文章核心观点 空调行业内销稳健增长、出口结构优化，龙头企业海外产能布局可对冲关税风险，家电龙头估值有望提升，建议关注具备技术优势与全球化产能布局的家电龙头 [1] 分组1：空调内销情况 - 相比4Q24以旧换新刚推行时期，零售增速放缓但仍保持增长，1Q25空调线上、线下零售额分别同比+4.2%、+12.6%，2025年3月空调内销出货量1278万台，同比+3.5%，1Q25同比+6.2% [1] - 行业对未来一个季度空调内销需求抱有期待，当前有国家补贴且2024年4 - 7月内销零售需求偏弱基数低，4、5、6月空调内销排产量较去年出货实绩分别+9.1%、+17.4%、+31.1% [1] 分组2：空调线上竞争情况 - 2023年以来空调市场竞争格局较好，一线、二线公司盈利能力改善明显且处于较高水平 [2] - 2025年政府为消费品以旧换新准备3000亿元超长期特别国债，企业争夺市场份额使空调零售价格下行，2025年3月线下零售均价同比上涨幅度缩窄，线上性价比机型增加，线上零售均价同比小幅下降 [2] - 小米空调2024年5月前份额持续上升，5月以来稳定，2024年9月起致力于改善销售结构，产品性价比下降，线上零售均价明显提升，1Q25线上空调零售额同比+84%，预计2Q25开始增速将明显放缓 [2] 分组3：空调出口情况 - 2024年以来空调出口持续超预期，2024年、1Q25空调出口出货量分别同比+36.1%、+24.5% [3] - 因同比基数快速提升及出口订单向泰国转移，4、5、6月空调出口排产量较去年出货实绩分别+7.5%、+2.8%、 - 10.9%，预计未来几个月实际出口量低于排产量 [3] - 美的等空调龙头具备海外生产能力，泰国是主要生产基地之一，2024年美国空调类产品进口中从泰国进口占8.8%，预计中国对美出口订单大部分将转移到泰国，海外供应链建设能对冲美国关税风险 [1][3] 分组4：政策情况 - 2025年政府首要任务是大力提振消费，已推出消费品以旧换新补贴、设备更新补贴等政策，还有《提振消费专项行动方案》、推广境外旅客购物离境退税“即买即退”服务等措施 [4] - 4月2日国家发展改革委等部门联合印发《推动热泵行业高质量发展行动方案》，重视热泵在多领域应用，提出到2030年重点热泵产品能效提升20%以上 [4]

文章核心观点 - A股市场反弹至3300点具备基本面支撑，主要驱动力包括社会消费品零售总额增速的显著恢复以及房地产市场的触底迹象 [1][11][12][18][19] 社会消费品零售总额分析 - 疫情前中国社零增速保持稳健，约为7% [4] - 疫情期间社零增速波动剧烈，例如2020年初降至-16%，2021年初因低基数效应反弹至34% [5] - 平滑疫情扰动后，社零增速呈现下行趋势，从2020年的7%一路下降至3% [6][7] - 2024年社零增速表现疲软，最低降至2%，4月至8月期间增速均处于低位 [8] - 转折点出现在2024年9月，社零增速恢复至3%并持续保持，2025年3月增速接近6%，为2021年下半年以来最高值 [11][12] 消费结构及驱动因素 - 家电、家具和通讯设备等受补贴商品增长较快 [14] - 未受补贴的品类如食品烟酒、化妆品、日用品也呈现增长修复迹象 [14] - 餐饮消费同比增速在近几个月明显回升，该行业暂无补贴 [15][16] - 社零增长不仅源于消费刺激政策，更是多方面因素的积极变化 [16] 房地产市场影响 - 楼市下行是近年经济、消费、就业及股市表现不佳的核心原因，销售额从2019年的18万亿可能降至当前的8万亿 [16] - 全国70座主要城市二手房价格在2023年10月至2024年9月期间持续下跌，与A股市场2700点低点时期吻合 [17][18] - 自2024年10月起，部分强力城市二手房价格开始环比回升，全国楼市集体下跌趋势出现逆转 [18] - 楼市的自然触底为消费复苏提供了支撑 [19] 股市表现关联性 - 近年股市大跌与社零增速持续下行密切相关 [10] - 消费股（含医药、互联网平台等）受直接影响更显著，因起始估值较高，近年表现更差 [11] - A股从2024年9月底开始反弹，从2700点冲上3300点，早于10月社零数据的公布，显示市场对基本面改善的提前反应 [12][18] - 市场反弹是楼市触底、社零触底及其他资产收益率偏低等多方面因素共振的结果 [19]

消费政策与宏观趋势 - 国家出台《提振消费专项行动方案》，注重供需两端综合发力，将提振消费列为全年重点任务之首 [2] - 2025年前2个月社会消费品零售总额达83731亿元，同比增长4%，较上年全年加快0.5个百分点 [4] - 消费品"以旧换新"政策效果显著，2024年1500亿元补贴带动1万亿元消费，2025年补贴规模增至3000亿元预计拉动2万亿元消费 [5][6] 消费结构分析 - 体育娱乐用品、家电家具、通讯器材消费增长达两位数，汽车消费回落，食品类消费稳定 [4] - 服务消费占比仍低但增速快于实物消费，文化娱乐消费潜力大（如《哪吒》票房150亿元） [4][15] - 房地产需求回升带动家装、家电、电梯等关联产业，需加大稳楼市政策力度 [4] 财政补贴与政策优化 - 城乡居民基础养老金每月提高20元，预计带来500亿元增量财政投入 [9] - "以旧换新"政策对中等收入群体更有效，需扩大覆盖范围至生活必需品以惠及低收入人群 [6] - 建议通过大数据测算补贴方案效果，强调补贴规模对消费从"慢变量"转为"快变量"的关键作用 [9][10] 收入与消费潜力挖掘 - 县域和农村消费增速快于大城市，3亿农民工市民化进程将显著提振消费 [13] - 建议优化国企工资总额制度，将超额利润按比例计入工资，并简化失业保险金领取流程 [14] - 财产性收入对消费拉动有限，应侧重直接补贴（如食品券）和提高社保水平 [15] 服务消费与城市化 - 取消大城市户籍限制可加速服务消费增长，人口集中度与服务业规模效应正相关 [16] - 服务消费与城市化紧密关联，需出台鼓励人口流动政策（如农民工市民化） [16]

消费政策与经济增长 - 国家出台《提振消费专项行动方案》，注重供需两端综合发力，统筹促消费和惠民生，强化消费政策协同 [1] - 今年前2个月社会消费品零售总额83731亿元，同比增长4%，比上年全年加快0.5个百分点 [6] - 消费品"以旧换新"政策带动家电、家具、通讯器材等品类零售额两位数增长 [6] 消费结构与潜力 - 体育、娱乐用品消费大幅增加，服务消费占比仍有提升空间，文化娱乐消费潜力较大（如《哪吒》票房突破150亿元） [6] - 县域消费和农村消费增速快于大城市，农村人口边际消费倾向更高，精准补贴可缩小城乡收入差距 [15] - 服务消费增速超过实物消费，与城市化紧密相关，取消户籍限制可进一步释放服务消费潜力 [19] 财政补贴与政策效果 - 去年1500亿元"以旧换新"补贴带动1万亿元消费，今年补贴规模增至3000亿元，预计拉动消费2万亿元 [8] - 城乡居民基础养老金最低标准每月提高20元，规模约500亿元增量，对消费拉动作用有限 [12] - 补贴政策需论证财政增量投入与消费增量的关系，政策力度决定消费变量快慢转换 [12][13] 收入与就业措施 - 优化国企工资总额制度，探索超额利润按比例计入工资总额，招收应届生工资单独列支 [16] - 简化失业保险金领取流程，提高发放标准，支持失业群体 [17] - 财产性收入对消费提振作用有限，应侧重对中低收入群体直接补贴或发放食品券 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 《提振消费专项行动方案》是较全面的提振消费方案，从多维度发力，多部门协力推出消费补贴计划，提升了提振消费在宏观政策中的站位 政策落地对消费的提振效果可能在2季度较明显，尤其对新增品类拉动明显 政策执行效果取决于居民收入增长和未来收入预期改善[2] 根据相关目录分别进行总结 政策内容及效果 - 以旧换新政策增量扩围有望拉动社零年化增速1个百分点左右 今年补贴总额拟增至3000亿，1月初已下达810亿 估算补贴扩大至3000亿时，带动社零年化增速0.9 - 1.2个百分点 新增手机等数码产品、扩展汽车报废范围、增加家电品类等[4] - 适时降低住房公积金贷款利率、消费贷款贴息等政策或改善居民收入现金流 调降房贷利率每20bp有望每年减少居民房贷支出约450 - 500亿元，占居民房贷总支出约1.5%，占城镇居民可支配收入和年度社零比例约0.1%[4] - 稳定房市股市等资产价格，拓宽居民财产性收入渠道，有望提振居民未来收入预期 方案提及推动房地产市场止跌回稳、稳住股市，扩大住房公积金使用范围方案在研究中[4] - 保障民生及促消费结合，加大生育养育、就业、医保等保障力度 生育补贴政策在加紧制定，各地有不同补贴标准 2025年就业补助资金预算667.4亿元，城乡居民医保财政补助提高至700元/人，医疗救助资金296.5亿元[4] - 《方案》强调高质量供给激发有效需求，创新优化消费场景 包括优化服务消费供给、加快新型消费发展、改善消费环境等[5] 国新办新闻发布会主要内容 - 城乡居民增收促进行动：促进工资性收入合理增长，从强化减负稳岗、扩岗激励、创业支持、人岗匹配、就业优先政策等方面发力[8] - 消费能力保障支持行动：提高医疗养老保障能力，包括提高基本养老和医疗保障水平、基本公共卫生服务水平、重点保障教育投入等[8] - 服务消费提质惠民行动：促进生活服务消费，健全服务消费政策体系，开展消费场景创新等；稳步推进服务业扩大开放[8] - 大宗消费更新升级行动：加大消费品以旧换新支持力度，增加补贴品类和范围 截至3月16日，汽车、家电、数码产品以旧换新申请量可观 延伸汽车消费链条[8] - 消费品质提升行动：支持新型消费加快发展，开展消费场景创新工程等[8] - 消费环境改善提升行动：营造放心消费环境，推动经营者诚信经营，开展监管执法，提升服务业标准化水平[8] - 限制措施清理优化行动：有序减少消费限制，优化营商环境，构建全国统一大市场[8] - 完善支持政策：加强促消费政策协同联动，发挥财政政策引导带动作用，强化信贷支持 今年1月初已下达首批资金810亿，中央财政将安排奖补资金支持重点城市试点等[8]

制造业PMI情况 - 2月制造业PMI较1月反弹1.1至50.2，高于近5个春节在1月年份2月平均反弹幅度0.9[1] - 新订单指数、生产指数分别回升1.9、2.7至51.1、52.5，均为近10个月高位[1] - 高耗能行业PMI回升2.2，消费品行业仅回升0.8至49.9，1 - 2月平均较24Q4均值下滑1.1[1] - 新出口订单指数2月反弹2.2至48.6，此前1月下滑1.9，特朗普加征10%关税幅度较预期温和但后续仍有风险[1] 库存与其他行业PMI情况 - 2月产成品库存指数反弹1.8至48.3，年化持平于47.7低位[1] - 2月建筑业PMI大幅反弹3.4至52.7，服务业PMI小幅回落0.3至50.0[1] 经济形势与政策预测 - 2025年经济受海外关税风险和国内房地产周期磨底困扰[1] - 预计两会财政货币政策导向为提振消费、促进有效投资内需[1] - 维持2025年赤字率抬升、特别国债扩容含5000亿左右消费补贴、新增专项债4.2万亿含6000 - 8000亿用于保障房收储预测[1] - 货币政策外部限制性因素可能较强，财政扩张拉动内需和改善企业信心或更有效[1]

市场情绪与指数表现 - 上证指数从3174点阴跌至2784点耗时三个半月 呈现温水煮青蛙式下跌 [1] - 国家队持续托市导致板块分化 科创板和创业板已跌至2月低点 但上证指数仍差5% [4] - 市场存在反弹诱多现象 阴跌过程中多次出现阳线但未能形成趋势反转 [3] 货币政策与利率调整 - 金融监管机构拟分两步下调存量房贷利率80基点 首套和二套房均适用 [5] - 银行业净息差已降至1.54%历史低位 需回升至1.8%才能维持合理盈利 [7] - 当前银行最优理财产品收益率仅2.5% 与4-5%的房贷利率形成显著倒挂 [7] - 租售比与房贷利率双向收敛 部分房产租售比达2% 房贷利率降至2.8% [7] 行业动态与公司事件 - 英伟达因反垄断调查单日市值蒸发3000亿美元 股价暴跌9% [8] - 文峰股份前实控人徐翔因操纵股价被四位股民起诉 缺席审判导致败诉 [8] - 公募基金行业递延薪酬机制受冲击 部分高管递延奖金因退薪潮无法兑现 [8] 经济刺激政策 - 江苏等沿海省份推出消费补贴政策 预计经济发达地区将密集跟进 [9] - 消费券政策优先覆盖沿海地区 因其经济引擎地位及5倍消费杠杆效应 [9] - 内陆地区依赖财政转移支付 消费券刺激效果有限 现金发放可能性低 [9]