核心观点 - 4月A股先抑后扬赚钱效应一般，内部政策与中长期资金确定性是指数保持韧性主因 [3] - 外部变化趋于复杂，美国关税政策致经济和通胀压力增大，后续或有其他“遏制”手段，国内有政策刺激空间，市场主导因素将从风险偏好转向基本面 [3] - 确定性主线包括内需消费、国产替代、2025年一季报景气度较高行业 [3] - 市场风格为防御与成长风格轮动，港股确定性来自内部，建议关注港股互联网、汽车及服务消费方向 [3] 三个市场关注的核心问题 核心问题一：指数韧性来自于内部确定性 - 4月A股先抑后扬，上证指数小幅收跌，大部分宽基指数收跌，万得微盘股指数收涨 [6] - 4月市场交易活跃度下降，日均成交额约1.2万亿元，环比降19.1%，赚钱效应一般 [11] - 4月股票型ETF获资金“逆势”流入超1800亿元，融资余额降至约1.79万亿元 [15] - 2025Q1偏股型基金整体仓位抬升0.84pct至84.01%，A股仓位下行，港股仓位达13.22%创历史新高，汽车、电子行业配置比例提升明显 [20] - 短期外部情绪风险扰动最严重时候或已过去，4月下旬关税政策对市场实际影响边际减弱 [26] - 内部政策提供确定性，4月政治局会议提出四条政策主线，“国家队”中长期资金持续入市，4月沪深300、中证1000、上证50宽基指数ETF申赎净流入规模分别达1274、300、181亿元 [29][31] 核心问题二：未来还会有哪些变化？ - 关税政策使美国经济和通胀压力增大，多家机构下调美国GDP预期，国际货币基金组织预计2025年增速放缓至1.8%，高关税或加大输入性通胀压力 [36] - 美债到期压力大，利率高位，美元指数下行，财政付息压力大，4月美元指数从104左右降至98左右，短期难转强势 [46] - 参考2018年，美股企业盈利压力大，此次减税空间缩水，难对冲关税下盈利压力 [47] - 美国对华“遏制”手段或以科技和制造业管制为主，如2018年出台《301报告》、将中国企业列入出口管制清单等 [52] - 我国或通过扩大外贸政策对冲关税风险，2018年曾推出相关政策，2025年一季度广东、江苏、浙江进出口规模增速分别达4.2%、5.0%、7.3% [54] - 后续投资与地产政策有望发力，2018年三季度“稳投资、扩内需、补短板”政策发力，地方政府债券发行加速，部分城市地产政策松绑 [58] - 经济仍处改善进程，一季度GDP同比增5.4%，4月制造业PMI下滑至49.0%，预计政策加力 [63] - A股盈利探底回升，2025Q1全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融石油石化归母净利润同比增速分别为3.6%、5.7%、7.8%，营收增速回升 [68] - 全部A股非金融ROE（TTM）企稳，2025Q1净利率（TTM）回升助力，资产周转率和资产负债率小幅下滑 [73] 核心问题三：有哪些确定性主线？ - 内需消费主线：扩内需是政策重点，未来有望迎政策催化，消费行业境外营收占比少，业绩更具韧性，2025Q1可选消费、必选消费归母净利润同比增速分别为11.3%、4.7%，部分消费行业如家居用品、食品加工等值得关注 [77][80][84] - 国产替代：2018年国产替代方向曾获超额收益，但推进面临掣肘，投资机会偏向主题，细分行业关注业绩确定性与主题投资两条线索，前者如出版、装修建材，后者如航空装备、医疗器械等 [90][92][93] - 2025年一季报景气度较高行业：有色金属、家用电器等行业归母净利润增速加速改善且ROE（TTM）改善，农林牧渔、电子等行业归母净利润增速回落但保持正增且ROE（TTM）改善 [97] A股市场：防御与成长风格的轮动 市场风格 - 通过“经济现实”与“市场情绪”组合可划分四类市场风格：均衡、顺周期、防御、主题成长及独立景气 [105] - 经济现实5月或变化不大，当前国内经济数据平稳，一季度GDP增速5.4%，10年期国债收益率小幅波动，政策以稳为主，经济现实或预期短期难“强” [110] - 市场情绪预计偏弱，当前换手率相对偏高，预示未来情绪或回落，海外扰动缓和但不确定性仍存 [116] - 5月市场风格或在防御与成长之间轮动，对应“弱现实、弱情绪”或“弱现实、强情绪”情景 [117] - 防御风格关注稳定类或高股息行业，如公用事业、煤炭等；成长风格关注主题成长及独立景气行业，如TMT、新能源等 [125] 行业配置 - 构建“五维行业比较框架”，综合市场风格、基本面、资金面、交易面、估值五个维度分析行业股价表现 [129] - 4月分组表现回顾：无论防御还是顺周期判断，行业分组效果好，第1组行业超额收益明显 [132] - 5月行业打分思路：各维度等权重20%设置，预计市场风格在防御与成长间轮动，资金面ETF、公募资金可能净流入，估值在高估值与低估值行业间轮动 [138] - 5月行业打分排序：市场情绪下降关注公用事业、银行等行业；情绪抬升关注传媒、国防军工等行业，更倾向市场情绪下降情景 [139] 港股市场：确定性同样来自于内部 - 4月海外风险下港股韧性强，南下资金逆势大幅流入，话语权高位，估值受关税影响回落，配置性价比提升 [3] - 关注美国对中概股限制政策及对华投资限制，若中概股集中退市影响相对可控，建议关注港股互联网、汽车及服务消费方向 [3]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：宏观驱动型投顾策略 - **构建思路**：基于宏观经济指标（如关税政策、债市波动）调整资产配置比例，侧重政策对冲和季节性效应[5][6] - **具体构建过程**： 1. 根据关税冲击预期增加信用债配置比例（+4.4%），减少货币比例（-3.8%）[8][35] 2. 久期调整：纯债型投顾久期增加0.13年，固收+型增加0.12年[7][34] 3. 行业轮动：增配食品饮料（+0.53%），减配电子（-0.78%）和电力设备（-0.31%）[36][37] - **模型评价**：政策敏感性强，但依赖宏观预测准确性 2. **模型名称**：指数驱动型投顾策略 - **构建思路**：通过跟踪指数基金（如沪深300、中证500）进行风格配置，结合超额收益排名动态调整[9][41] - **具体构建过程**： 1. 筛选指数基金调仓幅度：港股类指数增配1.1%，科创板类减配1.1%[41] 2. 小盘/微盘配置：微盘股比例从5.31%增至5.54%，小盘股维持5.34%[45][48] - **模型评价**：风格稳定性高，但需警惕市场风格切换风险 --- 模型的回测效果 1. **宏观驱动型模型**： - 4月绝对收益：-0.78%[17] - 近1年收益率：6.5%（黄金类QDII）[53] - Calmar比率：3.01（固收+型产品）[26] 2. **指数驱动型模型**： - 4月绝对收益：-2.34%[17] - 中证2000调仓幅度：-1.5%（低超额收益产品）[41] - 信息比率（IR）：未披露 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：久期调整因子 - **构建思路**：反映利率预期变化对债券配置的影响[6][7] - **具体构建过程**： - 久期计算公式：$$ \Delta D = \sum (w_i \cdot D_i) $$，其中$w_i$为债券权重，$D_i$为单券久期[34] - 纯债型产品久期调整均值+0.13年[34] 2. **因子名称**：行业轮动因子 - **构建思路**：基于关税政策与内需消费趋势捕捉行业超额收益[5][36] - **具体构建过程**： 1. 行业配置比例变化：食品饮料（+0.53%）vs 电子（-0.78%）[36] 2. 红利基金比例先升后降（5.38%→5.54%→5.49%）[42][43] --- 因子的回测效果 1. **久期调整因子**： - 固收+型产品久期调整与收益相关性：+0.12年久期对应1.6%收益[26][34] 2. **行业轮动因子**： - 食品饮料行业4月超额收益：+0.53%[36] - 微盘股配置收益贡献：+0.23%（5.31%→5.54%）[45] --- 注：以上内容严格基于研报数据，未包含风险提示等非核心信息[55][60]

核心观点 - 东吴证券维持看好内需消费的观点 零食行业相对不受宏观周期影响 具备结构性成长机会 速冻和连锁业态与餐饮修复关联度高 估值低位有上修空间 [1] 休闲零食行业 - 行业成长性归因于品类机会和渠道变革 更具性价比的渠道带来消费增量 [1] - 2024年板块主要上市公司中 营收增速超过20%的有7家 其中万辰集团 有友食品 盐津铺子在2025Q1延续优秀成长性 [1] - 2024年万辰集团 鸣鸣很忙集团门店数量保持翻倍增长 验证模式生命力 [1] - 成本波动对盈利水平影响大 费效优化在2024年和2025Q1对大部分公司无显著贡献 万辰集团持续实现效率提升 三只松鼠和好想你分别体现费效优化带来的盈利能力提升 [1] 速冻食品行业 - 下游餐饮需求疲软 2024H2行业价格竞争加剧 [2] - 收入端个股表现与餐饮大盘匹配 立高食品 宝立食品成长性突出 安井食品在传统速冻赛道韧性凸显 小B渠道和面米制品承压更明显 [2] - 利润端成本稳定但需求不振 行业竞争加剧 政府补助减少 大部分公司归母净利率同比下滑 立高食品因内部提效归母净利率显著提升 [2] 泛餐饮连锁业态 - 收入端必选属性更强的巴比食品 锅圈表现优于卤味企业 单店营收相比2020 2021年仍有缺口 锅圈单店营收2024年同比转正 [3] - 利润端巴比食品和紫燕食品归母净利率同比提升 主要来自费用缩减 绝味食品 煌上煌因费用支出较多未能释放成本红利 [3]

市场表现 - A股三大股指5月7日高开后略有回落 科创芯片指数涨0.38% 成分股中源杰科技涨超7% 中科飞测、寒武纪-U、成都华微、睿创微纳等跟涨 [1] - 科创芯片ETF（588200）同日涨0.38% 成交额超7亿元 换手率近3% 早盘交投活跃 溢折率0.03% 盘中频现溢价交易 [1] 资金动向 - 科创芯片ETF（588200）5月6日获3.1亿元资金净流入 该ETF跟踪科创芯片指数 覆盖半导体材料设备、芯片设计、制造、封装测试等科创板上市公司 [2] - 科创芯片ETF（588200）配备场外联接基金（A类017469 C类017470） [2] 政策动态 - 金融监管总局局长李云泽5月7日提出8项增量政策 包括扩大保险资金长期投资试点 调降保险公司股票投资风险因子 修订并购贷款管理办法 加大对科创企业投资力度 [2] 机构观点 - 光大证券认为A股估值处于2010年以来均值附近 政策支持叠加中长期资金流入有望推动市场震荡上行 [3] - 国盛证券建议5月优先关注国产AI、智能汽车、机器人等独立产业趋势 其次关注内需消费、地产等政策发力领域 [3]

外贸环境与公司策略 - 美国政府加征关税导致中国外贸企业面临订单骤减和出口成本攀升压力 服装行业作为典型外贸企业受到显著影响 [1] - 公司境内业务占比达97 82%(2024年)和99 21%(2023年) 基本无海外代工或跨境直营 完全规避中美贸易摩擦的关税冲击 [2] - 公司仅在SHEIN TEMU 速卖通等跨境平台试水 国际业务投入极少 采取进退可控策略 [2][5] 国内市场优势 - 中国社零数据2025年3月同比增长5 9% 1-3月累计增长4 6% 消费环境持续改善 [3] - 国家生育政策优化(如延长产假 育儿补贴) 多地试点"生育友好型城市" 江西南昌推出全国首个母婴消费券(立减10%) 直接刺激童装消费 [3] - 中国儿童群体庞大且具备消费能力 公司专注本土市场可享受政策红利 [2][6] 产品与品牌竞争力 - 公司拥有29年行业沉淀 "ANNIL 安奈儿"品牌运营超20年 2023年获"中国十大童装品牌"称号 [4] - 产品主打全棉高支高密面料 注重轻 柔 弹特性 采用环保染料与安全助剂 执行严于国标的内控标准 [4] - 建立中国儿童体型数据库 优化版型设计 针对儿童需求进行工艺创新 [4] 渠道布局 - 销售网络以直营为主 加盟联营为辅 线上线下协同发展 [5] - 线上覆盖淘宝天猫 唯品会 抖音等主流平台 同时拓展小红书 得物等社交电商 [5] - 开发官方小程序"安奈儿 Annil+" 并入驻跨境电商平台作为补充 [5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宏观经济、出口贸易、A股市场、保险行业、券商行业 - **公司**：太平人寿、人保集团、国寿、新华保险、太保、阳光人寿、平安、中国财险、众安在线、国泰君安、海通、中信证券、华泰证券、银河证券、广发证券、东北证券、红塔证券、国泰金控、长江证劵、中京电子、新达 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与出口贸易 - **出口形势**：一季度中国经济增速达5.4%，出口增速显著，3月出口增速达12.4%，但4月美国订单锐减，预计6月出口明显下降，三季度压力增大，因美国经济软数据衰退预示外需疲软，抢转口效应减弱[1][2][4] - **关税走向**：企业和贸易商认为关税不会持久，美国难寻替代产能且消费习惯难改，特朗普已释放积极信号，中美或通过非美国家间接博弈，谈判时间表可能确定[1][5] - **关税影响及企业应对**：关税增加使中国企业出口成本上升，尤其影响电子、家电等产品，企业采取转嫁成本、产能转移、转口贸易、建立海外仓、拆分产品价值等策略应对[1][8] - **企业全球化布局**：中国企业采取多元化市场战略和深度本土化措施，在东南亚、印度等地建厂供应美国市场，保留中国作为全球供应中心[1][9] A股市场 - **整体表现**：2025年一季度A股盈利改善，全A及全A非金融板块盈利增速分别为3.57%和4.29%，但单季度营收有波动，需求偏弱[10] - **板块表现**：创业板盈利明显改善，科创50业绩加速下滑，TMT板块表现优秀，传统消费行业相对优异，多数宽基指数单季度盈利环比改善，中证1000指数改善幅度较大[1][11][13][14][15] - **ROE情况**：全A非金融ROE TTM小幅回落至7.42%，净利率回升但资产周转率下滑拖累ROE，毛利率提升及管理、财务费用回落推动净利润回升[16] - **行业表现**：计算机、传媒等行业营收及利润环比显著改善[17] - **配置建议**：增加科技成长方向配置，超配三大运营商、基建和消费等资产，关注内需消费领域，推荐黄金股和创新药方向[18] 保险行业 - **利润表现**：上市保险公司利润分化，总体归母净利润同比增长1.4%，财险公司利润超预期，寿险公司新业务价值普遍增长，代理人渠道承压，银保渠道增速较快[3][19][21] - **保费收入**：整体呈现分化趋势，新华新单保费同比增速最快，为130%，代理人渠道普遍负增长，银保渠道增速较快[22] - **投资建议**：首推财险标的如中国财险和人保集团，关注众安在线，寿险行业短期内关注新华保险和中国太平[29][30] 券商行业 - **业绩表现**：2025年第一季度业绩底部回升，同比增长83%，由经纪业务和自营业务驱动，上市券商平均ROE为1.6%，同比提高0.6个百分点[24] - **公司表现**：国泰君安归母净利润居行业首位，中信、华泰、银河和广发位居行业第二至第五位，东北证券和红塔证券业绩表现亮眼，ROE排名前三的券商为国泰金控、国泰君安和长江证劵[24][25][27][28] - **关注标的**：关注整体业绩可能超预期的标的以及并购主题相关公司[31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中美贸易战对双方政策和市场的影响：对中国而言，与非美国家建立外交关系可减轻国内政策压力；对美国来说，关税战若不利将影响国内法案推进和特朗普支持率，双方尽快解决争端符合利益[6] - 2025年一季度上市保险公司利润分化的具体原因：受国债收益率、权益市场波动等因素影响，不同公司因亏损合同转回、低基数、所得税费用减少等原因导致利润表现不同[3][19][20] - 券商行业在固收市场不如去年好的情况下，采取中性策略或减仓，使固收对业绩拉动好于预期[24]

宏观：五一消费与国内高频指标 - 五一期间营业性客运显著修复，水运回暖，航班数量显示出入境需求火热 [1] - 电影票房呈现价涨量跌，缺乏叫座影片是需求回落主因，2025年五一档前十大电影票房标准差明显低于2024年 [1] - 北上游乐场人数显著回升，显示服务消费意愿仍强 [1] - 国内高频数据显示服务消费强于商品消费，基建投资回暖带动建材工业品价格回升，港口数据反映进出口有所回暖 [1] 策略：中国股市展望 - 中国A/H股市有望进一步走高，上证指数接近3300点，恒生科技单日大涨3.1% [3] - 3-4月股市调整与修复表明投资者对中美竞争严峻性与决策层决心的疑虑消减 [3] - 全A两非归母净利增速在2025Q1回升转正至+4.7%，电子/通信等AI硬件业绩持续兑现，传媒/计算机在低基数效应下改善明显 [4] - 金融与高分红板块推荐券商/保险/银行及央企高分红股，新兴科技成长推荐港股互联网/传媒游戏/信创/半导体/算力/医药 [5] 海外策略：美股历史巨震 - 过去五十年美股出现过三次剧烈波动：1987年黑色星期一、2008年金融危机、2020年全球疫情 [7] - 1987年黑色星期一创下历史最大单日跌幅，2008年金融危机引发流动性危机，2020年疫情导致美股10天内四次熔断 [8] - 2020年3月美股见底后开启上涨行情，当前AI引领的产业变革或对美股企业盈利形成支撑 [9] 食饮：食品饮料板块表现 - 2024年食饮板块收入同比+2%、净利润同比+4%，25Q1收入同比+1%、净利润同比+0.2% [11] - 高端白酒营收同增12%、利润同增11%，次高端和区域白酒承压明显 [12] - 啤酒25Q1收入同比+4%、净利润同比+11%，零食24Q4收入同比+18%、25Q1同比+2% [13] 轻工：新消费与传统产业 - 家具板块营收增速边际改善，以旧换新国补政策支撑需求 [15] - 两轮车以旧换新加码，25Q1业绩增速上行 [16] - 智能眼镜25Q1零售量同比增长超过200%，各大厂商加速产品与AI模型融合 [16] - 造纸板块25Q1浆价见顶，盈利边际改善，特种纸表现优于大宗纸 [17]

券商评级调整概况 - 过去一周券商上调19只股票评级，主要集中在AI及机器人板块 [1] - 近期券商下调评级股票数量创年内小高峰，涉及煤炭、旅游酒店等板块 [1] AI及机器人板块评级上调 - 铂科新材评级上调至"买入"，2024年归母净利润3.76亿元同比上升46.9%，受益于AI、光储新能源高景气赛道及芯片电感业务 [2] - 会畅通讯评级上调至"推荐"，2024年扭亏为盈实现归母净利润0.29亿元，一季度营收1.12亿元同比增12.28%，云视频终端出货量业界领先 [2] - 北京君正评级上调至"买入"，2025年一季度营收10.6亿元同比增5.3%，DRAM新制程开发送样有望开启新成长周期 [3] - 柯力传感评级上调至"买入"，一季度净利0.76亿元同比增76%，布局机器人灵巧手、触觉传感器等高价值部件 [3] - 南山智尚评级上调至"买入"，超高纤维品质适配机器人腱绳应用需求 [3] 其他评级上调个股 - 中远海特、中谷物流、宝立食品、华峰测控、兆龙互连、中广核技、万达电影、华能水电、指南针等公司评级被上调 [4] 煤炭及旅游板块评级下调 - 山西焦煤、平煤股份评级下调至"增持"，因焦煤价格疲弱 [5] - 山煤国际评级下调至"增持"，动力煤港口价格下降影响净利润 [5] - 锦江酒店评级下调至"增持"，一季度净利0.36亿元同比降81% [5] - 米奥会展评级下调至"增持"，2024年收入因出海展会竞争加剧而下降 [6] - 宋城演艺评级下调至"增持" [6] 其他评级下调个股 - 建设银行、兴业科技、登海种业、迎驾贡酒、万科A、得邦照明等公司评级被下调 [6] 5月券商配置建议 - 申万宏源推荐AI算力应用及高股息板块 [7] - 浙商证券建议关注大金融红利、自主可控（军工）、内需消费三大方向 [7] - 西部证券推荐顺周期（有色、钢铁）、AI算力与应用（机器人）、医药、军工、汽车及"中特估"央国企 [7]

文章核心观点 - 截至5月1日16家券商推荐115只金股，内需消费、成长科技等板块受青睐，4月万辰集团涨幅超80%，5月市场券商分析师普遍认为将企稳向上 [1][4][13] 4月券商金股表现 - 4月券商金股超额收益能力强，信达证券、东北证券共同推荐的万辰集团表现最好，股价涨约82% [1] - 万辰集团2025年一季度净利润2.15亿元，同比增3344.13%，因量贩零食业务规模优势增强和经营效率提升，近期持续创新高，还引入IP品类强化品牌营销能力建设，华泰证券维持其“买入”评级，最高目标价上调41.99%至182.22元 [3] 5月券商推荐金股情况 整体情况 - 截至5月1日16家券商共推荐115只金股，与涨价主题相关的材料行业排名第一，资本货物第二，汽配、软件等排名靠前 [4] 多家券商共同推荐个股 - 4家券商同时推荐海大集团、东鹏饮料；3家券商同时推荐恺英网络、兆易创新、格力电器、珀莱雅 [1][7] - 海大集团是国内农牧行业白马，水产饲料销量居首，业务覆盖全产业链，短期饲料盈利有望受益畜禽产能恢复和水产景气修复，长期有望成农牧行业标杆企业 [7] - 东鹏饮料正在筹备赴港上市，饮料旺季来临，能量饮料主业稳健，电解质饮料快速增长 [7] 其他推荐个股 - 珀莱雅获推荐因美妆市场国货替代加速，新品放量及旺季驱动；爱美客获推荐因其收购韩国医美公司REGEN，管线布局有望扩充 [9] - “股王”贵州茅台获推荐，西部证券称白酒行业边际好转，渠道开始去杠杆 [10] - 5月万辰集团仍获信达证券推荐，其作为零食行业头部品牌，在零食品类确立竞争优势，积极尝试新门店模型，后续业务盈利能力提升等有望形成催化 [11] 机构对5月市场研判 - 券商分析师普遍认为5月市场将企稳向上，内需消费、成长科技、自主可控、红利资产受青睐 [13] - 东莞证券预计后续市场短暂休整后有望继续企稳向上，因一季度经济“开门红”，3月经济数据超预期 [13] - 东吴证券认为五一假期前市场窄幅震荡概率大，节后情绪面或因资金聚焦核心板块大幅走强 [13] - 中信证券提示5月留意新技术和产业题材轮动、海外科技映射链修复以及服务业扩内需政策落地 [14] - 华安证券建议5月采取“哑铃型”配置策略，配置成长科技和稳健型红利资产，当前略偏向红利资产 [15] - 摩根士丹利基金认为市场机会大方向是内需相关及自主可控方向，科技成长机会也将显现 [15]

4月券商金股表现 - 4月券商金股整体表现优于大盘，最牛金股万辰集团大涨83%，由信达证券、华西证券、东北证券共同推荐 [3][4] - 涨幅第二的先达股份（农药创新药龙头）上涨61%，由东北证券独家推荐，科兴制药、民士达分别以55%涨幅位列第三、第四 [4] - 46家券商中17家金股组合实现正收益，占比37%，东北证券以13.28%月收益率居首，华西证券（10.57%）、东兴证券等收益率超7% [4][5] 5月券商金股配置方向 - 消费内需板块受追捧，东鹏饮料（电解质饮料增长）、贵州茅台（白酒行业边际好转）获多家券商推荐 [7] - 护肤医美板块中珀莱雅（国货替代加速）、爱美客（收购韩国REGEN扩充管线）成为热门标的 [7] - 券商5月金股组合显示，东北证券侧重麦加芯彩、康方生物等，东兴证券推荐珀莱雅、贵州茅台，华龙证券布局爱美客、小商品城 [9] 5月市场展望与板块偏好 - 券商普遍预判市场震荡，光大证券认为政策支持或推动震荡上行，关注高股息、自主可控、内需消费三类资产 [10][11] - 中泰证券建议防御性配置银行红利资产，同时逢低布局恒生科技、AI、半导体等科技方向 [11] - 平安证券强调成长板块（TMT、创新药）和内需消费的估值修复机会，中国银河证券看好消费、科技、红利三条主线 [12][11]