行业整体风险环境 - 保险行业正值深度转型与谋划布局的关键时期[1] - 市场利率持续下行、行业竞争激烈、数字化浪潮等多股力量共同重塑行业风险管理生态[1] - 行业风险管理的精细化有所提升，但在技术、模型和工具领域还存在很多改善空间[1] - 产寿险之间开始产生分化，财产险公司在部分领域出现恶化趋势[1] 主要风险挑战 - 超过65%的机构将市场利率下行和行业“内卷”竞争视为当前经营管理的主要挑战[4] - 人身险公司更关注利率下行影响，财产险公司则聚焦竞争压力[4] - 人身保险产品预定利率研究值为1.90%，相较于此前的1.99%再次微降[4] - “报行合一”制度已从人身险和车险领域延伸至财险公司的非车险领域[4] 风险管理现状与痛点 - 在数字化与人工智能方面，行业的风控合规应用总体上还处于早期阶段，多数机构仍持观望态度[5] - 保险公司内部控制矩阵与业务结合、内控与操作风险管理工具融合等方面是行业普遍面临的管理难点[5] - 财险公司内部控制存在管理层重视不够、风险评估手段滞后、信息沟通有阻碍等问题[5] 行业应对与转型举措 - 人身险行业业务结构不断优化，浮动收益型产品转型初见成效，降本增效成绩显著[6] - “报行合一”的全面实施正倒逼中小公司从依靠费用投放的粗放式经营，转向真正的风险减量和科技赋能[6] - 风险管理需要从“被动应对”转向“主动管理”，成为保险机构稳健经营和价值创造的核心竞争力[9] 风险管理框架与策略 - 风险管理需要覆盖从顶层治理、组织与职能、政策制度、模型与工具到数据和系统的分层级要素[9] - 保险公司可从四方面应对：完善风险识别体系、优化流程将风控前移、加大信息技术投入、坚守合规经营理念[9] - 风险管理需与业务协调配合，既要保持独立性以约束风险，也要为业务发展保驾护航[9]

监管政策核心内容 - 国家金融监督管理总局印发《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，自2025年11月1日起正式实施，非车险领域“报行合一”全面落地 [1] - “报行合一”指保险公司实际执行的保险条款和保险费率必须与报送监管部门备案的内容保持一致 [2] - 监管要求财险公司科学厘定保险费率，合理设置预定附加费率和手续费率水平，不得通过虚列费用等方式变相突破备案标准 [3] - 首次明确非车险“见费出单”制度，即保险公司须在收取保费后再签发保单并开具发票 [3] 行业现状与问题 - 2025年上半年，非车险保费收入达5140亿元，同比增长5.6%，占财险业总保费收入的53% [1] - 行业长期存在支付高额手续费、低费率承保等行为，导致费用率高企，出现“增收不增利”现象 [1] - 高费用是非车险持续亏损的主要原因之一，部分险企以虚列费用、拆分保费等方式突破监管约束，导致成本率畸高、风险定价失真 [2] 监管措施与目标 - 将“优化考核机制”置于首位，要求财险公司合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核权重，提升合规经营、质量效益和消费者权益保护的权重 [2] - 要求建立费率定期回溯和动态调整机制，当实际经营偏差过大时，须重新备案或暂停销售相关产品 [3] - 金融监管总局各派出机构将加强对手续费率异常、费用率突变机构的监测，对违规机构依法处罚 [4] - 改革核心目标是促使保险公司严谨设计并执行产品条款和费率，构建健康市场秩序，推动行业从追求规模转向关注风险、竞争服务 [4] 行业影响与展望 - 有助于引导险企从追求速度和规模转向注重质量和效益，加快构建内生性增长机制 [2] - 将从根本上遏制过度依赖中介渠道、低价揽客的行为，倒逼险企强化产品设计、精算能力与风险管控 [2] - 改革初期行业将经历短期阵痛，一些依赖费率竞争的中小险企保费增速可能放缓，但长期有助于形成“优胜劣汰”的市场格局 [4] - 中国人保已率先启动非车险费用治理专项工作，成立“报行合一”工作专班，并在山东、云南等地试点“见费出单” [3]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度非上市人身险公司整体实现保费收入和净利润双增长 [1] - 57家公司保险业务收入合计达1.07万亿元，同比增长约11% [1][3] - 56家公司（信泰人寿未披露）合计净利润为619.63亿元，增速高达183% [1][6] 保险业务收入分析 - 行业呈现“马太效应”，两家头部险企泰康人寿（1968.71亿元）和中邮人寿（1513.11亿元）保险业务收入跻身千亿级，合计占行业总量超三成 [3] - 多数公司实现正增长，但个别公司出现大幅下滑，如华汇人寿负增长60.59%，长生人寿减少36.11%，横琴人寿缩水22.83% [3] - 长生人寿表示保费下滑主因是新单保费规模行业性收缩及公司主动优化业务结构向价值增长转型 [4] 净利润表现与驱动因素 - 泰康人寿以247.72亿元净利润位居第一，较去年同期92.11亿元增长169% [6] - 净利润前五名中“银行系”险企占据四席，凸显银保渠道价值，得益于银保合作深化、“报行合一”政策优化费率及银行客户对长期储蓄和养老产品的需求迸发 [6] - 投资端回暖是利润主要驱动因素之一，权益市场向好（上证指数涨15.84%，深证成指涨29.88%，创业板指涨51.20%）为投资收益增长创造有利环境 [8] - 二季度末险资股票配置余额超3万亿元，较一季度末增长8.92%，高比例权益持仓提升投资收益弹性 [8] 负债端成本与产品结构 - 预定利率下调（普通型人身险降至1.90%）降低了负债成本，缓解利差损压力并提升新单盈利空间 [1][7] - 行业加大分红险等浮动收益型产品推广力度，“保底+分红”模式在低利率环境下更具吸引力 [7] 投资端表现与展望 - 投资收益率整体稳健向好，君龙人寿、北京人寿、小康人寿等公司投资收益率超过5%，仅一家公司低于2% [8] - 未来固收投资面临长端利率下行（10年期国债或试探1.8%低位）的挑战，权益投资若维持结构性行情，高股息策略有望帮助锁定收益 [9] - 政策支持、经济基本面改善及资金流入可能推动股市上涨，但市场波动和地缘政治风险可能影响投资收益稳定性 [9]

整体业绩表现 - A股五大上市险企（中国平安、中国人寿、中国人保、中国太保、新华保险）2025年前三季度合计归母净利润达4260.39亿元，同比增长33.5%，创历史新高且已超去年全年总和 [2] - 五大险企寿险新业务价值（NBV）同比增幅均超30%，其中人保寿险和新华保险领跑，NBV分别大增76.6%和50.8% [2] 投资端表现 - 权益市场回暖驱动五大险企总投资收益同比增长超过35%，成为净利润高增的主因 [3] - 各公司净利润增幅呈现分化：中国人寿净利同比大增60.5%至1678.04亿元，新华保险净利同比增58.9%至328.57亿元，中国人保净利增28.9%，中国太保净利增19.3%，中国平安净利增11.5% [3] - 高利润增幅与高FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）配置比例相关，中国人寿和新华保险的FVTPL占比分别高达77%和81%，显著高于中国平安的35% [3] - 新华保险前三季度年化总投资收益率达8.6%，同比提高1.8个百分点，其他几家综合投资收益率均超过5% [4] 寿险业务与新业务价值（NBV） - 新业务价值强劲增长得益于新单保费显著提升和产品结构优化，除中国平安外，其余上市险企新单保费均实现两位数增长，新华保险增速最快达55% [5] - 银行保险渠道是NBV增长的主要动力：中国平安寿险银保渠道NBV同比大增170.9%，占总NBV比重达35.1%；中国太保寿险银保新单保费同比增长52.4%；新华保险银保新单保费同比增长66.7% [5] - 第三季度NBV增速出现分化，中国人寿、人保寿险和平安寿险的新单保费同比分别大增52%、46%、21%，主要受益于人身险产品预定利率下调前的需求集中释放 [6] - 新华保险和太保寿险因分红险切换节奏影响，三季度新单增长略显乏力，但前三季度NBV仍全面报喜 [6] - 行业落实"报行合一"及发展分红险等举措提升了新业务价值率，为NBV增长贡献动力 [6] 财产险业务 - 财产险行业呈现赔付率、费用率"双降"，承保利润大幅改善 [8] - 人保财险原保费收入2562.47亿元，同比增长7.1%，承保利润同比大增130.7%至148.65亿元，综合成本率优化2.1个百分点至96.1% [8] - 平安产险保费收入2562.47亿元，同比增长7.1%，综合成本率同比下降0.8个百分点至97.0% [8] - 太保产险保费收入1602.06亿元，同比微增0.1%，综合成本率同比下降1个百分点至97.6% [8] 行业监管与展望 - 非车险"报行合一"政策于2025年11月1日起实施，旨在加强费率管理、优化考核机制，引导行业从粗放式竞争转向追求效益的高质量发展 [9][10] - 监管政策预计将使非车险行业竞争逐步转向风险定价、成本控制与服务等核心能力，优质财险公司有望凭借经营优势实现份额和盈利同步改善 [10]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“优于大市”（维持）[1][3][5] 核心观点 - 公司业绩稳健增长，盈利能力显著修复，2025年前三季度归母营运利润1162.64亿元，同比增长7.2%，归母净利润1328.56亿元，同比增长11.5%[1] - 三季度单季度业绩表现尤为强劲，营业收入3328.64亿元，同比增长18.7%，归母净利润648.09亿元，同比大幅增长45.4%，扣非后归母净利润684.86亿元，同比激增81.5%[1] - 寿险及健康险新业务价值（NBV）增长强劲，前三季度同比增长46.2%至357.24亿元，其中三季度单季增速达58.3%，新业务价值率同比提升9.0个百分点至30.6%[2] - 公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒，资产端持续加大优质中长期资产投资力度[3] 业务表现总结 - **寿险及健康险业务**：代理人渠道改革成效显现，人均NBV同比增长29.9%，银保渠道NBV同比大幅增长170.9%，非代理人渠道NBV占比提升至35.1%，合同服务边际余额较年初增长0.3%[2] - **财产保险业务**：前三季度原保费收入同比增长7.1%至2562.47亿元，综合成本率（COR）同比优化0.8个百分点至97.0%，营运利润同比增长8.3%[2] - **投资业务**：前三季度保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比提升1.0个百分点，非年化净投资收益率2.8%，同比下降0.3个百分点，公司主动加大权益配置，资管板块亏损收窄，地产风险敞口持续压降[3] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司每股收益（EPS）为7.72/8.57/9.26元/股[3] - 当前股价对应2025年至2027年的股价对内含价值比率（P/EV）分别为0.71/0.65/0.59倍[3][4] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为1406.58亿元、1561.26亿元和1687.02亿元，同比增速分别为11.10%、11.00%和8.05%[4] - 预计2025年至2027年每股内含价值分别为85.36元、93.83元和103.06元，同比增长率分别为9.27%、9.93%和9.83%[4]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，净利润同比大幅增长50.5%至402.68亿元，主要得益于承保端和投资端的双重改善 [1] - “报行合一”政策长期利好头部公司，其规模、品牌和数据优势有望在规范竞争中获得更大盈利空间 [4] - 公司资产配置强调稳健与高股息策略，为中长期投资端稳定性提供保障 [4] - 基于以上积极因素，报告上调公司2025年至2027年盈利预测 [4] 前三季度业绩表现 - 公司实现保险服务收入3859.21亿元，同比增长5.9% [1] - 公司实现营业收入4230.06亿元，同比增长7.8% [1] - 公司实现净利润402.68亿元，同比大幅增长50.5% [1] - 公司实现原保险保费收入4431.82亿元，同比增长3.5% [1] 承保业务分析 - 前三季度整体综合成本率（COR）为96.1%，同比下降2.1个百分点 [2] - 车险业务COR同比下降2.0个百分点至94.8%，保费收入同比增长3.1% [2] - 非车险业务COR从去年同期的100.5%大幅降至98.0%，实现扭亏为盈 [2] - 意外伤害及健康险保费增长8.4%，表现强劲；农险保费同比下降3.1% [2] - 非车险COR低于99%的年度目标已提前实现 [2] 投资业务分析 - 前三季度未年化总投资收益率为5.4%，同比提升0.8个百分点 [3] - 实现总投资收益535.90亿元，同比增长33.0% [3] - 金融投资规模达5.65万亿元，同比提升13.3% [3] - 实现公允价值变动收益101.66亿元，同比增长38.2% [3] 盈利预测与估值 - 预计2025至2027年公司摊薄每股收益（EPS）为1.87/1.99/2.11元/股（原预测为1.55/1.67/1.77元/股） [4][5] - 预计2025至2027年公司归母净利润分别为415.65亿元、443.08亿元、469.44亿元 [5] - 当前股价对应2025至2027年市净率（P/B）为1.41/1.35/1.30倍 [4][5][9] - 当前股价对应2025至2027年市盈率（P/E）为9.53/8.94/8.44倍 [5][9]

监管政策核心内容 - 国家金融监督管理总局印发《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，自2025年11月1日起正式实施，非车险领域“报行合一”全面落地[1] - “报行合一”指保险公司实际执行的保险条款和保险费率必须与报送监管部门备案的内容保持一致[2] - 监管要求旨在根治行业“高费用、低费率、责任泛化”等顽疾，推动财产保险业步入以合规与质量为导向的高质量发展阶段[1] 非车险业务市场现状 - 2025年上半年非车险保费收入达5140亿元，同比增长5.6%，占财险业总保费收入的53%，成为行业增长的主力引擎[1] - 部分险企在抢占市场份额过程中存在支付高额手续费、低费率承保等行为，导致费用率高企，出现“增收不增利”现象[1] - 行业内卷式竞争愈演愈烈，部分险企“拼费用、拼返点”的做法偏离保险风险保障本源[1] 考核机制与经营理念转变 - 《通知》将“优化考核机制”置于首位，要求财险公司合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核权重，提升合规经营、质量效益和消费者权益保护的权重[2] - 明确摒弃“唯规模论”的经营理念，引导险企从追求速度和规模转向注重质量和效益[2] - 有助于加快构建内生性增长机制，形成可持续发展的经营韧性[2] 具体监管措施与要求 - 要求财险公司科学厘定保险费率，合理设置预定附加费率和手续费率水平，不得通过虚列费用等方式变相突破备案标准[3] - 应建立费率定期回溯和动态调整机制，当实际经营偏差过大时须重新备案或暂停销售相关产品[3] - 首次明确非车险“见费出单”制度，即收取保费后再签发保单并开具发票，旨在防范账外操作和虚假套费行为[3] - 要求据实列支费用，为销售支付的中介费用不得超过备案上限，不得以其他名义变相支付手续费[3] 监管执行与行业自律 - 金融监管总局各派出机构将加强对手续费率异常、费用率突变机构的监测，发现问题及时约谈、检查，对违规机构依法处罚[4] - 保险业协会、精算师协会等机构将发挥支撑作用，制定示范条款、基准风险损失率，推进非车险标准化、智能化监管体系建设[4] - 监管“硬约束”与行业“软自律”形成合力[4] 行业影响与长期展望 - 改革初期行业将经历短期阵痛，依赖费率竞争的中小险企保费增速可能放缓，中介机构收入也会下降[4] - 长期有助于形成“优胜劣汰”的市场格局，让具备产品研发、风险管理和服务能力的公司脱颖而出[4] - 倒逼险企强化产品设计、精算能力与风险管控，从“打费用战”转向“打创新战”[2] - 中国人保已率先启动非车险费用治理专项工作，成立“报行合一”工作专班，并在山东、云南等地试点“见费出单”[3]

监管政策核心内容 - 国家金融监督管理总局印发《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，自2025年11月1日起正式实施，非车险领域“报行合一”全面落地 [1] - “报行合一”要求保险公司实际执行的保险条款和保险费率必须与报送监管部门备案的内容保持一致 [2] - 监管核心目标是促使保险公司严谨设计并执行产品条款和费率，构建健康市场秩序，推动行业高质量发展 [4] 非车险业务市场现状 - 2025年上半年非车险保费收入达5140亿元，同比增长5.6%，占财险业总保费收入的53%，成为行业增长主力引擎 [1] - 部分险企长期存在支付高额手续费、低费率承保等行为，导致费用率高企，出现“增收不增利”现象 [1] - 行业内卷式竞争愈演愈烈，部分险企“拼费用、拼返点”的做法已偏离保险风险保障本源 [1] 考核机制与经营理念转变 - 要求财险公司合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核权重，提升合规经营、质量效益和消费者权益保护的权重 [2] - 明确摒弃“唯规模论”的经营理念，引导险企从追求速度和规模转向注重质量和效益 [2] - 有助于加快构建内生性增长机制，形成可持续发展经营韧性 [2] 费率与费用管理刚性约束 - 要求财险公司科学厘定保险费率，合理设置预定附加费率和手续费率水平，不得通过虚列费用等方式变相突破备案标准 [3] - 建立费率定期回溯和动态调整机制，当实际经营偏差过大时须重新备案或暂停销售相关产品 [3] - 要求据实列支费用，为销售支付的中介费用不得超过备案上限，不得以其他名义变相支付手续费 [3] 保费收入管理新机制 - 首次明确非车险“见费出单”制度，即保险公司须在收取保费后再向客户签发保单并开具发票 [3] - 该机制旨在防范账外操作和虚假套费行为，压缩应收保费规模，减少理赔纠纷风险 [3] - 中国人保已率先启动非车险费用治理专项工作，在山东、云南等地试点“见费出单” [3] 监管执行与行业自律 - 金融监管总局各派出机构将加强对手续费率异常、费用率突变机构的监测，发现问题及时约谈、检查，对违规机构依法处罚 [4] - 保险业协会、精算师协会等机构将发挥支撑作用，制定示范条款、基准风险损失率，推进非车险标准化、智能化监管体系建设 [4] 行业影响与长期展望 - 高费用是非车险持续亏损的主要原因之一，推行“报行合一”将从根本上遏制过度依赖中介渠道、低价揽客的行为 [2] - 改革初期行业将经历短期阵痛，一些依赖费率竞争的中小险企保费增速可能放缓，中介机构收入也会下降 [4] - 长期来看有助于形成“优胜劣汰”市场格局，让具备产品研发、风险管理和服务能力的公司脱颖而出 [4]

归母净利润表现 - A股五大上市险企前三季度归母净利润合计4260.39亿元，在去年同期高增80%的基础上继续同比增长超过30%，已超去年全年3476亿元水平，创历史新高 [3][5] - 第三季度单季归母净利润达2478.47亿元，同比增长68.34%，贡献前三季度总利润的近60% [6][7] - 中国人寿前三季度归母净利润1678.04亿元，同比增长60.54%；第三季度单季净利润1268.73亿元，同比大增91.52% [6][7] - 新华保险前三季度归母净利润328.57亿元，同比增长58.88%；第三季度单季净利润180.58亿元，同比增长88.16% [6][7] 投资收益驱动 - 上市险企前三季度总投资收益合计8875亿元，同比增长35.64%；其中第三季度投资收益5424亿元，同比大幅增长66.64% [3][9] - 投资收益增长主要受资本市场回暖、权益资产加仓及新会计准则下更多权益资产计入FVTPL影响 [3][9] - 新华保险年化总投资收益率达8.6%，同比提升1.8个百分点；其他上市险企未年化总投资收益率或综合投资收益率均超过5% [10] - 利润表中投资收益科目（含证券买卖差价、股息收入）前三季度实现超过2倍增长，其中新华保险和中国人寿该指标同比分别增长超过6倍和4倍 [10] 会计分类策略影响 - 新会计准则下权益资产分类为FVTPL会使市价波动和买卖差价均计入当期利润，而分类为FVOCI则不会影响利润表 [10][11] - 各险企股票FVTPL占比分化明显：中国平安35%、中国人保54%、中国太保66%、中国人寿77%、新华保险81% [12] - 更高的FVTPL比例在股市上行期可带来更高净利润增幅，但也会增加利润波动性；部分险企表示未来将提升FVOCI占比以平衡年度业绩稳定性和长期回报 [12] 负债端新业务价值 - A股上市险企前三季度新业务价值同比增幅均超过30%，最高超过70% [3][13] - 新单保费方面，除中国平安外，其他上市险企前三季度新单保费同比均实现两位数增长，其中新华保险最快（同比增长55%） [13] - 银保渠道成为新单保费主要增长动力：中国太保寿险银保渠道前三季度新单保费同比增长52.4%，而代理人渠道微降1.9%；新华保险银保渠道新单保费增长66.7% [13] - 新业务价值增长动因包括新单保费增长及"报行合一"、预定利率下调等政策带来的新业务价值率提升 [13]

核心业绩表现 - 9M25归母净利润468亿元人民币，同比增长28.9%；3Q25单季归母净利润203亿元人民币，同比增长48.7% [1] - 净利润增长提速主要得益于巨灾减弱（去年同期经历摩羯台风等巨灾，今年Q3巨灾水平较低）以及权益市场上涨 [1] - 预计25-27年公司归母净利润分别为541、570、589亿元人民币，增速分别为+26.2%、+5.4%、+3.4% [3] 财产保险业务 - 9M25财险业务保费收入4432亿元人民币，同比增长3.5%；承保利润148.65亿元人民币，同比增长130.7% [1] - 3Q25单季度承保利润31.66亿元人民币（3Q24为承保亏损） [1] - 9M25综合成本率96.1%，同比下降2.1个百分点；3Q25综合成本率97.7%，同比下降3.2个百分点 [1] - 综合成本率改善得益于公司坚持降本增效、费用精细化管理以及巨灾减弱 [1] 人寿保险业务 - 9M25寿险业务保险服务收入198亿元人民币，同比增长18.2%；实现净利润140亿元人民币 [2] - 9M25新业务价值可比口径同比增长76.6%（1H25同比增长71.7%） [2] - 价值增长提速预计因产品缴费结构调整（9M25长期首年期交保费326亿元人民币，同比增长33.8%）以及报行合一持续推进 [2] 健康保险业务 - 9M25健康险业务保险服务收入232亿元人民币，同比增长12.9%；实现净利润79亿元人民币，同比增长41% [2] - 健康险业务占集团总净利润12.4%，高于其保费占比8.3%近4.1个百分点 [2] - 保费结构中，期交首年85亿元人民币，同比增长62.8%，显示业务高速、高质量增长趋势延续 [2] 投资表现 - 9M25末公司总投资资产规模1.83万亿元人民币，较年初增长11.2% [2] - 9M25总投资收益率（未年化）5.4%，同比提升0.8个百分点；实现总投资收益862.5亿元人民币，同比增长35.3% [2] - 公司适度加大长久期债券配置力度，加大具有长期成长潜力的投资标的布局，并稳步扩大权益持仓规模 [2] 未来展望 - 财险业务全年综合成本率有望保持在96%-97%左右，公司利润增速有望持续提升 [3] - 寿险业务价值率因产品结构调整以及报行合一预计持续改善，人身险业务价值未来有望在健康险持续创新背景下维持增长 [3] - 公司投资风格稳健，随权益市场持续回暖，投资收益有望进一步增厚 [3]