宏观经济 | 证券研究报告 — 年度报告 2025 年 12 月 16 日 2026 年宏观经济与大类资 产配置展望 不尽长江滚滚来 预计 2026 年中国 GDP 实际增长 4.7%，名义增长 4.9%，对 2026 年的大类资 产排序为：股票>大宗>债券>货币。 相关研究报告 《11 月经济数据点评》20251215 《宏观和大类资产配置周报》20251214 《债市久期偏好或相对不足》20251214 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：陈琦 qi.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110003 2026 年全球经济增长仍偏温和，贸易局势等不确定性仍对经济增长构成 扰动。美联储仍处降息周期中，但美国和欧洲、日本等经济体的货币政 策分歧加 ...

11月外贸数据总体表现 - 以美元计，11月中国进出口总值5490.3亿美元，同比增长4.3% [1][2] - 以美元计，11月出口总值3303.5亿美元，同比增长5.9% [1][2] - 以美元计，11月进口总值2186.7亿美元，同比增长1.9% [1][2] - 以美元计，11月贸易顺差1116.8亿美元 [1][2] - 前11个月累计，中国进出口总值5.75万亿美元，同比增长2.9% [2] - 前11个月累计，出口总值3.41万亿美元，同比增长5.4% [2] - 前11个月累计，进口总值2.34万亿美元，同比下降0.6% [2] - 以人民币计，11月进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1% [3] - 以人民币计，前11个月累计进出口总值41.21万亿元，同比增长3.6% [3] 出口表现超预期反弹 - 11月以美元计出口同比增长5.9%，增速比前值加快7.0个百分点，超出市场预期 [4] - 出口反弹原因之一是去年同期高基数效应消退，2024年11月出口同比增速为6.6%，较前月下行6.0个百分点，环比增速也弱于季节性 [4] - 海外需求保持旺盛，全球制造业PMI连续4个月处于扩张区间 [4] - 对欧盟、非洲、拉丁美洲出口同比增速较10月有明显抬升 [4] - 国内制造业转型升级叠加全球AI投资热潮，推动芯片和汽车出口保持高增，带动机电产品和高技术产品出口较快增长 [4] - 箱包、玩具、服装等传统劳动密集型商品出口下滑 [4] 主要贸易伙伴出口结构变化 - 11月中国对美国出口同比下降28.6%，降幅较上月扩大3.4个百分点 [5] - 对美出口降幅扩大或与生产备货及报关出运周期有关，后期同比降幅有望收窄 [5] - 11月中国对非洲出口增速达27.6% [5] - 在美国关税“围堵”、全球贸易格局重构背景下，非洲市场正加速成为中国出口新的增长点 [5] - “一带一路”倡议下，中国对非投资深化，改善非洲硬件条件，推动中国机电产品通过本地化配套融入非洲产业链 [5] 进口增速小幅回升 - 11月以美元计进口同比增速较前值小幅回升0.9个百分点至1.9% [6] - 进口回升原因之一是去年11月进口基数有所下沉 [6] - 11月出口旺盛带动了相关中间品进口 [6] - 进口增速上行主要是进口数量拉动，海关总署公布的25类重点进口商品中，有16类商品的进口数量同比增速较上月上涨，17类同比增速为正 [6] - 近期国内投资、消费增速回落，有效需求不足问题较为突出，影响了大宗商品和消费品进口需求，这是11月进口增速反弹幅度明显不及出口增速的主要原因 [6]

整体外贸表现 - 前10个月浙江省进出口总值达4.6万亿元，同比增长5.3%，增速高出全国1.7个百分点 [1] - 出口额为3.47万亿元，增长6.9%，进口额为1.13万亿元，增长0.4% [1] - 浙江进出口、出口和进口规模分别占全国的12.3%、15.7%和7.4%，居全国第3、第2和第6位 [1] 市场结构变化 - 东盟首次超越欧盟成为浙江最大贸易市场，贸易总值为7106.1亿元，增长16.2%，占全省进出口总值的15.4% [1] - 欧盟为第二大贸易市场，贸易总值7029.4亿元，增长7.5% [1] - 对中东、拉美、非洲进出口分别增长3.3%、2.6%和10.1% [1] - 对共建“一带一路”国家合计进出口2.63万亿元，增长8.4% [1] 出口结构分析 - 机电产品出口1.63万亿元，增长8.4% [2] - “新三样”产品出口1078.0亿元，增长20.2%，贡献全省出口8.1%的增量，拉动全省出口增长0.6个百分点 [2] 外贸主体分析 - 有进出口实绩的外贸企业数量达12.4万家，增加8.6% [2] - 民营企业数量达11.6万家，增加9%，进出口3.78万亿元，增长6.9%，占全省进出口总值的82.1%，占比提升1.3个百分点 [2] - 外商投资企业进出口5643.8亿元，增长2.4% [2] 进口商品结构 - 机电产品进口1974.4亿元，增长21.4%，其中自动数据处理设备及其零部件进口增长46.8% [2] - 高技术产品进口929.2亿元，增长26.1%，其中高端装备进口增长45.7% [2]

经济运行总体态势 - 国民经济延续稳中有进的发展态势 [2] - 就业形势保持总体稳定，城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点，连续两个月下降 [1] - 外来农业户籍劳动力城镇调查失业率为4.5%，比上月下降0.2个百分点 [1] 生产供给情况 - 农业生产形势较好，全年粮食丰收在望 [2] - 10月份规模以上工业增加值同比增长4.9% [2] - 装备制造业增加值增长8%，明显快于规模以上工业增长 [2] - 10月份服务业生产指数同比增长4.6% [2] - 10月份住宿和餐饮业生产指数同比增长3.9%，比上月加快2.6个百分点 [2] 市场需求与销售 - 10月份社会消费品零售总额同比增长2.9% [5] - 通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别增长23.2%和13.5% [5] - 1~10月份服务零售额同比增长5.3%，快于商品零售额增速 [5] - 国庆和中秋假期叠加带动相关服务业增长加快 [2] 物价水平变化 - 10月份居民消费价格同比上涨0.2%，上个月下降0.3% [7] - 扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，连续六个月涨幅扩大 [7] - 10月份PPI同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，连续三个月收窄 [7] - 锂离子电池制造、光伏设备及元器件制造等行业价格环比分别上涨0.2%和0.6% [7] 新兴产业与高技术领域 - 10月份规模以上高技术制造业增加值同比增长7.2% [10] - 前10个月高新技术产品出口额增长7.3% [10] - 10月份信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业生产指数同比分别增长13%和8.2% [10] - 10月份新能源汽车、汽车用锂离子电池等绿色产品产量分别增长19.3%和30.4% [10] - 1~10月份航空、航天器及设备制造业投资同比增长19.7%，信息服务业投资增长32.7% [11] - 1~10月份规模以上数字产业制造业增加值同比增长9.5% [12] - 智能设备制造、电子元器件及设备制造行业增加值分别增长11.1%和12.3% [12] 产业升级与结构优化 - 机电产品出口额占全部出口额的比重达到60.7% [11] - 前三季度信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业增加值合计占第三产业比重为16.3%，比上年同期提高0.8个百分点 [11] - 数字经济、绿色低碳转型、人工智能赋能产业发展，为经济注入新动能 [12]

宏观经济总体态势 - 国民经济延续稳中有进的发展态势，生产需求平稳增长，就业物价总体稳定，转型升级态势持续[5] - 前三季度国内生产总值同比增长5.2%，在全球主要经济体中位居前列[32] - 1-10月份规模以上工业增加值、服务业生产指数同比分别增长6.1%和5.7%，继续保持较快增长[32] 生产供给 - 10月份规模以上工业增加值同比增长4.9%，保持总体稳定[5] - 装备制造业增加值增长8%，明显快于规模以上工业增速[5] - 10月份服务业生产指数同比增长4.6%，受基数影响增速有所回落[5] - 高技术制造业增势良好，10月份规模以上高技术制造业增加值同比增长7.2%[8] - 10月份住宿和餐饮业生产指数同比增长3.9%，比上月加快2.6个百分点[5] 消费市场 - 10月份社会消费品零售总额同比增长2.9%[6] - 1-10月份社会消费品零售总额同比增长4.3%，服务零售额增长5.3%[37] - 10月份限额以上商品零售额中的通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别增长23.2%、13.5%[6] - 1-10月份实物商品网上零售额增长6.3%，占社会消费品零售总额比重达25.2%[8][21] - 10月份粮油食品类、日用品类商品零售额同比分别增长9.1%和7.4%[38] 投资情况 - 1-10月份固定资产投资同比下降1.7%，扣除价格因素保持小幅增长[11] - 制造业投资同比增长2.7%，占全部投资比重达到25.6%[13] - 航空航天器及设备制造业投资同比增长19.7%，信息服务业投资增长32.7%[13] - 太阳能、风力、核力、水力发电投资合计同比增长10.4%[13] - 1-10月份房地产开发投资同比下降14.7%，下拉全部投资3个百分点[12] 外贸进出口 - 前10个月货物进出口总额同比增长3.6%，其中货物出口额增长6.2%[15] - 10月份货物进出口总额同比增长0.1%，进口额增长1.4%[15] - 1-10月份与东盟、欧盟进出口总额分别增长9.1%和4.9%[16] - 前10个月机电产品出口额同比增长8.7%，占出口总额比重达60.7%[17] - 民营企业进出口同比增长7.2%，明显快于全部货物进出口增长[16] 就业形势 - 10月份全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点[6] - 外来农业户籍劳动力城镇调查失业率为4.5%，比上月下降0.2个百分点[6] - 30-59岁劳动力城镇调查失业率为3.8%，比上月下降0.1个百分点[43] 价格水平 - 10月份居民消费价格同比上涨0.2%，上月为下降0.3%[7] - 扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大[7][28] - 10月份PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄[7] - PPI环比上涨0.1%，为年内首次上涨[50] 产业升级与新动能 - 1-10月份规模以上装备制造业增加值同比增长9.5%，对工业增长贡献率达58.7%[22] - 10月份信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业生产指数同比分别增长13%和8.2%[8] - 10月份新能源汽车、汽车用锂离子电池产量分别增长19.3%、30.4%[8] - 前10个月智能无人飞行器制造、智能车载设备制造增加值同比分别增长54.7%、25.5%[33] - 10月份工业机器人、集成电路产量分别增长17.9%和17.7%[48] 房地产市场 - 1-10月份新建商品房销售面积和销售额同比分别下降6.8%和9.6%，降幅收窄[57] - 10月末全国商品房待售面积比9月末减少322万平方米，连续8个月减少[57] - 房地产开发企业到位资金降幅收窄[58] 农业生产 - 全年粮食丰收在望，秋粮面积稳中有增，单产持续提高[5] - 秋粮生产形势良好，预计实现丰收[61]

文章核心观点 - 中国出口结构持续优化，机电产品和高技术产品成为重要增长点，汽车及集成电路出口表现突出 [7] - 新能源汽车产业政策与技术发展同步推进，国内多地设定新能源车占比目标，固态电池等前沿技术取得突破 [8][11] - 汽车智能化与跨界合作成为行业主旋律，国内外车企与科技公司在AI大模型、智能座舱、自动驾驶等领域深化合作 [9][13][15][16][19][20] 国内新闻 - 前10个月中国机电产品出口额同比增长8.7%，占出口总额60.7%，其中集成电路和汽车出口额分别增长24.7%和14.3% [7] - 内蒙古规划到2027年新增汽车（不含货车）中新能源汽车占比达到35%，重点地区新增或更新公交车辆新能源占比不低于95% [8] - 北京、上海首批外企AI大模型获批，包括奔驰、特斯拉和沃尔沃的智能助手产品，特斯拉xBot可提供全周期客户服务 [9][10] - 东风汽车新一代固态电池能量密度达350Wh/kg，计划于2026年9月量产上车，目标实现整车1000公里续航 [11][12] - 东风本田与腾讯智慧出行签署战略协议，将在数智化营销、大数据与AI应用领域合作 [13] - 小鹏汽车推出年费899元的“无忧服务包”，打包价值7600元的六大核心服务 [14] - 滴滴自动驾驶与阿布扎比投资办公室合作，加入当地智能汽车产业集群，推动中东地区自动驾驶技术规模化应用 [15] - 亿咖通科技将为大众集团拉丁美洲市场车型提供集成GAS生态的智能座舱解决方案，采用安托拉系列计算平台 [16][17] 国外新闻 - 韩国政府宣布2026年将电动汽车补贴提高20%，补贴总额从7800亿韩元增至9360亿韩元（约合6.58亿美元） [18] - Waymo在全美部署2500辆自动驾驶出租车，分布在旧金山湾区、洛杉矶、凤凰城、奥斯汀和亚特兰大 [19] - 特斯拉计划在未来数月内为其车辆引入苹果CarPlay支持，目前已进入内部测试阶段 [19] - LG集团与梅赛德斯-奔驰CEO达成共识，将扩大在电动汽车零部件及软件定义汽车技术领域的合作 [20] 商用车 - 中集车辆在武汉商用车展发布纯电动头挂列车EVRT产品平台及全套解决方案，并展示EVRT-700渣土车和EVRT-MIX搅拌车 [21] - 天津港保税区开通化肥运输氢能重卡示范运营线路，是京津冀地区港口物流清洁能源应用的关键一步 [22] - 福田欧航欧马可推出跨年购置税补贴方案“有兜底放心购”，为客户提供购置税政策变化期间的补差保障，活动截至2025年11月30日 [23] - 长城商用车与东科克诺尔达成战略合作，将在线控底盘、智能化技术及功能安全领域联合研发，应用克诺尔电子底盘控制系统 [24][25]

进出口总体表现 - 前10个月货物进出口总额同比增长3.6%，其中出口额增长6.2% [1] - 10月份当月货物进出口总额同比增长0.1%，增速较上月回落，主要受去年同期高基数影响 [1] - 10月份货物进口额增长1.4%，连续五个月保持增长 [1] 外贸市场多元化 - 前10个月与东盟进出口总额增长9.1%，与欧盟进出口总额增长4.9%，增速均快于整体进出口增速 [2] - 前10个月与共建"一带一路"国家进出口总额增长5.9% [2] - 尽管对美进出口下降，但对其他合作伙伴的贸易增长有力支撑了外贸持续增长 [2] 外贸企业活力 - 前10个月民营企业进出口同比增长7.2%，增速明显快于全部货物进出口增长 [2] - 前10个月外商投资企业进出口增长2.9% [2] 出口结构优化 - 前10个月机电产品出口额同比增长8.7%，占全部出口总额的比重达60.7% [3] - 前10个月集成电路出口额增长24.7%，汽车出口额增长14.3% [3] - 前10个月高新技术产品出口额增长7.3%，增速快于全部出口额 [3]

出口商品结构优化 - 机电产品出口额前10个月同比增长8.7%，占全部出口总额比重达60.7% [1] - 集成电路出口额前10个月增长24.7% [1] - 汽车出口额前10个月增长14.3% [1] 高技术产品出口表现 - 前10个月高新技术产品出口额增长7.3% [1] - 高新技术产品出口增速快于全部出口额增速 [1]

行业投资评级 - 联合资信对贸易行业的评级展望为稳定 [3][52] 报告核心观点 - 2025年前三季度中国贸易行业在复杂外部环境下实现“稳中提质”，累计出口同比增长6.1%，贸易顺差扩大至8750.84亿美元 [2][5][6] - 出口市场多元化格局形成，“一带一路”共建国家、东盟等新兴市场成为出口增长主引擎，对东盟出口同比增长14.7% [2][11][12] - 进出口产品结构持续优化，机电产品出口占比提升至60.5%，高技术产品出口快速增长 [2][13] - 展望未来，国际环境改善、国内积极宏观政策及内需潜力释放为行业稳定发展提供支撑，预计2026年行业将呈现“外贸稳规模、内贸提增速、结构再优化”态势 [3][52] 行业运行情况 进出口贸易运行情况 - 2025年前三季度中国进出口商品总值为46841.89亿美元，同比上升3.1% [5] - 累计出口27796.37亿美元，同比上升6.1%；累计进口19045.53亿美元，同比下降1.1% [5] - 贸易顺差8750.84亿美元，较上年同期增加1807.27亿美元 [6] - 前五大贸易伙伴为东盟（7767.85亿美元，同比增8.6%）、欧盟（6141.98亿美元，同比增4.3%）、美国（4258.16亿美元，同比降15.6%）、韩国（2422.87亿美元，同比增1.1%）和日本（2358.56亿美元，同比增5.0%） [11] 大宗商品价格走势分析 - **原油**：2025年前三季度价格在60-80美元/桶区间波动，布伦特原油三季度均价为68.17美元/桶，同比下跌13.40% [15][16] - **钢铁**：价格中枢较2024年下降4.2%，品种分化显著，特钢表现强于普钢 [17] - **煤炭**：动力煤价格呈现“U型”走势，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价从年初753元/吨跌至5月低点611元/吨，随后回升 [21][22] - **贵金属**：黄金价格爆发式增长，10月8日现货黄金突破4000美元/盎司，较年初暴涨超过54% [25] - **农产品**：玉米价格中枢较2024年抬升3.2%，但新粮上市后价格震荡走弱 [28] 汇率走势分析 - 2025年前三季度人民币兑美元呈现强势震荡-触底反弹-稳步升值走势，9月末离岸人民币汇率升至7.10，较二季度低点升值1.6% [31][32] - 截至2025年9月末，人民币汇率指数（CFETS）为103.00，较上年末上涨1.5% [32] 行业政策和关注点 行业政策 - 2025年1月海关总署推行“经核准出口商”制度，实施“原产地预先核实”服务 [35] - 2025年4月中共中央、国务院印发自贸试验区提升战略意见，推动数字贸易支持和金融开放试点 [35] - 2025年10月外汇管理局发布通知，便利外汇资金结算，支持外贸稳定发展 [35] 行业主要关注点 - 中美贸易摩擦反复风险，美国对中国商品关税税率仍较高 [37] - 人民币汇率波动风险，人民币每升值1%可能使机电产品出口企业利润率下降0.8-1.2个百分点 [38][39] - 全球需求疲软风险，2025年前三季度美欧经济增速放缓，非刚需品类出口增速已低于整体出口增速4-6个百分点 [40] 发债企业信用分析 盈利能力 - 2025年上半年样本企业营业总收入中位数426.55亿元，同比下降12.43%；利润总额中位数11.53亿元，同比下降2.88% [44] - 营业利润率中位数3.78%，较上年同期上升0.28个百分点；净资产收益率中位数1.79%，较上年同期下降0.19个百分点 [44] 现金流 - 2025年上半年样本企业经营活动现金流量净额中位数-0.07亿元，较上年同期增加11.00亿元；现金收入比中位数113.35%，增长3.03个百分点 [45] 债务负担及偿债能力 - 2025年6月末样本企业资产负债率中位数71.45%，全部债务资本化比率中位数60.83%，债务负担较重 [47] - 短期债务占比中位数75.12%，债务期限结构进一步短期化；现金短期债务比中位数0.65倍，短期偿债能力仍然偏弱 [47] 营运效率 - 2025年上半年样本企业存货周转率中位数4.00次，应收账款周转率中位数9.97次，营运效率小幅下降 [48] - 预付款项/（预收账款+合同负债）中位数1.12倍，上游供应商对贸易企业的占款有所下降 [48]

总体外贸表现 - 前三季度进出口总值3780.78亿元，同比增长12%，创历史同期新高 [1] - 出口同比增长14.8%，进口同比增长6.2% [1] - 货物贸易进出口规模已连续8个季度保持在1000亿元以上 [1] 增长趋势与质量 - 外贸增速逐季提升，一季度同比微降1.5%，二季度增速达16.1%，三季度进一步提升至21.5% [2] - 高技术产品出口同比增长11.4%，连续6个月保持增长 [2] - 有进出口业务企业突破5000家，较去年同期净增400多家 [2] 出口产品结构 - “新三样”产品出口437.6亿元，同比增长32.6%，占同期陕西出口总值的1/6 [2] - 新能源汽车出口20.7万辆，出口值280.2亿元，同比分别增长73.3%、79.7% [2] - 新能源汽车出口量占汽车出口总量比重从去年同期的六成提升至八成 [2] 市场多元化拓展 - 对非洲进出口124.4亿元，同比增长51.2% [3] - 对中亚进出口74.9亿元，同比增长17.3% [3] - 通过多项支持活动与服务便利措施助力企业开拓多元市场 [3]