投资评级与核心观点 - 报告对国电南瑞维持“买入”评级，并给予目标价28.75元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，国电南瑞作为国内二次设备龙头，有望充分受益于新型电力系统建设，网内业务将伴随电网投资实现持续稳健增长，同时网外与国际业务快速开拓，盈利有望持续提升 [1] 2025年第三季度及前三季度业绩 - 2025年第三季度，公司实现营收143.33亿元，同比增长16.65%，但环比下降6.61%；实现归母净利润19.03亿元，同比增长7.81%，环比下降16.24% [1] - 2025年前三季度，公司累计实现营收385.77亿元，同比增长18.45%；累计实现归母净利润48.55亿元，同比增长8.43%；扣非净利润为46.39亿元，同比增长7.04% [2] - 2025年前三季度毛利率为26.47%，同比下降2.79个百分点；净利率为13.34%，同比下降1.32个百分点；毛利率下降主要系业务结构调整，毛利率相对较低的网外业务收入占比提升所致 [2] - 2025年前三季度整体费用率为11.96%，同比下降1.20个百分点，其中销售、管理、研发费用率分别下降0.70、0.28、0.52个百分点，财务费用率上升0.30个百分点，主要系利息收入减少及外币汇率变动汇兑收益减少 [2] 业务发展状况 - 电网投资稳步增长，2025年1-9月我国电网基本建设投资完成额达4378亿元，同比增长9.9%，公司电网内业务伴随新型电力系统建设稳健发展 [3] - 公司系统外业务拓展迅速，上半年系统外业务合同占比超50% [3] - 公司新兴业务加速发展，上半年新兴业务收入同比增加38.65%；公司提出“4S储能”方案，自主研制的高压4500V/3000A IGBT实现小批量应用，自主中压IGBT在新能源发电行业交付应用10万只，并成功发布宽温大负载新型配网带电作业机器人 [3] - 公司国际业务高速增长，上半年海外营收达19.87亿元，同比增长139.18%；国际合同金额同比增长超200%；业务在沙特、南美等市场取得突破，落地多个重大项目并成功进入巴西、智利、尼加拉瓜等市场 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为83.31亿元、91.98亿元、101.61亿元，对应每股收益（EPS）为1.04元、1.15元、1.27元 [5][11] - 基于公司技术优势、龙头地位及背靠国家电网，报告给予公司2026年25倍市盈率（PE）估值，目标价28.75元，较此前目标价26元有所上调 [5] - 截至2025年10月30日，公司收盘价为24.34元，总市值为1955.01亿元；根据盈利预测，公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为23.47倍、21.25倍、19.24倍 [8][11]

电网设备ETF市场表现 - 10月30日A股三大指数调整期间，电网设备ETF（159326）低位震荡，跌幅1.16%，成交额达6828万元，交投活跃 [1] - 持仓股伊戈尔、国网英大、南网科技、华通线缆、华明装备、特变电工等逆市上涨 [1] - 该ETF已连续3个交易日获资金净流入，最新规模达4.24亿元，创成立以来新高，为全市场规模最大的电网主题相关ETF [1] 电网设备ETF产品特征 - 电网设备ETF（159326）是全市场唯一跟踪中证电网设备主题指数的ETF [2] - 指数成分股行业分布以输变电设备、电网自动化设备、线缆部件及其他、通信线缆及配套、配电设备为主 [2] - 特高压权重占比高达63%，为全市场最高，前十大重仓股囊括国电南瑞、特变电工、思源电气、特锐德等行业龙头 [2] 行业政策与技术发展 - 10月28日召开的2025年（第七届）全国电网技术交流会指出，“十五五”时期是实现“碳达峰”目标的攻坚期和新型电力系统建设的关键阶段 [1] - 为加快构建新型电力系统，需进一步推动高压大容量柔性直流输电技术、新型直流输电技术、构网型技术等核心技术迭代升级 [1] 行业投资前景 - 东吴证券认为，2025年电网投资有望持续增长 [1] - 具备全球竞争力的龙头企业将受益于国内建设与海外市场双轮驱动 [1] - 特别看好特高压、智能电网等领域具备技术优势和订单保障的公司 [1]

电力市场交易概况 - 1-9月全国电力市场交易电量达49239亿千瓦时，同比增长7.2% [1] - 交易电量占全社会用电量比重为63.4%，同比提高1.4个百分点 [1] 电力行业整体展望 - 电力板块有望迎来盈利改善和价值重估 [1] - 电力市场化改革持续推进下，电价有望实现稳中上涨 [1] - 电力运营商的业绩有望大幅改善 [1] - 电价下行最大压力时期即将过去 [2] 煤电/火电板块 - 煤电顶峰价值有望持续凸显 [1] - 容量电价机制正式出台明确煤电基石地位 [1] - 电煤长协实际履约率有望边际上升，煤电企业成本端较为可控 [1] - 煤电一体化企业有望在稳利润同时实现业绩增长 [1] - 火电明年容量电价将全面提升 [2] - 火电三季度业绩持续向上，煤价反弹"稳电价"预期提升 [2] 新能源与系统建设 - 新能源装机持续快速增长 [1] - 双碳目标下的新型电力系统建设将持续依赖系统调节手段的丰富和投入 [1] - 绿电经历全面市场化后电价风险逐步释出 [2] - "反内卷"明确"稳电价" [2] 其他电源类型与市场机制 - 水电秋汛来水改善，叠加风格切换，重视配置 [2] - 电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广 [1] - 储能政策频出，容量补偿机制尚有完善空间，重视调节性电源价值 [2] - 调节性电源价值叠加三季度业绩催化预期 [2]

活动概况 - 活动于10月23日至24日在甘肃敦煌举行，由中国能源化学地质工会西北电力工作委员会主办、国网甘肃省电力公司工会承办 [1] - 活动主题为“匠心汇聚 向新而行”，旨在搭建职工技术创新成果交流平台，推动西北地区电力产业职工创新能力提升 [3] - 来自国家电网西北分部、陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆电力公司，国家电投黄河公司、中电工程西北电力设计院等单位的百余名代表参与 [1] 活动内容与流程 - 32支参赛团队通过视频展示、成果发布、专家提问、现场打分等环节进行交流与角逐 [5] - 活动围绕电网安全、新能源消纳、智能运维、节能降耗等关键技术领域展开 [5] - 评审专家组组长在闭幕式上宣读了获奖名单，并进行了优秀成果现场展示 [5] 行业战略重点 - 活动核心目标是助力构建以新能源为主体的新型电力系统 [3] - 行业需聚焦大电网安全、新型电力系统建设及能源转型，以提升生产效率和保障劳动安全 [6] - 强调立足岗位发掘新技术、新工艺、新工法、新材料、新工具、新应用、新产品、新设计等先进成果 [6] 行业协作与发展 - 活动为西北五省电力企业之间的技术交流与协同发展注入了新动能 [8] - 以西北电力职工技术创新联盟为载体，协同开展创新交流、成果分享，推动职工创新纵深发展 [6] - 通过大力开展劳动竞赛和技能比武活动，不断激发广大职工的劳动热情和创造潜能 [6]

项目概况 - 国网新源江苏句容抽水蓄能电站于10月28日全面投产发电，是目前世界坝体最高的抽水蓄能电站 [1] - 电站总装机容量为135万千瓦，安装6台单机容量22.5万千瓦的可逆式水泵水轮发电电动机组 [1] - 电站设计年发电量为13.5亿千瓦时，年抽水电量为18亿千瓦时 [1] - 项目配套新建21千米输电线路和53基铁塔，以500千伏出线接入华东电网 [1] 运营表现与作用 - 自2024年9月首台机组投产以来，机组运行稳定，各项关键指标表现优异 [1] - 单台机组每月平均消纳新能源3375万千瓦时，发出绿电2700万千瓦时 [1] - 机组全面投运后，可提供约270万千瓦双向电力调节能力，有效缓解华东地区负荷高峰压力 [2] - 电站充分发挥调峰、调频、调相、储能等作用，增强电力系统调节能力，实现电能时空互补 [1] 环保与社会效益 - 电站每年可节约标准煤约14万吨，相当于减少二氧化碳排放约34.9万吨 [2] - 项目为区域能源结构优化和"双碳"目标实现提供重要支撑 [2] - 电站显著提升新能源消纳水平，为保障电网安全运行贡献力量 [1][2] 行业与公司发展 - 国网新源句容电站是国家电网公司"十三五"规划重点建设项目和江苏省重点工程 [1] - "十四五"以来，国家电网公司累计投运78台抽水蓄能机组，在运容量达到4453万千瓦 [2] - 抽水蓄能电站的投运为新型电力系统建设提供可靠保障 [2]

国网新源江苏句容抽水蓄能电站全面投产 - 电站全面投产发电，是世界坝体最高的抽水蓄能电站 [2] - 总装机容量135万千瓦，安装6台单机容量22.5万千瓦机组，年发电量13.5亿千瓦时，可满足约36万户家庭一年用电 [4] - 可提供270万千瓦双向电力调节能力，每年节约标准煤约14万吨，减少二氧化碳排放约34.9万吨，助力长三角能源保供和绿色低碳转型 [4] - 上水库大坝高182.3米，蓄水量1707万立方米，相当于1.2个西湖蓄水量，在防渗土工膜研发、超大型球阀吊装等方面实现技术突破 [6] 全国抽水蓄能行业发展现状 - 全国抽水蓄能电站投产总规模超过6200万千瓦，已完成“十四五”规划装机目标，为新型电力系统建设提供保障 [7] 雅砻江流域水电站建设进展 - 雅砻江流域水风光一体化基地的孟底沟、牙根一级两座大型水电站实现同步大江截流，标志项目进入主体工程施工新阶段 [8][12] - 孟底沟水电站是雅砻江流域在建最大水电项目，装机240万千瓦，牙根一级水电站装机30万千瓦，是两河口水电站的反调节电站 [12] - 同步大江截流实现整体效益最大化，抛填石料约9万立方米，历时不到30小时，节约整体工期约1个月，节约投资1200万元 [12] - 截流目标实现为后续基坑开挖、大坝混凝土浇筑等主体工程施工赢得宝贵时间，保障电站整体建设工期 [14]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入79.35亿元，同比增长5.07% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为7.62亿元，同比增长25.78% [1] - 2025年前三季度扣非后归属于上市公司股东的净利润为6.77亿元，同比增长46.39% [1] - 2025年第三季度单季归属于上市公司股东的净利润为2.43亿元，同比增长24.43% [1] - 2025年第三季度单季扣非后净利润为2.13亿元，同比增长14.37% [1] 业务结构转型与盈利模式 - 公司围绕新型电力系统建设核心主题进行业务结构转型升级，构建兼具稳定性与增长性的盈利模式 [1] - 业绩增长主要得益于分布式光伏等新能源项目的滚动开发以及售电、绿电、虚拟电厂等能源服务业务的规模化拓展 [1] - 风电、热电联产等存量电厂运营效率优化，实现业绩同比提升 [1] 节能服务业务 - 公司以“鑫零碳”工商业品牌和“鑫阳光”户用品牌为核心，持续滚动开发分布式光伏项目 [2] - 截至9月30日，分布式光伏项目并网装机容量达1910.54MW [2] 交易服务业务 - 公司业务涵盖能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务 [2] - 2025年前三季度管理售电量约241.23亿kWh [2] - 2025年前三季度绿电交易量为7.86亿kWh [2] - 2025年前三季度国内国际绿证对应电量合计14.15亿kWh [2] 虚拟电厂业务 - 虚拟电厂业务实现跨区域规模化发展，从江苏拓展至上海、浙江、四川、深圳等多个省市 [2] - 截至9月30日，虚拟电厂可调负荷规模达835MW [2] - 在江苏省内辅助服务市场的实际可调负荷占比约35%，区域市场主导地位稳固 [2] - 公司平台管理用户规模已超20GW，为虚拟电厂业务持续增长提供支撑 [2]

行业投资评级 - 对电力设备行业维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 新型储能政策持续追加，风能展产业趋势向好 [3] - 电力设备各子行业均有基本面层面的积极变化和潜在催化 [9] 行业表现 - 电力设备行业最近一个月表现1.8%，三个月表现30.0%，十二个月表现38.4% [5] - 同期沪深300指数一个月表现2.1%，三个月表现12.3%，十二个月表现18.6% [5] 光伏行业 - 硅料价格已稳定在5万元/吨左右，“反内卷”阶段性成效显著 [6] - 硅料收储平台公司预计月内有望加速落地，若后续叠加产业链限产措施，产业链供需关系有望迎来快速修复 [6] - 随着各省136号文细则陆续发布以及机制电价竞价开启，此前观望的集中式项目预计启动 [6] - 欧洲夏季假期结束，传统旺季来临，有望对需求形成支撑 [6] 风电行业 - 北京风能展提出《风能北京宣言2.0》，上调我国“十五五”年均装机目标至不低于120GW，其中海风年均装机不低于15GW [6] - 预计“十五五”年均风机需求总量能够达到140GW左右，约合2万台风机 [6] - 国电投2025年第三批风机集采开标，平均投标单价2325元/kW（含塔架、箱变等），较6月开标的第二批集采均价提升 [6] - 阳江三山岛一、二项目启动风机招标，招标量983MW，海风招标旺季持续 [6] 储能行业 - 河南省发改委发布征求意见稿，目标到2030年新型储能装机规模达到15GW [7] - 文件提出当独立储能因现货运行导致收益减少时，以储能电站系统循环电效率75%为基准，按照上网电量0.383元/千瓦时兜底收益 [7] - 独立储能项目每年调用完全充放电次数原则上不低于350次 [7] - 特斯拉2025年第三季度能源与储能业务收入34.15亿美元，同比增长44% [7] - 特斯拉2025年Q3部署了12.5GWh储能，较去年同期增长81%，创下单季度储能部署记录 [7] - 2025年以来特斯拉累计部署储能规模达32.5GWh [7] 锂电行业 - 奇瑞汽车展出名为“犀牛S”的全固态电池模组，电池电芯能量密度高达600Wh/kg [7] - 蜂巢能源与江苏华盛锂电材料股份有限公司达成战略合作，签署硫化物固态电解质材料的合作协议 [7] - 理想i6 2025年全年产能已全部售罄，新订单提车周期预计为13-16周，将于2026年1月集中交付 [8] - 理想i6全系标配5C磷酸铁锂电池，800V高压纯电架构，充电10分钟续航500公里 [8] AIDC（人工智能数据中心） - 特斯拉计划推出Megapack V4以进一步集成变电站，应对AI和数据中心客户的强劲需求 [10] - BESS（电池储能系统）可以在几秒内充放电数百MW的功率，对数据中心的负载波动做出对应反应 [10] - 海外英伟达GB300系列以及后续Rubin系列出货有望逐步起量，带动液冷设备用量提升、电源设备技术升级迭代 [10] 电网行业 - 国家发改委主任提出，到“十五五”末，新增用电需求绝大部分由新增清洁能源发电量满足 [10] - 重点推进三项工作：以更大力度发展非化石能源，推进化石能源清洁高效利用，加快建设新型电力系统 [10] - 清洁能源仍是“十五五”能源行业发展的确定性方向，电力基建有望保持持续增长 [10]

中证国新央企现代能源指数及ETF表现 - 截至2025年10月23日，中证国新央企现代能源指数上涨0.29%，成分股中国核建上涨10.01%，石化机械上涨8.24%，云铝股份上涨2.93%，中国铝业上涨2.51%，电投能源上涨2.45% [3] - 央企现代能源ETF(561790)当日上涨0.16%，报1.21元，近2周累计上涨4.39%，涨幅在可比基金中排名第1 [3] - ETF盘中换手率达10.96%，成交492.00万元，近1年日均成交额为613.37万元，显示市场交投活跃 [3] - 该ETF近1年规模增长119.31万元，新增规模在可比基金中排名第1 [4] 能源行业技术突破 - 中科清能研发的3kW@4.5K氦制冷机于2025年10月15日成功启机，是我国核聚变领域已投产的最大制冷功率氦制冷机，将支持CRAFT设施运行 [3] - 欣旺达发布“欣·碧霄”聚合物固态电芯，能量密度达400Wh/kg，计划于2025年底建成0.2GWh产线，并已试制出能量密度520Wh/kg的锂金属电池 [3] 中国能源基础设施发展数据 - 截至2025年上半年末，中国已投运电力储能项目累计装机规模达164.3GW，同比增长59%，其中新型储能累计装机101.3GW，同比增长110% [4] - 同期全国充电基础设施累计数量达1734.80万台，同比增长57.72% [4] - 2025年1-8月，全国新增发电装机容量同比增长64.40%，电源投资达4992亿元，同比增长0.50% [4] 中证国新央企现代能源指数构成 - 指数由国新投资有限公司定制，选取50只国务院国资委下属涉及绿色能源、化石能源、能源输配等现代能源产业的上市公司证券 [4] - 截至2025年9月30日，前十大权重股包括长江电力、国电南瑞、中国核电等，合计权重为47.72% [4]

政策预期改善 - 政策端首次明确“稳电价”，有望推动形成稳定的电价预期，扭转市场对2026年长协电价的悲观情绪 [1][2] - “反内卷”政策框架内提出“稳电价”，旨在引导发电企业避免恶性竞争，为未来电价谈判奠定稳定基调 [2] - 国资委座谈会聚焦“稳电价、稳煤价”，政策举措有望夯实行业高质量发展基础 [2] 电力需求支撑 - 全国最大电力负荷于今年7月4日创历史新高，达14.65亿千瓦，较6月底上升2亿千瓦，较去年同期增长1.5亿千瓦 [7] - 电力负荷持续右移，受电力需求强劲、电能替代加速及居民用电比例提高等因素影响，电价下行风险可控 [7] - 电价形成机制中，需求侧的用电负荷是决定性因素，火电作为边际价格出清者，其电价受负荷与燃料成本共同影响 [5][7] 成本端支撑因素 - 截至2025年10月17日，秦港Q5500动力煤价攀升至748元/吨，月环比上涨8%，较年内低点上涨23% [9] - “反内卷”政策下煤炭供需结构优化，7-8月全国原煤产量为3.8亿、3.9亿吨，低于过去一年半的月均4亿吨产量 [9] - 冬季用煤需求释放叠加政策催化，动力煤价上行动能不减，成本抬升有望助力明年长协电价修复 [9] 行业盈利结构优化 - 火电行业盈利由煤价、电价及利用小时数三要素决定，存在“煤电顶牛”矛盾 [2] - 容量电价机制建立健全，2025年1-9月单位火电容量电价在0.025元/千瓦时以上 [12] - 2026年起煤电容量电价对应的固定成本比例将不低于50%，有望助推火电资产盈利稳定与价值重估 [12]