以下文章来源于黑貔貅俱乐部 ，作者黑貔貅 黑貔貅俱乐部 . 宏观经济 ，亮点行业，大类资产配置 作者： 黑貔貅俱乐部 来源：雪球 中国央行已连续12个月增持黄金 ， 10月末黄金储备已达7409万盎司 ， 持续的增持动作彰显了对黄金资产的长期认可 。 但值得关注的是 ， 近 期购金数量呈现逐步缩减态势 ， 10月单月购金不足1吨 ， 增幅创下2024年11月恢复增持以来的最低水平 。 这种持续增持但增量递减的现象怎 么看 ？ 简单聊聊供参考 。 首先 ， 央行在黄金价格接近4000-4400美元的高位区间仍未停止购金 ， 足以说明当前价位处于央行认可的可购买范围之内 。 这一信号清晰表 明 ， 黄金中长期价格中枢已从之前的3500美元进一步抬升至4000美元甚至更高水平 ， 长期上涨趋势并未改变 。 央行的持续购金始终是投机盘 中长期看涨黄金的核心逻辑 ， 即便增持数量减少 ， 这份对金价的认可也为市场提供了重要信心支撑 。 其次 ， 购金量的逐渐减少 ， 本质是央行不追涨的谨慎策略体现 。 回顾2022年以来的购金历程 ， 明显能看出央行在金价处于低位时增持力度更 大 ， 随着金价持续上行 ， 购金规模逐步 ...

国际金价最近的表现把不少投资者都吓了一跳。刚突破了接近4400美元的高点，很快又掉头向下，一直 徘徊在4000美元上下。 这突如其来的大起大落让人疑惑，到底是时候趁低进场，还是该防着变成最后的"接盘侠"？光看数字显 然看不懂背后的复杂局势，真正的故事还要往深处挖。 这一招一出，外界一下子感觉财政政策、货币政策都悬在一根线上，随便哪儿出点差错，美元的地位都 可能受影响。 本来美联储还因数据不全争吵不休，这下不确定性只会更大。全球看着美国头绪越来越乱，谁不怕手里 攥着的美元哪天就"变脸"呢？ 文案|编辑：凤梨 最开始是各国央行的动向牵动了大家的神经。过去几年大家都在拼命买黄金，甚至够得上全球一年产 量，但今年风向变了。有的国家觉得手里黄金太多开始考虑减持，而像韩国这样的反倒想着加仓，印度 则是紧张兮兮把黄金运回自家国库。 每个国家的算盘都离不开两个关键词，一是对美元的信心直线下降，二是要用黄金顶住外部不确定的压 力。如今全球央行总共捧着的黄金比美国国债还多，说明大家对美元说到底已经没法完全放心。 有动作的不只是各国央行，美国自身的乱局才是全球金融市场最头疼的那根刺。特朗普回归白宫后干劲 十足，直接对美联储"开火" ...

美联储降息对市场的影响 - 2025年10月底美联储降息25个基点符合市场预期但12月利率下调远非已成定局引发市场担忧并导致美股短期下跌 [5] - 美元利率下降对全球资产是利好自2024年9月首次降息至2025年10月底全球股票市场整体上涨约28% [5] - 在非美元市场中A股中证全指上涨超50%港股恒生指数上涨超55%港股科技、科创、创业等板块涨幅更高 [5] 降息预期的市场反应 - 降息利好通常在降息公告发布前几周就已体现市场会提前对降息幅度有所预期 [7] - 在10月降息公告发布前全球市场已连续几天上涨隐含了对降息的预期 [7] 美元利率未来走势 - 美元利率未来仍会继续下降美元国债规模达38万亿美元每年利息支出达1万亿美元超过军费开支压力巨大 [8][9] - 以美元10年期国债收益率为例当前在4%上下历史平均在2%-3%未来会回到3点几甚至2点几的水平 [10] - 若美元利率继续下降对人民币资产有利港股涨更多A股也有希望冲击更高星级 [10] 利率周期特性 - 利率并非单边变化而是呈周期性波动过去10-20年已经历数次升降周期平均3-5年一轮小周期 [11] - 若未来美元10年期国债收益率回落至2%-3%正常水平后需警惕美元进入下一轮加息周期将给全球非美元资产带来利空例如2021-2022年港股腰斩出现在美元大幅加息周期中 [11]

行业宏观背景 - 单一资产投资模式面临挑战，股市受宏观政策与盈利波动影响，债市面临利率变动风险，楼市受调控与区域分化制约，均展现出高度不确定性 [1] - 资产管理行业正经历结构性变革，从“单一赛道”迈向“多元协同”，资产配置理念逐步成为主流 [1] - 截至2025年上半年末，中国资产管理行业整体AUM达到170.13万亿元，较2024年末增长约4.27% [1] - 行业AUM细分中，银行理财产品规模为30.67万亿元，公募基金产品规模为34.39万亿元，基金公司管理的养老金规模为6.10万亿元（截至2025年一季度末） [1] 资产配置与FOF产品价值 - 科学的资产配置能凭借分散效应缓冲单一资产剧烈波动对整体投资的冲击，通过动态调整资产配比在控制风险同时把握投资机会 [2] - FOF（基金中的基金）成为实现科学资产配置的重要工具，其核心优势在于由专业团队精选基金，构建跨资产、跨市场、跨行业的投资组合，实现“双重分散” [2] - FOF管理团队依托深度投研体系对宏观经济、政策走向与市场趋势进行系统研判，并对底层基金实施严苛的筛选与持续跟踪机制 [2] 公司产品动态 - 民生加银基金将于11月24日至12月8日期间发行新产品“民生加银多元稳健配置3个月持有期混合型FOF”（A类：025858，C类：025859） [3] - 该产品拟由公司总经理助理、资产配置部总监刘欣和FOF基金经理孔思伟掌舵，采用“多资产、多策略”配置思路 [3] - 产品在传统股债配置基础上拓展至海外资产、商品等另类配置领域，基于对资产间相关性的深入分析实施动态风险对冲与组合优化 [3]

继央行行长在2025金融街论坛年会上表示"将会恢复国债买卖操作"后，11月4日中国人民银行发布的 2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况显示，公开市场国债买卖净投放200亿元。这也意味着自 今年1月起暂停的国债买卖操作已恢复。 从新一期基金评级结果看，成立来季季飘红的汇安永福90天持有期中短债债券A（010577），同时荣膺 国泰海通证券三年期五星评级+天相投顾三年期五A评级；参与可转债投资的汇安嘉诚债券A （007609）则获得银河证券三年期五星评级。（基金评级数据来源：国泰海通证券-《国泰海通证券三 年、五年、十年综合系列基金评级》，计算截止日期2025.10.31，发布日期2025.11.02；银河证券-《银 河证券基金评级结果》计算截止日期2025.9.30，发布日期2025.10.22；天相投顾-《天相基金产品评级结 果》计算截止日期2025.9.30，发布日期2025.10.14）。 据三季报统计，截至2025年9月30日，汇安永福90天持有期中短债债券A自2022年5月10日成立至今，连 续13个季度实现正收益，且最大回撤控制在-0.3%左右。汇安嘉诚债券A过去一年收益率18.00%，对 ...

行业投资评级 - 银行业评级为“强于大市”，并予以维持 [1] 核心观点 - 信贷投放稳健，对公信贷占比提升，债券配置灵活性增强 [3] - 行业资产质量压力整体可控，但需关注零售领域风险表现 [3] - 投资策略建议顺应资金结构变化，侧重配置而非交易，看好高股息及优质区域行 [3] 大类资产结构 - 2025年上半年上市银行整体贷款占比较2024年末提升0.1个百分点至53.4% [12] - 资产结构出现分化：国有大行增加同业资产配置（占比提升0.32个百分点至5.5%），贷款及金融投资占比下降；中小银行则整体增加贷款投放，资产结构进一步侧重信贷 [8][12] 信贷投放与结构 - 信贷增速持续下行，截至2025年9月末人民币贷款余额同比增长6.6%，较8月末下降0.2个百分点 [17] - 对公业务是主要信贷投向，2025年1-9月企业新增贷款占全部新增贷款比重达91.1% [17] - 上市银行对公贷款占比持续提升，2025年半年末较2024年末提升1.65个百分点至60.2% [19] - 制造业贷款占对公贷款比重较2024年末提升0.41个百分点至18.5%，反映制造业实体企业经营复苏 [3] 零售贷款结构 - 上市银行零售贷款占比回落，2025年半年末较2024年末下降1.40个百分点至34.3% [19] - 零售贷款结构分化：国有大行降低按揭贷款配置，增配普惠贷款；股份行则同时增配按揭（占比升1.35个百分点）和普惠贷款（占比升0.81个百分点） [3] - 区域行表现分化，经济发达地区（如杭州、北京、上海）区域行按揭贷款占比提升 [3] - 大多数城商行消费贷占比有所提升，反映消费刺激政策对信贷需求的推动 [3] 对公贷款细分结构 - 对公贷款中，基建类贷款占比高位回落，2025年半年末较2024年末下降0.33个百分点至50.5% [30] - 制造业贷款占比整体上行0.41个百分点至18.5%，其中国有大行和股份行增加制造业贷款投放，但中小行占比下行 [3][30] - 房地产行业贷款持续压降，上市银行对公地产贷款占比下降0.58个百分点至8.1% [30] 债券投资配置 - 受利率波动影响，银行偏向灵活性更高的账户把握市场机会 [3] - 2025年上半年上市银行TPL、OCI账户占比分别上升0.1和2.2个百分点，AC类账户占比下行 [3] - 债券投资以政府债和央票为主，部分银行通过交易债券提升投资收益以平抑市场波动 [3] 资产质量 - 行业整体资产质量稳健，A股上市银行2025年第三季度不良率环比持平于1.15%，拨备覆盖率环比降低4个百分点至283% [3] - 零售贷款不良率略有上升，2025年半年末平均不良率环比2024年末上升15个基点至1.58% [3] - 地产领域资产质量较稳健，已公布数据的28家银行中有14家对公地产业务不良率较2024年末下降 [3] 资产端定价与息差 - LPR调降拖累资产收益率，2025年上半年上市银行生息资产收益率较2024年回落49个基点至3.71%，贷款收益率回落40个基点至3.25% [36] - 存款挂牌利率调降带来的负债端红利有望成为推动息差企稳的重要因素 [36]

市场表现 - 现货黄金价格上涨1.2%至每盎司3977.94美元，12月交割的黄金期货价格上涨0.7%至每盎司3989.80美元 [3] - 贵金属板块呈现普涨，现货白银上涨1.9%至每盎司47.98美元，铂金上涨1%至每盎司1550.60美元，钯金大涨2.2%至每盎司1421.96美元 [3] - 现货与期货价格同步走高，反映出市场对贵金属的看涨情绪高度一致 [3] 反常识走势的背景 - 美国ADP民间就业报告显示新增就业人数达4.2万人，显著高于路透社调查的2.8万人预期 [4] - 传统市场逻辑认为强劲就业数据会降低美联储降息可能性，增加持有无息黄金资产的机会成本，从而利空黄金 [4] - 然而黄金在数据公布后逆势上涨超1%，出现反常识走势 [1][6] 上涨核心原因：避险需求主导 - 美股从历史高点回落，引发投资者对股市超买和回调压力的担忧，导致资金从股市撤出并涌入黄金等避险资产 [6] - 市场认为美国股市估值过高且人工智能板块存在泡沫，全球股市处于震荡调整，推动资金流向黄金 [6] - 尽管美联储12月再次降息的概率从上周的90%以上降至70%，降息预期明显减弱，但黄金依然逆势上涨，凸显避险需求的主导作用 [8] 其他支撑因素 - 美国最高法院就关税合法性举行听证会，其结果可能影响美国未来贸易政策并引发市场波动，为黄金价格提供额外支撑 [9] - 黄金本身不产生利息，在低利率环境和经济不确定性时期往往表现更好，当前股市波动和地缘政治等因素共同凸显其避险价值 [11][12] 资产属性与市场启示 - 黄金与股票、债券等生息资产存在本质区别，其市场表现与经济不确定性程度密切相关 [11][12] - 此次逆势上涨表明，在市场波动加大时，配置黄金等避险资产有助于降低投资组合的整体风险 [14] - 黄金的韧性在于避险需求压倒了利率预期的影响，未来走势需持续关注股市表现、货币政策动向及不确定性事件的发展 [14]

11月7日，每日经济新闻主办的"2025金融发展年会"在北京召开。全国社保基金理事会原副理事长王忠民围绕"低息差时代的金融强国之路"发表了主题演 讲。 王忠民表示，在当前低息差环境下，无风险资产的利差收窄，吸引力下降。这促使投资者为增厚收益而重新进行资产配置，将高风险资产市场作为主要的配 置方向，进而驱动其快速成长。 （文章来源：每日经济新闻） 全国社保基金理事会原副理事长王忠民主办方供图 ...

宏观经济环境 - 10月国内总需求出现明显收缩，制造业PMI回落至49.0，新订单和生产指数下滑幅度较大，显示中美经贸关系的不确定性对经济形成短期冲击 [1] - 尽管出口活动的高增长可能延续，但内需不足的局面难有明显改观，房地产行业见底仍需较长时间，房贷利率下调过程或相对温和 [1] - 央行恢复购债预期推动债券市场收益率下行，短端利率回落幅度较大，收益率曲线趋于陡峭，但中期调整过程可能尚未结束 [1] 十年国债ETF产品特征 - 十年国债ETF（511260）跟踪上证10年期国债指数，选取剩余期限7到10年且在上交所挂牌的国债作为样本，久期恒定 [1] - 该基金成立以来经历了2018-2024年共计7个完整自然年度，均保持每年正收益 [1] 十年国债ETF历史业绩 - 根据基金定期报告，截止二季度末，近1年回报率达5.88%，近3年回报率达16.13%，近5年回报率达22.41%，成立至今累计回报率达36.68% [1] - 十年国债ETF（511260）成立以来净值屡创新高，历史业绩持续稳健 [1]

政策核心内容 - 国家金融监督管理总局发布通知，将养老理财产品试点地区扩大至全国 [1] - 理财公司新发行的养老理财产品可自动纳入个人养老金理财产品名单 [1] - 市场上存续的养老理财产品共51只，2023年以来未有新发产品，试点扩大后发行将重启 [1] 产品设计导向 - 鼓励试点理财公司发行10年期以上或最短持有期5年以上的长期限养老理财产品 [2] - 对10年期以上产品规模占比较高的理财公司在监管评级中予以适当加分 [2] - 研究建立养老理财产品转让、质押等服务机制，满足投资者重大疾病等情形下的流动性需求 [2] - 政策设计核心是破解长期资金属性与投资者短期流动性需求的矛盾 [2] 行业影响与机遇 - 试点扩围后，养老理财市场规模有望迎来显著增长 [1] - 养老理财的长期资金属性有助于资管机构摆脱短期业绩考核压力，培育跨周期投资能力 [1] - 政策推动行业从单一产品销售向"养老理财账户+顾问服务"的综合养老财富管理转型 [1] - 鼓励长期限产品旨在引导资金匹配养老产业投资周期，支持基础设施、康养设施等长周期项目 [3] 三季度产品表现 - "贝莱德建信理财贝安心2032养老1期"净值增长率累计达21.84%，三季度单季份额净值增长率达4.16% [5] - 该产品第三季度减配债券，增持权益类投资，前十大资产中增持宁德时代、中国平安，新进美的集团、恒瑞医药和汇川技术 [7] - 交银理财三只养老理财产品实现超过15%的累计净值增长，其中"稳享添福5年封闭式2号"近三个月年化收益率达7.98% [7] - 工银理财"颐享安泰"系列两只产品22GS5100和21GS5688第三季度年化收益率分别达14.35%和12.97% [9] 资产配置策略 - 多数养老理财产品在三季度增配权益资产实现净值增长 [5] - 交银理财产品减配债券，增加权益类投资和公募基金，新进富国中证AAA科技创新公司债ETF和景顺长城中证A500 ETF [7] - 工银理财选择增配债券和公募基金，在国内权益资产配置上向科技成长板块倾斜，新进嘉实上证科创板芯片ETF等 [9] - 三季度银行理财持有科创债ETF规模为32.87亿元，占比达10.02%，环比增加10.02个百分点 [9] 未来展望 - 理财公司需通过科学的资产配置模型动态调整股债比例，搭配衍生品风险对冲 [10] - 应设计收益平滑机制，提取超额收益补充净值，减少回撤 [11] - 设置定期分红和定期开放申赎以提升流动性，并加强投资者教育引导理性配置 [11]