核心观点 - 市场普遍看涨铜价至2025年 花旗集团预测第二季度均价约为13000美元/吨 高于此前10月预测的12000美元/吨 其乐观情境预测从14000美元/吨上调至15000美元/吨[1] 中信证券预测明年LME铜价中枢将上移至12000美元/吨以上[1] 铜价驱动因素 - 美国囤库行为加剧非美地区供应紧张 本周LME铜库存出现集中提货后 市场对非美地区低库存担忧高涨[1] - COMEX—LME溢价持续存在 尽管三、四季度溢价较二季度大幅回落 但溢价均值仍维持在330美元/吨附近[1] - COMEX和LME套利交易导致铜流向美国 预计将进一步加剧LME铜供应吃紧[1] - 投资者押注美国经济软着陆 宏观基金买盘将继续支撑价格[1] - 供应缺口不断扩大[1] 成本与价格支撑 - 近十年全球铜矿的单位勘探成本增长逾20倍至3300美元/吨以上[1] - 新建、扩建项目的投资强度翻倍至15000美元/吨以上[1] - 参考上一轮资本开支高峰的铜价水平 当前刺激价格或将上移至12000美元/吨 底部效应明显[1]

市场信号与核心矛盾 - 美元结束连续9个交易日的下跌，黄金艰难守住4200美元，美股涨跌互见靠尾盘拉升，比特币盘中一度跌破91000美元，美债全线下跌，10年期美债收益率升至4.10% [1] - 市场最关键的信号来自10年期美债收益率的上涨，这揭示了市场对美联储降息叙事的怀疑，短期利率由美联储政策决定，而长期利率上涨则反映了市场认为降息可能源于未解决的通胀或并非严重疲弱的经济 [1] - 当前行情的核心风险在于长期利率不配合，只要长期利率不下来，核心矛盾就未解决，后续市场焦点将从美联储言论转向通胀是否回弹以及经济是否呈现“软而不弱”的态势 [1] 当前市场阶段判断 - 当前市场处于情绪驱动的最后阶段，表现为各类资产普涨但缺乏持续性，任何上涨都难以站稳 [2] 2026年市场展望报告要点 - 报告指出2026年将是周期反转之年，强调只有特定类型的投资者才能留存财富 [3][4] - 2026年头等大事是美联储领导层更迭，报告探讨了若特朗普任命哈塞特执掌美联储，可能对美股大盘、美元及美债避险逻辑产生的影响，并提供了非共识推演 [4] - 报告包含对美元的三年展望，揭示了“真正的拐点”并提供了完整的周期路线图，强调理解美元是理解全球资产的关键 [4] - 报告拆解了高盛的年末选股信，其中看好7只中国股票，并附有高盛最看好的亚太及美国股票全名单 [4] - 报告针对黄金和比特币在经历“无敌上涨”后的走势，提供了更深层次、较少被市场察觉的答案 [4]

美国劳动力市场数据表现 - 美国挑战者企业裁员人数降至7.13万人，较上月大幅减少53.4% [1] - 美国初请失业金人数降至19.1万人，远低于市场预期并创多年新低，四周移动平均值与续请人数也同步回落 [1] - 数据表明美国劳动力市场在不确定性中展现韧性，暂时缓解了市场对就业迅速恶化的担忧 [1] 市场对数据的反应与预期变化 - 早前ADP就业数据疲软曾提升市场对降息的预期，推动美元回落、美债收益率曲线趋平 [1] - 强劲的周度就业数据迅速扭转了市场叙事，凸显官方高频数据的指引作用 [1] - 许多市场参与者根据数据结果进行了战术调整，从之前押注降息的交易转向基于经济韧性的交易 [2] - 散户在社交平台上较多分享短线看多美元、看空黄金的思路 [2] 对美联储政策与宏观经济的影响 - 强劲的就业数据给美联储的政策前景带来了新的变数 [1] - 尽管通胀压力有所缓解，但就业市场的表现已成为焦点 [1] - 美国劳动力市场可能延续“稳中趋缓”的格局，这为美联储的政策转换提供了缓冲空间 [2] - 此次数据增强了市场对美国经济避免衰退的信心，市场参与者已开始围绕“经济软着陆”的叙事进行布局 [2] 黄金市场分析与交易策略 - 数据公布前，受地缘局势与关税言论影响，黄金持稳于4200美元上方 [1] - 短期内，美元与美债收益率的走强可能抑制黄金的上行动能 [2] - 黄金需要守住关键支撑以避免深度回调 [2] - 分析师技术观点认为，金价低点不断上移，斜率保持向上，继续看4260美元一线 [5] - 具体操作策略上，建议上方短期重点关注4240-4265美元一线阻力，下方短期重点关注4163-4175美元一线支撑 [5] - 给出空单策略：黄金反弹4235-4240美元附近分批做空，目标4220-4200美元附近 [6] - 给出多单策略：黄金回调4190-4195美元附近分批做多，目标4220-4240美元附近 [6]

重要经济数据 - 中国11月官方制造业PMI为49.2，较前值49小幅回升，但非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，表明服务业有所收缩 [1][13] - 美国9月PPI环比上涨0.3%，核心PPI环比上涨0.1%，均较前值明显加速，显示通胀压力在9月重新升温 [1][17] - 美国9月零售销售环比增长0.2%，连续四个月正增长但显著放缓，且低于市场预期，其中汽车销售四个月来首次下滑 [1][17] - 美国9月耐用品订单初值环比增0.5%，较前值修正后的3%明显放缓，但扣除飞机的非国防资本耐用品订单（核心资本品订单）初值环比增长0.9%，远超市场预期的0.3% [1][3][17] 地缘政治与政策动态 - 中美领导人于11月24日晚通电话，双方强调中美关系总体稳定向好，应坚持正确方向，拉长合作清单、压缩问题清单，为中美关系打开新的合作空间 [2][18] - 美国总统特朗普表示，其团队在结束俄乌冲突方面取得巨大进展，已指示特使前往莫斯科与普京会面，乌克兰方面期待泽连斯基尽早访美以完成最后步骤 [3][19] - 美国旧金山联储主席戴利表示支持在下个月降息，认为就业市场突然恶化的风险比通胀上升更大 [3][19] 期货市场表现 - 截至11月28日当周，主要大宗商品价格上行：ICE布油收于62.32美元，周涨0.61%；COMEX黄金收于4256.4美元，周涨3.36%；LME铜周涨3.69%，涨幅最大 [4][5][21][22] - 今年以来，COMEX黄金累计上涨52.79%，LME铜累计上涨27.46%，ICE布油累计下跌6.28% [4][21] - 美元指数当周下跌71.36个基点，美元兑离岸人民币当周下跌341个基点至7.0713，美元兑日元当周下跌24.45个基点至156.1675 [4][5][21][22] 股票市场表现 - A股主要指数上周普遍上涨：创业板指涨4.54%表现最佳，上证50涨0.47%表现相对较弱，偏股混合型基金指数涨3.85% [6][23] - 港股方面，恒生指数上周涨2.53%，恒生科技指数涨3.77% [7][24] - 美股三大指数上周回升：纳斯达克指数涨4.91%表现最好，标普500涨3.73%，道琼斯工业指数涨3.18% [8][25] - 市场上涨主要受中美领导人通话改善风险偏好、美联储官员支持降息增强宽松预期，以及俄乌冲突出现结束迹象等因素推动 [6][8][23][25] 债券市场表现 - 中国债券市场利率整体上行，信用债上行明显，其中3年期AAA级信用债收益率上行5个基点幅度最大，5年期国债、5年期及10年期国开债收益率均上行3个基点 [10][27] - 美国国债利率大体下行，其中20年期国债收益率下行5个基点幅度最大 [12][28] - 中国债市利率上行受股市回暖及地产债展期等因素影响，而美债利率下行则主要受美联储官员支持12月降息的预期推动 [10][12][27][28] 宏观经济展望与资产配置 - 国内经济呈现底部震荡状态，制造业PMI小幅回升但服务业PMI下滑，预计在内需政策（地产放松、生育补贴加码）支撑下将出现震荡回升 [13][29] - 美联储12月降息预期再度走强，市场中性预期概率已由此前的71%上升至86% [13][29] - 海外需关注将于12月5日发布的美国PCE数据对美联储政策的影响，以及美国关税政策对全球经济的潜在冲击 [13][29]

国投证券国际视点：宏观市场情绪与板块表现 - 港股三大指数集体走弱，恒生指数收跌约1.3%，国企指数与恒生科技指数同步下行，市场整体情绪偏冷，成交活跃度转弱，大市成交金额跌至约1,644亿元，主板总卖空金额约251亿元，占可卖空股票总成交额比率约17.59% [2] - 南向资金流（北水）维持净流入但金额处于较低水平，昨天净流入约23亿元，港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是小米集团、阿里巴巴、美团，净卖出最多的是腾讯控股、中芯国际、晶泰控股 [2] - 医药与科技板块成为主要拖累力量，医疗相关概念股普遍下跌，资金回避高估值赛道，科技及互联网类股份承压，部分热门科网股出现获利盘，地产板块延续弱势，内房股跌幅居前，消费类股整体走低反映内需复苏力度不足，汽车股表现疲软，新能源车板块回吐较深 [3] - 航空、有色金属及家电板块成为少数亮点，受"文旅+民航"融合政策消息刺激，三大航空公司逆市上涨，有色金属与黄金股受国际金属价格上行带动走强，家电类股份延续稳健表现 [3] - 美国ADP私人企业就业报告明显弱于预期，11月私人企业职位净减少3.2万个，与10月估计的新增4.7万个职位形成强烈反差，市场原本预期11月新增约4万个职位，专业及商业服务业减少约2.6万个岗位，资讯服务、制造业、金融活动及建筑业等对经济景气较敏感行业录得裁减 [4] - 偏弱就业数据推升市场对美联储短期降息押注，利率期货定价显示市场预计美联储在12月10日会议上降息25个基点机率升至约九成，较11月中旬水平大幅上升，市场情绪高度受制于对经济"软着陆"及利率环境改善预期 [4] 京东工业公司点评 - 京东工业是中国领先的工业供应链服务平台，通过"太璞"平台为企业客户提供供应链数智化服务，包含商品、采购、履约和运营，工业品销售品类分为通用MRO产品、专业MRO产品、BOM产品，截止2025年6月底的12个月，SKU超8,110万个，覆盖80个细分品类，服务1.1万个重点企业客户，2025年上半年平台交易规模146亿元，同比增长17%，其中自营交易占比约66% [6] - 公司与京东集团关系紧密，2017年7月作为京东集团独立业务部门运营，2023年3月京东集团公告拟通过港交所主板独立上市方式拆分京东工业，全球发售后预计京东集团持股约72.34%，京东工业仍为京东集团子公司 [7] - 财务表现方面，1H25总收入为103亿元，同比增长19%，对比2023年/2024年收入增速为23%/18%，商品销售收入96亿元，同比增长19%，占总收入比93%，服务收入6.7亿元，同比增长22%，1H25毛利同比增长31%，毛利率18.6%，对比1H24/2024年为16.9%/16.2%，1H25经调整净利润4.95亿元，同比增长34%，利润率4.8%，对比1H24/2024年为4.3%/4.5% [7] - 行业状况显示，预计2025年中国工业供应链技术与服务市场规模约为8,000亿元，同比增长6.6%，预计到2029年规模增至1.1万亿元，2025-2029E复合年增长率为8.3%，增长驱动来自工业企业提升采购效率及降本增效需求强劲，线上渗透率提升，品类结构以通用MRO产品为主，正向专业MRO、MBO产品升级 [8] - 市场竞争格局以2024年交易规模计，京东工业为288亿元，同比增长10%，快于行业增速（+6.2%），占国内供应链技术与服务市场份额为4.1%，位列第一，对比第二/第三/第四/第五市场份额为1.5%/0.9%/0.5%/0.5% [8] - 公司优势包括中国工业供应链中间渠道分散，分销层级冗长，线上交易平台公开透明，行业线上渗透率仍有较大提升空间，交易规模计市场份额领先，客户留存率较高 [9] - 招股时间为2025年12月3日9点至12月8日中午12点，上市交易时间为12月11日，本次发行基石认购最高13.2亿港元，对应约1.04亿股，占全球发售股份的49.3%，7名基石投资人包括M&G、CPE Investment等，设有15%超额配售，预计募资净额中位数为28.27亿港元，资金用途规划为35%用于提升全链路数智化供应链解决方案，25%用于扩大产品品类和客户区域覆盖，30%用于潜在战略收购/投资，10%补充运营资金 [11][12] - 投资建议方面，招股价为12.7-15.5港元，预计发行后公司市值为340-415亿港元（中线为377亿元），对应1H24+1H25 12个月市盈率为29.8x-36.4x（中线为33.1x），国内/海外可比公司1FY前瞻市盈率均值为29.1x/20.6x，估值溢价已部分反映公司市场份额优势，估值在合理区间，给予IPO专用评分5.3分，建议申购但谨慎融资 [13]

核心市场观点 - 市场对疲软的ADP就业数据反应积极 将其解读为美联储降息信号增强 导致美元下跌 多数资产上涨[1] - 市场当前完全由美联储政策预期驱动 所有资产价格变动均围绕对降息时机和幅度的猜测展开[2][3][4] - 当前市场狂欢建立在经济“慢慢变差”的预期之上 若数据出现“失控级恶化” 情绪可能瞬间从“狂欢”切换为“恐慌”[4] 关键经济数据与市场反应 - 美国11月ADP私营企业就业岗位减少3.2万个 远低于经济学家预期的增加1万个 从预期微增转为负增长[1] - 数据公布后 市场出现“美元下跌 一切皆涨”的典型反应 但黄金冲高后迅速回落并回吐当日所有涨幅[1] - 黄金的异常回落被视为一个稀有信号 表明资金对“经济拐点”的判断开始犹豫[6] 资产价格驱动逻辑 - 股市上涨的逻辑被归结为市场“觉得降息稳了”[3] - 美元下跌的逻辑被归结为市场“觉得降息已经稳到不能再稳了”[4] - 这种单一叙事驱动的市场状态非常脆弱 一旦预期改变 所有资产可能一起掉头[4] 美联储政策预期与市场博弈 - 市场不仅完全消化了美联储12月降息的预期 甚至将明年1月降息的概率推升至30%[4] - 美联储在12月会议前已被市场预期“绑架” 若会前市场上涨过多 美联储可能采取行动给市场降温[4] - 市场陷入“美联储故事叙事” 经济数据本身的意义仅在于用来“猜美联储会降多少息”[2] 当前市场状态与潜在风险 - 当前市场状态被形容为“暴风雨前的热浪” 表面兴奋但并非稳态[5] - 市场同时在表达两种心声：一是认同降息将至 二是不确定经济是软着陆还是正在变得危险[1] - 真正的风险触发点可能是12月16日公布的10月和11月非农数据若再次明显转弱[4]

美股市场表现 - 美国三大股指连续第五个交易日上涨，道琼斯指数涨0.61%至47716.42点，标普500指数涨0.54%至6849.09点，纳斯达克综合指数涨0.65%至23365.69点 [1] - 本周道指累计上涨3.18%，标普500指数累计上涨3.73%，纳斯达克综合指数累计上涨4.91% [2] - 纳斯达克中国金龙指数当日上涨0.54%，本周累计上涨3.71% [6] 市场驱动因素 - 市场情绪转向风险偏好，因预期美联储有80%到85%的把握将在几周内降息 [3] - 美联储12月降息25个基点的概率为86.9% [2] - 经济数据支持美国经济软着陆的观点，促成了感恩节前股市的持续上涨 [3] 科技股与半导体行业 - 大型科技股多数走高，微软涨1.34%，亚马逊涨1.77%，博通涨1.36%，Meta涨2.26%，特斯拉涨0.84%，苹果涨0.47% [4] - 英伟达股价下跌1.81%，是费城半导体指数30只成分股中唯一下跌的股票 [5] - 费城半导体指数收涨1.82%，英特尔股价大涨10.19% [5] 公司动态与行业消息 - 知名分析师郭明錤表示，英特尔预计最快在2027年开始出货苹果最低阶M处理器 [7] - 空客呼吁立即修复软件问题，涉及约6000架A320系列飞机，略超过该系列现役机队的一半 [8] - 全球存储芯片短缺加剧，研究机构预测到2026年第二季度之前，存储芯片价格预计将在当前基础上再上涨约50% [9] 人工智能与零售业 - 报告显示美国有46%的消费者计划使用生成式AI或聊天机器人备战购物节 [10] - 机构预测今年AI为零售网站带来的流量同比将飙升520% [10] - OpenAI推出"购物研究"功能，谷歌旗下聊天机器人Gemini也推出AI虚拟试穿、价格跟踪等新功能 [10] 大宗商品与相关板块 - 盘中现货白银价格刷新历史新高，推动白银概念股整体走强 [6] - Endeavour Silver股价上涨15.2%，First Majestic Silver股价上涨12.73%，Silvercorp Metals股价上涨8.8% [6]

澳洲联储利率政策展望 - 澳洲联储可能最早在2026年上半年提高利率 [1] - 加息前提条件是经济增长加速且劳动力市场收紧 [1] 澳大利亚经济现状评估 - 澳大利亚已处于充分就业状态 [1] - 经济增长有望在明年回归趋势水平 [1] - 经济趋势增长率估计约为2.25% [1] 经济与通胀风险分析 - 由于闲置产能极少，高于趋势的经济增长将给物价和工资带来上行压力 [1] - 任何增长加速和劳动力市场收紧都可能迫使澳洲联储考虑加息 [1]

全球市场情绪与驱动因素 - 市场对美联储降息的预期显著增强，交易员预计下月会议降息概率已超过90% [1] - 美国消费者数据低于预期以及美联储潜在“鸽派”主席人选共同推动降息预期升温 [1] - 俄乌停火协议的不确定性再度引发避险需求，对黄金形成支撑 [1] 全球主要股指表现 - 美股指期货集体上扬：标普500期货涨0.36%至6805.75点，纳斯达克100期货涨0.51%至25213.75点，道琼斯期货涨0.22%至47284.00点 [2][5] - 欧股整体高开：欧洲斯托克50指数涨0.6%，德国DAX指数涨0.55%，英国富时100指数涨0.2%，法国CAC 40指数涨0.6% [5] - 亚洲股指同步走强：日经225指数收盘涨1.8%至49559.07点，日本东证指数收涨2%至3355.50点，韩国首尔综指收盘涨2.7%至3960.87点 [5] 固定收益市场动态 - 美国国债价格回吐前日涨幅，10年期美国国债收益率上升2个基点至4.01% [1][5] - 日本10年期国债收益率升至1.815% [4][5] 外汇市场走势 - 美元指数下跌近0.2%至99.73关口下方 [1][2][5] - 日元兑美元走弱至156.39，尽管日本首相表示准备采取必要的外汇行动 [4] 大宗商品及加密货币表现 - 金银油齐涨：现货黄金上涨0.5%至每盎司4151.21美元，现货白银涨0.89%至51.92美元/盎司，布伦特原油涨0.5%至62.1美元/桶 [1][5][10] - 加密货币反弹，比特币上涨0.7%至87647.35美元 [5]

资产配置变化 - 机构现金仓位降至3.7%的13年低位 [1] - 全球股票超配比例升至净34%创2025年2月以来新高 [1] - 大宗商品超配比例攀升至净17%为2022年9月以来最高 [1] 历史信号与市场表现 - 现金仓位跌破3.7%自2002年以来仅发生20次 [1] - 现金仓位低于3.7%后1至3个月内股市通常走跌国债表现相对强势 [1] 投资者情绪与经济预期 - 53%基金经理认为全球经济将顺利软着陆37%预期无着陆为2025年1月以来最高比例 [1] - 担忧硬着陆的基金经理比例仅为6% [1] - 11月全球经济增长预期首次由负转正为2024年12月以来首次重回正区间 [1]