报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分内容总结 全球资产市场表现 - 10年期国债方面美国最新为4.111、英国4.434、法国3.443等[1] - 2年期国债方面美国最新为3.606、英国3.790、德国2.004等[1] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率巴西最新为5.359、俄罗斯未给出、南非zar为17.319等[1] - 人民币相关在岸人民币最新7.121、离岸人民币7.127、中间价7.087等[1] - 主要经济体股指标普500最新6851.970、道琼斯工业指数47336.680、纳斯达克23834.720等[1] - 信用债指数各数据均未给出最新值[1] 股指期货交易数据 - 指数表现A股收盘价3976.52、涨跌0.55%，沪深300收盘价4653.40、涨跌0.27%等[2] - 估值沪深300 PE(TTM)为14.20、环比变化0.09，标普500 PE(TTM)为28.50、环比变化0.04等[2] - 风险溢价标普500 1/PE - 10利率为 - 0.60、环比变化 - 0.04，德国DAX 1/PE - 10利率为2.34、环比变化 - 0.07[2] - 资金流向A股最新值 - 150.03、近5日均值 - 516.08，主板最新值 - 63.81、近5日均值 - 413.23等[2] 其他交易数据 - 成交金额沪深两市最新值21071.31、环比变化 - 2106.61，沪深300最新值5576.03、环比变化 - 1231.09等[3] - 主力升贴水IF基差 - 18.60、幅度 - 0.40%，IH基差0.25、幅度0.01%，IC基差 - 94.00、幅度 - 1.28%[3] - 国债期货T2303收盘价108.68、涨跌0.00%，TF2303收盘价106.05、涨跌 - 0.01%等[3] - 资金利率R001为1.3646%、日度变化 - 13.00，R007为1.4604%、日度变化 - 3.00，SHIBOR - 3M为1.5950%、日度变化0.00[3]

文章核心观点 - “十五五”规划建议提出积极发展股权、债券等直接融资，以优化融资结构、降低企业融资成本、激发市场活力、赋能经济高质量发展 [1] - 预计“十五五”期间将推动直接融资在社会融资规模中占比持续提升，促进股权债券双轮驱动，为企业提供灵活多元的融资渠道，提升创新资本形成与配置效率 [1] 股权融资市场发展 - 中国股权融资市场呈现新局面，科创板、创业板、北交所等多层次资本市场体系日益完善，为不同发展阶段和类型的企业提供包容高效的融资平台 [1] - 资本市场改革核心任务是以科创板、创业板为抓手，推动更多创新型、专精特新企业通过资本市场融资 [2] - 未来将积极发展私募股权和创投基金，在募资端拓宽耐心资本来源，投资端聚焦硬科技赛道，退出端完善多元化渠道以提升资本循环效率 [2] - 需完善差异化上市标准与估值体系，为科技企业提供全生命周期融资支持，重点支持承担国家重大科技攻关任务的“专精特新”企业与“独角兽”企业 [2] 债券市场功能强化 - 债券市场是直接融资的重要组成部分，需从健全多层次债券市场体系、大力发展科创和绿色债券等方面入手，以服务实体经济、支持盘活存量、扩大有效投资 [3] - 应完善多层次债券市场框架和基础设施，提高市场运行效率和安全性，丰富债券品种以满足不同融资需求和投资者偏好 [3] - 随着科创债市场不断完善，市场体量或快速增长，市场结构或向美国等成熟市场靠拢，表现为发行期限拉长、发债主体信用资质多元化、高科技行业发行主体增多 [3] 股债联动与金融创新 - 股债联动展现出协同效应，案例如科创可转债项目落地、REITs产品热销，目的在于优化风险分担与融资结构 [4] - 未来需进一步创新知识产权质押等金融工具、完善风险对冲机制，为高风险高成长的初创企业融资，帮助成熟期企业降低融资成本 [4] - 相关部门将探索开发更多科创主题债券，推动符合条件企业通过科创债融资，债券市场“科技板”已支持三类主体发行科技创新债券 [4][5] - 将稳步发展REITs和资产证券化，支持人工智能、数据中心、智慧城市等新型基础设施及科技创新产业园区等领域项目发行REITs，促进盘活存量资产 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中美经贸谈判进展与美联储降息内外联动，叠加公募基金新规（征求意见稿）出炉，多维度影响经济与市场 [2] - 中美取消部分关税、暂停管制及解决TikTok问题，缓解出口压力，稳定外贸并刺激制造业投资，或支撑Q4经济 [2] - 美联储10月末降息25BP并将于12月结束缩表，或缓解全球流动性压力，可能收窄中美利差并吸引外资回流，或为国内货币政策释放更大操作空间 [2] - 公募基金新规推动业绩比较基准规范管理，优化信息披露等机制，可能主要影响主动权益基金，或使机构提升投研及风控能力，头部机构优势或持续凸显，中小机构产品或需差异化发展 [2] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9% [2] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 中美经贸团队吉隆坡磋商，美方取消对华10%芬太尼关税，24%关税继续暂停一年，暂停出口管制50%穿透性规则、301调查一年，中方与美方妥善解决TikTok问题 [11] - 中国人民银行将恢复公开市场国债买卖操作 [13] - 中国证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，基金业协会同步发布操作细则征求意见稿 [13] - 2027年底前，通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金，卖出方销售时免征增值税 [14] - 制造业PMI超季节性下跌，连续7个月位于荣枯线以下，非制造业PMI回升至扩张区间，综合PMI产出指数位于临界点，经济增长压力或加大 [14][15] - 9月银行间债券市场现券成交32.7万亿元，交易所债券市场现券成交4.8万亿元，商业银行柜台债券成交695亿元，境外机构托管余额3.8万亿元 [20] - 美联储10月29日降息25个基点，12月起结束缩表，12月降息25个基点概率降至约63% [22] - 美国参议院终止特朗普全球全面关税政策 [23] 中观高频 消费 - 截至10月26日，当周乘用车厂家日均零售数量同比-9.0%，日均批发数量同比+7.8% [23] - 截至10月31日，近7天全国电影票房收入合计同比-66.0% [23] - 截至10月17日，当周三大家电零售总量同比-32.4%，零售总额同比-35.9% [26] 交运 - 截至10月26日，当周港口完成集装箱吞吐量同比+2.1% [27] - 截至10月31日，近7天一线城市地铁客运量平均同比+4.8% [27] - 截至10月26日，当周邮政快递揽收量同比+9.9%，投递量同比+6.3% [33] - 截至10月26日，当周铁路货运量同比-1.2%，高速公路货车通行量同比+3.5% [35] 开工率 - 截至10月29日，当周全国主要钢企高炉开工率同比+1.8pct [41] - 截至10月30日，当周沥青平均开工率同比-2.0pct [41] - 截至10月30日，当周纯碱开工率同比+1.5pct，PVC开工率同比+0.6pct [45] - 截至10月31日，当周PX平均开工率为88.6%，PTA平均开工率为75.9% [45] 地产 - 截至10月31日，近7天30大中城市商品房成交面积合计同比-36.5% [47] - 截至10月24日，当周样本9城二手房成交面积同比+5.8% [51] 价格 - 截至10月31日，当周猪肉批发价平均同比-27.1%，较4周前-7.6%，蔬菜批发价平均同比+3.8%，较4周前+11.8% [53] - 截至10月31日，当周北方港口动力煤平均同比-11.1%，较4周前+7.8%，WTI原油现货价平均同比-11.7%，较4周前-4.9% [55] - 截至10月31日，当周螺纹钢现货价平均同比-8.5%，较4周前+0.3%，铁矿石现货价平均同比+3.4%，较4周前+0.2% [60] 债市及外汇市场 - 10月31日，隔夜Shibor、R001、R007、DR001、DR007、IBO001、IBO007较10月27日下行 [66] - 10月31日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率较10月24日分别-9.3BP/-4.8BP/-5.1BP/-6.8BP，国开债相应期限到期收益率较10月24日分别 -5.9BP/-8.9BP/-8.1BP/-6.7BP [69] - 10月31日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率较10月24日分别 -5.0BP/-4.2BP/-1.1BP，同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率较10月24日分别-8.5BP/-4.7BP/-8.5BP/-4.7BP [74] - 截至10月31日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率较10月24日分别+9BP/持平/-3BP/+3BP [79] - 10月31日美元兑人民币中间价和即期汇率较10月24日分别-48/-95pips [82] 机构行为 - 2025-10-31估算的利率债中长期纯债券型基金久期平均数在5.1年左右，中位数在4.4年左右，相较10月24日上升0.1年左右 [85] - 2025-10-31估算的信用债中长期纯债券型基金久期平均数和中位数在2.2年左右，相较10月24日下降0.3年左右 [86] 投资建议 - 中美经贸谈判、美联储降息和公募基金新规多维度影响经济与市场，或支撑Q4经济，为国内货币政策释放空间，影响主动权益基金发展 [87] - Q4经济下行压力可能上升，消费与出口两端或承压，但中美谈判成果或对11、12月外贸有一定支撑 [87][90] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，国内Q4政策利率或下调10 - 20BP，全面看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9% [10][90]

境外机构在中国债券市场的托管总量 - 截至2025年9月末境外机构在中国债券市场的托管余额为3.8万亿元 [1] - 境外机构托管余额占中国债券市场总托管余额的比重为2.0% [1] - 境外机构在银行间债券市场的托管余额同样为3.8万亿元 [1] 境外机构持债的券种结构 - 境外机构持有国债规模为2.0万亿元占其总托管余额的52.9% [1] - 境外机构持有同业存单规模为0.9万亿元占比22.8% [1] - 境外机构持有政策性银行债券规模为0.8万亿元占比20.4% [1]

债券市场总体发行情况 - 2025年9月债券市场共发行各类债券81027.8亿元 [1] - 其中国债发行14904.9亿元，地方政府债券发行8519.1亿元，金融债券发行11741.0亿元 [1] - 公司信用类债券发行13407.3亿元，信贷资产支持证券发行365.7亿元，同业存单发行31627.8亿元 [1] 债券市场托管余额情况 - 截至2025年9月末债券市场托管余额为193.1万亿元 [1] - 银行间市场托管余额170.5万亿元，交易所市场托管余额22.6万亿元 [1] - 国债托管余额39.2万亿元，地方政府债券托管余额53.5万亿元，金融债券托管余额44.1万亿元 [1] - 公司信用类债券托管余额34.2万亿元，信贷资产支持证券托管余额1.0万亿元，同业存单托管余额20.0万亿元 [1] - 商业银行柜台债券托管余额2335.9亿元 [1]

债券市场发行情况 - 2025年9月债券市场总发行量达81027.8亿元 [1] - 国债发行规模为14904.9亿元，地方政府债券发行8519.1亿元 [1] - 金融债券发行11741.0亿元，公司信用类债券发行13407.3亿元 [1] - 信贷资产支持证券发行365.7亿元，同业存单发行31627.8亿元 [1] 货币市场运行情况 - 银行间同业拆借市场成交9.3万亿元，同比增加21.8%，环比增加5.3% [1] - 债券回购成交159.0万亿元，同比增加25.6%，环比减少0.6% [1] - 交易所标准券回购成交56.9万亿元，同比增加39.8%，环比增加7.6% [1] 股票市场运行情况 - 9月末上证指数收于3882.8点，环比上升24.9点，涨幅0.6% [1] - 深证成指收于13526.5点，环比上升830.4点，涨幅6.5% [1] - 沪市日均交易量10322.1亿元，环比增加7.9% [1] - 深市日均交易量13604.9亿元，环比增加2.8% [1]

10月PMI数据整体表现 - 10月制造业PMI为49.0，环比下降0.8个点，降幅略大于2017-2023年下行年份的季节性均值-0.6 [1] - 两个价格指标在前期上行后，10月连续第二个月回踩 [1] - 10月服务业PMI为50.2，高于前值的50.1；建筑业PMI为49.1，低于前值的49.3 [5] - 10月EPMI环比大幅上行7.3个点至59.7，为历史同期最大上行幅度 [5] - 10月BCI数据较9月上行0.9个点至52.0，确认下半年经济"7-8月承压、9-10月好转"的节奏 [6] 生产端分项数据收缩 - 生产、采购、新订单、在手订单指数环比分别下降2.2、2.6、0.9和0.7个点，生产端的收缩是数据边际变化的源头 [8] - 10月制造业生产指数为49.7，低于前值的51.9；采购指数为49.0，低于前值的51.6 [8] - 10月制造业新订单指数为48.8，低于前值的49.7；新出口订单指数为45.9，低于前值的47.8；在手订单指数为44.5，低于前值的45.2 [8] - 生产指数收缩可能与企业为规避月内关税、航运环境不确定性而采取的避险预期有关 [1][8] 中美经贸磋商成果 - 10月底中美经贸团队吉隆坡磋商达成新成果：取消10%所谓"芬太尼关税"、加征的24%对等关税暂停一年、暂停实施出口管制50%穿透性规则一年、暂停实施对华海事物流和造船业301调查措施一年 [2][10] - 与10月前三周美国威胁加征100%关税时的预期相比，11月微观面临的边际变化较大 [10] - 可类比今年5月日内瓦会谈联合声明前后生产指数的变化，4月PMI生产指数大幅下行至49.8，5月重新反弹至50.7 [10] 建筑业积极信号与政策支持 - 10月建筑业新订单、业务活动预期指数异动反弹，环比分别大幅上行3.7、3.6个点，分别升至今年3月和2月以来最高 [3][11] - 10月建筑业新订单为45.9，高于前值的42.2；业务活动预期指数为56.0，高于前值的52.4 [11] - 政策性金融工具落地是背后影响因素，5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通、能源、地下管网等城市更新领域 [3][11] - 地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设，"投资补短板"是四季度宏观政策主线 [3][11] 对资产市场的潜在影响 - 制造业PMI环比回调和建筑业景气指数下降显示基建上升尚未完全对冲地产投资下降，这两个线索有利于债券市场，叠加央行重启购债，估计利率中枢会有所下降 [4][15] - 鉴于广义财政集中落地明确、基建订单和预期指数已上行，本轮利率下行空间不会太大 [4][15] - 对于权益资产，主要线索是基本面变化尚未显著，前期全球金融市场对"叙事"的定价已较为充分，在没有新增量信息的背景下，估值会形成一定约束 [4][15]

央行重启国债买卖操作的市场信号 - 中国人民银行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作，标志着自年初暂停的相关操作有望重启，此信号被市场视为债市的"破局"时刻并迅速点燃做多热情 [1] - 政策公布后债市收益率应声全面下行，基金、券商等机构成为抢券主力积极扫货，而银行、保险则相应卖出，随后多个交易日买卖力量轮番更替行情震荡走强 [1] - 至10月30日市场仍呈现全面"债牛"态势，但收益率下行幅度有所收窄，例如1年期国债活跃券利率下行尤为快速 [1] 央行国债买卖操作的政策背景与目的 - 央行在二级市场进行国债买卖是公开市场操作的一部分，旨在调节市场流动性，操作方式主要包括"买短卖长"以影响收益率曲线形态，例如2024年8月至12月期间曾采用此方式 [4] - 暂停操作是因年初债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，恢复操作有助于与财政政策协同配合，缓解四季度及明年初约2万亿元地方政府化债额度集中发行可能引发的市场供给冲击 [4][5] - 恢复操作可对冲公募费率新规给短债债基投资机构带来的潜在抛压，为市场提供流动性支持，同时因去年8月至12月买入的短期国债将集中于年底至明年初到期，为应对到期续作需求需在岁末年初重启操作 [5][6] 债市近期表现与机构策略调整 - 10月30日债市虽延续走强但收益率下行幅度收窄至0.5-1.5个基点，市场分歧有所加大，银行开始接券而基金由抢券转为卖出似在止盈操作，保险维持净卖出券商小幅买入 [7] - 市场在经历调整后出现阶段性企稳特征交易情绪平缓，但利率下行空间或相对有限，当前机构以把握波段机会为主要策略，认为去年同期的趋势性行情很难再现 [2] - 短端利率下行较快与去年央行所购债券陆续到期有关，预期恢复操作后央行大概率还会买短债但规模和动作不会特别大，因当前大幅宽松必要性不强 [12] 市场对重启操作的具体预期 - 若计划分月操作并以连续四个月购买、总量约一万亿规模估算，每月操作量约在两三千亿元，总体思路可能延续去年一万亿左右量级以存量续作为主，提供的流动性增量有限对市场影响相对可控 [13] - 重启操作首要目的是向市场注入流动性，若去年购债以短期品种为主今年到期后不续做将导致流动性被动收缩，与当前经济环境不符，购买短期国债因基点价值对市场冲击最小且到期后续作拥有主动选择权 [14] - 新一批操作可能在11月或12月进行，市场猜测央行或通过大行间接操作而非直接入场，投资层面3到5年期品种当前具备较好价值，超长端30年期因曲线陡峭也具配置价值 [14]

公募基金三季报披露概况 - 截至10月29日，公募基金三季报悉数披露完毕 [1] - 债券基金在三季度录得逾5000亿份净赎回，成为净赎回数量最多的基金品种 [1] 债券基金规模与申赎情况 - 近3900只债券基金披露三季报，总规模为10.58万亿元，较二季度末的10.82万亿元出现小幅下降 [2] - 三季度录得净赎回的债券基金数量超过2100只，占比接近55% [2] - 有292只基金净赎回在10亿份以上，其中一只信用债基净赎回接近150亿份，总规模从228.98亿元下降到不足80亿元 [2] - 另一只债券基金净赎回超过100亿份，规模从近350亿元下降到不足160亿元，还有10多只债券基金净赎回在50亿份以上 [2] - 1000多只债基获得净申购，北信瑞丰鼎盛中短债基金在三季度150.55亿份的净申购下，规模从不足2000万元增长到171.15亿元 [3] - 永赢稳健增强债基净申购136.71亿份，总规模从不足80亿元增加到近350亿元 [3] - 中欧丰利债基和睿远稳益增强30天持有净申购分别为129.67亿份和77.43亿份，总规模分别突破300亿元和200亿元 [3] - 披露三季报的债基中一共有156只规模超100亿元，其中海富通中证短融ETF规模为631.50亿元，博时中证可转债及可交换债券ETF规模为605.73亿元 [3] 债券基金收益率表现 - 三季度有3128只债基收益率不足1%，其中1000多只录得负收益 [4] - 利率债收益率整体上行，三季度末1年、3年、5年、10年国开收益率相较二季度末分别上行12BP、20BP、22BP、35BP [4] - 中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46% [5] - 可转债品种表现优异，三季度收益率超过10%的债券基金基本是可转债品种，华夏可转债增强基金和南方昌元可转债基金等品种的收益率超过20% [5] - 受益于股票市场表现，三季度中证转债指数上涨9.43% [5] 基金经理市场分析与展望 - 基金经理分析认为，长端利率适度上行是对基本面预期变化的正常反应，但不具备持续、大幅上行基础 [1] - 债券市场多空因素交织，利多方面包括央行操作偏呵护、社融可能回落、基金久期降低卖压减少 [6] - 利空因素包括股市行情对债市造成压力、资金利率中枢面临季节性抬升、政策可能加码 [6] - 利率尚不具备持续、大幅上行的坚实基础，当前回调更多被视为对前期过度担忧预期的修正 [6] - 在负债端压力释放完后，债市将重归基本面驱动，负债端收缩推动的利率上行不可持续 [6] - 债市不会形成持续债熊，信用债的息差价值仍在，短端配置的支撑作用仍强，但信用债难以出现独立的趋势性行情 [7]

债券基金整体申赎与规模情况 - 债券基金三季度整体录得逾5000亿份净赎回，总规模从二季度末的10.82万亿元小幅下滑至10.58万亿元 [1][2] - 近3900只债券基金中，超过2100只遭遇净赎回，占比接近55%，其中292只基金净赎回在10亿份以上，一只信用债基金净赎回接近150亿份，规模从228.98亿元降至不足80亿元 [2] - 尽管整体净赎回，仍有1000多只债基获得净申购，北信瑞丰鼎盛中短债基在三季度获150.55亿份净申购，规模从不足2000万元大幅增长至171.15亿元，永赢稳健增强债基净申购136.71亿份，规模增至近350亿元 [3] - 截至三季度末，有156只债券基金规模超100亿元，其中海富通中证短融ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF规模分别达到631.50亿元和605.73亿元 [3] 债券基金收益表现分化 - 三季度有3128只债基收益率不足1%，其中1000多只录得负收益，中债综合财富指数收益率为-0.93%，资本利得收益贡献了-1.42% [4][5] - 可转债基金表现突出，在权益资产走高背景下，部分产品收益率超过20%，华夏可转债增强基金和南方昌元可转债基金收益率超过20%，中证转债指数上涨9.43% [1][5] - 利率债收益率在三季度末明显上行，1年、3年、5年、10年国开债收益率较二季度末分别上行12个、20个、22个和35个基点 [4] 债券市场后市展望 - 分析认为长端利率适度上行是对基本面预期变化的正常反应，但鉴于当前经济增长绝对水平偏弱，利率不具备持续、大幅上行的基础 [1][6] - 债市在负债端压力释放完后有望重回基本面驱动，负债端收缩推动的利率上行不可持续，风险资产上涨对长端利率的影响已显著削弱 [6][7] - 基于资金面宽松预期，信用债的息差价值仍在，短端配置支撑作用强，但信用债预计难以出现独立的趋势性行情，在短期大幅调整后随市场震荡有一定修复空间 [7]