公募基金规模增长 - 公募基金二季度末管理规模超过34万亿元，非货币基金管理规模超过20万亿元，相比一季度末分别增加2.24万亿元和1.29万亿元，创历史新高 [1] - 股票型基金、债券型基金和货币型基金三大类产品规模增长均超过千亿元，海外基金、商品基金和FOF产品规模增长均超百亿元 [1] - 多只黄金ETF规模创历史新高，成为居民丰富资产配置的重要工具之一 [1] 资金流向与持仓变化 - "国家队"对宽基ETF净增持近2000亿元，形成多层次护盘体系 [1] - 主动权益基金不断提升股票仓位，百亿元规模以上绩优基金中广发多因子股票仓位提升9个百分点以上至92.22% [1] - 主动权益基金二季度末仓位比一季度末上升0.51个百分点至85.97% [1] - 主动权益基金加仓最多的行业是通信、银行和国防军工，减仓最多的行业是食品饮料、汽车和电力设备 [2] 重仓股与公司持仓变化 - 腾讯控股继续位列主动权益基金第一大重仓股，宁德时代、贵州茅台、美的集团、紫金矿业、小米集团、立讯精密、阿里巴巴、新易盛、中芯国际（HK）位列其后 [2] - 中际旭创、新易盛、胜宏科技等公司仓位环比提升居前，均新晋主动权益基金前二十大重仓股 [3] 行业展望 - 创新领域进展亮眼，AI、创新药、新消费、半导体等各个领域持续升级迭代 [3] - 传统领域经过近几年的调整也进入到新的发展范式阶段，大量优质公司长期投资价值显著 [3]

市场表现 - 港股科技板块恒生科技指数涨5.53%，美股纳斯达克涨1.51%，A股全A成交额环比增3.4%，上证50ETF IV降8.04% [4] - 农产品美玉米涨3.82%、豆粕涨2.86%，欧线集运暴跌20.01% [4] - 债市短端表现优，2年期国债期货涨0.02%，30年期跌0.04%，AAA级信用利差处3年9%分位 [4] 风格因子 - 股票Beta和动量因子领涨，流动性因子跌0.49%，盈利预期因子跌0.50% [36] - 商品除有色外板块趋势延续，期限结构、波动和截面动量因子涨幅居前 [41] 宏观视角 - 6月中国BCI录得49.3，环比降1个百分点，企业利润前瞻指数降至43.8 [45] - 本周流动性稳定宽松，通胀高频因子下行，6月CPI同比涨0.1% [50][54] - 花旗美国经济意外指数升至12.3，6月零售销售环比+0.6%，美元指数反弹 [60] 资产视角 - A股日均成交额1.526万亿元，环比增3.4%，中证800市盈率处3年33%分位 [66][73] - 国债利差环境改善，信用利差处历史低位，银行间质押式回购成交量环比日均-11.76% [78][79][85] - 商品指数波动率持平，品种间相关系数0.492，截面波动率小幅度回落 [91] 配置建议 - 债市聚焦短久期高等级信用债，境外权益关注美股，黄金强化避险属性 [5] - 大宗商品低配，把握农产品和新能源品种机会，衍生品侧重短周期CTA策略 [5]

市场表现 - 上周主要指数普遍上涨，沪深300上涨1.09%，恒生科技指数上涨5.53%，纳斯达克100指数上涨1.25%，标普500指数上涨0.59%，伦敦黄金现货下跌0.16% [2] 投资组合策略 - 组合采用稳健策略，股票仓位29%，债券仓位58%，商品仓位13%，目标股票仓位30%-60%，债券仓位30%-55%，商品仓位10%-15% [4] - 本周加仓光伏和黄金，光伏因周五下跌加仓，黄金因高位震荡加仓，组合本周收益0.52%，今年累计收益率3.79% [6] - 组合设计兼顾上涨受益和下跌防御，29%股票仓位在市场上涨时受益，下跌时降幅小于全仓，且保留补仓资金 [7] 组合配置详情 - **股票配置（55%）** - A股（30%）：大盘均衡（6.5%）、价值红利（2.5%）、中小盘均衡（4.0%）、双创50（2.0%）、光伏（2.0%）、白酒（2.0%）、医疗（2.0%） [7] - 美股（7.5%标普500、7.5%纳斯达克100）、欧洲（3.0%主动基金）、亚太（3.0%指数基金）、港股（2.0%消费、2.0%恒生科技） [7] - **商品配置（15%）**：国内黄金（5.0%）、豆粕（2.5%）、海外油气（2.5%） [7] - **债券配置（30%）**：短债（30.0%） [7] - 组合总仓位65%，当前持有收益率4.97% [7] 投资哲学 - 强调自我认知与风险匹配，避免盲目抄作业或追涨杀跌，需明确资金规模、投资期限、最大亏损承受力及投资纪律 [10][11] - 引用《道德经》观点，认为“知足者富”，投资首要目标是长期存活于市场，而非短期高收益 [10][12] - 建议通过雪球三分法创建分散化资产配置方案，平衡收益与风险 [12]

农商行债券投资现状 - 农商行逐渐成为债市主力 在"资产荒"趋势下 银行加大债券投资 农商行因网点分布和放贷成本劣势更倾向用闲置资金买债赚收益 [2] - 农商行偏好投资同业存单 国债和地方债 政策性金融债和城投债 2024年尤其偏爱超长期国债 [2] - 截至2024年底 农商行债券持仓规模占资产比例普遍分布在20%-35% 东莞农商行(35.37%)和重庆农商行(34.01%)占比最高 [4] 农商行债券投资特点 - 计入同业存单后 海南农商行债券持仓占比达40.35% 陕西秦农农商行达38.47% 属于"重仓"水平 [5] - 379家农商行平均债券投资规模占比22% 较2022年20%和2023年21%有所提升 近7成农商行占比在15%-30%之间 [11][12] - 若将同业存单纳入计算 379家农商行平均债券投资规模占比达26.4% [12] 农商行投资偏好与限制 - 农商行金融投资品种有限 其他赛道难以承接大额资金 债券市场成为主要选择 [4] - 部分农商行只能投资利率债 信用类债券接受度低 占比小 各地区监管尺度存在差异 [8] - 农商行很少投资权益资产 ABS投资增量有限 衍生品投资极少 主要通过委外方式进行 [7][8] 债券市场影响与监管态度 - 债券投资占银行总资产25% 银行持有70%政府债券和20%公司信用类债券 对财政政策和实体经济形成支撑 [10] - 央行表示中小银行增持债券在监管允许范围内是合理的 银行买卖债券对市场起到稳定器作用 [10] - 监管对农商行买债态度中性偏宽松 债券投资占比压降至15%以下可能性有限 压降至20%对债市影响可控 [12]

报告核心观点 上周（7/14 - 7/18）权益表现领先，尤其是亚太新兴和科技成长 A 股风险溢价水平连续 7 周下降 商品分化凸显，金价相对铜价走弱，相对油价/银价走强 [1] 各部分总结 跨资产 - 权益资产普遍走强，亚太新兴市场和科技成长板块表现抢眼，商品表现分化，债券和汇率市场波动有限，风险偏好边际修复 [2][11] - A 股和港股、美股和日股间较强正相关，A股和中国国债较强负相关，A股与沪金、美元、REITs 间弱负相关，A股与印股间弱正相关，且A股和港股间正相关、美股与港股间负相关程度边际上升 [2][11] - A 股相对国债的风险溢价水平连续 7 周下降，美股相对美债的风险溢价水平处于低位，A股相对商品的风险溢价水平略高于历史均值 [2][16][19] - 金价相对铜价走弱，相对油价、银价走强，上周金价、银价、铜价、油价均下跌，金油比上升，金铜比下降，金银比上升 [19] 权益 - 发达市场中，美股纳指上涨 1.5%，欧股整体涨势趋缓，港股恒生科技大涨 5.5% [5] - 新兴市场中，亚太地区整体偏强，A股创业板指上涨 3.2%，韩国 KOSDAQ 上涨 2.5%，印尼、越南股市表现亮眼，拉美市场持续承压，巴西、墨西哥股市延续回调 [5] 债券 - 中债收益率曲线“牛陡”，1 年期以下国债收益率普遍上行，1 年期以上（含 1 年）普遍下行，10Y - 2Y 期限利差扩大，AAA 级信用债收益率普遍下行，信用利差同步收窄 [5][46] - 美债收益率曲线“熊陡”，10Y - 2Y 期限利差扩大，10 年期美债利率由通胀预期主导，TIPS 隐含通胀补偿继续边际上行，交易员仍预期美联储 9 月降息，但隐含概率继续下降 [5][46] 商品与汇率 商品 - 商品价格整体上涨但分化凸显，14 类商品中 5 类上涨，涨幅 0.7% - 3.7%，铁矿石、天然橡胶涨幅超 3%；7 类下跌，跌幅 0.2% - 1.6%，原油跌幅居前 [5][63] - 库存方面，黄金、白银上涨，与过去 3 年同期平均下降相反，铜连续 4 周上涨，但增速收窄且慢于过去 3 年同期均值 [5][64] 汇率 - 美元继续升值但幅度较上上周收窄，欧元、英镑、日元相对美元继续贬值，但自年初以来仍处于升值状态 [5][90]

报告核心观点 - 市场将“反内卷”视为新一轮供给侧改革，若顺利推进有望改善价格低迷表现，影响资产配置，股债配置或向股市倾斜，哑铃策略可能切换至大盘成长 [2] - 通过复盘15 - 16年供给侧改革脉络，回答政策何时发力和股市、机构投资者何时反应的问题 [2] 15/11财经领导小组会议明确政策发力 - 15年11月中央财经领导小组会议提出供给侧结构性改革是政策发力信号，但初期市场存疑，因产能过剩问题久未显著成效，此前政策关注但未解决问题，2008年“四万亿”刺激致产能扩张，2012 - 2016Q1工业产能利用率下行，商品价格下跌 [19] - 供给侧改革涉及央地关系调整，15 - 16年政策落地背后是地方财政压力缓解，地方政府关注经济总量，中央兼顾价格因素，持续低价影响多部门，15 - 16年地方财政改善，一方面优化钢铁、煤炭行业供给，另一方面房地产宽松拉动土地出让收入 [5][20] - 16年供给侧改革变化：效率高，从提出到文件出台仅3个月；要求高，强制压降整体产能；财政等配套措施跟进，化解地方担忧；地方考核约束，释放政策决心；需求侧政策配合，土地财政改善地方收入压力 [5] - 本轮政策关注点：地方财政压力能否持续缓解，尤其上半年土拍能否延续；具体行业政策文件；地方考核约束与配套措施 [5][39] 市场反应情况 - 15年底商品价格筑底企稳，15/11和15/12会议催化，供给约束和补库预期推动，螺纹钢、动力煤价格16年上涨，16H2加速上行 [6][44] - 16年中股价企稳，上半年股市审慎，未显著参与行情，1 - 6月钢铁、煤炭行业下跌，同期上证指数也下跌，下半年基本面拐点明晰，PPI转正上行，上市公司业绩好转，钢铁、煤炭行业股价上涨，成交放量 [47] - 16年底机构投资者加速入场，机构需基本面佐证，16年下半年开始加仓，16年底后加速，公募对钢铁、煤炭行业仓位变化不同 [48] - 本轮关注供给出清能否带动价格回升，通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖，市场确立“反内卷”信仰核心在于基本面验证，建议关注M1变动，今年以来M1同比持续改善 [57]

引言 - 存款利率在"1时代"徘徊，资金对确定性收益需求强烈，红利指数成为市场焦点 [1] - 中证红利低波动指数报收11946.95点，创年内新高 [1] 红利指数分类 - 单因子策略：仅依据股息率单一因子选股，如中证红利指数选取股息率最高且分红稳定的100只股票 [2] - 多因子策略：综合考量股息率、波动率等多个因子，如中证红利低波动指数融合"红利"与"低波"双因子选取50只股票 [2] - 红利+行业/主题：在红利因子基础上结合特定行业或主题，如上证主要消费红利指数和中证中央企业红利指数 [2] 红利低波优势 - 风险抵御能力强：近五年最大回撤-16.92%，低于传统红利类指数和宽基指数 [3][4] - 风险收益比突出：近五年年化夏普比率0.77，领先传统红利类指数和宽基指数 [5] - 历史业绩长期稳健：自发布以来累计收益率达327.86%，高于传统红利类指数和宽基指数 [6][7] - 股息率和盈利能力优越：近12月股息率5.00%，远高于十年期国债收益率1.66%；2024年成份股平均ROE为11.28% [10] 配置时机 - 存款利率"1"时代下，红利低波股息率5.00%优势明显 [11] - 资本市场改革推动上市公司分红率持续提升 [12] - 险资举牌潮和公募新规下，红利低波资产迎来配置良机 [13] 投资工具 - 红利低波ETF泰康（560150）及其联接基金紧密跟踪红利低波指数，迎来季度分红 [14]

农商行债券投资现状 - 农商行成为债市主力军 在资产荒背景下持续加大债券投资力度 形成"大行放贷 小行买债"格局 [1] - 农商行偏好投资同业存单 国债 地方债 政策性金融债和城投债 2024年尤其青睐超长期国债 [1] - 截至2024年底 农商行债券持仓规模占资产比例普遍在20%-35%之间 7家大型农商行占比超30% [3] - 东莞农商行(35.37%)和重庆农商行(34.01%)债券投资占比最高 江南农商行(14.76%)和杭州联合农商行(16.54%)配置较轻 [3] 债券投资驱动因素 - 利率下行带来债券浮盈 对银行利润形成补充 但当前债券投资性价比降低 [2] - 金融投资品种有限 债券市场是少数能承接大额资金的赛道 [3] - 受同业竞争压力影响 部分农商行加大买债是为完成资产配置KPI的"无奈之举" [2] - 计入同业存单后 海南农商行债券持仓占比达40.35% 陕西秦农农商行达38.47% [4] 投资品种与限制 - 农商行对债券品种有约束 部分机构仅能投利率债 信用债占比很小 [6] - 权益类资产投资受限 ABS投放维持正常水平 衍生品投资极少 [6] - 地区监管尺度存在差异 投资行为受省联社监管影响 [6] - 河南地区农商行开始合并 部分已减少债券业务 [5] 市场影响与监管态度 - 银行持有政府债券占全部政府债券比重达70% 对公司信用债持有占比约20% [7] - 379家农商行平均债券投资占比22%(不含存单)或26.4%(含存单) 近7成在15%-30%区间 [8] - 若压降至20%以内 预计压降6302亿元(不含存单)或8763亿元(含存单) [8] - 央行认可银行买债的"稳定器"作用 监管态度中性偏宽松 大幅压降可能性有限 [7][8]

全球资本市场不确定性 - 2025年全球资本市场被贴上"不确定性"标签 美联储加息周期充满变数 地缘局势黑天鹅频现 [1] - 权益市场延续宽幅波动态势 债券市场受多重因素影响呈现震荡走势 [1] - 市场波动成为常态 单一资产风险抵御能力下降 资产配置成为应对不确定性的主要选择 [1] 低利率时代资产配置 - 中国居民财富管理底层逻辑质变 未来财富增长更依赖金融资产有效配置 [2] - 单一资产投资波动性大 近三年万得全A指数最大回撤超29% QDII基金指数最大回撤超17% 黄金指数最大回撤24.59% [2] - 中证FOF基金指数近三年年化波动率仅6.28% 最大回撤控制在15.48% 体现多元配置优势 [2] 资产配置核心原则 - 预期收益可理解性 收益来源应可解释和可预测 非仅依赖历史数据 [3] - 波动可控性 通过合理配置和风险管理将波动控制在可接受范围 [3] - 结构可透视性 认清收益和风险来源 关注投资标的内在价值 [3] - 长期投资可执行性 增加投资次数和资产分散 提高成功概率 [3] FOF产品发展机遇 - FOF通过精选多只不同类型基金 实现资产进一步分散和优化配置 [4] - FOF优势包括策略互补 风险管理 专业管理三方面 [5] - FOF分散体现在单只基金风险和单一资产类别风险两个维度 [5] FOF产品布局方向 - 坚持绝对收益目标 以多元配置为核心 满足稳健增值需求 [6] - 探索创新品种如结合量化策略的指数型FOF 提升透明度与效率 [6] - 打造长期持有产品 让投资者相信资产配置力量 非追逐短期热点 [7] 绝对收益投资理念 - 采用"弱者思维"投资理念 承认市场认知局限性 强调分散配置 [8] - 中国市场主动策略仍有超额收益空间 源于市场特征非个人能力 [8] - 区分波动与价值丧失风险 波动是市场情绪结果 价值丧失源于基本面恶化 [8] 收益来源与资产选择 - 收益来源透明性和可靠性是长期持有基石 应源于清晰可解释因素 [9] - 策略指数基金如红利指数 基本面指数提供长期可靠收益 [9] - 当前看好中国资产 A股估值处历史低位 美国资产估值处历史高位 [9]

2025 年 07 月 20 日 英伟达称将重新对华出口 H20，中 美股市情绪指标维持乐观 ——全球资产配置每周聚焦 (20250711-20250718) 证 券 研 究 相关研究 - 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 林遵东 A0230524100005 linzd@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 涂锦文 A0230525070006 tujw@swsresearch.com 联系人 涂锦文 (8621)23297818× tujw@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 策 略 研 究 大 类 资 产 配 置 报 告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 大类资产配置 ⚫ 本周（20250711–20250718）7 月 16 日，英伟达 CEO 黄仁勋透露英伟达将获准重新对华出口 H20 的 GPU。该消息大幅提振了香港股市 ...