A股市场表现 - A股三大指数集体下跌，沪指跌0.22%报3448.45点，深成指跌0.48%报10343.48点，创业板指跌0.66%报2114.43点，全市场成交额16231亿元，较上日缩量163亿元 [1][2][17] - 证券板块回调居前，银行板块创新高，年内涨幅达16.94%，位居申万一级行业首位，工商银行等14只银行股股价续创新高 [3][17] - 国泰君安国际早盘涨超90%后翻绿收跌4%，胜利证券单日上涨44.89%，多家香港本地券商完成第1号牌升级 [17][18] 港股市场动态 - 香港金管局买入94.2亿港元以维持汇率稳定，银行体系总结余降至1640.98亿港元，为2023年5月以来首次干预，Hibor利率全面上扬，隔夜Hibor升至0.03750% [4][6] - 港汇快速切换强弱方兑换保证创2005年以来最快纪录，主因5月初1294亿港元投放导致港美息差走扩及市场港元需求减少 [6] - 港股创新药主题ETF跌幅居前，港股创新药ETF、港股通创新药ETF均跌逾3%，部分产品年内涨幅仍超50% [6][8] 资金流向 - 股票ETF净流出61.47亿元，但中证A500ETF获资金青睐，华泰柏瑞中证A500ETF等产品本周合计净流入78.32亿元 [18][20] - 金融主题ETF吸金显著，广发港股非银ETF、华宝银行ETF、易方达香港证券ETF等净流入规模居前 [20][22] 美联储政策预期 - 美联储官员释放降息信号，沃勒与鲍曼支持7月降息，卡什卡利称若就业恶化可能降息，鲍威尔强调6-7月数据对决策关键 [11][16] - 美国5月CPI低于预期，关税传导存在时滞，美联储拟放宽银行补充杠杆率要求以稳定国债市场，此前曾买入436亿美元国债 [12][13][14][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年全球资金流出美元资产回流本土，非美市场跑赢美国资产，近期全球资金流向有新变化，中东局势降温资金回流风险资产，“美国例外论”恢复资金回流美股，港币触及弱方保证或影响港股，A股维持震荡 [1][2] - 短期地缘冲突降温、美联储放鸽，权益资产短期偏顺风，原油和黄金有回调压力 [1][34] 根据相关目录分别进行总结 市场资金流向 - 今年海外投资者减持美国中长期证券，4月减持889亿美元，其中美股592亿、美国国债460亿，加拿大和中国内地减持规模大 [8] - 欧洲政策友好、基本面修复、美欧资金轮动，欧股是弱美元下最受益资产，欧洲投资者减持美股回流本土，近期欧股滚动3个月资金净流入为2010年以来高位 [12] - 外资、南向资金和金管局投放资金支撑港股流动性，本轮港股上涨是估值修复，若香港金管局回收港币流动性，对港股有阶段性压力但长期影响有限 [14][29] - A股场外流动性充裕、机会成本低，场内资金活跃，4月以来交易情绪转弱，以存量博弈为主，5月以来整体震荡，大金融、小微盘领涨且有扩散迹象 [21][31] 全球流动性短期新变化 - 中东局势降温改善风险偏好，资金回流风险资产，避险资产承压，后续关注基本面数据和美联储表态 [23] - “美国例外论”恢复，基本面软着陆和AI叙事或支撑美股，“去美元化”可能暂缓，美债交易基本面趋弱和降息预期，中长期“双赤字”压力冲击美元、美债，但对美股盈利有支撑 [23] - 港币触及弱方保证，套息交易产生的港币空头或回落，后续贬值压力来自美元升值和资金流出港股，香港金管局回收港币流动性或对港股有阶段性压力 [29] 本周配置建议 - 大类资产方面，短期权益资产偏顺风，原油、黄金有回调压力 [34] - 国内债市方向偏多、空间小、重微操，关注中短信用债等点状交易机会和科创债、利率活跃券换券机会 [34] - 国内股市政策和业绩驱动待兑现，沿产业热点、政策预期、“高低切”交易，关注中国产业龙头、前沿科技、潜在热点和地产链条 [35] - 美债利率回落，年底美国就业市场弱化或带来阶段性机会，坚持10y美债利率4.5%及以上逢高布局，2年期品种更稳定 [35] - 美股短期情绪偏强，但估值修复至高位，维持震荡偏谨慎观点，关注AI叙事回归和规避关税板块 [36] - 商品回归基本面定价，黄金逢调整买入，原油短期震荡偏空，维持铜优于油判断，关注国内黑色系政策表述 [36] 市场状况评估 - 国内港口吞吐收敛、建筑业供需弱、房价待企稳，外需吞吐量有韧性，生产端工业货运量上行、建筑业供需弱，消费出行和汽车消费热度好，价格原油受地缘扰动、黑色震荡偏强，地产新房成交回落、二手房修复但整体水位降 [38] - 海外美国消费和房地产下行，关税影响显现，经济增长放缓，美联储上调通胀预期，5月零售销售环比-0.9%、工业产出环比-0.2%，住房开工率降至五年低点下降9.8% [39] 国内政策判断 - 货币政策延续积极，推出8项重磅金融政策，开展CIPS跨境银企合作活动，拟新投放QDII额度 [40] - 财政政策推进消费品以旧换新，开展政府采购专项整治 [41] - 房地产政策在需求端发力，广州优化政策，西安开展活动并落实补贴政策 [42] 后续关注 - 国内关注6月官方和财新制造业PMI、夏季达沃斯论坛 [52] - 海外关注美国多项经济数据、欧元区和英国相关指数、日本失业率 [54]

澳洲投资者撤离美国市场趋势 - 受特朗普"解放日"政策影响，澳洲散户正从美国市场撤离资金转向"稳定"经济体 [1] - 37%澳洲投资者将全球经济列为最大投资威胁，为2022年第二季度以来最高纪录 [3] - 美国市场吸引力锐减，特朗普政策与美股高估值叠加导致投资前景受质疑 [3] 资金流向变化 - 投资者将资金转向欧洲和中国市场，认为欧亚市场资本回报率高且估值低廉 [5] - 澳洲投资者增加本土市场敞口，35%对投资组合更谨慎，28%感到焦虑 [5] - 24%投资者对市场波动持乐观态度，超过四分之一将10%以内回调视为买入机会 [5] 市场波动数据 - "解放日"政策宣布后，澳交所5日内暴跌11.4%，标普500和道琼斯分别下跌12%和11% [6] - 市场快速反弹但投资者信心受挫，贸易冲突和关税政策带来不确定性 [6] 资产配置调整 - 近半数澳洲散户已调整或计划调整投资组合应对美元走弱和持续通胀 [8] - 60%受访者预计未来6-12个月金价上涨，凸显黄金抗通胀属性 [8] - 27%Z世代计划增持加密货币，52%本地Z世代已持有加密资产 [8] 行业影响 - 澳洲被列为"解放日"政策第21位，所有输美商品面临10%关税 [8] - 市场短期剧烈波动但长期趋势更值得关注 [8] - 全球投资格局在不确定性中重新洗牌 [8]

欧元在全球货币期权市场中的角色变化 - 欧元在全球货币期权市场中重要性上升 交易员因美国政策风险规避美元 导致美元兑主要货币合约中的15%至30%转向欧元 [1] - 欧元被用作避风港 传统上这一角色由美元扮演 表明美元作为世界储备货币面临更激烈竞争 [1] - 欧元兑美元汇率2024年迄今上涨11% 触及1.16以上的2021年以来最高水平 美元指数下跌超过7%至2022年以来最低点 [1] 市场对美元和欧元的情绪及预期 - 对冲基金预测未来一年美元将再下跌10% 风险逆转指标显示市场对美元兑日元看法负面 对欧元兑日元看跌情绪减弱 [2] - 欧元兑日元波幅处于近四年最平静水平 市场认为美元兑日元波动性将大于欧元兑日元 意味着欧元比美元更具避险功能 [2] - 美元兑日元三个月期波幅接近11% 欧元兑日元波幅不到9% 期权成本驱动交易员选择更便宜的欧元表达观点 [2] 交易策略和价差表现 - 交易员在对日元对冲或押注方向性波动时更青睐欧元而非美元 10-delta蝶式价差中欧元兑日元与美元兑日元差距自4月以来稳步扩大 [3] - 特朗普4月宣布关税政策导致投资者抛售美元资产 美元风险溢价仍然很高 可能需要美国例外论回归才能扭转趋势 [3] 政策制定者和机构观点 - 欧洲央行行长呼吁决策者抓住时机提升欧元全球地位 既有欧洲安全资产和增长预期的拉力 也有美国关税不确定性和宏观经济叙事的推力 [4]

中美贸易协议影响 - 中美达成90天互征关税暂停协议 降低贸易突然中断及失业攀升风险 [1] - 经济衰退可能性显著降低 上调股票投资观点 尤其看好美国与欧洲金融板块 [1] - 金融板块受益于收益率曲线趋陡 受贸易相关风险拖累较少 [1] 投资策略调整 - 减少美股集中配置 转向跨地域资产配置策略 增持欧洲、日本及新兴市场资产 [1] - 为美元潜在下行做准备 偏好欧元及以当地货币计价的新兴市场债券 [1] - 整体偏好美国以外市场 包括股票、信贷、货币及主权债券等多个资产类别 [2] 市场分化与地缘政治 - 地缘政治不确定性高企 特朗普政府体制颠覆对"美国例外论"主题构成阴影 [1] - "市场分化"成为今年主导趋势 早在去年12月已提出该核心投资主题 [1] 债券与通胀观点 - 对美国政府债券维持中性看法 收益率上升但债务水平高企及通胀风险仍存 [1] - 美国以外通胀压力温和 倾向德国国债 相对看淡美国国债 [2] - 预计美联储实际货币政策宽松幅度低于市场预期 [1] 其他资产配置 - 黄金仍是分散资产配置的核心工具 [2] - 对能源板块持谨慎甚至负面看法 因供应持续增长 [2] - 对美国信贷市场保持谨慎 技术指标显示转弱迹象 尤其高收益债券 [2]

美元疲软对石油进口国的影响 - 当前美元疲软周期显著缓解了美国以外国家因油价上涨带来的压力，美元走弱产生了与油价上涨相反的效果[1] - 美元计价全球原油价格自上周初上涨约14%，但仍低于1月峰值，同比跌幅约7%[1] - 欧元兑美元汇率年内升值12%，使欧元计价的布伦特原油2025年仍下跌12%，较上年同期低20%[1] - 美元贬值为石油进口国提供关键缓冲，缓解油价飙升的直接冲击并限制更广泛的经济连锁反应[3] 美元与原油价格联动关系的变化 - 美元与原油的关联已成为"日益不稳定"金融关系的典型例证，联动模式已然生变[4] - 美元在不确定性加剧时期丧失传统"避险资产"地位，四月与股债同步下跌[6] - 近年因果关系出现倒置：2022年俄乌冲突引发油价飙升触发美联储激进加息，随后油价回落又开启美联储宽松周期[9] - 去年美国大选后美元与油价关联再度断裂，今年一月后正相关性有所恢复但本月以伊冲突未伴随美元走强[9] 油价上涨对各国通胀的影响 - 油价上涨10%对各国CPI的影响：印尼0.3%、印度0.2%、英国0.1%[11] - 模型显示油价上涨在2-3个月内推高大多数国家的通胀水平[12]

一年一度陆家嘴论坛前夕，橡树资本联合创始人和联席董事长霍华德·马克斯 在 接受 中国基 金报记者 独家采访时表示，债券市场投资者不喜欢关税政策造成的混乱，预计关税政策模糊 性难以消退。他认为，投资者适度降低对美国资产的配置是合理的。 霍华德·马克斯： 因为事态持续变化，所以它不可能完全消化。当我们说市场"已经定 价"时，指的是市场对关税最终结果的定价。但现实是，没有人能够准确预测六个月 以及 两 年后的关税政策。既然如此，市场怎么可能做到完全定价呢？事实上，关税政策刚刚宣布 时，股票和债券市场的反应都非常负面，随后股市却反弹。这是否意味着关税的影响已经被 市场忽略？还是说市场认为这些影响最终会是良性的？我们无法轻易下结论。 中国基金报： 美国股市在所谓的"大解放日"之后反弹。有人认为，这说明"美国例外论"并未 彻底衰落。一方面，美国仍然拥有强大的创新能力 ； 另一方面，它拥有"七巨头"这样盈利能 力极强的公司。你怎么看"美国例外论"？ 霍华德·马克斯： 谈论"美国例外论"彻底衰落可能并不恰当。过去80 年 到100年间，美国在 全球的卓越地位是由多方面因素共同造就的。创新能力是其中之一，还包括自由市场机制、 ...

政策立场 - 美联储按兵不动，联邦基金目标利率维持在4.25%-4.50%区间，政策路径相机抉择[1][2] - 点阵图对年内降息次数维持2次，但支持不降息官员数量明显增加[3] 经济预测 - 年内GDP预测由Q1的1.7%下修至1.4%，年末失业率预测值由Q1的4.4%上修至4.5%，年末PCE预测上修至3.0%（前值2.7%）[3] 缩表政策 - 当前缩表速度为持有国债50亿美元、持有MBS 350亿美元，未来仍有调整可能[2] - 美股流动性、美债市场深度处于历史低位，金融稳定约束下联储可能提前结束缩表[1][6] - 财政部Q3回补TGA账户，可能是联储停止缩表的关键观察窗口[7] SLR调整 - 财政、货币部门就SLR监管措施修订达成一致，可能放宽系统重要性银行的“加强补充杠杆率(eSLR)”规则[8][9] - 每削减1%的SLR监管要求可短期内增加10%的银行国债持仓，降低1%带来4500亿美元购债增量[10] 资产演绎 - 下半年美国例外论可能阶段性回归，美元指数可能企稳反弹[11] - 2025年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡，看好黄金和美股走势[12]

全球投资环境分析 - 债券市场投资者对关税政策造成的混乱表示不满 预计关税政策的模糊性难以消退 [1][2] - 商业活动最害怕不确定性 当前美国关税政策反复无常 企业难以制定长期计划 [2] - 进口商品成本上升 同时企业无法预测四年后的关税政策 导致建厂决策困难 [2] 美国市场与资产配置 - 美国国债收益率大幅上升 被视为债券市场对债务问题的"警告" [2][3] - 美国仍具备创新能力、自由市场机制、法治体系等优势 但政府政策连贯性受到质疑 [3] - 投资者适度降低对美国资产配置是合理的 比如从80%降至75% 但不建议大幅降至30% [3] 关税政策影响评估 - 关税本质上干扰全球化进程 降低全球整体福利 但部分人士认为可能提升特定国家利益 [5][6] - 关税政策实施方式至关重要 渐进式可预测的方式优于反复无常的措施 [5] - 过去50年全球化让美国损失约300万个制造业岗位 引发民众不满和政治变化 [6] 中美关系与投资策略 - 中美可以保持竞争关系而非敌对关系 中国是美国有史以来最强大的竞争对手之一 [7] - 投资者需保持策略灵活性 构建具有韧性的投资组合以应对各种可能性 [7] - 全球处在不确定时期 过去几十年的运作模式可能不会延续到未来 [7] 中国市场投资观点 - 全球投资者应充分理解中国务实的运作方式 信任中国的实践智慧 [1][8] - 中国特色务实态度体现在社会主义意识形态与充满活力的私营经济共存 [8] - 要超越意识形态争论 通过实地考察了解真相 [9] 合伙人选择与管理经验 - 长期有效合作关系的三大关键要素：共同价值观、互补技能组合、相互尊重 [9] - 合伙人之间需在基本价值观上高度一致 同时各有所长形成互补 [9] - 深厚尊重和真挚情谊是维系合伙人关系的基石 [9]

基金经理调查核心观点 - 54%的基金经理认为"国际股票"(非美市场)将成为未来五年表现最佳资产类别，仅23%选择美国股票市场 [1] - 这是美银首次要求机构投资者预测五年期最佳资产类别，反映出"卖出美国"交易自4月以来日益流行 [2] - 若预测成真将逆转过去15年美股13年跑赢国际股票的历史趋势 [2] 国际股票定义与范围 - "国际股票"专指美国以外市场，涵盖欧洲(英法德意)、日本、加拿大等发达市场及中国A股/港股、韩国、印度等新兴市场 [2] - 实质是"非美市场"与"美股"两大资产池的回报潜力比较 [2] 市场表现数据 - 2025年以来标普500指数录得2009年后相对MSCI世界(除美)指数的最大跑输幅度 [3] - 泛欧斯托克600指数经美元调整后跑赢标普500达20% [3] - 美元进入长期贬值曲线，新兴市场股票持续跑赢美股 [4] 机构配置动向 - Amundi SA从"聚焦美国"转向押注欧洲及新兴市场，预警美国政策不确定性 [3] - DoubleLine Capital认为"美国例外论"崩塌将推动国际股票表现 [3] - 净31%机构计划减持美元(20年最负面读数)，净36%计划减持美股 [5] 其他调查要点 - 59%机构预计特朗普支出法案不会在未来六个月提振美国经济 [5] - 21%机构预测美债收益率将上升(2022年8月以来最高比例) [5] - 欧元区、新兴市场和银行业最受超配，美股/美元/能源板块遭冷遇 [5] 调查背景 - 受访者为190名专业机构投资者，管理资产5230亿美元 [5] - 调查时间为6月6日至12日 [5]