报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [5] 报告核心观点 - AI应用拉动先进逻辑及存储需求，半导体设备行业受益 [1] - 全球半导体设备销售额预计将持续增长，主要受先进逻辑和存储端产能扩张以及工艺迭代影响 [1][10][11] - 先进制程向2nm及以下节点演进，高阶存储技术持续迭代，对刻蚀、薄膜沉积、键合、量检测等设备提出更高要求并带来市场机遇 [1][26][33][34][47][49][56] - 供应链自主可控重要性凸显，国内半导体设备厂商在国产化趋势下迎来发展机会 [3][57][58][59] 根据相关目录分别总结 1 半导体制程升级，AI应用拉动资本开支向上 1.1 半导体设备市场规模持续增长 - 2025年全球半导体制造设备总销售额预计创下1255亿美元的新纪录，同比增长7.4% [11] - 2026年设备销售额有望进一步攀升至1381亿美元，实现连续三年增长 [11] - 2025年全球300mm晶圆厂设备支出预计首次超过1000亿美元，达到1070亿美元，2026年增长9%至1160亿美元，2028年将增长15%至1380亿美元 [10] - 2025年半导体测试设备销售额预计增长23.2%至93亿美元，封装设备销售额预计增长7.7%至54亿美元 [15] - 中国大陆预计在2026至2028年间领先全球300mm设备支出，投资总额达940亿美元 [1][17] - 2025年中国半导体设备市场规模预计达2300亿元，2023年占全球市场份额35% [17] 1.2 AI应用驱动资本开支持续增长 - 数据中心投资预计从2020年的170亿美元增长到2028年的453亿美元 [2][20] - OpenAI计划在未来数年内部署总计6 GW的AMD GPU算力，部署1 GW AI算力约需500亿美元，其中约三分之二用于芯片和支持数据中心基础设施 [2][21] - AI半导体整体收入预计从2020年的82亿美元增长到2030年的413亿美元，年均增长率24.4% [2][22] - 2024年全球人工智能IT总投资规模为3158亿美元，预计到2028年中国人工智能总投资规模将突破1000亿美元 [20] 1.3 先进逻辑已演绎至2nm节点，设备要求升级 - 台积电、英特尔推进2nm及更先进制程产业化应用，英特尔18A制程芯片将于2026年上市 [26] - 从3nm到2nm需要从FinFET架构过渡到GAA架构，CFET技术有望成为继GAA后的新技术 [27] - 先进制程演进将进一步拉动对刻蚀、薄膜沉积、键合、涂胶显影设备的需求 [1][33][34] - 高NA EUV和多重曝光工艺增加了图形工艺步骤，意味着更多的涂胶、显影、刻蚀、清洗设备需求 [32][34] 2 AI应用带来存储需求增长，拉动设备需求提升 2.1 受DDR4减产影响，存储价格持续上涨 - 三大DRAM原厂将产能重心转向DDR5和HBM，导致DDR4供应紧张、价格持续上涨 [35][36] - 2024年全球出货的消费级PC中约60%仍配备DDR4内存 [37] - 2025年全球AI服务器出货量预计同比增长80%，每台AI服务器搭载的DDR5容量是普通服务器的3-4倍 [40] - AI从训练转向推理，直接拉动企业级SSD需求 [2] 2.2 高阶存储技术不断迭代，工艺升级 - 未来3D NAND层数将持续增加，预计达到约1000层 [47][53] - HBM兴起带动晶圆减薄、TSV刻蚀填充、晶圆堆叠封装等环节设备需求 [1][52] - DRAM工艺未来将面临二维平面内逼近物理极限和转向3D堆叠架构两大变革 [49] - NAND领域将持续带来沉积设备投入增加、高深宽比刻蚀技术以及先进封装/键合设备的需求增长 [1][56] 3 自主可控仍是解决供应链安全最优解 3.1 AI基建相关芯片及设备从海外获取存在一定阻碍 - 美国拟加强对中国半导体先进制造设备制裁，据调查中国能够购买近400亿美元的尖端芯片制造设备 [3][57] - 英伟达创始人表示由于美国出口管制，英伟达100%退出中国市场，市场份额从95%降至0% [3][58] - 美光科技已正式停止向中国境内数据中心提供服务器芯片 [58] 3.2 自主可控相关标的 - 报告列举了多家国内半导体设备公司作为自主可控相关标的，包括北方华创、中微公司、华海清科、拓荆科技、精测电子、骄成超声、精智达、华峰测控、万业企业、长川科技等 [3][60][62][63][65][66][69][71][72][73][74] - 这些公司在刻蚀、薄膜沉积、CMP、量检测、测试、离子注入等关键设备领域均有布局和进展 [60][62][63][65][66][69][71][72][73][75] - 长鑫存储等国内存储厂商产能扩张，有望拉动上游设备订单增长 [59]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 二十届四中全会公报利好A股，科技、制造业与消费等板块或有超预期政策，提升市场信心，海外环境对A股预期向有利方向变化因素增加 [6] - 不同渠道资金呈现非一致预期，ETF资金与北向资金显示弱势，杠杆资金保持较强支撑 [7] - 中美贸易摩擦趋向缓和时，维持指数偏强势，建议关注科技股内部切换；若中美谈判结果不及预期，主线转向“大金融＋新消费”，并结合自主可控主题及稀有资源板块配置 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场观察 二十届四中全会后市场预期差 - 政策层面利好A股，科技进入“塑优势”阶段，制造业强调“反内卷”，消费刺激政策更具结构性与持续性，市场情绪回暖，量能放大，科技板块利好反应明显，传统制造与消费板块待政策落地反弹 [6] - 海外环境对A股预期有利，中美互动缓和市场信心不足，美联储降息预期上升，日本新首相主张扩张政策带动全球权益市场情绪回暖 [6] - 资金面不同渠道呈现非一致预期，ETF资金多数净流出，北向资金谨慎，杠杆资金支撑强，两融余额维持高位，市场平均担保比例反弹 [7] 投资建议 - 中美贸易摩擦缓和，维持指数偏强势，关注科技股内部切换，核心主线为AI +方向及“反内卷”相关赛道 [8] - 中美谈判结果不及预期，主线转向“大金融＋新消费”，结合自主可控主题及稀有资源板块配置 [8] 市场回顾 市场表现 - 上周市场主要指数大多上涨，创业板50涨幅最大，周度涨跌幅为9.48% [9][10][15] - 大类行业中，信息技术指数和工业指数表现较好，周度涨跌幅分别为7.72%和3.80%；日常消费指数和医疗保健指数表现较弱，周度涨跌幅分别为 -0.93%和0.56% [9][10][15] - 30个申万一级行业中有27个行业上涨，涨幅较大的行业有通信、电子和电力设备，分别上涨11.55%、8.49%和4.90%；跌幅较大的行业有农林牧渔、食品饮料和美容护理，分别下跌1.36%、0.95%和0.09% [16][19] 交易热度 - 上周万得全A日均成交额为17973.14亿元（前值为21928.52亿元），处于历史较高位置（三年历史分位数86.20%水平） [22] 估值跟踪 - 截至2025/10/24，万得全A估值（PE_TTM）为22.59，较上周值上升0.64，处于历史分位数（近5年）的94.00% [27] - 30个申万一级行业中有27个行业估值（PE_TTM）出现修复 [27]

核心观点 - 报告核心观点为梳理可能受益于“十五五”规划的重点产业方向及相关可转债标的，并对转债市场进行周度回顾与展望 [11][12][13] - 研究认为航天航空装备、新能源、自主可控链条及人工智能与新消费等内需方向是潜在受益领域 [16][17][20][21] - 转债市场本周表现上涨，估值重心上移，短期赚钱效应或偏弱，建议关注震荡市中的波段机会及条款博弈 [4][25][35][36] 受益于“十五五”规划的转债标的梳理 航空航天与海洋工程 - 航天航空装备及相关产业链属于“十五五”规划重点产业方向，与低空经济概念相耦合 [16] - 深海科技与海洋产业是热门方向，涉及海洋工程装备、海上风电、海洋生物医药等 [16] - 相关转债标的集中于原材料、零部件、装备制造工具等环节，部分公司通过参控股方式涉及 [1][16] 新能源方向 - 海上风电方向涉及起帆电缆（转债余额9.99亿元）、通裕重工（转债余额14.84亿元）、天能重工（转债余额6.94亿元）等转债标的 [1][17][18] - 氢能源方向涉及隆基绿能（转债余额69.95亿元）、亿纬锂能（转债余额49.99亿元）、美锦能源（转债余额27.89亿元）等公司 [1][17][18] - 天源环保、凯众股份等公司也多元化布局氢能装备 [1][17][18] 自主可控链条 - 集成电路方向转债广泛分布于芯片设计、半导体封测、半导体材料及设备等环节 [3][20] - 医疗装备自主可控方向涉及进行X射线、CT等装备国产替代研发的奕瑞科技 [3][20] - 量子科技方向标的较少，奥锐特参股华翊博奥（北京）量子科技（持股不足5%） [3][20] - 工业母机方向，帝尔激光2024年符合相关增值税加计抵减政策目录要求 [3][20] - 高端仪器仪表方向有待发行的天准科技 [3][20] 人工智能与新消费内需 - 建议关注AI+智能终端（安完转债、佳禾转债）、AI+文娱（风语转债）、增材科技3D打印（家联转债、凯盛转债）等领域 [4][21][22] - 新消费方向包括美容护理（水羊转债）、宠物经济（中宠转2、佩蒂转债）、高端饮品（新乳转债、立高转债）等 [4][21][22] 转债市场周度表现 市场指数与成交 - 本周中证转债上涨1.47%，上证转债上涨1.56%，深证转债上涨1.40% [4][35] - 万得可转债等权指数上涨2.25%，万得可转债加权指数上涨1.37% [4][35] - 本周转债市场日均成交额为558.52亿元，较上周日均回落129.92亿元，周成交额合计2792.59亿元 [35][36] 行业与个券表现 - 转债行业层面24个行业收涨，5个行业收跌，国防军工（+5.51%）、电子（+4.53%）、计算机（+3.40%）涨幅居前 [4][38] - 352只个券上涨，周涨幅前五为晨丰转债（+27.32%）、精达转债（+25.11%）、蒙泰转债（+24.41%）、春秋转债（+15.88%）、航宇转债（+14.68%） [40][41] - 周跌幅前五为亿田转债（-14.62%）、嘉泽转债（-10.85%）、惠城转债（-10.63%）、恒邦转债（-9.55%）、豫光转债（-8.26%） [40][41] 市场估值变化 - 全市场加权转股价值均值为101.05元，较上周末增加1.63元；加权转股溢价率为40.44%，较上周末上升0.21个百分点 [5][47] - 百元平价溢价率（加权平均）为26.74%，较上周末下降0.16个百分点；百元平价溢价率（中位数）为29.90%，较上周末上升1.33个百分点 [5][47] - 全市场隐含波动率中位数为38.40%，较上周末上升1.11个百分点；偏债型转债纯债溢价率为11.32%，较上周末上升0.95个百分点 [5][47] 转债供给与条款跟踪 一级市场供给 - 本周无新上市转债，已发行待上市转债2只（锦浪转02规模16.77亿元、金25转债规模20亿元），规模合计36.77亿元 [6][70] - 本周一级审批数量11只，包括金杨股份（9.80亿元）、春风动力（21.79亿元）等获交易所受理，联瑞新材（6.95亿元）、澳弘电子（5.80亿元）等获上市委通过 [70][71] 条款博弈动态 - 本周12只转债预计触发下修，1只转债（丝路转债）公告不下修，1只转债（蓝帆转债）提议下修 [6][76][78] - 本周12只转债预计触发赎回，3只转债公告不赎回，1只转债（彤程转债）公告提前赎回 [6][79] - 截至周末，仍在回售申报期的转债2只，尚在公司减资清偿申报期的转债12只 [6][82][83]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市” [3] 报告核心观点 - 报告看好智能制造行业，认为平台型半导体设备厂商、机器人核心零部件企业以及核聚变产业链相关公司存在投资机会 [5] - 半导体设备需求在扩产与存储涨价共振下有望回升 [6] - 人形机器人商业化落地节奏加快，但供应链尚不成熟 [6] - 可控核聚变产业获国家政策支持，进入快速发展阶段 [6] 本周行情回顾 - 本周（2025/10/20-2025/10/24）沪深300指数上涨3.24%，机械设备板块上涨4.71%，在申万一级行业中排名第4位（共31个行业）[3][11] - 机械设备子板块中，磨具磨料板块表现最佳，涨幅达10.42% [3][11] - 本周机械设备行业PE-TTM估值上升4.58% [21] - 子板块PE-TTM抬升幅度前三为：磨具磨料（+10.42%）、激光设备（+8.74%）、其他自动化（+6.78%）[3][21] - 子板块PE-TTM抬升幅度后三为：服纺设备（+2.11%）、工程整机（+2.88%）、工控设备（+2.97%）[3][21] - 本周机械设备板块PE-TTM为37.7倍 [20] - 细分板块PE-TTM排名前三为：机器人（185.6倍）、其他自动化（153.1倍）、机床工具（99.4倍）[20] - 细分板块PE-TTM排名后三为：轨道交通Ⅲ（19.9倍）、工程整机（21.1倍）、能源重型设备（25.8倍）[20] - 本周涨幅前五公司：神开股份（+55.94%）、德石股份（+46.41%）、鼎泰高科（+39.98%）、思林杰（+33.66%）、石化机械（+31.82%）[18] - 本周跌幅前五公司：宝鼎科技（-17.97%）、航天工程（-7.89%）、锡装股份（-7.17%）、*ST威尔（-6.12%）、威马农机（-6.10%）[18] 产业端重要变化 - 人形机器人：特斯拉Optimus V3原型机预计推迟至2026年第一季度发布，采用“齿轮箱+丝杠+腱绳”复合传动方案，特斯拉正建设年产100万台的生产线 [6] - 半导体设备：士兰微宣布投资200亿元建设12英寸高端模拟芯片产线，规划月产能4.5万片；卓胜微拟投入30亿元布局射频芯片制造扩产 [6] - 存储芯片：DRAM与NAND价格自2025年第三季度起进入上行通道，三星、美光、SK海力士等厂商已启动新一轮提价 [6] - 可控核聚变：中国“十五五”规划将核聚变能纳入国家未来产业布局；“上海先进能源装备产业集聚区”揭牌，聚焦聚变能源等四大领域 [6] - 安东聚变完成近亿元融资，目标2035年前后建成示范装置；中科清能自主研制的3kW@4.5K氦制冷机在合肥成功运行，为国内核聚变领域已投产的制冷功率最大的氦制冷系统 [6] 重要行业数据 - 9月制造业PMI为49.8%，位于荣枯线之下 [29] - 9月全部工业品PPI同比下降2.3%，环比持平 [29] - 9月台积电营收为108.54亿美元，同比增长31.4% [42][45] - 9月中国集成电路产量同比增长5.9% [42][45] - 9月中国工业机器人产量同比增长28.3% [49] - 9月中国服务机器人产量同比增长4.7% [49] 投资建议 - 平台型半导体设备厂商：建议关注北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海 [5] - 机器人核心零部件企业：建议关注德昌电机控股、中大力德 [5] - 核聚变产业链：建议关注合锻智能、国机重装、杭氧股份 [5]

市场整体表现 - A股三大指数集体走高，沪指涨1.18%报3996.94点，深证成指涨1.51%，创业板指涨1.98% [1] - 全市场成交额2.36万亿元，较前一交易日增加3650亿元 [1] - 超3300只个股上涨 [1] 存储芯片与半导体行业 - 存储芯片市场经历由AI驱动的全面缺货与涨价潮，部分存储原厂已对部分Dram和Flash产线暂停报价 [5] - 存储芯片板块爆发，江波龙股价涨超19%，精智达、伟测科技涨超15%，德明利、兆易创新等多股涨停 [2][3][5] - 行业人士指出此次涨价周期持续时间前所未有 [5] CPO（共封装光学）概念 - CPO概念股持续活跃，东田微涨超12%，仕佳光子涨超11%，景旺电子、生益科技等多股涨停 [6][7] - 工业富联股价上涨8.19% [7] 可控核聚变与相关产业 - 可控核聚变概念股走强，安泰科技、厦门钨业等涨停，哈焊华通涨超7% [2][7][8] - 消息面驱动来自中共中央新闻发布会提出将氢能和核聚变能等作为未来产业布局，旨在再造中国高技术产业 [8] 小金属与钢铁行业 - 小金属板块涨幅靠前，厦门钨业、东方钽业涨停，中钨高新涨近8% [9] - 钢铁板块持续走高，常宝股份涨停，新兴铸管涨近7% [9][10] 风电设备行业 - 风电设备板块多数调整，海力风电股价下跌逾8%，盘古智能跌5.69%，威力传动跌4.7% [2][10] 游戏与传媒行业 - 游戏板块表现落后，游族网络、巨人网络股价跌超5%，恺英网络跌超2% [2][11][12]

板块市场表现 - 芯片半导体板块午后走强，中证芯片产业指数上涨2.8%，中证半导体材料设备主题指数上涨4.1% [1] - 相关ETF获资金青睐，半导体设备ETF易方达盘中净申购达1100万份 [1] 政策与市场情绪驱动 - 重要会议公报将“科技自立自强水平大幅提高”列为“十五五”主要目标，凸显科技自主可控重要性 [1] - 加快高水平科技自立自强的政策导向及中美商务磋商达成基本共识，有望提升市场风险偏好 [1] - 半导体设备行业作为典型的“成长+自主可控”标的，有望从政策支持中充分受益 [1] 行业前景与指数构成 - 设备龙头业绩发布、新订单下达等事件有望为半导体设备的盈利预期带来持续支撑 [1] - 中证半导体材料设备主题指数包含40只股票，半导体设备与半导体材料行业权重占比分别为60%和20% [1] - 中证芯片产业指数包含50只股票，数字芯片设计行业占比过半，半导体设备行业占比近20% [1] 投资工具 - 半导体设备ETF易方达（159558）和芯片ETF易方达（516350）分别跟踪上述指数，为投资者提供布局产业链龙头的工具 [2]

指数市场表现 - 截至午间收盘，中证半导体材料设备主题指数上涨2.9% [1] - 中证云计算与大数据主题指数上涨1.8% [1] - 中证芯片产业指数上涨1.4% [1] - 中证云计算与大数据主题指数滚动市销率为5.0倍，自发布以来估值分位达99.5% [4] - 中证半导体材料设备主题指数滚动市销率为6.8倍，自发布以来估值分位为66.0% [6] 相关ETF产品动态 - 半导体设备ETF易方达（159558）半日净申购超1000万份 [1] - 该ETF在跟踪同标的指数的产品中规模排名第一 [6] - 该ETF管理费率为0.15%每年，托管费率为0.05%每年 [6] 行业驱动因素 - 政策面强调加快高水平科技自立自强，有望提升市场风险偏好 [1] - 中美双方商务磋商达成基本共识，对行业形成利好 [1] - 半导体设备被视为典型的“成长+自主可控”标的，有望受益 [1] - 设备龙头业绩发布和新订单下达等事件将为盈利预期带来持续支撑 [1] 指数成分与特征 - 中证半导体材料设备主题指数由40只业务涉及半导体材料和设备的公司股票组成 [6] - 该指数聚焦未来计算的硬件基础环节 [6]

市场开盘表现 - A股三大股指集体高开，沪指上涨0.48%，创业板指上涨1.75% [1] - 存储芯片、CPO、光刻机等板块涨幅居前 [1] 华西证券后市观点 - 短期风险偏好有望提振，A股慢牛行情将延续 [2] - 大科技仍是中长期主线 [2] - 全球AI军备竞赛加速，科技巨头AI资本开支指引成为焦点，全球科技AI行情迎来共震窗口期 [2] 中信证券后市观点 - 市场风格切换已基本结束，重新回到业绩驱动的结构市 [3] - 活跃资金已迅速完成持仓调整，低波红利行业在三周内修复了过去3个月的负超额 [3] - 两条新线索显现：产业链安全下中国制造业企业将份额优势转化为定价权；AI从云侧向端侧扩散 [3] 中泰证券后市观点 - 重要会议公报整体利好A股，后续或有超预期政策，维持指数偏强势不变 [4] - 建议重点关注科技股内部切换，核心主线包括AI+方向及反内卷相关赛道 [4] - 若中美谈判不及预期，建议配置转向大金融+新消费，并结合自主可控主题及稀有资源板块 [4]

公司概况与行业 * 纪要涉及的公司为汉得信息[1] * 公司客户群体主要为各行业龙头企业，其数字化需求稳定[10] * 公司预计2026年行业景气度将进一步回升[10] 财务表现与驱动因素 * 2025年第三季度营收同比增长约3.67%，归母净利润同比增长约6.9%，扣非后净利润约为19%[3] * 第三季度整体毛利率同比提升2.37个百分点，主要得益于自主产品（特别是AI和PaaS平台）的贡献以及开发工具和AI能力赋能带来的效率提升[2][7] * 2025年各业务线毛利率均提升，产业数字化毛利率约为42%，财务数字化毛利率为2.29%，公司总体毛利率约为34%[4][12] * 销售费用同比增长约7个百分点，主要由于对AI战略新兴业务板块的持续投入[3] * 公司现金流从第二季度开始转正并保持良好趋势[3] AI业务进展与展望 * 第三季度AI业务收入约1亿元，全年累计收入达2.1亿元[2][5] * 2025年全年AI相关收入目标为3亿元，订单目标为4-5亿元[2][5] * 预计2026年AI相关收入有望实现5-6亿元[2][5] * AI业务是公司未来三到五年甚至十年的重点投入方向，预计未来相关业务将达到十几亿量级[14] * 公司在AI领域主要服务B端大客户，客户选择因素包括安全性、中立性、数据安全及合作伙伴的技术服务能力[20][21] 自主产品体系与市场策略 * 自主产品体系包括平台产品（如AI中台、PaaS平台）和应用产品（如制造、营销、财务等）[6] * 国内市场重点推进AI和PaaS平台业务[2][6] * 海外市场从服务出海转向产品出海，目前出海业务占营收约15%，尤其看好日本市场[2][4][6][18] * 公司计划通过港股IPO加快全球化布局，提升品牌形象[4][16][19] 未来经营重点与战略方向 * 未来一个季度经营重点包括坚持健康运营、自主产品转型，加速AI智能化应用、PaaS平台等战略新兴板块的商业化落地，并积极布局海外市场[2][8] * 重要战略方向包括制造强国（深耕制造业、智能制造）、AI智能化以及自主可控领域[13][14] * 2026年人员规划将维持现有规模，通过产品化及工具提效提升人效，并重点向AI和PaaS等新技术领域倾斜资源[11] * 公司计划未来几年调整治理结构，让管理层通过持股平台成为公司第一大股东[26] 行业动态与客户需求 * 企业对AI应用的态度从观望转变为必须实施，各行业纷纷投入预算和团队推进AI应用[24][25] * 在AI应用细分领域，营销和供应链板块需求领先，财务领域需求今年积极释放，制造领域需求后劲十足[25] * 十五规划是国家重要发展机遇，公司与进入中国灯塔工厂名单的约85家企业中超过一半有合作关系[15] * 公司的AI中台技术上支持企业集中化应用，但大型企业可能根据不同业务板块特点进行物理隔离，存在分别购买的情况[22]

公募基金调研活动概况 - 近一个月共有164家公募机构参与A股调研，合计调研次数高达2264次，覆盖113家上市公司 [2] - 调研活动覆盖申万25个一级行业 [2] 医药生物行业调研焦点 - 医药生物行业近一个月接受公募调研85次，成为最受关注的板块 [2] - 美好医疗、普洛药业、维力医疗分别获调研19次、18次和17次 [2] - 创新药板块因中国创新药企BD持续落地及ESMO、医保谈判等事件催化，有望持续涌现投资机会 [4] - 中国创新药产业近3年蓬勃发展，研发效率及BD变现能力持续释放，行业处于中枢上行周期 [4] 科技板块调研焦点 - 电力设备和电子板块近一个月接受公募调研的次数分别为68次和54次 [3] - AI科技创新浪潮中，硬件创新预计将率先落地并形成实质性产出，科技硬件领域处于加速创新关键窗口期 [3] - 人工智能行业的投资周期预计持续3至5年，目前正处于产业落地到业绩兑现的关键阶段 [3] 半导体与消费电子细分领域 - 国内成熟制程半导体制造产业链的自主可控节奏有望在政策发力下加快 [3] - 消费电子芯片已逐步走出景气下行阶段，开启新一轮景气上行周期 [4] - 消费电子行业需求回暖带来产业链持续补库存，产品价格稳定向上，相关企业盈利有望持续恢复并带动估值上行 [4]