市场整体表现 - 美股周一微幅上涨 标普500指数上涨0.2% 道琼斯工业平均指数上涨170点或0.4% 纳斯达克综合指数基本持平[1] - 市场在经历疲软一周后出现温和反弹 此前标普500指数连续第二周下跌 上周累计下跌约0.4%[7][8] 个股与板块动态 - 大型科技股表现分化 Meta Platforms和苹果公司股价上涨超过1% 亚马逊股价也小幅走高[2] - 投资者在指数内大型科技公司公布季度业绩前进行选择性布局[2] - 尽管财报季整体表现稳固 约76%已公布业绩的公司超出分析师预期 但并非所有业绩超预期的公司都获得市场奖励 例如英特尔和Netflix在业绩超预期后股价仍出现下跌[6] 宏观经济与政策焦点 - 市场关注焦点转向企业财报 本周将有超过90家标普500指数成分公司公布季度业绩 包括苹果、特斯拉、Meta Platforms和微软等权重股[5] - 美联储本周的政策会议是另一主要焦点 市场普遍预期其将维持基准隔夜利率不变 但将仔细审视其声明以获取未来降息时机和步伐的线索[10][11] 市场情绪与资金流向 - 市场情绪谨慎 成长股在等待本周关键催化剂前表现平淡[1] - 政治不确定性增加 围绕12万亿美元联邦拨款法案的争议引发对政府可能关门的担忧[3] - 政治风险推动部分资金流向避险资产 黄金价格周一大幅上涨 创下每盎司5100美元以上的历史新高[4] - 近期波动使投资者对地缘政治、贸易和财政政策相关的新闻标题高度敏感[9]

核心观点 - 在金属市场供需紧平衡的背景下，宏观因素（如货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动）对价格走势的影响比供需平衡表本身更为关键 [1] 贵金属 - 贵金属价格继续上行，北美地缘政治事件发酵引发投资者对美元和美债的担忧，美元贬值和避险需求推动贵金属突破关键价格 [1] - 展望2026年，央行购金和黄金ETF持仓份额的上升将继续成为支撑黄金价格的重要因素 [1] - 白银方面，伦敦白银租赁利率有所下降，但美国白银库存下降速度较快 [1] 基本金属：铜 - 铜价或偏强运行，源于“硬缺口”（全球铜矿短缺）与“软胁迫”（供给扰动）共振 [2] - 供给扰动再起：智利工会人员阻塞Escondida及Zaldívar两大铜矿的关键道路；Mantoverde铜矿罢工升级并已停产；Lundin Mining下调2026年铜和黄金产量指引 [2] - 宏观方面，特朗普近期或宣布下任美联储主席人选，需关注市场对美降息预期的变化 [2] 基本金属：铝 - 铝价维持高位震荡，宏观面表现强劲 [2] - 供应端，日均产量随国内及印尼新投电解铝项目继续爬产而有所提升 [2] - 需求端，得益于中原地区环保管控在元旦后解除，铝板带箔开工明显回升，带动国内铝下游加工龙头企业开工率微幅上升0.2个百分点至60.1% [2] 基本金属：锡 - 锡价强势运行，近期期货端多空博弈激烈，价格波动加大 [2] - 矿供给有所改善，锡矿加工费反弹，但锡锭高价下，下游多观望为主 [2] - 后续需关注高价刺激下缅甸复产进展，以及资金面变化 [2] 能源金属：碳酸锂 - 碳酸锂库存连续去化，显示需求旺盛 [3] - 产量出现季节性下降 [3] - 电池产品出口退税额将下调，预期电池需求或将前置 [3] - 重要矿山复产存在扰动，市场对其能否如期释放产量产生较大分歧 [3] 能源金属：钴 - 上游仍受原料偏紧影响报价偏高，下游需求侧采买谨慎 [3] - 钴业公司多向电新下游延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势，以增强竞争壁垒 [3] 稀土 - 稀土价格小幅回落，市场整体交投情绪回归理性 [3] - 节前补库备库需求支撑下，稀土价格回落空间较为有限 [3] - 持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值 [3] 小金属：钨 - 钨价持续创高，战略溢价加速兑现 [3] - 短期矿端极度紧俏，供应缺口支撑价格强力运行 [3] - 中长期看，钨作为国防及高端制造不可替代的战略资源，受PCB、国防军工等应用驱动，其稀缺性价值将持续重估 [3] 小金属：铀 - 供给刚性及核电发展带来铀供需缺口长存，天然铀价格有望持续上行 [3]

基金业绩与规模 - 永赢添添悦6个月持有混合A基金2025年第四季度实现利润1987.43万元，加权平均基金份额本期利润为0.0051元 [4] - 报告期内基金净值增长率为0.44%，截至四季度末基金规模为38.99亿元 [4] - 截至2026年1月23日，基金单位净值为1.141元，基金经理为缪佳、陶毅和刘星宇 [5] 宏观经济环境 - 四季度经济动能放缓，内外需分化加剧，延续供强需弱格局，内需相关的投资与消费明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性 [5] - 整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复 [5] - 年末政治局会议与中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调，财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限 [5] 债券市场表现 - 四季度债市定价由机构行为主导，收益率震荡上行 [5] - 10月受海外关税政策反复及央行重启买债支撑，利率震荡下行修复 [5] - 11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡，12月机构赎回情绪走高叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行 [5] 可转债市场表现 - 四季度可转债市场区间震荡，中证转债指数小幅上涨1.32% [6] - 可转债估值在经历9月剧烈波动后趋于稳定，百元平价溢价率保持在30%左右水平窄幅震荡 [6] - 结构上因股票风格从大盘成长回归均衡，可转债内部分化较小，低价指数小幅领涨 [6] - 节奏上10月因中美贸易摩擦升级而调整，月底缓解后恢复上行，11月中旬受北美AI叙事质疑和美联储降息预期影响再次调整，12月海外降息和国内重要会议落地后恢复上行 [6] 投资组合运作 - 报告期内组合根据对货币政策的理解，择机把握纯债和权益市场的阶段性机会，适时调整组合久期和可转债仓位，不盲目追高 [6] - 投资方法采取自上而下捕捉主线行情，重在把握市场机会 [6] - 基金将继续保持对货币政策和基本面的紧密跟踪，力争净值合理稳健增长 [6]

"2026年，我们认为在力度充分的逆周期政策支持下，中国经济运行有望继续边际改善。"中国金融四十 人研究院执行院长郭凯认为，2026年主要发达经济体的需求较大概率继续保持稳健增长，叠加中美经贸 关系有望在短期内企稳，中国经济面临的外部环境在边际改善。此外，2026年是"十五五"开局之年，更 加积极的财政政策和适度宽松的货币政策延续，为经济增长提供有力支撑。 上述报告称，综合现有宏观指标表现，中国经济虽面临多重挑战，但仍表现出一系列积极变化。金融市 场较2024年有明显改善，股票、人民币汇率等关键金融资产价格表现强劲。 中国金融四十人论坛资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌强调了货币政策的作 用，他表示，要坚定市场信心，要有明确的态度和尽量少的目标。 中国金融四十人论坛(CF40)26日在北京举行2025年第四季度宏观政策报告发布会。报告指出，要持续保 持经济复苏态势，需要更加积极的逆周期政策。财政政策要保持支出力度，货币政策是激活内需的关 键。 (责任编辑：王晨曦) ...

地缘政治 - 中东冲突持续升级，美伊紧张加剧，红海航运受阻推高能源与大宗商品波动，资金涌入贵金属避险 [1] - 格陵兰岛争端、东欧局势反复导致全球风险偏好下降，白银成为中小资金避险的高弹性选择 [1] - 地缘风险推升通胀预期，叠加避险买盘，强化了白银的抗通胀与避险双重属性 [2] 货币政策 - 美联储官员释放鸽派信号，暗示2026年降息3次，市场预期3月或开启降息周期，美元指数跌破100关口，以美元计价的白银吸引力大增 [3] - 美国2025年财政赤字预计达3.2万亿美元，美元信用弱化，推动全球央行增持黄金、白银以分散储备，私人资金跟风配置 [3] - 实际利率下行预期明确，降低了白银持有的机会成本，推动ETF与期货资金流入 [4] 工业需求 - 光伏是核心增量，2025年全球光伏用银量预计达7560吨，较2022年翻倍 [5] - 2026年预计全球光伏装机600吉瓦，新增用银约6万吨，银浆需求刚性上涨 [5] - 新能源汽车、AI数据中心、5G基站等领域用银量持续增长，工业需求占白银总需求超50%，成为中长期核心支撑 [5] - 光伏企业提前备货应对价格上涨，短期进一步推高现货需求与溢价 [6] 供需格局 - 供应端刚性，全球白银70%为伴生矿，独立银矿仅占28% [7] - 2025年矿产银产量较峰值下降12%，秘鲁政局不稳、俄罗斯受制裁等因素限制增产，供应增长空间极小 [7] - 2025年全球白银缺口约3660吨，连续5年供不应求，库存处于历史低位，补库需求推动价格上涨 [7] - 低硫燃料油等替代能源成本上升，部分工业领域转向白银相关材料，间接增加需求 [8] 资金与市场情绪 - COMEX白银期货持仓量连续三个月增加，非商业净多头创历史新高，短期投机资金推动价格加速上涨 [9] - 当前金银比价仍高于历史均值，白银存在补涨空间，资金从黄金转向白银寻求更高弹性 [9] - 国内期货市场涨停预期吸引短线资金，沪银主连成交量激增，进一步放大涨幅 [9] 期货公司观点 - 广发期货认为，美国就业和通胀持续放缓，贸易摩擦和地缘风险驱动资金提前配置贵金属，部分机构投资者选择提前“抢跑”配置，对价格形成支撑 [11] - 市场或将更多受到美国经济数据对美联储政策预期影响和地缘局势扰动，短期消息面影响减弱，行情维持偏强震荡但波动回落 [11]

黄金价格表现 - 国际黄金价格在2026年1月21日盘中最高触及4891.1美元/盎司的历史极值 自1月初从4340美元/盎司低点反弹 在不到20天内累计涨幅达12.7% [1] - 国内黄金期货主力合约价格在1月21日盘中大涨4.61% 突破1100元/克大关 [1] - 市场关注点已从之前认为高不可攀的5000美元/盎司大关转向其近在咫尺的可能性 [3] 黄金相关股票与ETF表现 - 2026年1月21日 A股黄金股掀起涨停潮 招金黄金 白银有色 赤峰黄金 四川黄金等多只黄金股集体封板涨停 [3] - 黄金股ETF(159562)在1月21日单日上涨5.73% 2026年开年以来的近13个交易日累计涨幅达25.82% 净值续创历史新高 [3] 机构观点与市场情绪 - 随着金价不断攀升 机构开始频频上调目标价 为市场带来了更多的看涨信心 [3] 黄金价格上涨驱动因素 - 近期地缘冲突升级 刺激避险资金“疯狂涌入”是金价上涨的首要因素 [5] - 美国总统特朗普以国家安全为由要求接管丹麦自治领土格陵兰岛 在谈判未果后宣布对丹麦 德国 法国等八个反对国家加征阶梯式关税 这一单边主义举措瞬间点燃跨大西洋贸易摩擦 [5] - 欧盟随即表态将启动“反胁迫工具” 讨论对价值930亿欧元的美国商品征收报复性关税 [5] - 丹麦牵头启动“北极耐力”军事演习 法国 德国 挪威 瑞典等七国纷纷派兵参与 美欧盟友关系陷入前所未有的紧张局面 [5] - 此轮黄金大涨是地缘风险 货币政策 央行配置与美元信用重构多重力量交织的结果 [5]

黄金市场表现与驱动因素 - 国际现货黄金价格于1月26日站上5100美元/盎司关口，再创历史新高，年内涨幅已超过18% [1] - 当前地缘政治风险推升避险情绪，同时各国央行减持美元、购入黄金，导致黄金占全球外汇储备持续增加 [1] - 黄金资产预计今年总体上仍能实现正收益，但由于市场存在快进快出等投机行为，黄金价格波动幅度将较往年加大 [1] 全球宏观经济与政策展望 - 预计今年全球经济能实现3%至3.1%的增长，基本面较为乐观 [2] - 全球主要经济体如美国、欧洲均采取相对宽松的货币政策，预计美联储今年将降息两次，每次25个基点，首次降息预计在5月以后，全年目标利率约为3%至3.25% [2] 全球及新兴市场股票预期 - 基于乐观的全球经济基本面，预计全球股票能实现8%至10%的收益率 [2] - 新兴市场的股票表现预计将更好一些 [2] 外资对中国市场的观点与配置方向 - 从去年开始，对于中国的投资氛围已经在变好，近期外资投资者对于中国股市的关注度进一步增加 [1] - 外资未来侧重配置的板块包括“十五五”规划建议提及的战略性行业 [1] - 提振消费仍然是今年中国宏观政策的重点发力方向，预计一季度将会降准降息 [1] - 医疗、教育等服务消费板块也将成为今年投资看好的行业 [1]

美联储主席候选人遴选进展 - 美国总统特朗普已完成对下一任美联储主席候选人的面试，并重申心中已有人选，预计很快会宣布 [1] - 特朗普的最终候选名单包括国家经济委员会主任凯文·哈塞特、贝莱德高管里克·里德尔、现任美联储理事克里斯托弗·沃勒以及前理事凯文·沃什 [2] - 特朗普可能在本月底前宣布人选，财政部长贝森特预计特朗普将于下周宣布决定 [2][9] 主要候选人动态与市场预期 - 在特朗普发表赞赏言论后，贝莱德固定收益部门主管里克·里德尔获得提名的概率在Kalshi预测市场上被上调至33%，约为本周初概率的两倍，10天前其概率仅为3% [5][6] - 前美联储理事凯文·沃什目前仍以45%的概率保持领先，但这较周一下降了约14个百分点 [8] - 国家经济委员会主任凯文·哈塞特一度被视为最热门人选，但特朗普已暗示可能更倾向于让他留任白宫职位 [2] 特朗普与现任美联储的关系 - 特朗普提名的央行领导人将接替现任主席杰罗姆·鲍威尔，后者的主席任期将于2024年5月结束 [2] - 特朗普对鲍威尔一直持高度批评态度，屡次指责他在降息方面行动太慢 [2] - 特朗普政府加剧了与现任美联储主席的斗争，发出的传票暗示可能对央行华盛顿总部的翻修工程进行刑事调查，鲍威尔驳斥了这项调查 [2] - 虽然鲍威尔的主席任期将于5月结束，但他可以留在美联储理事会直至2028年 [3] 其他相关人事动态 - 特朗普还试图以抵押贷款欺诈指控为由罢免美联储理事丽莎·库克，但她对此予以否认，在案件诉讼期间被允许继续留任，最高法院本周听取了此案的口头辩论 [5]

文章核心观点 - 国海证券的核心判断是，企业结汇高增并非向银行体系“放水”，而是通过消耗超额准备金对流动性形成阶段性挤压[1] 央行不会通过外汇占款被动对冲结汇压力，外汇渠道已不再是主要基础货币投放工具[1] 结汇对流动性的影响总体可控，是否降准降息取决于国内经济金融形势，而非结汇本身[1] 结汇潮被视为一种可被管理的结构性扰动，而非货币政策转向信号[2] 结汇对货币与流动性的影响 - 2025年在人民币汇率走强背景下，企业结汇意愿增强，年末银行结售汇顺差一度升至约1000亿元的历史高位[3] 从货币统计看，结汇具有“货币创造”效应，企业换取人民币后存款增加，会推升M1读数[6] 但从银行体系流动性角度看，商业银行购汇支付的人民币直接来源于超额准备金，会等额消耗银行体系的备付金水平[7] 2025年银行体系超储率整体低于往年平均水平，其中12月仅约1.6%，表明结汇行为已对银行间流动性形成阶段性挤压[7] 远期净结汇头寸维持高位，意味着后续超储可能面临持续消耗[7] 央行外汇占款的角色变化 - 针对央行是否会通过外汇占款对冲结汇压力，国海证券给出了明确否定判断[9] 2015年汇改前，央行外汇占款与银行结售汇高度同步，承担基础货币投放职能；但自2017年以来，这一机制已被明显淡化[9] 近几年央行外汇占款的月度波动长期维持在百亿元量级，即便在结售汇顺差显著扩大的阶段（如2020—2021年、2025年），外汇占款也未同步上行，2025年全年甚至呈现小幅净减少[9] 2017年后外汇占款的少数几次显著变动，主要用于平滑汇率过度波动，而非向银行体系提供流动性，央行不会通过结汇渠道“托底”银行超储[9] 流动性冲击的缓冲机制 - 尽管结汇消耗超储，但近期资金面整体并未明显收紧[12] 以2025年12月为例，当月结售汇顺差大幅走高，但DR001一度下破1.3%，银行体系净融出规模维持在5万亿元以上，明显高于季节性水平[12] 这背后主要有两方面原因：一是央行通过公开市场操作进行适度对冲，12月中期流动性累计净投放约3000亿元[13] 二是银行体系通过内部调节应对压力，包括理财阶段性赎回、资产回表等方式补充备付金，削弱了结汇对资金利率的冲击[13] 央行投放的绝对规模并不算高，侧面印证了当前结汇规模相对于银行整体流动性管理头寸仍处在可控范围内[13] 历史经验与政策取向 - 复盘2020年下半年至2022年初的上一轮升值与结汇高增周期，在当时结售汇顺差扩大的背景下，央行外汇占款同样保持平稳，公开市场操作并未显著加码，资金利率整体运行平稳[14] 这表明结汇带来的流动性消耗在历史上并未构成货币政策宽松的“硬约束”，当时的两次降准更多是服务于稳增长和支持实体经济，而非直接应对结汇[14] 这与央行近期政策表态相一致，其决策框架中，汇率已不再是主导变量，货币政策更侧重国内经济与金融条件[17] 综合判断，即便外汇结汇持续高增，央行仍将坚持“以我为主”的货币政策框架，通过公开市场操作进行灵活、精准的流动性管理[17] 是否启动降准、降息等全面宽松工具，仍将主要取决于国内经济金融形势，而非结汇本身[17] 对债市而言，结汇潮更多是一种结构性扰动，而非趋势性宽松的前奏[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月22日税期走款资金面边际收敛 债市震荡调整 转债市场主要指数集体跟涨 各期限美债收益率和主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化[1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 央行行长潘功胜称2026年将继续实施适度宽松货币政策 灵活运用降准降息等总量政策工具 做好利率政策执行和监督 年初已优化完善结构性货币政策工具[3] - 央行1月23日将开展9000亿元MLF操作 本月净投放7000亿元 连续11个月加量操作[4] - 2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金下达 带动总投资超4600亿元 设备更新补贴增加民生、安全、消费基础设施三方面[5][6] - 六大行落实个人消费贷款财政贴息政策优化服务 延长实施期限、扩大支持范围、拓展贴息领域、提高贴息标准[6] 国际要闻 - 美国三季度实际GDP年化季环比终值为4.4% 创两年来最快增速 三季度核心PCE物价指数终值为2.9% 通胀压力未明显升温[7] 大宗商品 - 1月22日WTI 3月原油期货收跌2.08% 布伦特3月原油期货收跌1.81% COMEX黄金期货涨1.97% NYMEX天然气价格下跌3.59%[8] 资金面 公开市场操作 - 1月22日央行开展2102亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 当日有1793亿元逆回购到期 单日净投放资金309亿元[9] 资金利率 - 1月22日税期走款 资金面边际收敛 DR001上行9.59bp至1.417% DR007上行1.22bp至1.507%[10] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：1月22日债市震荡调整 10年期国债活跃券250016收益率上行0.65bp至1.8400% 10年期国开债活跃券250215收益率上行0.35bp至1.9490%[13] - 债券招标情况：展示了多只债券的期限、发行规模、中标收益率、全场倍数、边际倍数等信息[15] 信用债 - 二级市场成交异动：1月22日4只产业债成交价格偏离幅度超10% “20阳光城MTN003”跌超65% “23万科MTN001”涨超63% “23万科MTN004”涨超67% “H1碧地02”涨超367%[16] - 信用债事件：中油燃气终止现金回购要约 福建阳光集团及子公司新增开庭和失信被执行信息[17] 可转债 - 权益及转债指数：1月22日A股三大股指集体上涨 申万一级行业多数上涨 转债市场主要指数集体跟涨 成交额放量 个券多数上涨[18] - 转债跟踪：芳源转债下修转股价格 宏川转债提议下修 宙邦转债公告不提前赎回[24] 海外债市 - 美债市场：1月22日各期限美债收益率走势分化 2年期美债收益率上行1bp至3.61% 10年期美债收益率不变 2/10年期、5/30年期美债收益率利差收窄 10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行3bp至2.31%[20][21][22] - 欧债市场：1月22日主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 德国不变 法国、西班牙下行 意大利、英国上行[23] - 中资美元债每日价格变动：展示了部分中资美元债截至1月22日收盘的日变动、信用主体、债券代码等信息[25]