报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][13] 报告的核心观点 - 古茗是平价现制茶饮龙头，在下沉市场有优势，供应链强，加盟政策调整和咖啡业务兴起带来增长，预计 2025 - 2027 年业绩良好，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][3] 各部分总结 平价现制茶饮龙头，多重优势领跑行业 - 古茗成立于 2010 年，从浙江走向全国，截至 2024 年底在 17 个省份超 200 个城市有 9914 家门店，主要在二三线及更低线城市，是中国最大大众现制茶饮店品牌和全价格带第二大现制茶饮店品牌，2023 年平均季度复购率 53% [23][25] - 股权结构集中，实控人王云安一致行动人持股 72.77%，核心管理层为创始团队，经验丰富 [30][33] - 2021 - 2024 年营收连年增长，CAGR 为 26.10%，收入 80%以上来自向加盟商出售产品和设备，毛利率等处于行业中游且稳定，盈利能力逐年增强，单店经营利润率高 [35][38][47] 行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力 - 中国现制饮品市场规模预计 2028 年达 11634 亿元，2024 - 2028 年 CAGR 为 16.7%，茶饮和咖啡是主要类别 [52] - 现制茶饮店市场规模预计 2028 年达 5193 亿元，2024 - 2028 年 CAGR 为 19.2%，下沉市场渗透空间大，行业集中度提升，古茗市占率排名靠前 [55][60] - 现制咖啡饮品市场规模预计 2028 年达 4242 亿元，2024 - 2028 年 CAGR 为 18.5%，是增长最快细分市场，主流茶饮品牌进军咖啡赛道 [81] - 现制茶饮行业规模化和追求性价比趋势突出，采用加盟模式，供应链升级，产品突出性价比，果蔬茶新品款数增长明显 [84] 供应链优势和独特渠道策略，公司快速成长为行业第二品牌 - 古茗产品以鲜果、鲜奶制作的占比高，上新快，自建工厂和物流车队，供应链优势突出，采取区域加密开店策略 [92] - 产品种类丰富，果茶是优势品类，产品性价比高，研发能力强，上新快，菜单精简 [94][95] - 供应商筛选严格，依赖度低，有四大加工工厂，仓储及物流管理能力强，全程冷链运输 [102][107][108] - 采用地域加密布店策略，深入二线及以下城市，提升品牌知名度和复购率，门店有统一风格和定制化设计 [110][111][116] - 获得多项奖项，线上线下针对性营销，推进会员计划，邀请樊振东代言 [123][124][127] 加盟政策调整，咖啡业务兴起 - 2024 年调整加盟政策，免除扣点费用，加盟费和设备费可分期支付，闭店回收设备，2025 年预计净增约 2000 家店，重点布局安徽等五省份 [2][130][132] - 新增咖啡品类，为门店收入利润带来正向贡献，门店销售额增长约 10%，利润年增加数万元 [2] 盈利预测和估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 19.61/23.56/27.61 亿元，折合 EPS 为 0.82/0.99/1.16 元，对应 PE 分别为 31X/25X/22X [3][4][13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖古茗，给予“买入”评级 [3][13] 报告的核心观点 - 古茗是平价现制茶饮龙头，在全国多省份布局众多门店，复购率和利润率领先行业 [1][25] - 现制饮品行业下沉市场空间大，供应链是核心竞争力，古茗供应链优势和独特渠道策略助其成长为行业第二 [1][2][92] - 古茗调整加盟政策，咖啡业务兴起，开店空间广阔，咖啡品类助力同店销售增长 [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为19.61/23.56/27.61亿元，折合EPS为0.82/0.99/1.16元，对应PE分别为31X/25X/22X [3][13] 根据相关目录分别总结 平价现制茶饮龙头，多重优势领跑行业 - 古茗致力于成为货架型茶饮品牌，采用跟随策略满足消费者口味需求 [22] - 古茗发展历程丰富，截至2024年底在17个省份布局超200个城市，共9914家门店，8个省份达关键规模，2023年平均季度复购率53% [23][25] - 股权结构集中，核心管理层为创始团队成员，经验丰富 [30][33] - 2021 - 2024年营收连年增长，CAGR为26.10%，收入超80%来自向加盟商出售产品和设备 [35] - 毛利率及主要费用率处于行业中游且稳定，盈利能力逐年增强，净利率大幅增长 [38][47] - 单店经营利润率2023年达20.2%，单店年收入约182万元，最终利润率18.2%，对加盟商有吸引力 [50] 行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力 - 2018 - 2023年中国现制饮品市场规模由1878亿元增至5175亿元，CAGR为22.5%，预计2028年达11634亿元，2024 - 2028年CAGR为16.7% [52] - 2018 - 2023年现制茶饮店市场规模由702亿元增长至2115亿元，CAGR为24.7%，预计2028年达5193亿元，2024 - 2028年CAGR为19.2%，中低线城市和大众、平价价格带产品潜力大 [55] - 现制茶饮行业门店更迭快，25Q1闭店率环比放缓，市场集中度持续提升，古茗市场份额和门店数量排名靠前 [58][60] - 2018 - 2023年现制咖啡饮品市场规模由366亿元增长至1721亿元，CAGR为36.3%，预计2028年达4242亿元，2024 - 2028年CAGR为18.5%，茶饮品牌纷纷进军咖啡赛道 [81] - 现制茶饮行业规模化突出，产品追求性价比，供应链升级，健康化、新鲜化成消费趋势，果蔬茶新品款数增长 [84][87] 供应链优势和独特渠道策略，公司快速成长为行业第二品牌 - 古茗产品新鲜产品占比高、上新快，自建工厂和物流车队，供应链优势突出，采取区域加密开店策略 [92] - 古茗优势品类为果茶，产品类别丰富，价格有优势，产品策略灵活，上新多且菜单精简 [94][95] - 古茗筛选供应商严格，依赖度低，自建供应基地，有四大加工工厂，仓储及物流管理能力强，全程冷链运输 [102][107][108] - 古茗采用地域加密布店策略，深入二线及以下城市，提升品牌知名度和复购率，门店有统一风格和定制化设计 [110][111][116] - 古茗获多项奖项，线上线下针对性营销，推进会员计划，邀请樊振东代言 [123][124][127] 加盟政策调整，咖啡业务兴起 - 2024年古茗调整加盟政策，免除扣点费用，加盟费和设备费可分期支付，闭店回收设备，降低加盟商损失 [130] - 2025年开店指引2500家，预计净增约2000家，截至3月底签约近1000家，开店重点在下沉市场和安徽、湖北、湖南、广东、广西 [132] - 古茗新增咖啡品类，助力同店销售增长，门店销售额增长约10%，利润年增加数万元 [2] 盈利预测和估值 - 关键假设：预计2025 - 2027年净增门店，商品销售、设备销售、加盟及相关服务、直营门店销售有不同增速，毛利率提升，销售和管理费用率降低，研发费用率稳定 [8][9][10] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为19.61/23.56/27.61亿元，折合EPS为0.82/0.99/1.16元，对应PE分别为31X/25X/22X [3][13]

拼多多驿站业务布局 - 公司近期将"多多买菜快递代收"正式更名为"拼多多驿站"，并升级服务支持24小时自助取件与送货上门 [2][6] - 该业务始于2022年，依托社区团购网络与三通一达、极兔等快递公司合作，初期日均代收量达3000万单，四个月达成菜鸟驿站七年规模 [4] - 2024年加速全国扩张，已在贵州、宁夏等6省市取得快递业务许可，并拓展至青海、浙江等地 [6] 战略动机 - 构建电商闭环：驿站与社区团购业务协同，消费者可同时提取包裹与团购商品，形成双向导流 [8] - 流量锚定：驿站作为社区枢纽弥补线下场景短板，通过"包裹+商品"模式重塑消费链路 [8] - 满足用户需求：平台9亿活跃用户对末端物流服务提出更高要求，驿站成为最佳解决方案 [8] 差异化竞争策略 - 轻资产扩张：零加盟费、仅收设备押金，叠加保底2000单/月承诺及团购佣金补贴吸引站长 [9][12] - 用户端补贴：推出"取件领5元红包"活动，双向补贴快速打破菜鸟先发优势 [12] - 下沉市场优势：优先布局县级市场，匹配10亿年活跃买家的地理分布 [12] 运营成效 - 部分站长月收入突破万元，原菜鸟驿站经营者因补贴政策转投拼多多 [11] - 免除偏远地区物流中转费，降低商家西部拓展成本，扩大销售覆盖范围 [11] - 2024年公司营收成本同比增长68%至1539亿元，履约费用激增与驿站扩张直接相关 [15] 行业竞争格局 - 菜鸟驿站占据超60%市场份额，全国站点突破12万个，日均处理包裹量上亿件 [13] - 京东便利店、顺丰驿收发等玩家均在社区端布局流量网络 [7] - 菜鸟2024年启动组织架构调整强化物流运营能力，持续巩固壁垒 [15] 潜在挑战 - 服务质量问题突出：黑猫投诉平台相关投诉超7000条，涉及取件码缺失、强制使用APP扫码等 [15][16] - 盈利模式待验证：激进补贴下若无法实现规模效应，长期依赖集团输血难持续 [15] - 用户习惯培养：需将驿站从流量入口升级为"最后一百米"服务中枢以建立真正护城河 [16]

交通运输数据 - 端午假期全社会跨区域人员流动量达65370万人次 日均21790万人次 同比增长25% [1] - 铁路客运量日均1601万人次 公路人员流动量日均19911万人次 民航客运量日均188万人次 [1] - 全国高速公路小客车日均流量占客车比例超98% [10] 区域旅游表现 - 河南省接待游客1511.6万人次 旅游收入679亿元 同比分别增长47% 53% [4] - 北京市接待游客8211万人次 旅游总花费1077亿元 同比增长54% 67% [4] - 广东省接待游客23210万人次 旅游收入1144亿元 同比增长206% 256% [5] 新兴消费趋势 - 佛山整体旅游预订订单量同比增长167% 龙舟赛事带动文旅热 [7] - 江苏城市足球联赛场均观众破万 赛事联动文旅消费 [9] - 主题乐园预订量同比增长60% 上海乐高乐园搜索量环比增长10倍 [9] 基础设施支撑 - 高铁 高速公路 民航网络完善显著降低跨区域流动时间成本 [11] - 综合立体交通网支撑653亿人次流动规模 [12] 文化消费动能 - 龙舟 粽子等传统文化符号转化为消费引擎 [6] - 演唱会 体育赛事驱动跨城消费 体现体验经济崛起 [7][9] - 文旅深度融合项目 沉浸式体验成为吸引游客关键要素 [9]

公司财务表现 - 2025Q1营收同比增长10 9%达326亿元 环比减少28亿元 连续四个季度在10%增速区间徘徊 [4] - 净利润同比降低3 4%至39 8亿元 调整后净利润同比增长4 5%为46亿元 环比减少1亿元 利润增速较前两年明显放缓 [4] - 市值从巅峰期1 738万亿港元蒸发87%至2287 36亿港元 [4] 用户生态数据 - DAU同比增长3 6%达4 08亿 环比增加700万 [6] - MAU同比增长2 1%达7 12亿 环比减少239万 规模仅次于微信(14 02亿)和抖音(10 01亿) [6] - 用户日均使用时长创133 8分钟历史新高 [6] - 用户粘性提升但拉新乏力 DAU与使用时长的增长被MAU下滑部分抵消 [8] 核心业务动态 - 直播业务同比增长14 4% 中断连续四个季度下滑趋势(此前降幅8%/6 7%/3 9%/2%) [11] - 电商GMV增速降至15 4% 低于前两年平均水平 2023Q4曾达29 3%增速 [12][18] - 广告收入增速降至8% 远低于2024年行业17 9%的增速 且连续四个季度下滑(22%/20%/13%/8%) [12][15][16] 行业竞争格局 - 直播电商平台面临传统电商反扑 国补政策使淘宝京东重获价格优势 拼多多市值从2180亿美元跌至1370亿美元 [22][28][29] - 快手电商货品结构以白牌/农产品为主 缺乏透明价格体系 履约能力弱于传统电商平台 [30][32] - 抖音2024年GMV达3 43万亿 快手1 39万亿 但增量争夺进入零和博弈阶段 [19][22] 战略转型方向 - 可灵AI 2 0单季度创收1 5亿元 成为财报亮点 集团研发开支同比增长16%至33亿元 [1][38] - 组织架构从模仿抖音的激进扩张转向瘦身 聚焦单点突破AI赛道(可灵)而非全链路布局 [33][35] - 重新拥抱下沉市场 将产品研究对象从抖音转向拼多多 探索"市井文化"差异化路径 [26][27]

下沉市场战略 - 公司转向小县城市场，避开一二线城市高成本低回报的竞争 [3] - 小县城地价、人力、租金成本比一线城市低30%以上，投资回报率达6.8% [3] - 小县城消费潜力未被充分开发，存在空白市场机会 [3][5] 商业模式优势 - 公司通过低成本快速回款策略，实现资金高效周转 [7] - 小县城项目回款快、风险小、周期短，提升整体现金流 [7] - 公司拥有成熟商业体系和经验团队支撑下沉战略实施 [9] 市场表现 - 湖北宜都星巴克单店首月营收达200万元，创下沉市场记录 [1][5] - 小县城消费者已完成消费升级，对品质和品牌认知度提升 [7][9] - 公司从贵州到河南多地复制成功案例，验证战略可行性 [7] 政策支持 - 小县城政府提供土地出让金返还、税收减免等优惠政策 [5] - 地方政府主动配套基础设施如公交线路改造支持商业发展 [5] 行业趋势 - 一二线城市商业体竞争激烈，运营成本持续上涨 [3][5] - 下沉市场成为新增长点，先发企业将获得超额收益 [3][9] - 县城消费者需求升级，优质商业供给仍存在缺口 [7][9]

行业模式 - 当前资本竞逐的新贵茶饮品牌如蜜雪集团、霸王茶姬、古茗、沪上阿姨、茶百道均采用轻资产加盟连锁模式快速扩张 [1] - 这些品牌主要收入来源并非传统加盟费，而是向加盟商供应产品原料和设备，与麦当劳等海外快餐连锁的"二房东"模式（租金+特许权使用费）形成差异 [1][2] - 蜜雪等品牌的收入结构显示商品及设备销售占比极高：蜜雪97.50%、古茗79.94%、沪上阿姨80.14%、茶百道94.60%、霸王茶姬86.97% [2] 营销策略 - 蜜雪冰城通过"雪王"IP线上线下联动营销，2024年销售及分销开支达15.99亿元（同比+21.30%），占总收入6.44% [3][4] - 古茗采用手游联名+快闪店策略，2024年营销开支4.79亿元（同比+42.43%），占比5.45% [5][6] - 沪上阿姨构建全渠道营销矩阵，2024年营销开支3.94亿元（同比+9.20%），占比12.0% [7][8][9] - 茶百道通过1.39亿注册会员体系+数字化营销，2024年营销开支3.95亿元（同比+201.64%），占比8.03% [10][11] - 霸王茶姬依托社交媒体+跨界合作，2024年营销开支11.09亿元（同比+323.96%），占比8.94% [12] 门店布局 - 蜜雪全球门店达4.65万家（中国4.16万+海外4,895家），51.33%门店位于三线及以下城市 [13][14] - 古茗80%门店分布在二线及以下城市，重点拓展华南/华东/华中17个省份 [15][16][17] - 沪上阿姨9,176家门店中50.4%位于三线及以下城市，已进军马来西亚市场 [18][19][20] - 茶百道四线及以下城市门店占比从2023年22.2%提升至2024年25.6%，同步拓展韩国等海外市场 [21][22] - 霸王茶姬6,440家门店中华东地区占比最高（1,945家），但2024Q4同店GMV出现18.4%下滑 [23][24][25] 加盟商生态 - 加盟商流失率显示行业分化：蜜雪2024年前三季流失率约6.97%，而古茗18.88%、沪上阿姨19.47%、茶百道20.66% [28] - 茶饮品牌需持续投入品牌运营支持加盟商成功，否则将面临加盟商因盈利不足退出的风险 [26][27] 行业趋势 - 中国新式茶饮品牌通过供应链为核心的加盟生态体系重塑行业，与海外被动租赁模式形成差异 [29] - 下沉市场（三线及以下城市）被普遍视为最大增长点，各品牌均加强低线级城市布局 [14][16][18][22] - 蜜雪凭借低价策略和规模优势领先，霸王茶姬激进扩张但同店GMV下滑暴露可持续性风险 [12][25][29]

万达商管资产出售策略 - 万达商管近期出售48家万达广场100%股权，交易金额或达500亿元[2] - 2023-2024年已累计出售超30座万达广场，2024年初再售7座[2] - 出售策略聚焦一二线城市项目，保留县城市场资产[3][11] 下沉市场价值分析 - 万达广场在百强县布局近30个项目，数量居行业第一[8] - 县城项目运营成本低（租金/人力），选址得当可形成稳定盈利[11] - 县级市项目获政府资源支持力度大于一二线城市[11] - 湖北宜都万达开业3天客流40万/销售额千万，重庆忠县万达首日客流23.6万/销售额750万[14] 县域经济支撑力 - 长三角三省占全国百强县超40%，昆山GDP突破5000亿且人均超北上广[14][15] - 下沉市场消费升级明显，居民可支配收入占比高且时间充裕[15] - 移动互联网普及使下沉市场消费习惯与一二线趋同[15] 竞争格局变化 - 吾悦广场在三四线布局占比达60%（140家中约84家）[18] - 万象汇通过引入首店和高端品牌提升商业档次[18] - 行业出现"万达开到哪里，吾悦就跟到哪里"的跟随策略[18] 战略转型方向 - 公司加速剥离重资产转向轻资产运营模式[3] - 513座万达广场中227个城市覆盖，重心明显偏向三四线[16] - 2015年王健林已指出三四线项目租金回报比可能优于一二线[16]

乡村餐饮创业趋势分析 核心观点 - 乡村正成为新兴创业热土，面包店、火锅店、咖啡馆等业态在乡村快速兴起[2] - 该趋势由消费需求下沉和创业者返乡双重因素驱动，形成城乡餐饮格局重构[31][33] - 乡村餐饮具有选址特色化、经营联动化、食材本地化等共同特征[21] 业态发展现状 窑烤面包店 - 桐乡窑大叔窑烤面包店采用红砖窑炉和檀香木柴火工艺，4月开业后吸引大量食客[2] - 山东某山村窑烤面包店由轮胎商转型开设，高峰期日接待300-400人[4] - 襄城白云村窑远面包房日销300-500个面包，复购率50%，产品多达60余种[6] - 仙居溪畔面包店结合汉服体验和手工DIY，2个月建立6个粉丝群拥有3万"团员"[8][11] 乡村火锅 - 什邡华阳串根香人均40元，日接待300桌，锅底仅15元[10] - 毛畈村"回村涮肉"试营业半月营业额达7万元，采用"村集体+创业者"合作模式[10][24] - 民和县喔野火锅小院通过抖音改造走红，周均100桌，年盈利50余万元[13] - 重庆坝坝火锅带动30多户农民销售农产品40万元，五一接待100多桌[14] - 黄庄村万人火锅节接待3万人次，营收200余万元，吸引游客50万人次[16] 村咖业态 - 全国乡村咖啡馆超4万家，衍生出猪咖、瀑布咖啡等细分形态[18][19] - 都江堰猪圈咖啡年接待20万人次，形成"土味+小资"特色场景[19][32] - 宁波村口咖啡等案例显示业态向旅游乡村快速渗透[19] 运营特征分析 选址改造 - 依托山水田园景观改造闲置房屋，如大巴山腹地火锅店、樱桃林咖啡馆等[22] - 重庆枣林里花园火锅利用千棵枣园打造特色场景[22] - 采用红砖土窑、老旧门框等乡村元素保持原生态风格[2][4][30] 经营模式 - 政企村三方联动，如毛畈村提供场地、创业者负责运营的分红模式[24] - 龙马村餐厅采用"15万保底租金+超200万营收3%提成"合作机制[25] - 青岛村咖依托政府"碧道+都市农业"项目获得支持[25] 营销策略 - 马忠福夫妇通过抖音改造视频积累粉丝，实现线上导流[26] - 仙居面包店建立6个粉丝群发展3万会员，设置城区自提点[26] - 猪圈咖啡利用"土味场景"反差感形成打卡效应[19][32] 供应链管理 - 90%火锅店采用本地食材，如坝坝火锅的农家直供体系[27] - 咖啡店使用村民种植的瑰夏、黄波旁等特色咖啡豆[28] - 面包店坚持传统窑烤工艺，部分引入DIY体验增强互动[8] 驱动因素 消费端 - 疫情后出现"反向旅游"趋势，县域酒店订单增速超一二线城市36%[31] - 五一期间三线以下城市景区预订热度同比涨超100%[31] - 年轻人追求差异化体验，推动乡村餐饮日均客流达700人[32] 供给端 - 一线城市餐饮饱和度达89%，同质化竞争加剧[35][36] - 星巴克、肯德基等品牌加速下沉至普洱、阿勒泰等乡村[38][39] - 返乡创业者占比提升，包括空姐、大学生等跨界人群[39] 发展瓶颈 流量限制 - 非旅游乡镇日客流量不足城市20%，依赖本地客源[42] - 工作日客流波动大，部分门店周末营收占比超60%[10][16] 人才缺口 - 乡村咖啡师、烘焙师等专业人才留存率不足40%[43] - 服务人员培训体系缺失导致体验标准参差不齐[43] 政策风险 - 环保政策调整导致30%临河店铺需追加污水改造投入[45] - 证照审批周期较城市延长50%以上[44]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [4][7][63] 报告的核心观点 - 短期来看，随着行业迎来新一轮景气周期，公司业绩有望修复且呈现较大弹性；中长期来看，公司持续产品创新、深化供应链建设，国内市场仍有较大开店空间，海外市场有望进一步打开增长空间 [4][63] 根据相关目录分别进行总结 茶百道：中端现制茶饮领航者，业绩阶段性承压 - 茶百道于2008年在四川成都启航，按2023年零售额计，在中国现制茶饮店市场中排名第三，市场份额达6.8%；截至2024年底，门店数量达8409家，其中内地门店8395家，境外门店14家 [1][12] - 股权高度集中，创始人夫妇合计持股超80% [15] - 受内外部因素影响，公司业绩阶段性承压；2024年，公司实现营收49.18亿元/-13.8%，归母净利润4.72亿元/-51.6%，净利率9.8%/-10.4pct [1][17] 现制茶饮行业：供需共振下的新一轮景气周期 - 行业竞争格局改善，进入出清阶段，投融资热度降温，头部茶饮品牌市场份额有望进一步提升 [24] - 价格战逐渐缓和，今年以来现制茶饮价格有回升趋势 [28] - “外卖大战”助力现制茶饮消费，茶饮成为承接流量红利的最大赢家 [32] 看点：产品创新+供应链深化，持续打开门店增长空间 产品创新为矛 - 产品矩阵全面，定位中端，价格介于7 - 22元 [35] - 有完善的产品研发体系，保障产品上新效率及效果；2024年推出60款新品、升级迭代42款产品、开发入库产品配方372个 [36] - 经典爆款与高效创新结合，产品力不断提升；2024Q4推出“超级蔬食系列”，今年推出“东方植物鲜养果茶” [36][37] 供应链深化为盾 - 约39%的募集资金将用于强化供应链 [41] - 拥有包材、茶叶工厂，夯实原料可控性 [41][42] - 拥有24个仓配中心，全国门店“次日达”覆盖率达92%；水果统一配送覆盖率已达71.7% [42] 下沉和海外扩张为增长双轮 - 以加盟模式扩张，门店覆盖全国各线级城市；预计中长期国内门店规模有望达近1.5万家，仍有76%的增长空间 [44][55] - 数字化运营系统赋能加盟商管理，加盟商稳定性较强 [47] - 2024年1月海外首店落地韩国首尔，东南亚市场是优先重点拓展区域，市场潜力广阔 [56] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年，公司收入为56.81/63.25/68.48亿元，归母净利润为8.39/10.68/12.52亿元，EPS为0.57/0.72/0.85元，最新股价对应PE为17.0/13.4/11.4X [4][62]