对当前财务状况的看法"明显恶化"，而对一年后的展望则"略有恶化"。 全球最大白银etf--iShares Silver Trust持仓报告显示，12月8日白银etf持有量为15888.54吨，较上一交易日减少36.67吨。周一（12月8 日）现货白银尾盘收于58.11美元/盎司，下跌0.29%，盘中白银价格最高上探至58.61美元/盎司，最低触及57.52美元/盎司。 【市场要闻速递】 不过，受访者对就业市场的看法在11月有所改善。报告称，对未来一年失业率上升的预期有所减弱，而在未来一年内失业的可能性 降至自2024年12月以来的最低水平。家庭也下调了主动离职的概率。 此外，纽约联储报告显示，11月通胀预期方面总体温和。未来一年的通胀预期维持在3.2%，与上月一致；三年和五年期的通胀预 期均维持在3%。11月的房价预期也保持稳定，预计上涨3%，同时对一系列大宗商品价格的展望变化不大。但医疗成本的一年期预 期上涨10.1%，为2014年1月以来的最高水平。 ...

责任编辑：陈平 12月9日，纽约联储的一项调查显示，美国消费者通胀预期在11月份保持稳定，同时对就业前景的看法 有所改善。根据纽约联储周一发布的月度消费者预期调查报告，对未来一年的通胀预期几乎没有变化， 仍为3.2%；对未来三年和五年的通胀预期也维持在3%。受访者认为失业的概率降至13.8%，为今年最低 水平。市场普遍预期美联储将在周三连续第三次下调基准利率，以防劳动力市场状况恶化。尽管如此， 多位美联储官员仍表达了对关税可能导致物价持续上涨的担忧，并正在密切关注对通胀预期的估计。纽 约联储调查显示，消费者在11月对劳动力市场的乐观程度普遍高于一个月前，降低了对一年后失业率上 升的预期，并表示如果失业后找到工作的几率更高。 另外，澳大利亚央行现金利率目标维持在3.60%，预估为3.60%，符合市场预期。澳洲联储主席布洛克 表示，目前仍需对月度CPI数据保持谨慎，通胀和就业数据将对明年2月的会议至关重要。通胀风险平 衡偏向上升。本次会议未明确考虑加息的可能性。会议也未考虑降息（选项）。曾讨论过我们可能需要 收紧政策的情形，若通胀持续居高不下，澳洲联储可能需要考虑加息。委员会认为，下行风险已有所缓 解，上行风险则 ...

黄金市场动态 - 周二亚洲盘黄金价格自高位回调，短线跌破每盎司4200美元，在4195美元附近整理[1] - 市场对美联储本周降息25个基点的定价接近九成，但焦点已转向降息后的政策态度[1] - 若美联储释放谨慎信号，形成“带有紧缩意味的降息”，可能推动美元和美债收益率上行，从而压制以美元计价的黄金[1] - 金价呈现震荡下行走势，短线重心偏弱，投资者对“降息但语气更谨慎”的组合敏感，因其会提高持仓成本[1] - 短线交易以区间思路为主，关注4170–4220美元区域，在政策信号明确前区间震荡概率更高[3] 美联储政策与市场预期 - 投资者的注意力从“是否降息”转向降息后的政策描述与点阵图[1] - 若美联储强调“依赖数据、保留灵活性”，市场可能解读为降息力度有限、后续节奏偏慢，形成“政策偏紧的降息”效果[1] - 重点观察点阵图与新闻发布会，对未来降息节奏的描述将决定美元与黄金的短线方向[4] - 当前市场的矛盾点不在于“降息是否发生”，而在于“降息之后的态度如何解读”[4] 美债与美股市场反应 - 尽管降息是主流预期，10年期美债收益率出现上行，反映投资者正在重新评估政策路径和通胀走势[2] - 受美债收益率上行影响，道琼斯指数当日回落约200点，跌破48,000点，前期累积的乐观情绪被部分消化[2] - 科技与AI主题仍贡献一定支撑，但整体风险偏好在收益率变化与政策不确定性的影响下趋于谨慎[3] 宏观经济数据与消费者状况 - 纽约联储最新调查显示，消费者对未来一年通胀的预期维持在3.2%左右，对长期通胀的看法保持稳定[3] - 受访家庭对就业环境的未来判断有所改善，但更多家庭表示当前财务状况较去年更紧张，呈现“预期乐观但现实承压”的状态[3] - 若ADP或JOLTS等就业数据继续出现分化，市场对政策路径的理解可能随数据波动而快速切换[3] 市场环境与风险因素 - 围绕总统解职权的最高法院讨论若朝扩大行政权力方向推进，可能引发市场对美联储政策独立性的关注，提升对政策沟通的敏感度[3] - 美乌与美俄之间的互动存在不稳定因素，虽短线难以显著推升黄金，但为避险情绪提供底部支撑[3] - 制度性风险与地缘局势叠加宏观数据，使得市场处于“高预期、高敏感度”的运行环境[3] - 行情呈现出“事件触发、预期不断修正”的节奏[1] 资产价格联动与交易策略 - 若10年期美债收益率继续上行且美元走强，金价压力将加大；若收益率回落且数据偏弱，黄金可能快速反弹[4] - 外部事件如制度性或地缘突发事件可短暂推动避险需求，但需结合宏观逻辑与技术信号后再介入[4] - 资产价格在事件前不断拉锯：黄金自高位回落、美债收益率上行压制股市[4] - 交易上，保持耐心并在政策与数据明朗后迅速响应，是较稳妥的策略[4]

今日周二(12月9日)亚盘时段，白银td目前交投于13651一线上方，今日开盘于13653元/千克，截至发 稿，白银td暂报13673元/千克，上涨0.47%，最高触及13717元/千克，最低下探13526元/千克，目前来 看，白银td盘内短线偏向看涨走势。 报告还指出，与上月相比，未来收入和薪资增长的预期在11月保持积极。 【最新白银td行情解析】 日图来看，白银td走势区域震荡，价格小幅上涨，目前DMI数据重新显示上行动能，处于正值区间，行 情呈上涨趋势，短期仍然看涨，白银td走势下方关注13000-13500支撑；上方关注13800-14000阻力。 纽约联储周一发布的报告显示，尽管美国家庭对未来通胀走势的预期保持稳定，但他们在11月对当前和 未来财务状况的看法却更加悲观。该地区联储在调查中指出，受访者对当前财务状况的看法"明显恶 化"，而对一年后的展望则"略有恶化"。 不过，受访者对就业市场的看法在11月有所改善。报告称，对未来一年失业率上升的预期有所减弱，而 在未来一年内失业的可能性降至自2024年12月以来的最低水平。家庭也下调了主动离职的概率。 此外，纽约联储报告显示，11月通胀预期方面总体温和 ...

当地时间12月8日，纽约联储公布的最新调查结果显示，美国消费者对11月的通胀预期保持稳定，家庭对当前及未来财务状况的看法更加悲观。 消费者对医疗费用增长的预期升至自2014年1月以来的最高水平，同时对就业前景的看法有所改善。 具体来看，消费者对于 未来一年的通胀预期为3.2%， 几乎没有变化； 对未来三年和五年的通胀预期维持在3%。 受访者们认为，失业概率下滑 至13.8%，且为今年最低水平。 通胀预期持稳 报告显示，消费者对于未来一年的通胀预期保持不变，为3.2%；对未来三年和五年的通胀预期保持稳定，维持在3%。 受访者对于房价的预期同样保持稳定，预计未来房价保持上涨3.0%不变。 食品的价格展望上涨5.9%，汽油价格上涨4.1%，大学教育费用上涨8.4%，租金上涨8.3%。 这些生活必需品价格的上涨，是消费者感受到财务压力上升的核心原因。 值得一提的是，受访者预计未来一年医疗成本上涨至10.1%，且为2014年1月以来的最高值。 劳动力市场方面，消费者对于未来一年失业率上升的担忧稍有缓解，对未来一年失去工作的预期降至自2024年12月以来的最低水平。 同时，预计主动离职的概率也有所下降，还表示如果失业后找 ...