证券研究报告·行业点评报告·保险Ⅱ 保险Ⅱ行业点评报告 保险行业 2025 年一季报回顾：可比口径下 NBV 继续较快增长，产险 COR 显著改善 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 2025 年 04 月 30 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 曹锟 执业证书：S0600524120004 caok@dwzq.com.cn 行业走势 -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% 30% 36% 42% 48% 2024/4/30 2024/8/29 2024/12/28 2025/4/28 保险Ⅱ 沪深300 相关研究 《保险行业 3 月月报：寿险保费增速 回暖，关注后续预定利率调整落地情 况》 2025-04-27 《从严监管万能险，推动进一步回归 保障本源》 2025-04-26 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 一季度上市险企归母净利润合计同比+1.4%，净资产增速表现显著分 化。1）2025Q1 人保、国寿、新华归母净利润分别同比+43%、+3 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司增长韧性强，友邦中国税优产品中高产新客户拓展成效显著，叠加展业区域快速拓展，预计中长期仍将实现较好增长 [4] - 友邦香港内地居民储蓄需求旺盛且香港产品更高的分红预期、香港本地人才引进计划成效持续显现，新加坡储蓄险占比大幅提升后基数效应消除，预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长 [4] - 截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值 [4] 业绩简评 - 4月30日公司披露25年第一季新业务摘要，固定汇率下NBV +13% [2] 经营分析 - NBV实现超预期增长，固定汇率下，2025Q1 NBV同比13%至14.97亿美元，其中margin同比提升3.0pct至57.5%，受益于产品组合的有利转向，但部分被友邦中国经济调整抵消，年化新保同比+7% [2] - 代理渠道NBV+21%至12.18亿美元，贡献超75%，传统保障和分红产品均录得非常强劲的增长，代理生产力上升，活跃代理人数增加8%，新入职代理人数增加9% [2] - 伙伴分销NBV+2%至3.97亿美元，在中国内地以外地区的银保业务录得21%的NBV增长 [2] - 友邦香港NBV+16%且占比第一，在本地及中国内地访客实现均衡增长，代理渠道及银保渠道实现卓越表现，代理活跃度与生产力持续提升，取得非常强劲的招聘成果 [2] - 友邦中国基数重算后的可比口径NBV+8%，披露口径NBV减少7%，margin高于50%，活跃新代理人数增加15%，支持活跃代理人数整体增长6%，公司于2019年至2023年间成立的新业务地区代理NBV增长超过20% [2] - 友邦泰国实现了非凡的NBV增长，受惠于自2025年3月起引入个人医疗保险产品相关的监管变动前，为代理渠道带来的一次性销售，银保渠道取得非常强劲的增长 [2] - 友邦新加坡录得卓越的NBV增长，单位链接式长期储蓄产品销售持续强劲，代理的生产力录得非常强劲的增长 [2] - 友邦马来西亚录得较高的NBV，与大众银行的策略性伙伴合作关系带来了卓越增长，部分被代理渠道的下跌所抵销 [2] - 其他市场NBV增长非常强劲，由该分部中大部分市场录得增长所带动 [2] 营运利润 - 新业务合约服务边际增长16%，有信心实现每股税后营运溢利自2023年至2026年的复合年均增长率9%至11%的目标 [3] 股东回报政策 - 近期宣布的16亿美元股份回购计划已于2025年4月14日展开，预期于三个月期间完成 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长 [4] - 截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目（美元）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（亿元）|175.14|193.14|204.54|215.33|226.78| |（+/-)YoY(%)|7.3%|10.3%|5.9%|5.3%|5.3%| |归母净利润（亿元）|37.64|68.36|67.32|76.85|84.21| |（+/-)YoY(%)|13.0%|81.6%|-1.5%|14.2%|9.6%| |新业务价值（亿元）|40.34|47.12|54.23|60.29|66.83| |（+/-)YoY(%)|30.5%|16.8%|15.1%|11.2%|10.8%| |EPS（元）|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |EVPS（元）|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |ROE|8.8%|16.8%|16.3%|17.8%|18.8%| |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| [9] 三张报表预测摘要 损益表（百万美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17,514|19,314|20,454|21,533|22,678| |保险服务支出|-12,078|-13,136|-13,810|-14,492|-15,214| |分出保费净值|-345|-409|-433|-456|-480| |保险服务业绩|5,091|5,769|6,211|6,585|6,983| |利息收入|7,820|7,988|8,369|8,731|9,000| |其他投资收益|4,746|3,949|3,484|4,184|4,484| |投资收益|12,566|11,937|11,853|12,915|13,484| |保险合同财务收益|-10,456|-7,612|-7,500|-7,500|-7,700| |再保险合同财务收益|65|105|66|69|73| |投资合同负债变动|-572|-791|-791|-791|-791| |第三方权益的变动|-56|-29|-29|-29|-29| |投资业绩净额|1,547|3,610|3,600|4,664|5,037| |收费收入|114|89|127|137|124| |其他营运收入|294|353|356|368|401| |其他费用|-1,752|-1,771|-1,876|-1,974|-2,079| |其他财务成本|-463|-570|-604|-635|-669| |税前经营溢利|4,831|7,480|7,814|9,144|9,797| |应占联营公司损益|-267|351|125|-71|140| |除税前溢利|4,564|7,831|7,938|9,073|9,937| |所得税|-783|-978|-1,191|-1,361|-1,491| |净利润|3,781|6,853|6,748|7,712|8,446| |归母净利润|3,764|6,836|6,732|7,685|8,421| [10] 资产负债表（美元百万元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|11,525|8,101|8,911|9,802|10,782| |金融投资|248,958|272,151|293,923|317,437|342,832| |其他资产|25,836|25,202|26,464|27,797|29,210| |总资产|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| |保险合约负债|203,271|221,412|238,100|257,974|279,969| |其他负债|41,454|43,229|48,557|52,610|57,095| |总负债|244,725|264,641|286,657|310,583|337,065| |股本|14,176|14,183|14,183|14,183|14,183| |归属于母公司股东权益|41,111|40,490|42,317|44,130|45,436| |少数股东权益|483|323|323|323|323| |总权益|41,594|40,813|42,640|44,453|45,759| |总负债及权益|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| [10] 主要财务指标（美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |每股净资产|3.84|3.79|3.96|4.13|4.25| |每股内含价值|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |每股新业务价值|0.38|0.44|0.51|0.56|0.62| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/B|1.83|1.86|1.78|1.70|1.66| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| |VNBX|18.64|15.96|13.87|12.47|11.25| |盈利能力指标| | | | | | |净资产收益率|8.78%|16.75%|16.26%|17.78%|18.80%| |总资产收益率|1.35%|2.31%|2.12%|2.25%|2.28%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|13.00%|81.62%|-1.52%|14.16%|9.58%| |内含价值增长率|-2.06%|2.35%|4.48%|7.58%|8.36%| |新业务价值增长率|30.47%|16.81%|15.08%|11.18%|10.84%| |内含价值（百万元）| | | | | | |新业务价值|4,034|4,712|5,423|6,029|6,683| |NBV/EV|5.86%|6.99%|7.86%|8.36%|8.61%| |预期回报/EV|7.59%|8.34%|8.00%|8.00%|8.00%| |营运经验差异/EV|0.11%|0.24%|0.25%|0.24%|0.25%| |营运假设变动/EV|-0.06%|0.04%|0.00%|0.00%|0.00%| |财务费用/EV|-0.59%|-0.75%|-0.75%|-0.75%|-0.75%| |ROEV|12.91%|14.86%|15.36%|15.86%|16.11%| |期末内含价值|67,447|69,035|72,128|77,596|84,085| [10]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 0.6x2025 年 P/EV，对应 6 个月目标价为 37.65 元 [3] 报告的核心观点 - 公司 2025 年持续推动长航二期“北极星计划”工程，坚持高质量发展导向，有望推动基本面持续改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司 2025 年一季报情况 - 公司 Q1 实现保险服务收入 696 亿元（YoY + 3.9%），归母净利润 96 亿元（YoY - 18.1%），主要受短期利率上行以及权益市场波动导致公允价值同比减少所影响 [1] - 太保寿险实现保险服务收入 210 亿元（YoY + 0.6%），太保产险实现保险服务收入 477 亿元（YoY + 4.8%） [1] 太保寿险业务情况 - 受银保渠道增长推动，2025Q1 太保寿险实现规模保费同比 + 11.8%至 1184 亿元，NBV 同比 + 11.3%至 58 亿元，可比口径同比增长 39% [2] - 个险方面，受制于预定利率下调等因素，个险新单同比下滑 15.2%，其中分红险新单规模保费占比 18.2%，同比提升 16.1pct，有效降低利差损风险 [2] - 人力方面，公司总人力规模企稳正增，季末代理人达 18.8 万人（YoY + 1.1%）；核心人力月人均新单保费 8.3 万元，产能保持稳定 [2] - 银保方面，公司继续坚持高质量发展，银保渠道规模保费达 257 亿元（YoY + 107.8%），银保新单期缴规模保费达 45 亿元（YoY + 86.1%） [2] 太保产险业务情况 - 2025Q1 太保产险实现原保费收入 631 亿元（YoY + 1.0%） [2] - 得益于车险精细化费用管控、今年同期大灾损害同比减少等，产险综合成本率达 97.4%（YoY - 0.6pct） [2] - 从结构来看，车险保费收入同比 + 1.3%至 268 亿元，非车险保费收入同比 + 0.7%至 363 亿元 [2] 公司投资情况 - 截至 2025Q1 末，集团投资资产 28102 亿元（较上年末 + 2.8%），Q1 总投资收益率达 1.0%（YoY - 0.3pct），主要受短期利率上行以及权益市场波动导致公允价值变动收益同比 - 89%影响 [3] 财务报表预测情况 |报表类型|项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表（百万元）|货币资金|31,455|29,357|30,539|32,290|34,142| |资产负债表（百万元）|定期存款|165,501|173,818|190,331|211,838|235,776| |资产负债表（百万元）|金融投资|2,009,336|2,482,029|2,649,876|2,875,579|3,120,507| |资产负债表（百万元）|交易性金融资产|581,602|667,199|712,318|772,990|838,829| |资产负债表（百万元）|债权投资|82,334|64,844|69,229|75,126|81,524| |资产负债表（百万元）|其他债权投资|1,247,435|1,607,972|1,716,711|1,862,932|2,021,607| |资产负债表（百万元）|其他权益工具投资|97,965|142,014|151,618|164,532|178,546| |资产负债表（百万元）|长期股权投资|23,184|22,520|24,659|27,446|30,547| |资产负债表（百万元）|其他资产|114,486|127,183|208,818|307,847|424,444| |资产负债表（百万元）|总资产|2,343,962|2,834,907|3,104,223|3,455,000|3,845,415| |资产负债表（百万元）|保险合同负债|1,872,620|2,229,514|2,431,442|2,718,311|3,038,505| |资产负债表（百万元）|卖出回购金融资产款|115,819|181,695|198,151|221,530|247,624| |资产负债表（百万元）|其他负债|87,819|105,217|114,747|128,285|143,396| |资产负债表（百万元）|总负债|2,076,258|2,516,426|2,744,340|3,068,126|3,429,525| |资产负债表（百万元）|股本|9,620|9,620|9,620|9,620|9,620| |资产负债表（百万元）|资本公积金|79,950|79,948|79,946|79,944|79,942| |资产负债表（百万元）|未分配利润|121,448|151,890|170,925|192,280|216,484| |资产负债表（百万元）|归属于母公司股东权益|249,586|291,417|329,301|353,999|380,549| |资产负债表（百万元）|少数股东权益|18,118|27,064|30,582|32,876|35,342| |资产负债表（百万元）|股东权益|267,704|318,481|359,884|386,875|415,890| |利润表（百万元）|营业总收入|323,945|404,089|449,751|501,472|558,139| |利润表（百万元）|保险服务收入|266,167|279,473|306,023|335,095|366,929| |利润表（百万元）|利息收入|58,262|55,991|61,590|67,749|74,524| |利润表（百万元）|投资收益及公允价值变动损失|-4,659|64,620|4,251|4,252|4,253| |利润表（百万元）|其他业务收入|4,175|3,810|4,177|4,178|4,179| |利润表（百万元）|营业总支出|291,885|348,378|386,581|430,607|477,828| |利润表（百万元）|保险服务费用|231,023|243,147|269,893|304,979|338,527| |利润表（百万元）|承保财务损失|46,741|92,520|102,666|114,358|126,899| |利润表（百万元）|业务及管理费|7,397|8,239|9,063|9,969|10,966| |利润表（百万元）|信用减值损失|2,013|531|1,000|1,000|1,000| |利润表（百万元）|其他业务成本|4,711|3,941|3,960|301|436| |利润表（百万元）|营业利润|32,060|55,711|63,170|70,865|80,311| |利润表（百万元）|营业外收入及支出|-59|-148|-50|-50|-50| |利润表（百万元）|利润总额|32,001|55,563|63,120|70,815|80,261| |利润表（百万元）|所得税|-4,090|9,122|6,943|7,790|8,829| |利润表（百万元）|净利润|27,911|46,441|56,176|63,025|71,432| |利润表（百万元）|少数股东损益|654|1,481|1,791|2,010|2,278| |利润表（百万元）|归母净利润|27,257|44,960|54,385|61,016|69,154| [12]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 0.7x2025 年 P/EV，对应 6 个月目标价为 58.51 元 [3] 报告的核心观点 - 公司 2025 年一季报归母净利润 270 亿元（YoY - 26.4%），受 Q1 利率上行导致 FVTPL 债券浮亏以及平安好医生并表影响；归母营运利润 379 亿元（YoY + 2.4%）；寿险及健康险业务 NBV 达 129 亿元（YoY + 34.9%） [2] - 寿险 NBVM 改善明显推动 NBV 较快增长，2025Q1 寿险及健康险业务归母营运利润 269 亿元（YoY + 5.0%），新单保费同比 - 19.5%，首年保费口径 NBVM 同比 + 11.4pct 至 28.3%，个险渠道代理人规模 33.8 万与去年同期持平，人均 NBV 同比 + 14%，银保渠道 NBV 同比增长 170.8% [2] - 财险综合成本率大幅改善，2025Q1 财险业务保险服务收入 812 亿元（YoY + 0.7%），车险、非车险原保费收入分别同比 + 3.7%、+ 15.1%，Q1 综合成本率同比 - 3.0pct 至 96.6% [3] - 投资表现相对稳健，2025Q1 保险资金投资组合非年化综合投资收益率 1.3%，同比 + 0.2pct；非年化净投资收益率 0.9%，同比持平，截至 2025Q1 末，保险资金投资组合规模超 5.92 万亿元，较年初增长 3.3% [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 7.81 元、9.02 元、10.43 元 [3] - 2023 - 2027 年营业收入分别为 9138 亿元、10289 亿元、10568 亿元、11302 亿元、12065 亿元；归母净利润分别为 857 亿元、1266 亿元、1422 亿元、1643 亿元、1899 亿元等 [4][13] 交易数据 - 总市值 928721.96 百万元，流通市值 548895.54 百万元，总股本 18210.23 百万股，流通股本 10762.66 百万股，12 个月价格区间 40.49/61.73 元 [6] 相对收益 - 1M、3M、12M 相对收益分别为 1.7%、1.4%、17.0%，绝对收益分别为 - 1.8%、0.3%、21.2% [7][10]

2025年4月，重庆惠程信息科技股份有限公司（以下简称"ST惠程"）发布2024年年度报告，报告期内， 公司多项关键财务指标出现较大变化，其中净利润同比下降7980.65%，经营活动产生的现金流量净额 同比下降515.87%，凸显公司面临的严峻形势。以下将对该公司年报进行详细解读。 营业收入：下滑22.40%，业务结构有变化 2024年，ST惠程实现营业收入197,235,872.29元，较上年的254,162,324.50元下降22.40%。从业务板块来 看，电力行业收入130,381,239.73元，占比66.10%，同比下降3.21%；新能源行业收入63,876,292.78元， 占比32.39%，同比下降24.90%；游戏行业收入归零，上年为27,734,934.67元，占比10.91% 。 公司表示，业绩下滑主要源于经营层面项目进展及完工进度不及预期，如光伏、风电项目；同时，市场 供求因素也导致充电桩业务执行订单减少。 扣非每股收益：亏损加深，达 -0.2159元 净利润：由盈转亏，降幅高达7980.65% 归属于上市公司股东的净利润为 -149,521,961.44元，而2023年为1,897,3 ...

友邦保险集团首席执行官兼总裁李源祥表示： "我们经验丰富的管理团队致力构建长远、可持续的优质业务，并继续专注于执行我们的策略性优先任 务，让集团能够在环球资本市场波动的环境下取得佳绩，并把握亚洲这个全球最具吸引力的人寿及健康 保险市场的强劲基本增长动力。本人深信，友邦保险凭借雄厚的竞争优势，将继续为所有持份者缔造长 远、可持续的价值。" "友邦保险建基于2024年的卓越业绩，在2025年第一季保持增长势头，录得15亿美元的新业务价值，较 去年创新高的季度表现上升13%。我们能够持续及有规模地把握盈利性的新业务机遇，实有赖集团高度 多元化及强韧的业务模式，以及市场对友邦保险产品和服务与日俱增的需求。" "友邦保险的『最优秀代理』是我们增长策略的关键支柱，在2025年第一季所带来的新业务价值，占集 团整体超过75%。我们透过强劲和高质素的招聘持续提升我们的市场覆盖，支持整体活跃代理人数增长 8%。我们别树一帜的代理模式专注于建立长期客户关系，并由领先的数码平台所驱动，使得代理活跃 度及生产力进一步提升，同时保持多元化及具韧性的产品组合。" 友邦保险(01299)发布公告，于2025年第一季度，增长率按固定汇率基准 ...

安粮期货股份有限公司经营发展部总经理柳瑞向记者补充表示，一季度受大宗商品价格波动、金融市场 避险需求推动，投资者对衍生品的套保及投机需求显著提升，从而带动期货公司手续费收入增长。此 外，期货公司创新业务也贡献了高利润。 贵金属成"吸金"主力 中期协数据同时显示，以单边计算，3月份全国期货市场成交量为7.34亿手，成交额为61.59万亿元，同 比分别增长17.28%和24%；一季度累计成交量为18.50亿手，累计成交额为162.03万亿元，同比分别增长 22.49%和30.49%。 分品种来看，黄金成为资金最青睐品种。文华财经数据显示，截至3月底，国内黄金期货沉淀资金量高 达690亿元，稳居各商品期货首位；沪铜、沪银紧追其后，3月底沉淀资金量分别为410亿元和272.2亿 元。 回顾一季度，期货公司在各项业务布局方面均有侧重，一方面结合自身优势持续提升市场占有率，另一 方面加快对业务短板的补齐。华俊介绍说，今年公司聚焦优势领域、补强短板业务，同时严控风险，力 争实现营收与利润双增长，一季度各项业务指标均高于行业平均水平。 4月28日，中国期货业协会(以下简称"中期协")发布数据显示，3月份151家期货公司实现营 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][11] 报告的核心观点 - 极米科技作为智能投影行业龙头企业，坚持底层技术与产品创新双轮驱动，通过多样化宣传加强品牌影响力建立竞争优势 大力拓展海外市场，海外家用智能投影产品发展处于早期，增长潜力逐渐打开 车载业务后续有望放量带动业绩增长 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.60、5.78、6.27亿元，对应PE分别为24.3、15.1和14.0倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收34.05亿元，同比下滑4.27%，归母净利润1.20亿元，同比下滑0.30%，扣非归母净利润0.92亿元，同比增长34.94% [2][4] - 2024年Q4公司实现营收11.23亿元，同比下滑1.02%，归母净利润1.60亿元，同比增长367.35%，扣非归母净利润1.56亿元，同比增长499.03% [2][4] 业务分析 营收结构 - 2024年投影整机产品同比-6.63% 长焦投影/创新产品/超短焦投影分别同比-3.67%/-35.80%/-26.75% 境内/境外分别同比-14.80%/+18.94% [11] 市场地位 - 内销行业量增价减，2024年中国智能投影市场（不含激光电视）销量604.2万台，同比+3.0%，销额100.1亿元，同比-3.5%，对应均价同比-6.31% 公司连续5年保持国内出货量及出货额双第一，IDC 2024年国内投影机销量TOP10及销额TOP10榜单中，分别有4款、6款产品上榜 [11] 海外拓展 - 公司坚定实施品牌出海和全球化业务布局，产品已进入欧洲、日本等区域主要线下渠道 [11] 车载业务 - 截至公告披露日，公司累计已获得8个车载业务定点，涵盖智能座舱、智能大灯等领域，2025年有望陆续开始车载定点的交付 [11] Q4情况 - Q4国补对终端销售有一定助力，2024Q4内销智能投影产品销额/销量/均价分别同比+7.04%/+9.67%/-2.40% [11] 盈利分析 全年情况 - 2024年公司毛利率达31.19%，同比-0.15pct，投影整机产品毛利率同比-0.99pct 销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.67/-0.80/+0.08/-0.57pct，全年归母净利率同比+0.14pct，剔除非经扰动后，全年扣非净利率同比+0.79pct [11] Q4情况 - 单Q4公司毛销差同比+10.47pct 外部国补助力下行业均价下滑幅度收窄，竞争态势缓和 内部夯实入门级DLP投影份额优势，提升中高端产品中激光投影占比，产品矩阵优化 管理/研发/财务费率分别同比+0.75/-0.08/-1.19pct，单Q4归母净利率/扣非归母净利率分别同比+11.28/+11.26pct [11] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3405|4048|4687|5089| |营业成本（百万元）|2343|2614|3102|3415| |毛利（百万元）|1062|1434|1585|1674| |销售费用（百万元）|598|567|609|611| |管理费用（百万元）|116|121|131|132| |研发费用（百万元）|368|364|412|433| |财务费用（百万元）|-50|-45|-56|-69| |营业利润（百万元）|84|357|604|692| |利润总额（百万元）|86|362|606|694| |所得税费用（百万元）|-34|4|30|69| |净利润（百万元）|120|358|575|624| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|120|360|578|627| |EPS（元）|1.72|5.14|8.26|8.96| |经营活动现金流净额（百万元）|230|436|606|671| |投资活动现金流净额（百万元）|-1076|-46|-26|-56| |筹资活动现金流净额（百万元）|-321|-262|0|0| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-1167|128|580|614| |每股收益（元）|1.72|5.14|8.26|8.96| |每股经营现金流（元）|3.29|6.23|8.65|9.58| |市盈率|57.11|24.33|15.15|13.97| |市净率|2.33|2.65|2.25|1.94| |EV/EBITDA|54.30|15.61|13.20|10.49| |总资产收益率|2.3%|6.5%|9.1%|8.9%| |净资产收益率|4.1%|10.9%|14.9%|13.9%| |净利率|3.5%|8.9%|12.3%|12.3%| |资产负债率|44.6%|40.3%|38.6%|36.3%| |总资产周转率|0.64|0.73|0.74|0.72| [16]

报告公司投资评级 - 未提及具体投资评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收稳健但归母净利润下降，毛利率略有下降、销售费用率提升，核心品类床垫增长、功能智能产品线销售额破亿，大宗及电商渠道表现好，代工及境外业务增长，预计2025 - 2027年EPS分别为0.91元、0.97元、1.04元，考虑公司布局AI + 新业务和国补催化，有望稳健增长，建议持续关注 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 总股本3.79亿股，流通A股3.79亿股，52周内股价区间13.38 - 21.5元，总市值59.54亿元，总资产86.89亿元，每股净资产10.12元 [4] 2024年业绩情况 - 营收87.3亿元，同比+0.6%；归母净利润3.2亿元，同比 - 24.8%；扣非净利润2.9亿元，同比 - 22.3%；2024Q4营收27.5亿元，同比+5.5％，归母净利润 - 5277.1万元，扣非后归母净利润 - 7312.5万元 [7] - 整体毛利率33.7%，同比 - 0.7pp，分渠道经销店/大宗业务/线上销售毛利率为45.4%/15.7%/44.6%，同比+0.3pp/+0.6pp/+0.3pp，分销售模式喜临门/MD（含夏图）/代工毛利率分别为44.6%/27.1%/12.9%，分别同比 - 0.2pp/ - 1pp/ - 0.03pp；总费用率28.9%，同比+1.6pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为21.4%/5.3%/0.4%/1.9%，同比+1.2pp/+0.4pp/+0.2pp/ - 0.2pp；净利率3.7%，同比 - 1.2pp；24Q4毛利率30%，同比 - 4.7pp，费用率30.7%，同比+1.6pp [7] - 床垫/软床及配套产品/沙发/木制家具分别实现营收52.7 /24.4 /7.2 /1.7亿元，同比+5.1%/ - 8.4%/ - 6.6%/+27.5%，功能智能产品线销售额突破亿元；软床及配套产品营收下滑因国内代工业务中该类产品减少，沙发产品营收下滑因M&D沙发销量不达预期 [7] - 经销店/大宗业务/线上销售分别实现营收32.1/34/19.8亿元，分别同比 - 12.9%/+10.1%/+9.9%；截至2024年末，喜临门/MD（含夏图）专卖店分别为5065/453家，较年初净减98/37家；大宗业务开拓新客户、创新合作模式，线上渠道在多平台发力；喜临门/MD（含夏图） / 代工的营收分别为54.2/3.4/28.4亿元，分别同比 - 1.6%/ - 18.3%/+6.7%，代工与国内外家具巨头合作，前五大客户销售额17.6亿元，占比20.1%；内销/外销分别实现营收64.7 /21.3亿元，同比 - 6.4%/+27.5% [7] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年床垫销量分别同比+10%、+8%、+6%，单价分别同比+2%、+1.8%、+1.6%，软床及配套产品单价分别同比 - 2%、 - 1%、 - 0.5% [8] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为9427.8百万元、10134.9百万元、10792.3百万元，同比增长8.0%、7.5%、6.5%；营业成本分别为6240.2百万元、6694.9百万元、7125.7百万元；毛利率分别为33.8%、33.9%、34.0% [8] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年归属母公司股东净利润分别为346.50百万元、368.52百万元、394.67百万元，对应PE分别为17倍、16倍、15倍 [2][9] - 2025 - 2027年销售收入增长率分别为8.00%、7.50%、6.49%，营业利润增长率分别为15.69%、4.46%、6.80%，净利润增长率分别为11.80%、5.74%、6.52% [9] - 2025 - 2027年毛利率分别为33.79%、33.92%、33.94%，净利率分别为3.87%、3.81%、3.81%，ROE分别为8.60%、8.38%、8.22% [2][9]

公司业务概况 - 公司是一家围绕汤姆猫家族IP为核心的、线上与线下协同发展的全栖IP生态运营商，通过线上移动应用、动漫影视等内容制作与发行，以及线下AI智能陪伴硬件、IP衍生品与授权业务等业态打造亲子生活品牌 [3] - 线上移动应用是公司核心业务，已研发上线20余款绿色健康、休闲益智的移动应用，覆盖欧盟、美国、中国等全球大部分国家和地区 [4] - 汤姆猫家族IP系列应用全球累计下载量超过250亿人次，全球MAU最高达4.7亿人次 [4] - 公司通过移动应用内置广告和应用内购获取收入，与Google、Meta、字节跳动等全球知名广告营销服务商合作 [5] 线上业务 - 在线上内容领域，公司基于汤姆猫家族IP开发系列动画片、短片及迷你剧等动漫内容，通过YouTube、Netflix、腾讯等平台在全球200多个国家和地区播放 [7] - 汤姆猫家族IP系列动画作品已被翻译成32种语言，全球累计播放量超过1,100亿次 [7] - 公司与第三方视频播放平台签署合作协议，获取特许权授权和广告分成等收入 [7] 线下业务 - 2024年12月推出首代汤姆猫AI情感陪伴机器人产品，具备语音交互、长期记忆、情绪感知等前沿功能，以硬件销售为主要收入来源 [7] - 持续推进IP衍生品与授权、亲子主题乐园等线下业务，涵盖潮流服饰、食品饮料、儿童用品等多元品类 [8] - 采用"自营+城市合伙人"模式，在浙江、安徽、广东等地区落地IP主题乐园消费业态 [8] 财务与股东情况 - 中喜会计师事务所对公司财务报告出具标准的无保留意见审计报告 [1] - 公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本 [2] - 报告期内主营业务及经营模式未发生重大变化 [9] - 公司无优先股股东持股情况 [10]