转债跟随权益缩量下行，高评级、低价风格继续占优 ——可转债周报（2025.10.13-2025.10.19） 核心观点 可转债周报 关注东方金诚公众号 获取更多研究报告 ·· 作者 东方金诚 研究发展部 分析师 翟恬甜 副总经理 曹源源 上周，财政部等三部门发布《关于调整海南离岛旅客免税购 物政策的公告》，扩大了离岛免税商品范围，进一步满足消 费者多元化购物需求；商务部等五部门发布《关于进一步完 善海外综合服务体系的指导意见》，要求提升出海企业国际 竞争力，打造形成央地联动、区域协同、资源集聚、内外贯 通的立体化、全链条海外综合服务生态。 时间 2025 年 10 月 20 日 二级市场方面：上周，转债跟随权益市场缩量调整，高评级 转债领跑各细分指数，低价转债也表现较强，高价转债明显 走弱，转债 ETF 净赎回规模扩大至 23.82 亿元，但相比权益 市场，转债抗跌属性已有所显现，上周万得可转债加权指数 跑赢万得全 A 共 1.43pcts。展望后市，当前市场风险偏好低 位运行，虽然中美贸易摩擦有望逐渐缓和，但短期内市场情 绪仍有赖于 11 月 1 日特朗普新一轮关税落地前，中美博弈 进程的推进节奏，不确定性 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易冲突 10 月升温但扰动可控，高关税难持久，市场预期稳定回调有限，转债需求侧有支撑，市场结构分化，可关注转债结构性机会 [3][6][8] - 上周转债市场周度回调，估值小幅压缩，各板块表现偏弱，高评级及大规模转债溢价率压缩较多 [3][15][22] - 上周 5 只转债公告强赎，无转债董事会提议下修，总待发规模约 89 亿 [3][43][46] 分组1：关税虽再起，扰动或可控 - 中美贸易冲突 10 月升温，10 月 10 日特朗普宣称加征 100%关税及限制关键软件出口后扰动加剧，但高关税难长时间持续，市场学习效应下情绪相对稳定，超九成概率认为关税 11 月 1 日不落地，约八成概率认为 11 月 10 日前中美达成关税协议 [3][6] - 关税扰动重启后市场表现好于 4 月，10 月 10 日纳斯达克指数、国内万得全 A 指数、转债跌幅均小于 4 月，估值仅微降，VIX 指数低于 4 月 [3][8] - 转债需求侧 ETF 资金支撑强于 4 月，截至 10 月 17 日，相关 ETF 合计份额较 4 月 7 日增长 41.49%，催化相对坚挺的估值 [3][8] - 本轮回调转债估值结构分化，高平价转债估值压缩及个券回调显著，科技板块受扰动，热点向金融板块转移，截至 10 月 17 日银行转债均价较 10 月 9 日上涨 1.6%，较转债指数超额 3.9pct [3][12] - 关注转债结构性机会，当前转债价格中位数在 130 元附近，百元溢价率在 30%水平震荡，估值修复或集中于高平价偏股型品种，可关注中低评级品种 [3][13] 分组2：市场复盘：转债周度回调，估值小幅压缩 （一）周度市场行情：转债市场回调，各板块表现偏弱 - 上周主要股指表现偏弱，上证综指下降 1.47%，深证成指下降 4.99%，创业板指下降 5.71%，上证 50 指数下降 0.24%，中证 1000 指数下降 4.62%，中证转债指数下降 2.35% [15] - 已发行未到期可转债 418 支，余额规模 5752.81 亿元，福能、应流、金 25、锦浪转 02 未上市，应流转债 10 月 22 日上市，目前尚无将发行转债 [15] - 从申万一级行业指数看，上周权益市场多数行业表现偏弱，银行、食饮、交运行业上涨，机械设备、通信、汽车、传媒、电子回调居前；转债市场多数回调，仅环保及银行上涨，电力设备、电子、有色金属、汽车、通信下跌居前 [17] - 热门概念上看，上周各概念涨跌参半，央企银行、央企煤炭等概念上涨居前，具身智能、电路板等概念下跌居前 [17] （二）估值表现：高评级及大规模转债溢价率压缩较多 - 转债收盘价加权平均值为 129.46，较前周周五下跌 2.30%，偏股型、偏债型、平衡型转债收盘价均下降，110 - 120 区间占比提升明显，价格中位数为 129.36 元，较前周周五下降 2.27% [22] - 转债市场百元平价拟合转股溢价率为 29.74%，较前周五下降 0.62pct，高评级及大规模转债溢价率压缩较多，AAA 评级下降 1.93pct，50 亿以上规模转债溢价率下降 1.76pct，120 - 130 元平价区间下降 5.85pct 较明显 [22] 分组3：条款及供给：5 只转债公告强赎，总待发规模约 89 亿 （一）条款：上周 5 只转债公告强赎，无转债董事会提议下修 - 截至 10 月 17 日，恒邦、升 24、晨丰、长集、纽泰转债公告提前赎回；盟升、泰瑞、新致、惠城、严牌转债公告不提前赎回；神马、彤程、富春、友发、中环转 2、优彩转债公告预计满足强赎条件 [1][43] - 截至 10 月 17 日，上周无转债发布董事会提议向下修正议案的公告，正川转债公告下修结果；9 支转债公告不下修，7 只转债公告预计触发下修 [1][43] （二）一级市场：应流转债即将上市，总待发规模约 89 亿 - 上周锦浪转 02、福能转债发行，合计规模 54.79 亿元，本周应流转债即将上市，规模 15 亿元 [1][46] - 上周 3 家新增董事会预案、1 家新增股东大会通过、无新增发审委审批通过、2 家新增证监会核准，较去年同期分别 +3、+1、-1、+2 [1][47] - 截至 10 月 17 日，3 家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模 23.22 亿元，6 家上市公司通过发审委，合计规模 39.83 亿元，上周 3 家新增董事会预案，包括中汽股份、满坤科技、华通线缆，合计规模 25.99 亿元 [2][53]

浦发银行可转债转股进展 - 中国移动于10月13日将持有的5631万张浦发转债转为4.5亿股普通股，持股比例由17.00%增加至18.18% [2] - 此前，信达资产和东方资产亦通过转股或增持成为重要股东，东方资产持有浦发银行3.44%股权，成为第五大股东 [2] - 截至公告时，浦发转债未转股余额约为186亿元，占500亿元发行总量的37%，转债溢价率约为8% [2] 浦发转债到期压力与资本充足率 - 浦发银行500亿元可转债将于10月28日到期摘牌，若剩余186亿元转债未能转股，公司需以现金兑付，将直接消耗银行资本 [4] - 截至2025年6月末，浦发银行核心一级资本充足率为8.51%，接近8%的监管红线，转债成功转股可补充核心一级资本 [5] - 实现全部转股需正股价格上涨，转股盈亏平衡股价为13.82元，强赎触发价需达到转股价的130%，目前正股需再上涨约30% [6] 可转债市场整体动态 - 2025年以来已有121只可转债摘牌，总规模达2142亿元，创历史新高，包括多只大型银行转债如中信转债(400亿元) [9] - 2025年新发可转债33只，合计规模为497.5亿元，远低于摘牌规模，市场总规模可能降至6000亿元以下并持续一段时间 [10][11] - 9月以来可转债发行审核提速，但新发主体以科创板及科技行业公司为主，缺乏银行类大体量品种的补充 [10][11] 股价表现与转股条件 - 10月13日浦发银行股价大涨5.66%至12.51元/股，该价格为其转债转股的下修价，10月14日继续上涨至12.77元 [4] - 转债当前价格为110.445元，面值需跌至102.6元左右才能提高投资者转股意愿，两周内实现全部转股概率不高 [6] - 东方资产举牌后，浦发银行股价不确定性下降，主要股东转股预计将缓解潜在卖压 [7] 行业政策与未来发行展望 - 监管层鼓励银行通过永续债、二级资本债及可转债等多渠道补充资本，以支持信贷投放和经济增长 [12] - 未来可转债发行节奏预计保持常态化，但由科创及高端制造企业主导，难以再现大型金融转债主导的情况 [11] - 市场利率处于低位、流动性充裕，为银行重启发债融资提供窗口，四季度或明年初部分银行可能重启融资计划 [12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 参考 4 - 6 月关税问题扰动下市场表现，托市资金强势时转债估值坚挺，中等评级及出口占比较高板块回调幅度大；恐慌后杠杆资金对后市预期高，但转债受公募及险资降仓位影响有估值压缩压力 [30] - 后市宏观波动大，托市力量预期强，快速调整或提供交易机会；中等评级转债或波动大，可采用哑铃策略；银行等有“逆市”调节功能的板块表现不弱，半导体自主可控方向值得关注 [5][30] 根据相关目录分别进行总结 一、关税扰动再起，历史有何借鉴？ - 10 月中美贸易摩擦加剧，10 月 13 日万得全 A 低开高走跌 0.35%，中证转债跌 0.42%，转债百元溢价率压缩 0.38 pct 至 30.02%，可转债 ETF 份额净赎回 1670 万份；中/低评级转债和出口占比高的行业回调明显，银行、有色等板块逆势上涨 [9] - 4 月行情可借鉴，4 月 7 - 21 日 ETF 推动权益市场企稳，如华泰柏瑞沪深 300 ETF 净申购 119.37 亿份，增加 4 月 3 日流通份额的 13.95% [19] - 4 月 7 - 22 日托市资金支撑期间，转债估值变化小，百元溢价率前后变化不到 0.2 pct，主要受平价影响；AA 及 AA - 评级转债跌幅明显，电力设备等出口占比高的板块有压力，银行等板块表现靠前 [20] - 4 月 7 日前后两融余额快速回落但很快企稳，5、6 月权益市场震荡修复；5 月转债估值回落，5 月 6 - 28 日百元溢价率压缩 2.36 pct 至 21.72%，险资和公募 5 月环比 4 月分别降仓 3.12%和 3.82%；中低评级、科技成长相关转债表现强势 [5] 二、市场复盘：转债周度微跌，估值小幅压缩 （一）周度市场行情：转债市场微跌，各板块表现分化 - 上周主要股指表现不一，上证综指涨 0.37%，深证成指降 1.26%等，中证转债指数涨 0.03%；已发行未到期可转债 423 支，余额规模 5909.41 亿元，福能转债 10 月 13 日网上发行 [31] - 从申万一级行业指数看，权益市场有色金属等行业上涨居前，通信等回调居前；转债市场美容护理等涨幅居前，汽车等下跌居前；热门概念涨跌参半，核聚变等概念上涨居前，人工智能 + 等概念下跌居前 [37] （二）估值表现：高评级及大规模转债溢价率压缩较多 - 转债收盘价加权平均值为 132.53，较前周周五涨 0.04%；偏股型、偏债型、平衡型转债收盘价均上升；120 - 130 区间占比提升明显，价格中位数为 132.31 元，较前周周五上升 0.12% [39] - 转债市场百元平价拟合转股溢价率为 30.39%，较前周五下降 0.05 pct；高评级及大规模转债溢价率压缩多，AA + 评级下降 1.25 pct，20 - 50 亿规模下降 1.01 pct；120 - 130 元平价区间上升 1.84 pct 明显 [39] 三、条款及供给：洛凯、恩捷转债公告强赎，总待发规模约 80 亿 （一）条款：上周洛凯、恩捷转债公告强赎，无转债董事会提议下修 - 截至 10 月 10 日，洛凯、恩捷转债公告提前赎回，无转债公告不提前赎回，盟升、恒邦转债预计满足强赎条件 [2][60] - 截至 10 月 10 日，上周无转债董事会提议下修，汇通转债公告下修结果，2 支转债公告不下修，鸿路等 6 支转债预计触发下修 [2][60] （二）一级市场：福能转债即将发行，总待发规模约 80 亿 - 上周无转债发行或上市，本周福能转债即将发行，规模 38.02 亿元 [3] - 上周无新增董事会预案、5 家新增股东大会通过、无新增发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别 +0、+5、+0、+0 [3] - 截至 10 月 10 日，2 家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模 26.77 亿元；8 家上市公司通过发审委，合计规模 53.05 亿元；上周无新增董事会预案 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节前节后4个交易日转债市场跟随权益市场先扬后抑 各平价区间转债溢价率普遍小幅抬升 截至10月10日 各平价区间转债估值处于2023年以来85%分位数以上高位 转债资产整体赔率较差 后续转债平价估值取决于权益市场走向 [3][16] - 美方宣布新关税措施 中美贸易摩擦升级 海外环境不确定性增加或短期扰动市场情绪 10月中下旬上市公司三季报密集披露 市场波动或加大 配置不宜激进 [3][16] - 配置思路包括绝对收益资金配置低价“化债”+银行 相对收益资金均衡配置有中期逻辑的行业 关注国产替代、自主可控概念相关个券 搏弹性资金逢低布局算力、AI应用等高速增长或份额提升空间大的行业 [3][16] 根据相关目录分别进行总结 市场走势 股市 - 节后首个交易日A股延续节前上涨 沪指一度升至3900点之上 次日回落 黄金股带动有色板块表现靠前 钢铁、建筑装饰等板块因制造业PMI改善表现较好 传媒板块因国庆档票房数据弱表现不佳 [1][8] - 9月29日A股三大指数集体上涨 沪指涨0.9% 深成指涨2.05% 创业板指涨2.74% 全市场成交额2.18万亿元 较上日放量120亿元 证券等板块涨幅居前 教育等板块跌幅居前 [8] - 9月30日A股继续上涨 沪指涨0.52% 深成指涨0.35% 创业板指涨0% 全市场成交额2.2万亿元 较上日放量191亿元 半导体等板块走高 大金融板块调整 [8] - 10月9日A股大幅上涨 沪指涨1.32% 深成指涨1.47% 创业板指涨0.73% 全市场成交额2.67万亿元 较上日放量4746亿元 贵金属等板块领涨 影视院线等板块领跌 [8] - 10月10日A股下跌 沪指跌0.94% 深成指跌2.7% 创业板指跌4.55% 全市场成交额2.53万亿元 较上日缩量1377亿元 半导体等板块跌幅居前 燃气等板块涨幅居前 [8] - 节前节后4个交易日 申万一级行业多数收涨 有色金属(11.89%)、钢铁(7.89%)涨幅居前 传媒(-3.70%)、通信(-2.21%)表现靠后 [9] 债市 - 临近季末资金面平稳 9月PMI数据处于收缩区间 节前债市走强 国庆假期影院票房、地产成交数据弱 全球避险情绪升温 跨季后资本面宽松 债市利率进一步下探 10月10日10年期国债利率收于1.85% 较9月28日下行3.21bp [1][9] 转债市场 - 节前节后4个交易日转债个券多数收涨 中证转债指数全周+1.58% 价格中位数+1.39% 算术平均平价全周-0.04% 全市场转股溢价率与前周相比+0.85% [2][9] - 平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率变动+0.24%、+3.31%、-0.38% 处于2023年来81%、99%、85%分位值 [9] - 节前节后4个交易日转债市场多数行业收涨 美容护理（+4.81%）、有色金属（+4.53%）表现居前 通信（-1.35%）、家用电器（-0.24%）表现靠后 [11] - 中环转2、精达、领益、景兴、水羊转债涨幅靠前 惠城、通光、升24、亿田、蒙泰转债跌幅靠前 [2][12] - 节前节后4个交易日转债市场总成交额2884.45亿元 日均成交额721.11亿元 较前周有所下降 [13] 估值一览 - 截至2025年10月10日 偏股型转债中不同平价区间的转债平均转股溢价率处于2010年以来/2021年以来较高分位值 如80 - 90元区间为47.91% 位于98%/99%分位值 [17] - 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为 - 4.86% 位于2010年以来/2021年以来的0%/1%分位值 [17] - 全部转债的平均隐含波动率为40.58% 位于2010年以来/2021年以来的78%/67%分位值 转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为 - 2.32% 位于2010年以来/2021年以来的69%/70%分位值 [17] 一级市场跟踪 节前节后4个交易日 - 福能转债公告发行 无转债上市 福能转债正股福能股份市值283.02亿元 2024年营业收入145.63亿元 同比 - 0.9% 归母净利润27.93亿元 同比 + 6.47% 2025H1营业收入63.69亿元 同比 - 4.44% 归母净利润13.37亿元 同比 + 12.48% [24] - 本次发行可转债规模38.02亿元 信用评级AA+ 扣除发行费用后25.00亿元用于泉惠石化工业区项目 13.02亿元用于福建省仙游木兰抽水蓄能电站项目 [24] 未来一周 - 截至10月10日公告 2025年10月13 - 10月17日暂无转债公告发行和上市 [25] 发行进度 - 交易所受理奥士康等多家公司 股东大会通过华翔股份等多家公司 董事会预案有海天股份等公司 待发可转债90只 合计规模1373.4亿 其中已同意注册2只 规模26.8亿 已获上市委通过8只 规模53.1亿 [25][26][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 福能转债发行规模 38.02 亿元，建议积极申购，首日目标价 131 - 137 元，首日转股溢价率预计在 27% - 32%，打新中签率预计在 0.0135% - 0.0163% [3][19][20] 根据相关目录分别进行总结 福能转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 福能转债发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 AA+，发行规模 38.02 亿元，初始转股价格 9.84 元，10 月 10 日转债平价 103.46 元，纯债价值 94.95 元，博弈条款正常，债券流动性和评级较好，债底保护性好，机构入库不难 [2][15] 新债上市初期价格分析 - 参考节能转债、广核转债，考虑市场环境及平价水平，福能转债上市首日转股溢价率预计在 27% - 32%，对应首日目标价 131 - 137 元，建议积极申购 [3][19] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例 65% - 71%，福能转债留给市场规模 10.95 亿 - 13.26 亿元，假定网上有效申购 813 万户，打满中签率在 0.0135% - 0.0163% [4][20] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司主要从事电力、热力及产业用纺织品生产销售，以电力产品为主，募集资金用于热电联产和抽水蓄能电站项目 [21][25] - 发电行业上游包括电力设计等，下游是电网公司；产业用纺织品原材料供应稳定，下游行业广泛且不断扩充 [21][22] 公司经营情况 - 2022 - 2025 年上半年营收分别为 143.18 亿、146.95 亿、145.63 亿和 63.69 亿元，供电是核心业务和主要收入来源，各年度收入平稳 [25] - 2022 - 2025 年上半年综合毛利率分别为 23.93%、23.84%、26.55%和 28.31%，净利率呈上升趋势，供电、供热是毛利主要来源 [28] - 2022 - 2025 年上半年期间费用整体稳定，研发费用占比稳定 [30] - 2022 - 2025 年上半年应收款项营收占比上升，应收账款周转率下降，归母净利润稳步增长 [36][39] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至 2025 年 6 月 30 日，福建省能源集团为第一大股东，持股 55.25%，前两大股东持股 65.13%，前十大股东持股 71.19%，实际控制人为福建省国资委 [43] 公司业务特点和优势 - 市场地位及规模优势：福能股份是福建地方性风电龙头，发电业务装机规模居福建省前列，市场地位和规模利于可持续发展和抗风险 [50] - 机组质量优势：控股装机容量稳中有增，能源结构多元化，电源清洁化和机组质量高，发电量及上网电量稳中有增 [50] - 项目储备优势：在建及储备项目多，待投运后经营实力将增强 [50] 本次募集资金投向安排 - 泉惠石化工业区 2×660MW 超超临界热电联产项目：总投资 69.86 亿元，拟用募集资金 25 亿元，建设期 27 个月，建成后预计年发电量 62.04 亿千瓦时，年供热量 2813.55 万吉焦 [49] - 福建省仙游木兰抽水蓄能电站项目：总投资 83.83 亿元，拟用募集资金 13.02 亿元，建设期 69 个月，建成后承担系统调峰等任务 [51]

马可波罗首次公开发行 - 公司股票代码为001386 [1] - 发行价格为每股13.75元 [1] - 发行市盈率为14.27倍 [1] - 申购上限为3.2万股 [1] 马可波罗行业比较 - 行业平均市盈率为32.2倍 [1] 福能转债发行 - 福能转债代码为733483 [1] - 转股价格为每股9.84元 [1] - 债券发行价格为100.00元 [1] - 正股名称为福能股份 [1] - 债券信用评级为AA+ [1]

宏观策略 - 国庆假期海外市场由美国政府停摆和日本高市早苗当选自民党总裁两大事件主导，避险情绪升温及对美联储“盲降利率”的预期推动黄金和比特币续创历史新高，黄金突破3960美元/盎司，比特币突破15万美元[1][6] - 短期美股风险偏好因政府停摆持续而走弱，中期在右翼政治、财政货币双宽松环境下，大类资产表现预计为黄金>铜>股票[1][6] - 美国联邦政府自10月1日起停摆，导致9月非农就业等重要经济数据暂停发布，市场交易呈现“没消息就是没消息”的中性态度，截至最新预测停摆可能持续约18天[6][7] - 高市早苗胜选日本自民党总裁，其主张的宽财政和温和宽货币政策推升全球财政宽松预期，日经225指数在假期期间上涨6.4%创历史新高，交易员预期10月日央行加息概率降至20.8%[6][7] - 9月美国经济数据喜忧参半：ISM制造业PMI改善至49.1，服务业PMI降至50，ADP私营就业数据环比减少3.2万，大幅不及预期的增长5.1万[6] 国内经济与政策 - 9月以来基建实物工作量边际回暖，9月24日石油沥青装置开工率录得40.10%的年内高点，较去年同期增长11.9个百分点[8] - 截至9月28日当周，ECI需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点，ECI投资指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点，显示经济整体平稳[8] - 货币政策预计将延续“滴灌呵护”基调，9月26日二次操作14天期逆回购，公开市场操作合计净投放8,223亿元，MLF连续第7个月加量续作3,000亿元[2][8] 固收金工 - 福能转债总发行规模为38.02亿元，债底估值95.67元，YTM为1.69%，转换平价99.9元，平价溢价率0.10%[3][12] - 预计福能转债上市首日价格在123.06~136.85元之间，预计中签率为0.0129%，建议积极申购[3][12] - 福能股份主营业务为清洁能源发电和高效节能热电联产，2024年实现营业收入145.63亿元，归母净利润27.93亿元，同比增加6.47%[12][13] 行业与个股 - 首程控股全国首家常态化运营的机器人科技体验店“陶朱新造局”落地北京，汇聚200余款机器人产品，覆盖人形机器人、四足机器人等多个品类[4][14] - 公司计划未来一年内在全国开设20家“陶朱新造局”体验店，构建“展示-体验-互动-消费”一体化运营模式，推动机器人C端商业化落地[14][15] - 首程控股通过“投资+运营+生态”模式布局机器人产业，投资版图覆盖宇树科技、银河通用等产业链核心企业，并依托在管的上百个停车场及产业园提供真实运营场景[14][15] - 维持首程控股2025-2027年归母净利润预测分别为5.9/7.7/9.3亿港元，当前市值对应PE分别为30/23/19倍，维持“买入”评级[4][15]

股东减持 - 润达医疗股东计划合计减持不超过公司股份的2.99% [1] - 塞力医疗股东计划减持不超过公司股份的2% [1] - 华兴源创股东计划合计减持不超过公司股份的0.9% [1] - 林园投资减持宝莱转债219,413张，占发行总量的10.02% [1] 可转债条款变动 - 宝莱转债与漱玉转债公告不下修转股价 [1][2] - 福能转债将于10月13日进行申购 [1] 可转债强制赎回 - 多只可转债即将满足强制赎回条件，其中豪24转债现价264.342元，转股价值265.72元 [4] - 领益转债现价176.820元，剩余规模3.748亿元 [4] - 新23转债现价161.580元，剩余规模9.377亿元 [4] 可转债到期赎回 - 金轮转债最后交易日为10月9日，赎回价110元，现价120.101元 [6] - 浦发转债剩余规模达245.700亿元，最后交易日为10月22日，赎回价110元 [6] - 天路转债现价291.095元，远高于110元的赎回价 [6]