行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持）[2] 核心观点 - 贵金属板块因美联储降息预期升温，白银价格创年内新高，技术面形成强趋势突破，后市金银价格被强烈看好[1] - 工业金属中铜受益于宏观转松与金九银十旺季共振，铝受国内外宏观情绪共振但短期震荡运行[1] - 能源金属中锂市场情绪转弱价格震荡下行，钴因供给偏紧叠加旺季来临预计价格或迎二次上行，金属硅基本面未有明显改善短期震荡运行[1] 贵金属板块总结 - 伦敦银收于39.69美元/盎司，COMEX白银收于40.75美元/盎司，均创年内新高，周涨跌幅分别为4.9%和2.1%[1][19] - 伦敦金收至3448.1美元/盎司，接近年内3500美元/盎司高位，COMEX黄金周涨2.9%[1][19] - 美国核心PCE指数年率录得2.9%，符合预期但连续3个月回升，交易员继续押注美联储降息[1] 工业金属板块总结 - 铜：全球精炼铜产量1421万吨同比增长3.6%，消费量1396万吨同比增长4.8%，8-9月国内冶炼厂检修涉及产能90万吨[1] - 铝：中国电解铝行业理论开工产能4403.5万吨，较上周增加1万吨，社会库存预计继续增加[1] - 价格方面：SHFE铜周涨0.9%至79410元/吨，SHFE铝周涨0.5%至20740元/吨[20] 能源金属板块总结 - 锂：电碳价格下跌5.1%至8.0万元/吨，碳酸锂产量环减1%至1.9万吨，库存环减407吨至14.11万吨[1][24] - 钴：电解钴价格上涨1.7%至26.7万元/吨，硫酸钴涨0.8%至5.28万元/吨，折扣系数跌0.17pct至84.4%[24] - 金属硅：中国社会库存54.1万吨周减0.2万吨，金属硅553平均成本10028.9元/吨月跌1.3%[1] 稀土及小金属板块总结 - 氧化镨钕价格60万元/吨周跌4.0%，镨钕金属74万元/吨周跌2.2%[26] - 黑钨精矿价格25.1万元/吨周涨13.6%，APT价格37.0万元/吨周涨15.3%[28] - 稀土永磁月度出口量保持稳定，未列名稀土氧化物月度进口量有所波动[207][205] 市场表现总结 - 申万有色金属指数本周上涨7.2%，小金属板块涨12%，贵金属板块涨7.2%[11][14] - 涨幅前三个股：金力永磁+35%、中国稀土+23%、章源钨业+22%[15] - 跌幅前三个股：锐新科技-8%、鑫科材料-7%、志特新材-7%[18]

全球债市定价逻辑 - 全球债市在通胀与经济增长背离时优先定价通胀而非经济增长 新兴市场对通胀冲击更敏感 利率定价逻辑偏向价格因素而非增长因素 [1] - 高通胀时期融资成本短期急升 但不意味着需求扩张 分化主要体现在期限结构与资产类别对通胀的敏感度差异 [1] - 利率曲线陡峭化与反弹持续时间受政策滞后性 全球风险情绪与本地市场韧性影响 短端利率随通胀缓和下行 长端利率因财政压力与预期调整维持高位 [1] 类滞胀现象成因与特征 - 过去十年全球多次出现"通胀上行但增长放缓"的类滞胀现象 主要成因来自供给端冲击（地缘动荡、疫情、供应链断裂）与需求恢复乏力并存 [1] - 疫情后财政刺激与货币宽松托底需求 但生产瓶颈和劳动供给不足推升商品和服务价格 通胀"粘性"凸显 形成"高通胀+低增速"格局 [1] - 对债市与期限利差的影响表现为通胀名义粘性与实际增速回落并存 迫使货币政策更趋"久高不下" 长端利率受财政供给压力与中性利率上移预期支撑而反复重定价 [1] 拉美新兴市场滞胀特征 - 巴西、墨西哥、土耳其、南非表现为GDP增速显著下滑而CPI与PPI大幅攀升 央行被迫大幅加息抑制通胀 政策利率高于经济增长水平 [2] - 长端利率需补偿通胀与风险溢价 由于基本面疲弱且政策空间有限 市场利率与债券收益率高度贴紧通胀波动 资产价格波动剧烈 [2] - 经济复苏更多依赖通胀回落与外部环境改善 而非内生增长动能 外围流动性环境变化导致股市与债市表现分化 整体恢复动力较弱 [2] 亚洲新兴市场特征 - 印度、印尼等亚洲新兴市场在滞胀阶段展现更强增长韧性与通胀弹性 货币政策更为灵活 央行在抑制通胀同时兼顾支持增长 [2] - 利率调整紧跟通胀变化 债券收益率以通胀为核心锚定 滞胀期间利率保持高于经济增速 [2] - 随全球流动性改善或外资回流 资产价格修复弹性较强 股债表现与外部资金流向及高频利率波动密切相关 [2] 东亚发达市场特征 - 日本、韩国等东亚发达经济体表现为"低增长+温和通胀" 通胀压力主要来自外需波动与进口商品价格上涨 [3] - 本地政策更侧重金融稳定与通胀预期管理 韩国以防御性加息为主 利率曲线定价与通胀联动但幅度有限 [3] - 日本处于长期低利率环境 利率上行主要由通胀预期推动 资产价格变化更多受全球资金行为影响 长期利率锚定政策预期与外部流动性 [3]

债市行情 - 银行间现券收益率午后普遍转为下行，30年期国债收益率下行1BP至1.9875%，10年期国开债收益率下行0.5BP至1.841%，10年期国债收益率下行0.6BP至1.7575% [1][2] - 国债期货主力全线收涨，30年期主力合约涨0.47%报117.27，10年期主力合约涨0.06%报107.995，5年期主力合约涨0.04%报105.56，2年期主力合约涨0.01%报102.4 [2] - 中证转债指数收盘下跌0.05%报490.76点，成交金额930.21亿元，华宏转债跌6.61%，博23转债跌5.57%，正元转02涨6.90%，新化转债涨6.04% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期涨0.82BP报3.715%，10年期涨0.78BP报4.269%，30年期涨0.41BP报4.885% [3] - 欧元区债券收益率普遍上行，10年期德债收益率涨3.6BPs报2.755%，10年期意债收益率涨7BPs报3.593%，10年期法债收益率涨8.9BPs报3.507% [3] 一级市场 - 农发行2年期金融债中标收益率分别为1.6025%和1.7298%，全场倍数分别为4.63和3.88 [4] - 国开行5年期固息债中标利率1.7052%全场倍数4.37，10年期中标利率1.829%全场倍数2.86，2年期中标利率1.5415%全场倍数5.24 [4] 资金面 - 央行开展4058亿元7天期逆回购操作利率1.40%，当日净回笼1745亿元 [5] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行3.9BPs报1.317%，7天期下行1.7BP报1.467%，14天期下行4BPs报1.515% [5] 机构观点 - 债市脱离基本面定价的核心在于低利率环境下赔率不足问题被股市赚钱效应所强化 [1] - 短期内居民存款、固收理财快速流向股市尚缺少数据支撑，无需过度担忧债市底层负债赎回和流动性收缩 [7] - 市场不宜将鲍威尔的讲话视为一系列宽松的起点，需关注就业和通胀目标矛盾时货币政策面临的挑战 [6]

黄金价格走势 - 现货黄金站上3370美元关键价位 一定程度化解8月11日黄昏之星组合的压制[1] - 金价挑战4月份开始形成的原始下降压力线 目前交投于3372.79美元[1] - COMEX黄金报收3410.7美元/盎司 涨幅0.23% 国内SHFE金报收779.92元/克 涨幅0.13%[3] 技术面分析 - 周图显示金价第4次回踩中轨线支撑 历史规律显示震荡调整后大概率向上攀升[4] - 日图维持在中轨及100日均线上方 ZZ指标未显示反弹触顶 暗示仍有上行空间[5] - 4小时MACD二次金叉开口 灵动指标快线折线向上拉升 显示价格将持续冲击3374-3370美元支撑点[5] - 小时线大阳拉升破位早间开盘点3364-3365一线 中轨支撑在3368美元附近[6] - 下方支撑关注3270美元及3220美元附近 上方阻力关注3386美元及3400美元附近[4][6] 美联储政策影响 - 鲍威尔Jackson Hole讲话被市场视为鸽派信号 但未给出降息持续性与幅度的强指引[3] - 美联储政策反应函数表明在就业风险大于通胀时会降低利率 但通胀风险超越就业时可能叫停降息[3] - 关税和移民政策可能推升类滞胀压力 导致美联储进退两难 不会出现真正意义上的货币宽松[3] - 特朗普解除美联储理事库克职务 反映其对美联储利率政策不满 与鲍威尔谨慎立场相悖[4]

鲍威尔Jackson Hole讲话解读 - 鲍威尔讲话被市场视为鸽派信号 利率期货市场对9月降息概率定价从75%上升至89% [1][2] - 讲话强调政策处于限制性区域 经济前景和风险平衡转变可能需调整货币政策 [2] 美联储政策反应函数 - 鲍威尔阐明政策反应函数 就业下行风险超越通胀上行风险时倾向降息 [3] - 若通胀风险超越就业风险 美联储可使用同样反应函数叫停降息 [1][4] - 关税与移民政策导致劳动力供需同步放缓 就业下行风险上升 [3] 货币政策框架变化 - 2025年修订框架抛弃平均通胀目标制 更强调平衡对称风险 [4] - 新框架关注现实与政策目标偏离程度及持续时间 偏离越严重则应对越强烈 [4] - 5-6月非农就业人数大幅下修使就业目标成为显著偏离点 需考虑降息 [4] 与2024年讲话对比 - 2024年鲍威尔对降息态度坚决主动且自信 认为调整时机已到方向明确 [5] - 2025年表述明显信心不足 坦言关税对物价影响清晰可见 [6] - 当前表述承认通胀风险偏上行而就业风险偏下行 属于充满挑战局面 [6] 结构性冲击限制 - 鲍威尔明确表示货币政策对结构性冲击大都束手无策 [7] - 显著更高关税重塑全球贸易体系 更严格移民政策导致劳动力增长放缓 [7] - 1-2次降息或难改善经济需求 反而可能加速企业转嫁成本推升价格 [7] 政策框架具体调整 - 通胀目标从平均通胀目标制改为灵活通胀目标制 重申2%长期目标 [9] - 就业目标改为可短期超过充分就业 但若威胁物价稳定则可提前收紧 [9] - 双目标冲突处理重回对称平衡 根据偏离程度与恢复时间决定政策 [9]

美联储政策解读 - 鲍威尔Jackson Hole讲话被市场视为货币转松的鸽派信号 [1] - 讲话未给出降息持续性与幅度的强指引 仅阐明政策反应函数 [1] - 反应函数核心为就业风险大于通胀时倾向降息 [1] 政策约束条件 - 更高关税税率与收紧移民政策导致就业与通胀风险并存 [1] - 通胀风险超越就业时可能使用同样反应函数叫停降息 [1] - 市场不应将讲话视为一系列宽松起点 [1] 宏观环境影响 - 关税和移民政策可能推升类滞胀压力 [1] - 类滞胀压力或使美联储陷入进退两难局面 [1] - 真正意义上的货币宽松难以出现 [1] 市场影响预期 - 市场风险偏好或将下降 [1] - 市场波动随之加剧 [1]

核心观点 - 鲍威尔Jackson Hole讲话被市场视为鸽派信号 但实际并未给出降息持续性与幅度的强指引 仅阐明美联储政策的"反应函数"——即在就业风险大于通胀时倾向降息 但若通胀风险超越就业 同样可能叫停降息[2][4][5] - 当前美国面临显著更高的关税税率与收紧的移民政策 这两类政策均具有抑制供给和推高价格的效果 可能引发"类滞胀"压力 使美联储陷入进退两难境地[4][5][7] - 不宜将此次讲话视为一系列货币宽松的起点 若经济出现类滞胀 市场风险偏好可能下降 波动或将加剧[2][8][9] 货币政策框架分析 - 美联储2025年修订货币政策框架 删除"平均补偿超调" 回归灵活通胀目标制(FIT) 重申2%通胀目标 强调为维护长期目标会果断行动[5] - 就业目标改为可短期"超过"充分就业 但若威胁物价稳定则可提前收紧 双目标冲突处理重回对称平衡 根据偏离程度与恢复时间决定政策方向[5] - 新框架更关注现实情况与政策目标的偏离程度(deviation)及预计持续时间 偏离越严重、潜在持续影响越久 美联储应对措施越强烈[5] 讲话内容对比分析 - 2024年讲话中 鲍威尔称"政策调整时机已到 方向已明确" 对9月降息态度坚决主动且自信 而2025年讲话仅表示"可能需要调整政策立场" 态度勉强且信心不足[6][7][9] - 对就业表述：2024年认为下行风险增加主因劳动力供给增加及招聘放缓 2025年明确警告若风险实现可能迅速推高失业率[6][9] - 对通胀表述：2024年称上行风险缓解 对回归2%目标信心增强 2025年承认关税影响清晰可见 虽判断为一次性价格变动但明确通胀风险偏向上行[6][7][9] 政策环境与约束 - 显著更高的关税税率与收紧的移民政策共同抑制供给 可能推升价格 但目前影响尚温和 若通胀率进一步偏离2%目标 暂停降息将成为更合适选择[4][5][7] - 货币政策对结构性冲击束手无策 1-2次降息难以实质性改善经济需求 反而可能加速企业成本转嫁 推升消费者价格 侵蚀居民实际购买力[8] - 利率期货市场对9月降息概率定价从75%上升至89% 但降息更多是对非农数据下修的"条件式回应" 不构成对年内降息次数和幅度的有效保障[3][9]

美联储降息影响 - 美联储9月降息概率为92% 短期对中国市场是利好但可能较短且非核心主导 [5] - 可通过两种方式放大美联储降息利好：实施更大力度的货币与财政宽松 以及把握结构性中美映射机会 [5] - 美联储降息将提振美国房地产和传统制造业需求 利好中国地产链相关出口及有色金属等大宗商品 [5] 存款搬家趋势 - 存款从银行搬入股市的新趋势有利于银行息差扩张 因居民存款活期化及负债成本降低 [8] - 银行代销基金等财富管理业务有望受益 市场和经济预期改善也有助于信贷需求回升 [8] - 债券利率可能受阶段性扰动但下行空间有限 部分中小银行债券投资收益占比高可能导致营收增速下降 [8] 美联储政策限制 - 美国面临"类滞胀"风险 降息无法解决此矛盾 货币政策应以稳定通胀预期为核心 [10] - 美联储内部分歧加剧 但现实条件不支持大幅降息 就业放缓与通胀粘性并存增加政策路径变数 [10] - 货币政策不应追求短期增长或屈从于政治压力 美联储将保持谨慎降息态度 [10] A股估值与配置 - A股整体估值横向纵向对比仍处合理区间 未高估但需关注交易量快速提升带来的短期波动加大 [12] - 配置建议关注四大方向：AI/算力、创新药、军工、有色等景气产业 券商保险等受益于资金入市板块 "反内卷"政策利好板块如光伏 及延续分化表现的红利板块 [12] - 历史经验显示交易活跃期指数短期波动可能加大 但一般不影响中期市场走势 [12] AH市场比较 - 下半年A股跑赢港股 上证指数/万得全A年初至今涨幅分别达10%/16% 下半年涨幅分别为7.3%/9.8% [14] - 恒生指数/恒生国企指数下半年至今分别上涨5.0%/4.2% 涨幅略低于A股主要指数 [14] - A股市场资金筹码结构改善 赚钱效应带动增量资金入市 "反内卷"等政策加码对A股更为有利 [14]

美元指数走势 - 美元指数持续走强 盘中一度升至98 67的日内高点 最终收涨0 43% 报98 62 [1][2] 贵金属市场表现 - 现货黄金开盘跳涨后持续下跌 盘中一度跌至3325 19美元的日内低点 最终收跌0 29% 收报3338 55美元/盎司 [1][2] - 现货白银收涨0 56% 报38 10美元/盎司 [1][2] 美国经济数据 - 美国8月标普全球制造业PMI初值53 3 创39个月新高 预期49 5 前值49 8 [3] - 美国8月标普全球服务业PMI初值55 4 创2个月新低 预期54 2 前值55 7 [3] - 美国至8月16日当周初请失业金人数23 5万人 创三个月最大增幅 预期22 5万人 前值22 4万人 [3] 美联储政策预期 - 交易员减少对美联储今年两次降息的押注 [3] - 美联储9月维持利率不变概率为25% 降息25个基点概率为75% [4] - 美联储10月维持利率不变概率为13 3% 累计降息25个基点概率为51 5% 累计降息50个基点概率为35 3% [4] 官员政策立场 - 博斯蒂克仍预计今年降息一次 对劳动力市场走向表示担忧 [3] - 施密德认为通胀风险高于就业风险 当前政策处于合适位置 [3] - 哈玛克暂不支持9月降息 [3] - 柯林斯表示若劳动力市场前景恶化可能适宜降息 不应等待通胀完全明朗 [3] 市场交易逻辑 - 美元走强导致黄金承压 白银因工业属性支撑显示更好韧性 [5] - 市场静待鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会发言验证9月降息预期 [5] - 关税冲击下美国可能陷入"类滞胀"情景 对贵金属形成支撑 [5] - 预计贵金属将延续高位震荡走势 [5]

黄金价格走势分析 - 黄金价格在美联储主席鲍威尔讲话前夕小幅下跌 但保持强烈看涨倾向[3] - 金价若确认每盎司3300美元支撑位 则有望再度走强[3] - 贵金属近期延续高位震荡走势 交投情绪整体较为谨慎[1] 美联储政策预期 - 市场对美联储9月降息预期从一周前几乎确定降低至75%[3] - 美联储官员措辞相对于两周前变得更加保守 支持按兵不动[1][2] - 五矿期货指出需把握美联储即将步入新一轮降息周期的主线[2] 宏观经济影响因素 - 美国PPI大幅反弹后标普数据表现亮丽 显示物价可能继续走高迹象[1] - 关税冲击下美国未来陷入类滞胀仍是基准情景 对贵金属形成支撑[1] - 美元走高导致黄金承压 但美元贬值趋势将为黄金提供额外助力[1][4] 地缘政治与需求因素 - 俄乌相关会谈取得进展使黄金持续上行驱动不足[2] - 投资需求持续增长和央行强劲购金等结构性驱动支撑金价[4] - 白银因工业属性支撑显示出更好韧性[1] 机构观点汇总 - BCA Research预计美联储9月开始降息和美元贬值将使黄金迎来新上涨动力[4] - Kitco Metals认为黄金真正驱动因素仍强烈看涨 最坏情况仅出现短暂小幅回调[3] - 国投期货建议耐心等待回调布局位置[2]