大类资产表现 - 美股三大股指齐涨，纳指上涨7.2%，标普500上涨5.3%，道琼斯工业指数上涨3.4% [2][3] - 新兴市场股指多数上涨，印度SENSEX30上涨3.6%，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨3.2%，胡志明指数上涨2.7% [3] - 美国标普500行业指数均上涨，信息技术、可选消费、通讯服务分别上涨8.1%、7.7%和6.6% [7] - 恒生指数全线上涨，恒生指数、恒生科技、恒生中国企业指数分别上涨2.1%、2.0%和1.9% [10] - 大宗商品走势分化，WTI原油上涨2.4%至62.5美元/桶，布油上涨2.3%至65.4美元/桶，COMEX黄金下跌4.0%至3191.8美元/盎司 [2][21][23] 中美贸易谈判 - 中美日内瓦谈判达成协议，美国对华关税降至42%，中国对美国关税降至27%，美国整体平均关税税率由27%降至16% [2][26][31] - 新版关税或仍可能使美国GDP下跌0.65个点，通胀抬升1.7个点 [2][56] - 中美双方主要降低的是追加型博弈关税，芬太尼关税未调整，未来或可关注芬太尼问题的谈判进度 [31][33] 美国经济数据 - 4月美国CPI同比2.3%，弱于市场预期的2.4%，核心CPI同比2.8%，符合市场预期 [40][41] - 4月美国零售环比0.1%，略强于市场预期，但剔除汽车、汽油后的零售口径表现较弱，显示前期美国居民"抢购"商品动力有所减弱 [2][44][45] - 截止5月10日当周，美国失业金初申领人数22.9万人，略高于市场预期的22.8万人 [46] 美联储政策 - 鲍威尔表示正在评估货币政策框架，平均通胀目标本质上是阶段性的抬升通胀目标（大于2%），这有助于拓展货币政策空间、降低实际利率 [34][36] - 随着通胀逐步回归2%，联储需要重新考虑该框架的适用性 [36] - 美联储官员对经济和政策前景看法不一，部分官员认为关税可能会造成美国经济增速放缓，通胀上升 [38][39] 全球贸易谈判进展 - 美英达成贸易协议，美印两国贸易协定谈判传出突破性进展，预计7月达成协议 [33] - 欧盟委员会就反制美国关税的商品清单启动公众咨询，日本表示不会在汽车、农业领域让步 [33] - 越南、韩国与美国贸易谈判仍在进行中，预计越南7月达成协议 [33]

文 | 赵伟、陈达飞、王茂宇 联系人 | 王茂宇 摘要 截止到5月中旬，美国进口商品的平均关税税率已经降至16%左右，但仍处历史高位。目前已进入数据验 证期，如何观察美国的"抢进口"动能和"滞胀"压力？本文提出了一个监测框架。 热点思考： 美国经济：关税冲击的监测框架 一、关税冲击进入数据"验证期"，如何监测其经济影响？三大维度：贸易、价格、风险偏好 关税冲突虽有缓和，但美国税率仍处历史高位。 5月12日以来，美国对华进口平均关税税率降至42%，总 体平均税率降至16%，但仍处于历史高位。耶鲁大学预算实验室的测算认为，该关税或使美国GDP下降 0.65个点，通胀上升1.7个点。所以，"滞胀"是基准假设。 关税对美国经济的传导，可从贸易（数量）、价格、风险偏好三个维度进行监测。 1）贸易方面，关税 冲击体现为美国进口先增后减（抢进口）、出口受抑，并影响国内需求；2）价格方面，关税将由进口价 格传导至生产和消费价格，抑制实际消费需求；3）风险偏好方面，关税推升政策不确定性，影响金融压 力、美元指数，进而降低居民消费意愿、企业投资意愿。 二、短期内，应该关注哪些核心经济指标？进口、库存和通胀压力 一季度，美国开始抢 ...

关税情况 - 5月12日中美关税降级后，美国对华关税降至42%，中国对美国关税降至27%，美国平均关税税率由27%降至16%，考虑豁免后降至14%，但仍处历史高位[2][4][16][19][20] - 据耶鲁预算实验室评估，5月12日版本关税或使美国GDP下跌0.65个点，通胀抬升1.7个点，中长期GDP或下跌0.36个百分点[2][23] 经济影响监测维度 - 可从贸易、价格、风险偏好三个维度监测关税对美国经济的传导影响[2][31][32] 贸易渠道 - 一季度美国“抢进口”、“抢补库”显著，5月12日关税缓和后或开启新一轮“抢进口”[35] - 美国“抢进口”集中在进口税率较低行业，“抢进口”使部分行业库存增速提升，但库销比变化不大[45][47] - 美国出口可能受进口关税反噬，石油煤炭、基础金属等行业受影响或较大[53] 价格渠道 - 一季度美国进口价格对关税响应不充分，“转口”、关税豁免是潜在原因[63] - 微观和宏观数据均已开始体现关税对美国通胀的影响，未来商品通胀升温或抑制居民消费[69][73][78] 风险偏好渠道 - 贸易政策不确定性可能推升美国金融压力、美元指数，进而影响实体偏好[81] - 金融压力增强可能抑制企业投资，金融市场波动或抑制居民消费意愿[85][91] 经济走向 - 美国“居民就业——消费”循环出现走弱迹象，失业率有上行压力，短期内消费走弱[96][99] - 美国经济短期内未面临“衰退”风险，但未来或从“滞胀”转向“放缓”，不排除“衰退恐慌”可能[107][117]

关税冲击的监测框架 - 美国进口商品平均关税税率已从27%降至16%，但仍处于历史高位，可能使美国GDP下降0.65个百分点，通胀上升1.7个百分点[2][3][10] - 关税对经济影响可从贸易、价格、风险偏好三个维度监测：贸易方面体现为进口先增后减；价格方面传导至生产和消费价格；风险偏好方面推升政策不确定性[3][27] - 静态分析显示关税导致"滞胀"，动态分析可能从"滞胀"转向"放缓"或"衰退"，取决于关税冲突演变[19][116] 贸易维度分析 - 一季度美国出现"抢进口"现象，中国港口外贸货运量、美国集装箱到港量等数据显著超越季节性，但4月对等关税导致外贸活跃度降温[30] - 美国进口集中在税率较低的化学品(59%增速)、电子产品(37%增速)等行业，高税率行业如服装、金属制品增速较低[38] - "抢进口"导致部分行业库存增速提升，但库销比保持稳定，制造商、批发商、零售商库销比分别为1.45、1.30、1.29个月[39][44] 价格维度分析 - 一季度美国进口价格对关税响应不充分，可能因"转口"贸易和关税豁免导致传导滞后，中国在美国进口份额从13.2%降至8.6%[54][55] - 微观数据显示3月美国对中国加征10%关税后，来自中国的零售商品价格开始上涨，4月对等关税加剧上涨斜率[58] - 20%对华关税已对核心PCE商品通胀形成0.33个百分点推升，对应0.08个百分点核心PCE通胀推升[61][66] 风险偏好维度分析 - 贸易政策不确定性推升金融压力和美元指数，可能抑制企业投资和居民消费意愿，近期美元弱势因其避险资产地位受损[75][77] - 金融压力增强可能抑制投资，制造业PMI新订单-库存指数缺口预示生产面临下行压力[77][83] - 金融市场波动通过"财富效应"抑制消费，美国居民净值/可支配收入与储蓄率负相关，权益资产波动直接影响消费意愿[88][90] 经济前景展望 - 就业市场领先指标如小企业雇佣计划、失业金申领数据显示失业率有上行压力，4月非农新增17.7万人，失业率4.2%[94][96] - 消费方面零售数据走弱反映"抢购"动力透支，投资方面制造业PMI和资本开支指数显示企业投资意愿受抑制[97][102] - 经济可能从"滞胀"转向"放缓"，未来1-2季度市场将纠结于"滞"与"胀"，四季度后主要矛盾或转向"放缓"[116][121]

大类资产表现 - 美股三大股指齐涨，纳指上涨7.2%，标普500上涨5.3%，道琼斯工业指数上涨3.4% [2][3] - 新兴市场股指多数上涨，印度SENSEX30上涨3.6%，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨3.2%，胡志明指数上涨2.7% [3] - 美国标普500行业指数均上涨，信息技术、可选消费、通讯服务分别上涨8.1%、7.7%和6.6% [7] - 恒生指数全线上涨，金融、工业、能源分别上涨3.8%、2.8%和2.2% [10] - 发达国家10年期国债收益率走势分化，美国上行6bp至4.43%，德国下行1bp至2.64%，英国上行21bp至4.68% [12] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，越南下行9bp至3.12%，土耳其上行198bp至34.13%，巴西上行26bp至14.02% [14] - 美元指数上涨0.6%至100.98，其他货币兑美元均贬值 [17] - 人民币兑美元升值，日元兑人民币贬值0.7%，欧元、英镑兑人民币分别贬值1.1%、0.3% [18] - 大宗商品走势分化，WTI原油上涨2.4%至62.5美元/桶，布油上涨2.3%至65.4美元/桶，COMEX黄金下跌4.0%至3191.8美元/盎司 [21][23] 中美贸易谈判 - 中美日内瓦谈判达成协议，美国对华关税降至42%，中国对美国关税降至27% [2][26] - 美国整体平均关税税率由27%降至16%，新版关税或使美国GDP下跌0.65个点，通胀抬升1.7个点 [2][56] - 中美双方主要降低的是追加型博弈关税，芬太尼关税未调整，未来或可关注芬太尼问题的谈判进度 [31] - 美国暂停实施4月2日对等关税中的24%，但保留10%的基准税率，取消4月8日追加的50%额外关税和4月9日追加的41%额外关税 [26] - 中国暂停实施4月4日反制关税中的24%，但保留剩余的10%，取消4月9日反制的50%关税和4月11月反制的41%关税 [31] 美国经济数据 - 美国4月CPI同比2.3%，市场预期2.4%，核心CPI同比2.8%，环比均为0.2%，弱于市场预期的0.3% [40] - 商品通胀方面，医疗商品及其他核心商品环比分别为0.3%、0.3%，较3月提升，新车、二手车通胀环比放缓 [40] - 服务通胀方面，3月美国租金通胀环比小幅反弹，但房租通胀大趋势仍为缓和，超级核心服务通胀环比小幅反弹 [40] - 4月美国零售环比0.1%，强于市场预期的0%，但剔除汽车及汽油的零售口径环比0.2%，低于市场预期的0.3% [44] - 品类上，4月美国体育用品、杂项商店零售环比分别为-2.5%、-2.1% [44] - 截止5月10日当周，美国失业金初申领人数22.9万人，略高于市场预期的22.8万人 [46] 美联储政策 - 鲍威尔表示正在评估货币政策框架，平均通胀目标制是2020年在低增长、低通胀、低利率环境下采用的战略框架 [34] - 在该框架下，"双重使命"实质上变成了"单一目标"：就业多多益善，联储更加"随心所欲"的追求通胀目标 [34] - 随着通胀逐步回归2%，联储需要重新考虑该框架的适用性，政策利率也可以持续收敛到中性利率水平 [36] - 美联储官员表态分化，库格勒、古尔斯比、鲍威尔持中性立场，杰斐逊持鹰派立场，博斯蒂克预计今年将降息一次 [38] 全球贸易谈判进展 - 美英达成贸易协议，美印、美越谈判预计7月达成协议，美日谈判在汽车、农业领域存在分歧 [33] - 欧盟委员会就反制美国关税的商品清单启动公众咨询，墨西哥拒绝美军入墨 [33] - 韩国被列入美公布首轮贸易谈判优先名单 [33]

美国 2025 年 4 月 CPI 数据情况 - 名义 CPI 同比 2.3%，低于预期值 2.4%，较前值 2.4%回落；环比 0.2%，预期值 0.3%[5] - 核心 CPI 同比 2.8%，符合预期，较上月持平；环比 0.2%，低于预期值 0.3%[5] 各分项表现 - 食品同比增速 2.8%，较前值 3%回落，后续或拉动名义 CPI 同比[5] - 能源价格同比增速 -3.7%，中长期面临下行压力，或拖累名义通胀[5] - 核心商品同比增速 0.1%，走出通缩，二手车和卡车环比 -0.5%拖累核心商品环比[5] - 核心服务同比 3.6%，较上月 3.7%回落，居住分项带动其降温[5] - 超级核心通胀同比由年初 4%降至 2.7%，提示内需偏弱[5] 通胀风险及影响 - 消费者通胀预期飙高，市场预期稳定，实际读数超预期下行，关税冲击有滞后性[5] - 关税对通胀冲击有结构性、一次性特征，1%关税≈0.1%通胀[5] 市场与美联储情况 - 联邦基金期货定价 6 月降息概率 8.2%，年内降息幅度约 50bp[5] - 市场对潜在通胀冲击有警惕，增长端软数据主导美债收益率年内下行趋势[5]

全球IPO市场回暖 - 全球IPO市场在经历特朗普关税干扰后反弹，企业正寻求在夏季前完成交易 [1] - 2025年迄今IPO融资额达436亿美元，略低于去年同期，被冻结项目如EToro Group重启 [1] - EToro在美IPO定价高于指导区间，首日股价飙升29% [1] 美国市场IPO动态 - 银行业初创公司Chime Financial提交上市申请，估值250亿美元，或成美国今年最大规模IPO [2] - 联网电视广告平台MNTN和数字物理治疗公司Hinge Health启动在美IPO [2] - 两家保险公司Aspen Insurance Holdings和American Integrity Insurance Group完成中等规模IPO，股价自5月8日上市以来均上涨 [5] 贸易紧张缓解推动市场复苏 - 中美达成90天关税暂停协议后，恐慌指数VIX跌至20以下，投行推进IPO门槛 [6] - 摩根大通认为市场确定性增加，最糟糕关税担忧可能不会发生 [5] - 比特币价格上涨或吸引Circle Internet Group和Gemini推进上市计划 [6] 企业上市时间窗口紧迫 - 夏季假期压缩可操作窗口，中美90天关税暂停期临近 [9] - 秋季或成科技公司IPO活跃期，预计美国今年完成约10家科技企业IPO，低于年初预测的15-20家 [9] - 买方风险偏好为2021年以来最强，但受供应链或关税影响的公司仍按兵不动 [9] 其他地区IPO表现 - 中国企业霸王茶姬在美筹资4.73亿美元，宁德时代香港上市预计筹资逾40亿美元 [10] - 香港将迎A股公司二次上市潮，25家公司准备赴港，下半年集中涌现 [10] - 中东沙特廉价航空公司Flynas的11亿美元IPO获超额认购 [11] - 欧洲市场小幅复苏，葡萄牙银行Novo Banco SA计划6月上市，估值最高70亿欧元 [11] - 印度企业今年迄今筹资85亿美元，低于去年同期的194亿美元，下半年或迎大型发行 [12]

汇率变动 - 韩元兑美元汇率下跌0 3% 现报1397 67 [1] 贸易会谈 - 韩国与美国官员在济州岛区域峰会期间举行一系列贸易会谈 旨在缓解特朗普关税带来的冲击 [1] - 韩国两位最高贸易官员在亚太经合组织会议间隙与美国贸易代表贾米森·格里尔会晤 时间安排在周四和周五 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [5] 报告的核心观点 - 2025年5月14日央行公布25年4月金融数据，关税冲击下信贷需求疲弱，财政加力驱动社融增速提升，M1短期调整不影响长期改善趋势，各部门信贷需求有不同表现，后续部分需求有望回升，今年板块预期回报率应锚定在ROE，重点推荐招商银行、宁波银行、青岛银行 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体情况：关税冲击下信贷需求疲弱 - 关税冲击下居民及企业信贷需求处于历史同期低位，财政发力使社融增速环比回升0.3PCT至8.7%，M2增速环比大幅回升1.0PCT至8.0%，M1增速环比回落0.1PCT至1.5%，长期看M1增速短期调整不影响长期改善趋势 [5] - 给出社融、存贷款、货币等同比增速数据，以及历年当月、截至当月新增货币社融结构等数据 [14][15][16] 政府部门：财政大幅加力 - 4月政府债净融资1.00万亿元，同比多增1.07万亿元；财政存款净增加0.37万亿元，同比多增0.27万亿元；政府净融资“政府债 - 财政存款”0.6万亿元，同比多增0.8万亿元，今年政府债发行前置，4月财政同比明显加力，预计逆周期财政政策将继续加码 [5] - 展示历年当月政府部门单月、累计新增融资数据 [33] 居民部门：居民信贷需求疲弱 - 4月居民短期及中长期信贷需求均处于同期低位，原因可能是部分银行上调消费贷利率和贸易冲击影响居民购房情绪，后续贸易冲突缓和等因素有望带动居民需求企稳回升 [5] - 给出历年当月居民部门单月、累计新增融资数据 [66] 对公部门：对公信贷需求疲弱，票据提供主要支撑 - 对公短期及中长期信贷需求同比回落，票据融资处于历史高位，原因可能是贸易冲击影响出口及实体信贷需求和3月企业增加资金储备后备付需求回落，企业债融资需求有所恢复，财政加力下企业现金流持续改善，4月对公存款减社融同比多增1万亿元，后续对公需求有望回升 [5] - 呈现历年当月非金融对公部门单月、累计新增融资数据 [84][86] 非银部门：非银存款大幅多增 - 关税冲击下，央行支持汇金增持ETF、资本市场回购增持潮、金监优化保险资金入市政策，提振市场信心，预计存款向证券保证金账户迁移 [5] - 提供历年当月非银金融机构单月及累计新增融资数据 [124]

期货研究报告|宏观数据 2025-05-15 4 月关税冲击影响，待 5 月一揽子政策 ——中国金融系列十三 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 宏观事件 5 月 14 日，央行发布 2025 年 4 月金融统计数据。数据显示：2025 年 1-4 月社融规模增 量为 16.34 万亿(15.18 万亿 )，比去年同期多 3.61 万亿( 多 2.37 万亿 )；4 月 M2 余额 325.17 万 亿(326.06 万亿 )，同比+8%(+7%)；M1 余额 109.14 万亿(113.49 万亿 )，同比+1.5%(+1.6%)。4 月末人民币贷款余额同比+7.2%(+7.4%)，存款余额同比+8%(+6.7%) *。 * 括号内为前值，数据来源：人民银行。 核心观点 ■ 4 月谨慎 负债端：M1/M2 剪刀差扩张。1）4 月 M1 改善低预期（3 月+1.6%；4 月+1.5%），2024 年防空转的低基数下扩张有限；M2 增速小幅回升（由+7.0%回升至+8.0%），表现为非 ...