社融情况 - 4月新增社融1.16万亿元，同比多增约1.2万亿元，存量增速8.7%，较上月提升0.3个百分点，受去年低基数和政府债券扩张影响[6] - 政府债券是社融同比多增主要支撑，4月融资9762亿元，同比多增10699亿元，受再融资债前置和超长期特别国债发行带动[30] - 4月企业债融资增加2340亿元，同比多增633亿元，受去年同期低基数带动，城投债净偿还，产业债发行改善[30] 信贷情况 - 4月新增信贷2800亿，同比少增4500亿，低于市场预期和历史同期，或受关税冲击和化债置换效应影响[8] - 居民贷款减少5216亿，同比多减50亿，短贷减少4019亿，中长贷减少1231亿，分别受关税和地产销售影响[13][17] - 企业贷款增加6100亿，同比少增2500亿，短贷和中长贷同比少增，票据融资8341亿元是主要支撑[13][23] M1和M2情况 - 4月M1同比增长1.5%，较上月下降0.1个百分点，不及市场预期，或与化债偿还债务有关[33] - 4月M2同比增长8.0%，较上月抬升1个百分点，超出市场预期，受基数走低和存款同比少减影响[33] 风险提示 - 外部环境变化超预期[36] - 政策力度不及预期[36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月存量社融同比8.7%，增速环比提升0.3个百分点，政府债为主要贡献项；M1同比增速为1.5%，增速环比下降0.1个百分点，M2同比增速为8.0%，增速环比提升1个百分点 [2][6] - 信贷方面企业贷款是主要拖累项，社融方面政府债发行持续托举增速，货币方面M2增速明显提升 [8] - 债市或回归国内基本面定价，当前社融结构反映基本面有压力，未来信贷或延续偏弱，银行存款利率可能调降，建议10年期国债利率在1.65%以上积极配置 [8] 根据相关目录分别总结 信贷 - 2025年4月新增信贷约0.28万亿元，低于去年同期的0.73万亿元，主要拖累来自企业贷款 [8] - 4月企业贷款增加约0.61万亿元，同比少增约0.25万亿元，票据融资贡献主要增量，企业短贷同比多减、中长贷同比少增，原因包括4月是信贷“小月”、特殊再融资债发行置换隐性债务相关贷款、贸易摩擦影响企业有效信贷需求 [8] - 4月居民贷款减少约0.52万亿元，同比小幅多减，居民中长贷同比少减或因住房按揭贷款早偿压力缓解，短贷同比多减或因监管引导银行合理开展消费信贷业务 [8] 社融 - 2025年4月社融增加1.16万亿元，政府债增加约0.98万亿元、同比多增约1.07万亿元，为社融增速提供趋势性支撑 [8] - 4月直接融资增加约0.27万亿元，同比多增839亿元，主要因债市收益率下行，企业加大发债融资力度 [8] 货币 - 4月M1、M2同比增速为1.5%、8.0%，增速环比分别下降0.1个百分点、提升1.0个百分点，M2增速提升部分源于2024年4月监管整治违规“手工补息”形成低基数 [8] - 2025年4月居民存款、企业存款分别减少约1.39万亿元、1.33万亿元，同比少减约0.46万亿元、0.54万亿元；财政存款、非银存款分别增加约0.37万亿元、1.57万亿元，原因一是部分中小银行调降存款利率、债市收益率下行带动居民存款向非银机构分流，二是4月是税收“大月”且政府债发行规模大，对企业和居民存款有挤出效应 [8] 金融数据与债市展望 - 今年4月资金面边际转松，政府债是新增社融贡献主力，信贷靠票据冲量支撑，实体融资对超储消耗有限，前期财政存款释放，央行4月转向货币净投放，M2增速提升 [8] - “对等关税”扰动下，4月上旬债市收益率下行，5月7日降准降息预期兑现，债市利多出尽，收益率曲线走陡，资金面预期稳定偏松、中美关税政策扰动下，市场风险偏好波动，股债“跷跷板”演绎 [8] - 债市或回归国内基本面定价，当前社融结构反映基本面有压力，5月和6月新增专项债发行计划均在4000亿元以内，关税扰动和置换隐性债务相关贷款影响下，信贷可能延续偏弱 [8] - 未来银行存款利率或调降，若资金面维持偏松，银行负债压力缓和，短端难以明显回调，长端调整后有一定赔率，建议10年期国债利率在1.65%以上积极配置 [8]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 4月信贷同比少增，全年信贷增量预计平稳；社融明显提速，政府债是主要支撑；M1正增，M2提速；银行股有投资价值，推荐关注部分银行 [3][4] 各部分总结 信贷情况 - 4月信贷同比少增约4500亿，一方面3月信贷高增提前消化部分储备且4月是信贷小月，另一方面化债置换有扰动；全年在“适度宽松”定调下，预计信贷增量平稳，若与2024年持平则增速约7.1% [4] - 对公端同比少增约2500亿，企业中长贷新增少、短贷净减少、票据贴现补位；零售需求低位承压，居民部门信贷净减少 [4] 社融情况 - 4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿，存量社融同比增长8.7%，增速环比提升0.3pct；政府债同比多增超万亿，预计下阶段仍支撑社融 [4] - 实体信贷需求承压，企业发债基本平稳，4月对实体发放人民币贷款少增，表外融资减少，企业债新增多增 [4] 货币供应量情况 - 4月存款净下降4400亿，同比少降3.5万亿，非银存款新增支撑M2增速环比提升1pct至8.0%；M1增速边际基本稳定约1.5%；财政存款新增同比多增 [4] 投资分析意见 - 银行股是逆周期下的低波红利、顺周期下的绝对收益占优+后周期弹性品种；政策面、资金面有催化，银行高股息优势凸显；基本面以稳为主，经济复苏银行有后周期弹性 [4] - 个股层面，推荐关注农业银行（A+H）；聚焦优质区域性银行和估值超跌股份行，城商行首推重庆银行、苏州银行、成都银行；股份行首推兴业银行、中信银行、招商银行 [4] 上市银行估值比较 - 报告列出2025年5月14日部分上市银行收盘价、流通市值、P/E、P/B、ROAE、ROAA、股息收益率等数据及25E、26E预测值 [20]

核心观点 - 四月信贷受关税冲击明显，票据融资成为支撑信贷增长的主要支柱 [2][7] - 社融增速在低基数作用下环比走强至8.7%，政府债发行起到重要作用 [3][13] - M2增速因低基数提高1个百分点至8.0%，M1增速微降0.1个百分点至1.5%，反映地产销售韧性 [4][11] - 非银金融存款大幅增加1.57万亿，机构避险意愿增强 [5][12] 贷款 - 四月新增人民币贷款2800亿，同比少增4500亿，大幅低于预期7600亿 [7][11] - 居民短期贷款新增-4020亿（上年同期-3520亿），消费贷利率回升至3%以上抑制需求 [7] - 居民中长期贷款新增-1231亿（上年同期-1666亿），反映房地产"以价换量"策略 [7] - 企业实际贷款（剔除票据）新增-2300亿（上年同期为0），短期贷款同比多减700亿至-4800亿 [8] - 票据融资占比飙升至297.9%（上年同期114.8%），规模达8341亿 [8] 存款 - 非银金融存款同比多增5400亿至1.57万亿，理财资金转向存款避险 [12] - 居民存款同比少减4600亿，政府存款新增3710亿（上年同期981亿） [12] 社融 - 社融新增1.16万亿（上年同期-658亿），增速提升0.3个百分点至8.7% [1][13] - 政府债同比多增1.07万亿至9762亿，其中国债净融资2658亿（上年同期-984亿） [13] - 企业债净融资2340亿（同比多增633亿），城投债净融资-915亿（上年同期-1050亿） [13] - 未贴现银行承兑汇票降幅收窄至-2793亿（上年同期-4490亿） [13] 政策与趋势 - 央行推出服务消费与养老再贷款，提高结构性再贷款额度以刺激需求 [6][17] - 一季度货币政策执行报告明确不再片面追求信贷投放 [17] - 社融增速后续可能因基数效应消退和政府债发行减速而回落 [6][17]

报告核心观点 - 判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1 - 2个季度出现，普林格同步指标是核心，但需结合先行指标共同判断，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，更高频先行指标要落到资金价格，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件 [2] 同步指标 - 4月制造业PMI大幅回落至49%，自2月以来首次回落至收缩区间，前值50.5%，PMI的底部往往与指数的底部较为接近 [4][5] 先行指标 - 4月M1同比小幅回落至+1.5%，M2回升至+8%，社融存量同比回升至+8.7%，超额流动性回升，M2领先M1，M1领先于股市底部，M2低点领先M1在3 - 5个月不等，去除2008年，M1至少同步于市场 [7] - 4月社融脉冲为26.16%，社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多12243亿元，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负，表外三项同比转正，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [9] - 居民中长贷、企业中长贷跌幅均收窄，4月居民中长贷TTM同比增速报 - 12.97%，企业中长贷TTM同比报 - 27.5%，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，与商品房销售周期关系紧密，市场寻底期间两项指标同比均回升 [12] - 4月DR007月均值边际回落至1.73%，高于7天逆回购利率1.5%，年初以来SHIBOR利率3月初冲高至2.02%后持续回落，5月13日报1.66%，5月7日央行降准降息落地，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2 [15] 驱动研判 - 宏观经济景气回落，4月制造业PMI大幅回落至收缩区间，社融脉冲回升，新增政府债券同比回升，新增人民币贷款同比转负，4月M1同比小幅回落，M2回升，社融存量同比回升，超额流动性回升，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [18] - 普林格周期先行指标、同步指标回升，滞后指标小幅回落，4月PMI大幅回落，CPI维持负值，但社融脉冲回升，M2同比大幅回升，4月出口、进口增速超预期，高层发布降准降息等一揽子政策稳市场，中美达成联合声明，市场情绪回暖，需关注后续谈判进展及二季度基本面修复情况 [18]

核心观点 - 3月信贷数据回暖主要源于企业短期贷款放量，新增信贷3.64万亿元，显著超出市场预期的2.93万亿元，同比多增5500亿元 [2][8][47] - 企业短期贷款同比多增4600亿元，而更具经济指向意义的中长期贷款仅新增1.58万亿元，同比少增200亿元，反映企业对未来预期审慎，倾向于通过短期融资维持现金流周转而非扩大资本开支 [2][8][47] - 3月社融存量同比增速回升0.2个百分点至8.4%，主要驱动力来自财政融资节奏前置，当月政府债券净融资1.48万亿元，同比多增1.02万亿元 [2][14][47] 信贷结构分析 - 居民部门贷款新增9853亿元，同比多增447亿元，其中短期贷款新增4841亿元（同比少增67亿元），中长期贷款新增5047亿元（同比多增531亿元） [4][22][49] - 企业部门票据融资下降1986亿元，短期贷款新增14400亿元（同比多增4600亿元），中长期贷款新增15800亿元（同比少增200亿元） [4][22][49] - 非银贷款下降1702亿元，同比少减256亿元 [22] 社融结构分析 - 3月新增社融58879亿元，同比多增10544亿元，人民币贷款新增38278亿元（同比多增5358亿元）为主要支撑 [4][30][49] - 政府债券新增14828亿元（同比多增10202亿元），企业债券净融资减少90.5亿元（同比少增5142亿元） [4][30][49] - 表外融资中委托贷款下降166亿元（同比少减299亿元），信托贷款新增238亿元（同比少增443亿元），未贴现汇票新增3633亿元（同比多增81亿元） [30][49] 货币供应与存款结构 - 3月M2同比持平于7.0%，新口径M1同比回暖1.5个百分点至1.6% [5][39][50] - 居民存款新增30900亿元（同比多增2600亿元），企业存款新增28400亿元（同比多增7675亿元），财政存款减少7710亿元（同比多减49亿元） [5][39][50] - 非银存款减少14110亿元（同比多减12610亿元） [39][50] 财政政策与流动性传导 - 一季度政府债净融资规模达3.87万亿元创历史新高，推动社融存量同比从上年末的8.0%回升至8.4% [14][47] - 财政支出效率提升，3月财政存款减少7710亿元，结合企业债券融资净减少90.5亿元等数据，显示财政当局通过债务置换等渠道向实体经济定向输送流动性 [17][18][48] - 后续需重点关注1.3万亿元超长期特别国债发行及十个试点省份专项债发行节奏，预计二季度政府债净融资规模将维持高位 [21][48]

文章核心观点 - 2024年四季度M1增速反弹，年初受春节效应回落，探讨推动M1增速变化因素及是否开启上行趋势 [1][4] - M1同比增速2024年10月反弹、12月转正，2025年1月放缓，财政支出和春节错位分别影响其回升和放缓，新口径M1更平滑 [1][4] - 用五因素模型分析，2024年财政对M1增速拉动升至7.3个百分点居首，实体部门需求拉动降至2.2个百分点，金融体系贡献为负 [2][11] - 对比历史，本次M1反弹实体需求贡献低、货币政策难大规模投放、同业和信贷空转拖累，财政或拉动M1，2025年M1或震荡上行 [3][14][18] 分组1：M1有什么新变化 - 财政和春节因素致近期M1波动，2024年新口径M1增速1 - 9月回落6.6个百分点，10月反弹、12月转正，2025年1月放缓，M1与M2剪刀差同步变化 [4] - 居民活期存款是新旧M1主要差异项，2025年1月旧口径M1、居民活期和非银备付金规模分布约为59:38:3 [5] - 新口径M1较旧口径更平滑，纳入个人活期削弱春节效应影响，居民活期抵消“手工补息”致企业活期收缩对M1的拖累 [6] 分组2：谁在拉动M1：五因素模型的启示 - 2018年后M1走势改变，地产对经济贡献降低、疫情后内需不足，财政政策对M1影响加大 [7] - 用央行和其他存款性公司资产负债表项目对M1各分项归因，划分财政政策、货币政策、实体活性、金融体系和外部影响五个因素 [2][8] - 2018 - 2021年实体部门需求对M1增速拉动年均约10个百分点，2024年仅2.2个百分点，2024年财政拉动升至7.3个百分点居首，金融体系贡献为负 [2][11] - 2024年四季度M1增速改善，财政拉动提升、金融体系拖累减少，实体活性需求带动仍处低位 [2][11] 分组3：M1进入上行周期了吗 - 2000年以来五轮M1反弹周期，增速累计回升超10个百分点、持续超1年，伴随经济修复等，2015年还有化债资金沉淀因素 [12] - 2024年10月以来新增资金派生活期存款拉动走低，存款定期化对M1拖累减弱，或与股市成交量提升有关 [13] - 本次M1反弹实体需求贡献低、货币政策难大规模投放、同业和信贷空转拖累增长，化债资金沉淀效应不宜高估 [14][15][16] - 财政或拉动M1增长，政府债使用拉动M1，2025年政府债预算供给增加，预计二季度发行提速，三季度M1增速有望走高，全年或震荡上行 [3][17][18]