央行流动性操作规模 - 8月央行MLF操作6000亿元 对冲3000亿元到期后实现净投放3000亿元 为连续6个月加量续作 [1][2] - 买断式逆回购操作8月合计净投放3000亿元 其中8月8日开展7000亿元3个月期操作 8月15日开展5000亿元6个月期操作 [2] - MLF与买断式逆回购合计实现中期流动性净投放6000亿元 规模较7月翻倍 创2025年2月以来单月新高 [1][2] 操作背景与政策信号 - 操作主要原因为配合政府债券发行高峰期 稳定市场利率上行压力 释放数量型货币政策持续加力信号 [2][3] - 8月中旬资金面受税期走款 工具到期与政府债发行三重压力影响 隔夜回购利率R001升至1.55% 7天期R007升至1.58% [4] - 央行通过逆回购操作应对 18日至22日累计净投放13652亿元 22日单日操作3612亿元创近期新高 [5] 市场利率变化 - 央行操作后资金利率回落 22日R001收于1.45% R007收于1.48% DR007收于1.47% DR001收于1.41% [5] - Shibor利率全线下行 隔夜Shibor下跌4.80BP至1.4180% 7天Shibor下跌3.20BP至1.4630% 14天Shibor下跌1.20BP至1.5810% [5] 后续政策展望 - 二季度货币政策执行报告将"实施好适度宽松"调整为"落实落细适度宽松" 未提及具体工具使用 [7] - 分析预计流动性宽松将持续 但降准降息时点可能后移 政策更聚焦资金使用效率与相机抉择 [6][8] - 8月末面临20770亿元逆回购到期 但MLF操作与财政支出形成支撑 资金利率预计保持平稳 [6]

财政收入 - 1-7月一般公共预算收入同比增长0.1%，结束年初负增长态势[4] - 7月单月收入增速达2.6%，创年内新高，中央和地方收入增速均达年内峰值[4][16] - 税收收入结构优化，企业所得税、增值税、个税和消费税四大税种合计贡献94%[4] - 个人所得税同比增长8.8%，五年维度处于同期高位[25] - 土地增值税和契税同比分别下降17.8%和15%，反映土地与房地产市场不景气[25] 财政支出 - 1-7月一般公共预算支出同比增长3.4%，与前期持平[5] - 中央支出增速8.8%，地方支出增速2.5%创年内新低[5][30] - 民生类支出高增，社会保障和就业支出增速9.8%，卫生健康支出增速5.3%[38] - 基建类支出疲弱，农林水事务、城乡社区事务及交通运输支出同比分别下降7.7%、3.5%和3.3%[38] 政府性基金与专项债 - 政府性基金收入同比降幅收窄至-0.7%，土地出让金收入同比下降4.6%[5][42] - 政府性基金支出同比增长31.7%，主要受专项债发力及低基数支撑[5][42] - 新增专项债发行进度加快，1-7月完成全年限额63.1%，较前值提升14个百分点[5][42] 政策展望与风险 - 财政政策将围绕“存量政策提速+增量工具加码”双向发力，推动政府债券发行及内需提振[6][52] - 需关注基本面修复偏离预期及宏观政策超预期风险[7][53]

宏观政策预期 - 多数保险机构预期下半年宏观经济保持平稳增长 重点关注出口 消费 财政政策和房地产投资等领域 [2] - 多数保险机构预期下半年货币政策将适度宽松 重点关注适时降准降息 保持流动性充裕 以及与财政政策的协调配合 [2] - 财政政策预期将更加积极 整体偏向扩张 希望能够扩大内需 提振消费 或增加发行超长期特别国债 [2] 资产配置偏好 - 下半年保险机构首选的投资资产是股票 其次是债券和证券投资基金 [5] - 多数保险机构预期下半年各类资产配置比例与2025年初基本保持一致 部分保险机构有可能适度或微幅增加股票和债券投资 [5] 债券市场展望 - 多数保险机构对下半年债券市场持中性偏乐观态度 [5] - 下半年看好超长期特别国债 银行永续债 可转债以及10年期以上信用债 [5] - 经济基本面 货币政策宽松力度和市场流动性将是影响下半年债券市场的主要因素 [5] A股市场预期 - 多数保险机构对下半年A股市场持较乐观态度 其中52.78%的保险资管机构和55.81%的保险公司较乐观 38.89%的保险资管机构和36.05%的保险公司持中性看法 [5] - 52.78%的保险资管机构和59.30%的保险公司预期下半年A股市场走势将震荡上行 各有两成保险机构预期宽幅震荡或窄幅震荡 [5] A股估值判断 - 69.44%的保险资管机构和66.28%的保险公司认为当前A股估值基本合理 25%的保险资管机构和25.58%的保险公司认为A股估值较低 [6] 行业与主题偏好 - 保险机构偏好沪深300 科创50相关股票 [6] - 看好医药生物 电子 银行 计算机 通信和国防军工等行业 [6] - 关注人工智能 红利资产 新质生产力 高分红高股息和创新医药等投资领域 [6] - 企业盈利增速是影响下半年A股市场的主要因素 [6] 境外投资偏好 - 港股投资下半年受到险资青睐 [11] - 四成保险机构看好债券投资和黄金投资 [11] 投资风险关注 - 2025年下半年险资投资需重点关注资产荒与收益压力 利率下行与资产负债错配风险 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 8月LPR报价维持不变，货币政策延续适度宽松基调，总量宽松信号仍不明确，符合市场预期；债市短期仍受股市风险偏好干扰，但在基本面和资金面支撑下，整体下行空间有限 [3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.40%、同比0.00%，中国PPI（月度）环比 -0.20%、同比 -3.60% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模431.26万亿元，环比 +1.04万亿元、+0.24%；M2同比8.80%，环比 +0.50%、+6.02%；制造业PMI49.30%，环比 -0.40%、-0.80% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.23，环比 -0.04、-0.04%；美元兑人民币（离岸）7.1865，环比 +0.003、+0.04%；SHIBOR 7天1.53，环比 +0.02、+1.12%；DR0071.57，环比 +0.02、+1.48%；R0071.56，环比 -0.12、-7.38%；同业存单（AAA）3M1.55，环比 +0.00、-0.01%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比 +0.01、-0.01% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [14][16][18] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [27][28] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL）、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等图表 [31][38][40] 五、两年期国债期货 - 展示TS主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [42][45][52] 六、五年期国债期货 - 展示TF主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [51][54][56] 七、十年期国债期货 - 展示T主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [59][62] 八、三十年期国债期货 - 展示TL主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [67][69][72] 策略 - 单边：回购利率回升，国债期货价格震荡，建议2509逢高做空 [4] - 套利：关注TF2509基差回落 [5] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [5]

经济挑战 - 物价低位运行对内需修复带来挑战 [1] - 房地产修复进程自4月以来出现波折 [1] - 下半年出口或将走弱 受全球经济增速放缓及美国新贸易协定影响 [1] 基建投资 - 下半年基建投资有三类资金来源：增量政府债券4,767亿元 前期未使用国债及一般债资金0.4万亿元 政策性金融工具 [2] - 超长期特别国债上半年已下达6,583亿元 其中"两新"3,350亿元 "两重"3,233亿元 [2] - 政策性银行将设立新型金融工具 通过项目基金公司向重大投资项目注资并引导商业银行配套信贷 [2] 房地产现状 - 十大城市月均库销比达19.4个月 处于历史高位 [3] - 2024年商品房待售面积大幅增加 库存压力持续高位 [3] - 100大城市供应土地占地面积同比回落13.4% [3] 政策支持 - 地方政府推出需求端政策：河南推以旧换新 南京无锡放松限售 广州全面放开限购限售限贷 [4] - 专项债及超长期特别国债发行节奏将加快 三季度末完成今年剩余额度发行 [4] - 中央财政可能提升赤字率和增发超长期特别国债 做好"十四五"向"十五五"过渡 [4] 货币政策 - 货币政策保持流动性充裕 把握政策力度和节奏 延续多目标轮动特征 [4] - 聚焦支持科技创新 提振消费 稳定外贸 稳定楼市股市等主线 [5] - 可能优化现存工具或创设新工具 做好"两重""两新"与金融"五篇大文章"融资支持 [5] 中长期趋势 - 人口红利退去及老龄化加深导致地产需求趋势性回落 [3] - 城市发展战略由规模扩张转向高质量内涵式发展 建设重点从增量新建转为存量提质升级 [3]

财政收支增速 - 2025年1-7月全国一般公共预算收入累计同比增速为+0.1%，较前值-0.3%回升[1] - 一般公共预算支出累计同比增速为+3.4%，与前值持平[1] - 政府性基金预算收入累计同比增速为-0.7%，较前值-2.4%改善[1] - 政府性基金预算支出累计同比增速为+31.7%，较前值+30.0%加快[1] 收入结构改善 - 7月税收收入同比增长5.0%，增速连续两个月改善[3] - 非税收入同比增速进一步放缓至-12.93%[3] - 证券交易印花税同比增速高达125.37%，较上月提升58.23个百分点[6] 主力税种表现 - 国内消费税同比增长5.38%，增速回升3.43个百分点[4] - 企业所得税同比增长6.36%，增速明显改善[4] - 个人所得税同比增速+13.92%，增速上升7.15个百分点[5] 政府性基金收支 - 7月政府性基金收入同比增速+8.9%，较上月+20.8%明显回落[22] - 国有土地使用权出让收入同比增速+7.2%，较上月回落[22] - 政府性基金支出同比增速+42.4%，上月为+79.2%[22] 财政政策展望 - 基建投资支出回升叠加重大项目开工有利于提振国内投资[2] - 财政政策在"落实落细"外仍留有加力余地择机推出[2]

全国一般公共预算收入 - 1-7月全国一般公共预算收入135839亿元，同比增长0.1%，累计增幅首次转正[1][2] - 7月份全国一般公共预算收入20273亿元，同比增长2.6%，月度增幅为年内最高[2][3] - 1-7月中央一般公共预算收入58538亿元，同比下降2%，地方一般公共预算本级收入77301亿元，同比增长1.8%[2] 全国一般公共预算支出 - 1-7月全国一般公共预算支出160737亿元，同比增长3.4%[1] - 1-7月中央一般公共预算本级支出23327亿元，同比增长8.8%，地方一般公共预算支出137410亿元，同比增长2.5%[1] - 1-7月政府性基金预算支出增长31.7%，主要受地方政府专项债券等资金支出2.89万亿元带动[1] 重点领域支出保障 - 1-7月社会保障和就业支出增长9.8%，增幅最高[1] - 1-7月教育支出增长5.7%，卫生健康支出增长5.3%，文化旅游体育与传媒支出增长5.3%[1] - 1-7月科学技术支出增长3.2%，节能环保支出增长4.3%，住房保障支出增长0.2%[1]

公开市场操作 - 央行8月19日开展5803亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，全额中标，单日净投放4657亿元（当日到期1146亿元）[1] 资金面 - 银行间市场资金面小幅收敛，隔夜回购加权利率盘初突破1.50%后回落至1.47%，X-repo隔夜报价1.60%且供给稀少 - 美国隔夜融资担保利率为4.36%[3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.67%，较上日持平[7] 利率债与国债期货 - 银行间主要利率债收益率多数下行[9] - 国债期货集体上涨：30年期主力合约涨0.23%，10年期涨0.03%，5年期涨0.07%，2年期涨0.03%[13] 财政数据与政策 - 1-7月全国一般公共预算收入135839亿元（同比+0.1%），税收收入110933亿元（同比-0.3%），证券交易印花税936亿元（同比+62.5%）[14] - 前7个月地方政府专项债等资金支出2.89万亿元，带动政府性基金预算支出增长31.7%[14] - 广东省拟在澳门发行25亿元离岸人民币地方政府债券，含绿色债券及全运会专项债券[14] 国际评级与债务 - 标普确认美国主权信用评级AA+/A-1+，预计净政府债务接近GDP的100%，2025-2026年经济增速约2%[15] 地方债与融资动态 - 贵州省计划下半年加快隐性债务清零，湖南省拟制定融资平台转型退出指导意见[17] - 中国国家铁路集团将招标100亿元30年期铁路建设债，安徽省计划发行877.5244亿元专项债[17] - 农发行将增发不超过355亿元金融债[17] 债券负面事件 - 上海陆家嘴集团等10家发债主体涉及中债隐含评级下调或违约事件，包括华夏幸福、国厚资产等[17] - 8月城投非标资产风险事件涉及民生信托、中融信托等8起违约或风险提示案例[18]

全国一般公共预算收入 - 1-7月全国一般公共预算收入为135,839亿元，同比增长0.1%，累计增幅首次转正[1] - 7月份全国一般公共预算收入为20,273亿元，同比增长2.6%，增幅为年内最高[2][3] - 1-7月中央一般公共预算收入为58,538亿元，同比下降2%[2] - 1-7月地方一般公共预算本级收入为77,301亿元，同比增长1.8%[2] 全国一般公共预算支出 - 1-7月全国一般公共预算支出为160,737亿元，同比增长3.4%[1] - 1-7月中央一般公共预算本级支出为23,327亿元，同比增长8.8%[1] - 1-7月地方一般公共预算支出为137,410亿元，同比增长2.5%[1] 重点领域支出增长 - 1-7月社会保障和就业支出同比增长9.8%[1] - 1-7月教育支出同比增长5.7%[1] - 1-7月卫生健康支出同比增长5.3%[1] - 1-7月科学技术支出同比增长3.2%[1] - 1-7月节能环保支出同比增长4.3%[1] - 1-7月文化旅游体育与传媒支出同比增长5.3%[1] - 1-7月住房保障支出同比增长0.2%[1] 政府性基金预算支出 - 1-7月地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债资金支出达2.89万亿元[1] - 上述资金支出带动政府性基金预算支出增长31.7%[1]

全国一般公共预算收入 - 7月全国一般公共预算收入20273亿元 同比增长2.6% 为年内最高月度增幅 [1] - 前7个月全国一般公共预算收入135839亿元 累计增长0.1% 增幅较上半年提高0.4个百分点 [1] - 中央收入增长2.2% 地方收入增长3.1% 均为今年以来最高增幅 [1] 税收收入表现 - 前7个月全国税收收入110933亿元 同比下降0.3% 降幅较上半年收窄0.9个百分点 [1] - 国内增值税增长3% 国内消费税增长2.1% 个人所得税增长8.8% 增幅分别较上半年提高0.2/0.4/0.8个百分点 [1] - 企业所得税下降0.4% 降幅较上半年收窄1.5个百分点 [1] 行业税收贡献 - 装备制造业税收表现突出 铁路船舶航空航天设备制造业增长33% 计算机通信设备制造业增长10.1% 电气机械器材制造业增长8% [1] - 现代服务业税收增长显著 科学研究技术服务业增长12.7% 文化体育娱乐业增长4.1% [1] 财政支出结构 - 前7个月全国一般公共预算支出160737亿元 同比增长3.4% [2] - 社会保障和就业支出增长9.8% 教育支出增长5.7% 卫生健康支出增长5.3% 增速均高于整体支出增速 [2] - 科学技术支出增长3.2% 节能环保支出增长4.3% 文化旅游体育与传媒支出增长5.3% [2] 政府债券资金运用 - 前7个月地方政府专项债券、超长期特别国债等资金支出2.89万亿元 [3] - 政府性基金预算支出增长31.7% 债券资金在稳增长、补短板方面发挥关键拉动作用 [3] - 债券资金与一般公共预算支出形成协同效应 保障民生和高质量发展领域 [3]