报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储重启降息后国内央行“跟进”降息概率上升，节奏上10月底及以后落地概率更高 [1][4][28] - 经历连续三个月调整，当前债市行情已初具企稳迹象，四季度债市利率或开启新一轮流畅下行，建议投资者在10年国债1.8%附近择机进场 [1][4][28] 根据相关目录分别进行总结 债市周度观察 - 过去一周（2025年9月15日 - 2025年9月19日）央行货币宽松预期强化，10年国债利率呈“N”字型 [11] - 9月15日债市利率小幅上行；9月16 - 17日各期限品种利率全线下行，10年国债利率下行幅度达5BP；9月18日10年国债利率走势偏震荡、小幅上行；9月19日债市超预期调整，10年国债利率上行1.25BP [11] 外部掣肘减弱：“腾挪空间”打开 - 9月18日美联储宣布下调联邦基准利率25个基点至4.0% - 4.25%区间，为2024年末以来首次降息 [12] - 2025年7月中旬以来美国就业数据走弱，10Y中美国债利差倒挂幅度从7月17日的 - 2.81%附近收窄至9月18日的 - 2.26%附近，资金外流风险下降，为国内央行货币宽松创造窗口 [12] - 美元指数从7月末的100点附近降至9月18日的97点附近，带动人民币被动升值，8月银行代客结汇金额约2032亿美元，结汇需求回升改善境内流动性，为央行降息打开空间 [16] - 需防止“人民币快速升值→出口竞争力下降”副作用，央行降息存在必要性 [16][17] 内部仍有约束：银行息差低位+实际利率上行 - 商业银行净息差降至历史低位，截止2025年6月为1.42%，单边下调贷款基准利率或使银行盈利与信贷投放意愿受挫，央行全面降息更谨慎 [20] - 通胀预期偏弱，2025年8月PPI当月同比 - 2.90%，CPI当月同比 - 0.40，大幅降息或使实际利率走高，抑制消费及投资 [20] 降息渐行渐近：10月底后概率更高 - 美联储降息后国内货币政策腾挪空间打开，但内部面临银行净息差低位和实际利率上行约束，央行货币政策或小步慢跑 [27] - 若2025年10月披露的三季度GDP及信贷数据延续走弱，10月四中全会召开后，政策利率可能下调 [27] - 10月底以后降息概率更高，若10月美国就业、通胀数据走弱，美元延续偏弱，10月底及以后是央行全面降息更佳时段 [28] 高频实体跟踪：食品价格分化，能源成本上行 物价相关 - 本周南华农产品指数小幅下跌，国际原油价格上涨，布伦特原油涨1.07美元/桶，WTI原油涨1.2美元/桶 [45] - 蔬菜平均批发价降0.09元/公斤，水果平均批发价涨0.1元/公斤；牛肉平均批发价降0.13元/公斤，猪肉平均批发价降0.4元/公斤，羊肉平均批发价涨0.17元/公斤 [45] 工业相关 - 本周南华工业品指数上涨，玻璃期货收盘价涨36元/吨，焦煤期货收盘价涨87.5元/吨 [51] - 高炉开工率小幅上涨，石油沥青开工率下行 [51] 投资地产相关 - 本周投资地产数据疲弱，处于磨底阶段 [59] - 100大中城市成交土地占地面积下降，30大中城市商品房成交面积小幅上升，符合季节性 [59] - 二手房出售挂牌价指数下行幅度趋缓，仍处历年低位；房屋竣工面积累计值涨幅较上月增加，但低于历年同期水平 [59] 出行消费相关 - 本周出行消费数据回暖，符合季节性 [67] - 一线城市地铁客运量上升，电影票房收入下降，走势与2024年相似 [67] - 乘用车零售量上涨，较上月同期上升3.5%，国内执行航班数量小幅上涨 [67]

美联储货币政策转向 - 2025年9月美联储潜在降息概率达92% 预期联邦基金利率从4.25%-4.5%下调25-50个基点 [1] - 美国二季度GDP增速较一季度下降0.8个百分点 核心PCE物价指数同比增速回落至2.3% [1] - 就业市场疲软迹象明显 为货币政策放松创造操作空间 [1] 中美利差变化影响 - 中美10年期国债收益率倒挂幅度从2023年2.1个百分点缩窄至0.3个百分点 [3] - 存款准备金率可能下调150个基点 参考2019年历史经验 [3] - 航空运输业持有美元债务387亿美元 房地产企业存续美元债余额526亿美元 [3] 全球资本配置转换 - 过去12个月北向资金累计净流入A股市场2430亿元 [3] - 消费电子、新能源整车、高端装备制造三大领域占比达62% [3] - MSCI中国指数外资持仓权重超5%成份股平均估值低于近五年中枢值23% [3] 人民币汇率影响 - CFETS人民币汇率指数回升至101-103区间可使基础进口商品采购成本降低6.3个百分点 [4] - 铁矿石、原油等年进口规模超3万亿元战略物资领域受益显著 [4] - 服装纺织行业每升值1个百分点侵蚀行业利润空间4.7个百分点 涉及出口企业超12万家 [4] 产业韧性表现 - 制造业PMI连续4个月站上荣枯线 新出口订单指数回升至51.6 [4] - 高附加值产品利润弹性系数仅0.3 受汇率影响较小 [4] - 全球大宗商品价格指数（CRB）近期上涨9.2% 可能抵消输入性通缩缓解红利 [4] 港股估值状况 - 金融、地产板块市净率仅0.68倍 处于历史14%分位 [3] - 美联储降息周期可能触发价值重估 形成估值洼地效应 [3]

美联储降息决策 - 美联储降息25个基点，符合市场预期，市场焦点转向未来降息的路径、幅度和频率 [3] - 点阵图显示多数官员预计今年还会有一次25个基点的降息，作为管理市场预期的前瞻性指引 [5] - 美联储决策依据数据依赖原则，每个月的通胀、就业、消费数据将影响后续决策 [15] 美联储内部博弈 - 议息会议投票结果为11比1通过降息，理事米兰要求降息50个基点，投出反对票 [7] - 美联储主席鲍威尔在会后讲话中提及关税成本由进口企业承担，未来可能传导至消费者，隐含对贸易政策引发抑制性通胀的担忧 [7] - 特朗普在社交媒体公开表示对渐进式降息失望，形成对美联储的公开施压 [9] 对中国货币政策的影响 - 美元进入降息周期缓解中美利差压力，为中国人民银行货币政策提供更大空间 [11] - 针对人民币汇率，央行预计采取斜率管理策略，允许适度升值但通过逆周期调节避免过快上涨 [13] - 在政策工具上，财政政策如专项债发行加速、税费减免将扮演更重要角色，货币政策通过降准、MLF等工具配合维持流动性合理充裕 [13] 未来政策环境展望 - 美联储处于前所未有的政策环境，传统宏观经济模型难以准确预测关税、地缘政治等非经济因素影响 [15] - 政治因素如特朗普表态若再次当选可能不提名鲍威尔连任，将继续干扰货币政策独立性 [17] - 全球经济增长放缓可能影响中国出口表现，国内政策需平衡稳增长、防风险和调结构的关系 [18]

美联储降息决策 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25% 为2024年12月以来首次降息 [1] - 此次降息被描述为“风险管理式”的降息 旨在平衡通胀与就业风险 并非意味着开启持续性降息周期 [1][2] 美国就业市场状况 - 美国就业市场出现放缓迹象 8月非农就业仅增加2.2万个岗位 远低于预期的7.5万个 8月失业率从7月的4.2%上升至4.3% [1] - 劳动力市场存在“低雇用、低裁员”的奇怪平衡 真实需求下降速度可能被劳动力供给因移民政策等因素减少所掩盖 [2] - 截至3月的一年间新增就业人数被下调91.1万 相当于每月平均少增加近7.6万个岗位 [1] 美国通胀形势 - 截至今年8月的12个月中 美国个人消费支出价格指数PCE上涨2.7% 核心PCE上涨2.9% [3] - 短期通胀风险偏向上行 主要因商品价格通胀回升及关税影响 但美联储认为通胀风险长期看会下降 [3] 国际资本流动与人民币 - 美联储政策不确定性导致国际资本寻找“避风港” 8月外国投资者向新兴市场投入近450亿美元 其中向中国净投入约390亿美元 [4] - 美联储降息使中美利差收窄 推高人民币汇率并吸引更多境外资本 人民币突破7的可能性极大 [4][5] 中国市场与政策考量 - 中美利差收窄为中国带来更大降息空间 但需谨慎应对 因降息可能增加商业银行息差压力并导致银行风险偏好上升 [4] - 中国消费和投资的利率弹性较低 降息或难有效刺激投资和消费 货币政策需考虑国际国内流动性环境及结构性问题 [4]

美联储货币政策调整 - 美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25% 为2024年12月以来首次降息 [1] - 此次降息被描述为“风险管理式”的降息 暗示并非进入持续性降息周期 [1] - 降息决定是在平衡通胀与就业风险后做出 未遵循传统的明晰决策路径 [1] 美国就业市场状况 - 截至3月的一年间美国非农就业人数新增数据被下调91.1万 相当于每月平均少增加近7.6万 [1] - 今年8月美国非农就业仅增加2.2万个岗位 远低于预期的7.5万个 失业率从7月的4.2%上升至4.3% [1] - 美国就业市场存在“低雇用、低裁员”的奇怪平衡 劳动力供给因移民政策等因素减少 真实需求可能下降更快 [2] 美国通胀形势评估 - 截至今年8月的12个月中 美国个人消费支出价格指数（PCE）上涨2.7% 核心PCE上涨2.9% [2] - 商品价格通胀有所回升 服务类价格通胀持续放缓 短期通胀波动部分受美国关税影响 [2] - 美联储认为通胀风险会继续下降 因劳动力市场疲软、GDP增长放缓且关税影响可能是一次性的 [2] 市场反应与资本流动 - 美联储政策不确定性叠加美国经济滞胀风险及对其独立性的担忧 导致国际资本寻找“避风港” [3] - 国际金融协会报告显示8月外国投资者向新兴市场投入近450亿美元 其中向中国净投入约390亿美元 [3] - 美联储降息使中美利差有望进一步收窄 可能推高人民币汇率并吸引更多境外资本流入 [3] 中国货币政策考量 - 中美利差收窄为中国带来更大降息空间 但进一步降息会增加商业银行息差压力并可能导致银行风险偏好上升 [3] - 中国消费和投资的利率弹性较低 降息或难有效刺激投资和消费 [3] - 货币政策需谨慎考虑国际国内流动性环境及国内供需间的结构性问题 [3]

LPR下调预期与背景 - 业内预测9月22日LPR下调幅度可能在20-30个基点，若成行将使部分城市首套房贷利率进入“2时代” [1] - 2025年以来5年期以上LPR已进行一轮下调，截至2025年7月利率已降至3.6% [1] - 美联储于周四宣布降息25个基点，将联邦基金利率降至4.00%-4.25%区间，为时隔9个月首次降息 [3] - 美联储决策者预测2025年将再降息50个基点，2026年和2027年各降息25个基点，另有1位官员认为2025年应大幅降息150个基点 [3] - 2025年6-8月期间的央行二季度例会、政治局会议和下半年工作会议均传递出实施适度宽松货币政策的信号 [3] 房贷利率与LPR的联动机制 - 自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成 [6] - 政策规定首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR，二套房贷利率不得低于LPR加60个基点 [6] - 对于存量房贷，大部分会在每年重定价日按照最新LPR重新计算利率，因此LPR下调将直接带动新老房贷利率下降 [6] 利率下调对购房者及市场的影响 - 若5年期以上LPR下调30个基点至3.2%，在加点不变情况下，北京地区首套房贷利率极有可能突破3% [9] - 贷款100万元、还贷30年、等额本息方式下，房贷利率从3.5%降至3%可使总利息减少12万元，每年房贷利息减少2000多元 [9] - 房贷利率下降将降低购房成本，刺激购房意愿，带动成交量上升，缓解房地产库存压力 [9] - 居民每月房贷还款支出减少意味着可支配收入增加，节省的资金可用于教育、旅游等消费，可能推动消费增长 [11] - 房贷利息减少可能使部分居民减少预防性储蓄，增加其他更高收益投资，或将部分储蓄转化为消费 [11]

货币政策外部约束减轻 - 美联储开启降息导致美债收益率下行和美元承压，减轻了人民币汇率压力，为货币政策打开空间 [1] - 美元指数跌破97关口，最低下探至96.2179，在岸人民币对美元汇率一度升至7.1056 [1] - 中美利差压力减轻为中国货币政策带来更宽松的外部环境，货币政策调整空间将更大 [1] 货币政策内部掣肘 - 银行息差承压等内部因素对货币政策的潜在掣肘更大，可能影响进一步降息空间 [2] - 二季度商业银行净息差再度下探至1.42%的新低，明显收窄的净息差会制约降息空间 [2] - 货币政策需兼顾稳增长与防风险，避免一次性大幅度全面降息导致银行面临更大净息差压力和资产泡沫风险 [2][3] 未来政策工具展望 - 降准降息依然具备空间和可能，预计三四季度可能降准0.25到0.5个百分点 [5][6] - 四季度降息的可能性在提升，基本面相关指标的走势是决定降息节奏和幅度的关键变量 [6] - 降准优于降息的操作思路更容易兼顾稳增长与防风险，因单纯降息对消费与投资拉动效应有限 [2] 政策协同与结构优化 - 财政货币政策有望进一步加强协同，更好统筹政府债券发行管理及央行国债买卖操作等 [6] - 货币政策重点要在优化结构方面下功夫，结构性货币政策工具可继续发挥牵引带动作用 [6] - 需更多依靠结构性政策与财政货币政策协同提高乘数效应 [2]

美联储降息决策 - 美联储宣布将联邦基金利率下调25个基点至4%至4.25%区间 [1] - 根据点阵图预测，年内剩余两次议息会议可能再各降息25个基点，年底利率区间或降至3.5%至3.75% [1] 中美利差变化 - 美国处于加息周期而中国持续降息，中美利差逐步扩大，部分银行一年期美元存款年化利率曾突破5%，远超人民币存款利率 [3] - 当前美元存款利率普遍在4%以上，预计年底前不会跌破3%，仍显著高于人民币存款利率 [3] 汇率风险影响 - 美元兑人民币汇率从2022年3月的6.3变化至当前7.1，若未来汇率贬值至6.3，以当前汇率买入美元的投资者可能面临约11.3%的汇兑亏损 [5] - 自今年4月以来，美元已从7.43贬值至7.1，五个月累计贬值4.4%，年化贬值率约10% [5] 投资者操作策略 - 对于已持有到期美元存款的投资者，可待本息到账后择机换回人民币，避免提前支取损失利息 [7] - 对于尚未兑换美元的新投资者，需谨慎评估风险，警惕美元贬值对实际收益的侵蚀，当前市场对美联储降息预期已部分反映在汇率中 [7] 资产配置建议 - 在美元存款利率仍具相对优势的当下，存量资金可持有到期，但新增资金需权衡利率收益与汇率风险 [9] - 跨境资产配置需立足自身现金流需求与风险承受能力，对于以人民币为主要消费货币的国内投资者，过度持有美元资产可能面临本金亏损风险 [9]

美联储降息决策 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间，这是2025年首次降息，也是继2024年三次降息后的再次降息 [2] - 降息决策基于近期指标显示美国上半年经济活动增长放缓、就业增长放缓以及通胀率有所上升 [6] - 美联储主席鲍威尔将此次降息定义为“风险管理式降息”，旨在防止就业市场进一步恶化和预防经济“硬着陆”风险 [7][9] 降息原因解读 - 就业市场显著放缓是重点考量因素，8月非农就业人数仅增加2.2万，远不及预期 [8] - 政治压力与政策平衡是潜在影响因素，新任美联储理事斯蒂芬·米兰倾向于降息50个基点并投了反对票 [7][9] 未来利率路径预测 - 美联储点阵图显示，对年内降息次数的预测由2次上调为3次，除本次降息外预计年内还有2次降息 [11] - 专家预测美联储大概率在10月和12月会议上各降息25个基点，使全年累计降息幅度达75个基点，年底联邦基金利率目标区间或降至3.50%～3.75% [12] - 对2025年联邦基金利率的中值预测由3.9%下调至3.6%，对2026年的预测由3.6%下调至3.4% [11][13] 对全球及中国资产的影响 - 美联储降息缩小中美利差，为中国央行货币政策提供更多宽松空间，历史经验表明美联储降息周期启动后国内权益类资产往往有超额收益 [15] - 中美利差收窄将缓解人民币贬值压力，美元指数承受下行压力将为人民币带来被动升值动能 [16] - 中国央行有较大货币政策宽松空间，有望通过降息降准提振经济，对已开启牛市的资本市场形成利好推动 [15][16] 对具体资产类别的影响 - 债市方面，降息周期中债券价格通常上涨、收益率下行，国内债券收益率也有下行空间 [15] - 黄金在降息前因避险情绪和预期支撑走强，但降息实际落地后往往会进入区间震荡 [15] - 专家建议普通投资者可在投资组合中配置20%左右的黄金类资产，长期看金价仍有上涨趋势 [16] - 美联储降息及中国降息预期增强将对房地产市场产生积极影响，有助于“金九银十”期间的房贷投放和住房消费提振 [17]

银行间外汇市场交易概况 - 2025年8月银行间外汇市场日均交易量为1918.60亿美元，同比下降1.3%，环比下降7.1% [2] - 人民币外汇市场日均交易量为1360.28亿美元，同比下降9.3%，环比下降7.7% [2] - 外币对市场和外币利率市场交易活跃，同比增速维持在20%以上 [2] 美元指数与人民币汇率表现 - 美元指数全月贬值2.29%，月末收于97.7710，主要受美国宏观经济数据不及预期及美联储降息预期升温影响 [3] - 在岸人民币汇率全月升值0.83%，月末收于7.1330，人民币汇率中间价报7.1030，为2024年11月以来最高 [4] - 人民币升值动能积累源于中间价持续升值释放引导信号及国内股市上涨吸引跨境资金流入 [4] 境内外汇差与即期市场交易行为 - 全月日均境内外汇差为-28BP，月末境内外汇差由负转正，8月28、29日分别为18BP和54BP，反映离岸人民币升值幅度更大 [5] - 即期市场机构发起方全月日均净卖汇1.78亿美元，下半月日均净卖汇11.42亿美元，月末卖汇需求明显增强 [5] - 离岸人民币汇率CNH月末报7.1276，较7月末升值1.02% [5] 期权市场波动率与汇率预期 - 人民币外汇期权日均成交58.3亿美元，环比下降22.5% [6] - 月末1M ATM隐含波动率反弹至2.86%，3M ATM隐含波动率回升至3.7%，同时1M 25D RR波动率下探至-0.5%，显示人民币短期升值预期升温 [6] - 离岸市场1M 25D RR波动率自-0.4%短线跌至-0.73%，中长期限波动率也同步小幅下行 [6] 中美利差与掉期点走势 - 10年期中美国债利差月末收于-239BP，较上月末缩窄32BP，接近年内高点 [7] - 1Y期限掉期点月末收于-1583BP，较上月末大幅上涨232BP，创下自2023年3月以来新高 [7] - 1Y掉期点走升的主要驱动力为利率因素，贡献186BP上行，市场供需因素贡献32BP [8] 外币利率市场流动性状况 - 境内外美元隔夜利差全月维持负方向，月末收于-6BP，美元流动性维持宽松 [10] - 境内美元隔夜拆借利率月末报4.28%，全月阶梯式小幅上升 [9] - 美元拆借资金面情绪指数月末降至41点低位，较上月末上升2点 [10]