楼市整体趋势 - 一线城市房价企稳预测从年初延后至2026年下半年甚至更晚 市场持续低迷 [1] - 新房价格连续下跌39个月 二手房连续下跌41个月 市场陷入恶性循环 [8] - 业内普遍预测调整将持续至2026年 城市间分化加剧 核心城市或缓慢企稳 三四线城市继续去库存 [8] 地方财政影响 - 全国土地出让收入同比暴跌14% 土地财政摇摇欲坠 [3] - 地方财政吃紧导致修路架桥 企业补贴 公务员绩效受影响 形成恶性循环 [3] 二手房市场风险 - 上海2026年逾四万套限售次新房即将解禁 虹桥徐泾板块二手房价格从10万元/平跌至6万元/平 [6] - 北京 上海二手房挂牌量突破16万套 降价20%仍鲜有人问津 [6] - 同质化新房涌入市场 价格体系面临崩塌风险 [6] 房企债务压力 - 2025年房企到期债务逼近3万亿 开发商被迫"割肉甩卖" [7] - 郑州某楼盘价格从1 8万元/平暴跌至9000元/平 引发断供抗议和银行法拍 [7] 居民消费影响 - 房地产占中国家庭资产近七成 房价下跌导致中产阶级财富蒸发 消费意愿大幅下降 [7] - 房价下跌10%导致消费者削减预算 如购车预算砍半 [7] 市场信心缺失 - 买涨不买跌心理导致刚需观望 一线城市房屋平均销售周期长达20个月 比年初延长半年 [8] - 底层逻辑转变 人均住房面积超40平米 新生儿数量8年腰斩 房产回归居住属性 [8]

财政政策与居民消费影响 - 无资本时技术冲击改善各经济指标，财政冲击仅增加产出；有资本时C - D生产函数长期更优，劳动供给弹性对居民消费影响小，财政反应系数越高财政效率越高、债务压力越小[1] 无资本情况财政作用 - 假设政府支出占GDP比例为20%，测算劳动时间稳态值；财政冲击使总产出增加、消费下降、劳动时间变长、消费倾向大幅下降，政府债务率先升后回归；技术冲击正面作用大于财政冲击[21][23] 有资本情况财政作用 - 参数设置与无资本情况有差异，有资本时产出、消费和政府债务率波动大于无资本情况，消费倾向走势不同[39] 不同制度因素下财政政策影响 - 由内生增长模型改为C - D模型，财政支出影响变小；劳动供给弹性改变对劳动时间影响不显著、对消费影响大；风险厌恶系数下降使产出、消费等波动大；财政反应系数提高提升财政效率、降低政府债务率[46][49][51][56] 中国财政反应系数测算 - 使用2002 - 2024年数据测算，狭义和广义政府债务财政反应系数均为 - 0.12，拟合值不高，财政盈余未对政府债务做出足够反应[60][61] 风险提示 - 国内宏观经济政策不及预期、数据提取不及时、财政和货币政策超预期、模型假设与现实有偏差[2]

消费对经济增长的贡献 - 消费是经济增长最重要动力 过去两年对GDP增长贡献率超过50% 高于投资和出口贡献之和 [1] - 政策层面连续出台文件强化消费支撑作用 包括《提振消费专项行动方案》和《关于金融支持扩大消费的指导意见》 [1] 金融支持消费的政策举措 - 需求端推动中长期资金入市 提高居民财产性收入 增强消费信心和能力 [2] - 供给端扩大消费领域金融供给 包括债券市场融资支持 股权融资发展 支持消费基础设施发行公募REITs [2] - 资本市场被定位为促消费的加速器和稳定器 通过财富效应提升消费意愿和能力 [2][3] 财产性收入对消费的影响 - 工资性收入提升面临困难 财产性收入成为提振消费重点 [3] - 房地产市场难以支撑财产性收入增长 资本市场成为主要渠道 [3] - 股市上涨产生的财富效应可直接带动消费增长 例如去年国庆消费与股市大涨的关联 [3] - 债券基金和公募REITs等产品提供稳定收益 转化为消费现金流 [3] 资本市场发展与消费提振 - 吸引居民储蓄转移至资本市场是关键 过去四年居民存款增加近60万亿 [4] - 上证指数从去年低点回升近千点 涨幅超过20% 市场已有起色 [4] - 机构投资者需提升权益类资产配置比例 推动牛市持续 [4] - 国家队托底和机构资金入市形成良性循环 增强市场信心 [4] 科技产业与市场行情 - 人工智能等科技方向仍具投资吸引力 包括人形机器人 无人驾驶 芯片半导体 [5] - 下半年科技牛行情有望延续 带动赚钱效应吸引场外资金 [5] - 当前处于吸引轮行情初期 需因势利导推动慢牛形成 [5]

核心观点 - 美联储降息预期成为当前市场关键矛盾点，鲍威尔在国会听证会上态度转弱，释放可能降息的信号[1][10] - 美国经济面临政府杠杆率下降、制造业建造支出达峰后的增长动力不足问题，需依赖企业或居民加杠杆[3][6] - 5月美国居民消费数据环比负增长0.28%，创一年多最差表现，显示消费端明显走弱[10][11] - 关税谈判进入密集截止期（7月8日-20日），可能对市场产生重大影响[20] - 美股市场已定价9月降息预期，但核心PCE边际走高可能不支持这一预期[16][19] 市场动态 - 标普500上周上涨3.4%，沪深300上涨2%，MSCI中国上涨2.6%，恒生科技上涨4.1%[21] - 虚拟组合Alpha Dolphin上周收益1.2%，自2022年3月测试以来累计收益达91.1%，资产净值从1亿美元增至1.95亿美元[21][23] - 组合权益资产与防守资产配置比例为53:47，持仓18只个股与ETF[27] 行业与企业表现 半导体 - 台积电周涨9.1%，市占率提升至35.3%，全年收入增长预期从25%上调至29%，资本开支或超400亿美元[26] - 中芯国际受半导体自主可控概念带动，美国可能取消对华芯片设备出口豁免权进一步强化其战略价值[26] 消费 - 泡泡螺周涨7.6%，6月底补货商品将在Q2确认收入，中报确定性较强[26] - Costco周涨0.5%，5月同店销售增速放缓，反映美国零售消费走弱[26] - 九毛九周涨14.5%，调改门店6月销量环比提升30%，经营效率改善[26] 新能源 - 比亚迪周跌1.3%，减产与取消降价策略影响550万辆年销量目标达成[26] - Wolfspeed周跌54.1%，与债权人达成协议将65亿美元债务削减70%，进入破产重组[26] 经济数据 - 美国5月居民消费支出环比负增长0.28%，耐用品和服务消费均转弱[10][11] - 核心PCE 5月环比增长0.18%，近三个月边际走高[16] - 联邦基金利率维持4.33%高位，抑制市场主体加杠杆意愿[9]

工业现状 - 2025年一季度中国工业产能利用率仅74.1%，低于2006 - 2022年15年均值77.0%，2023年至今工业品价格连年下跌，2022 - 2024年工业企业利润连续下降[3] 外贸情况 - 2017 - 2024年中国货物出口比重从12.76%提升至14.64%，美国从8.72%降至8.45%，贸易顺差从4196亿美元提升至9914亿美元，净出口对GDP增长贡献在6年正向拉动，2020年、2024年达30%左右[4] - 2025年中国外贸增速因逆全球化思潮面临不确定性，如欧盟对中国新能源汽车展开反补贴调查[5] 消费情况 - 2024年中国政府消费占GDP比重为17%，与美国、日本、欧盟相当，2023年中国居民消费占比仅40%，低于美国68%、欧盟53%、日本54%[7] - 中国居民消费占比提升15 - 20%，预计带来增量消费20 - 27万亿人民币，与2024年出口规模相当[8] 服务业情况 - 2024年中国商品消费规模42.7万亿人民币，与美国相当，服务消费33.6万亿人民币，美国为99万亿人民币左右，中国服务消费有较大提升空间[9] 风险提示 - 中美经贸谈判、中东地缘冲突等外部不确定性存在，国内经济有下行压力和通缩风险，稳增长政策效果可能不及预期[10]

美国经济现状与前景 - 美国经济呈下行趋势但爆发风险概率不大 就业市场结构性弱化 供需关系显著降温 当前处于补库存周期但未来大规模补库概率不大 企业投资或继续下行 地产投资难有起色 居民消费能力减弱但风险小 金融条件处于宽松状态 [2] 美国就业市场 - 就业市场结构性弱化 薪资增长较快但就业信心和雇主行为指标弱于历史均值 薪资三个指标处于过去10年50%-75%分位数 就业率和非农就业人数弱于2019年末水平 [4][14] - 劳动力供需显著降温 职位空缺率4.4%处于2018年以来12%分位数 劳动参与率62.4%处于2018年以来38%分位数 V/U比值1.0处于2018年以来6%分位数 [5][20][21] - 领先指标显示就业下行方向 失业率触底时薪见顶组合出现 每周初次申请失业金人数中枢震荡走高 [23] 库存周期 - 当前处于补库存周期但幅度偏弱 2024年以来库存同比增速转正 制造业PMI在50上下波动 呈现主动/被动补库交替状态 [6][27] - 三大领先指标显示大规模补库概率不大 制造业PMI指向未来三个季度库存投资震荡偏弱 自有库存-客户库存显示补库幅度不大 OECD指标存在预测偏差 [30] 私人部门投资 - 非住宅投资或继续下行 制造业PMI和新订单偏弱 2025Q1非住宅投资同比3.7%低于2018-2019年均值5.3% [7][34] - 地产投资难有起色 购房需求弱(抵押贷款申请量低位) 建筑商信心弱(现金流走弱) 库存提升(新建住宅待售量高位) 按揭利率6%以上抑制购房 [8][39][51] 居民消费 - 消费能力减弱 2025Q1可支配收入增速4.2%低于2018-2019年均值5.2% 预计2025年薪资收入增速4.5%低于2024年4.8% [10][58] - 财富效应弱化 Q1居民超额财富从14.9万亿美元降至11.1万亿美元降幅26% 收入前20%人群持有87%权益资产且贡献45%消费 [65] - 居民部门风险较小 杠杆率低 付息压力5.4%略高于2018-2019年均值4.9% 类现金资产占比处于60年代以来最高 [73] 金融条件 - 处于宽松状态 彭博金融条件指数5月8日后转正 芝加哥联储NFCI处于2018年以来42%分位数 [12][78][80]

消费表现 - 2025年5月社零累计同比增速5.0%，较前期抬升0.3pct，主要由消费品以旧换新政策、618购物节前置和金价上涨推动[7] - 家用电器和音像器材类、通讯器材类社零同比增速较高，金银珠宝消费需求因金价上涨而增加[7] - 居民新增短贷较弱，因理财收益下降快于贷款利率，居民更倾向用储蓄消费而非贷款[7] - 部分企业"内卷式"竞争导致消费品以价换量特征明显[7] - 餐饮零售累计同比增速5.0%，较前期上行0.2pct[7][23] 工业生产 - 2025年5月规模以上工业增加值累计同比增速为6.3%，相比4月降低0.1pct[7] - CPI同比增速与上月持平为-0.1%，仍处于负区间[7] - 玻璃、水泥、粗钢等传统行业生产收缩，受地产投资加速下滑影响[7] 固定资产投资 - 2025年5月固定资产投资累计同比增速为3.7%，较4月下降0.3pct[7] - 地产投资累计同比-10.70%，较上期下降0.4pct[7] - 基建投资累计同比10.42%，较上期下行0.43pct[7] - 制造业投资累计同比8.50%，较上期下行0.3pct[7] - 高技术制造业投资增速回落[17] 房地产市场 - 商品房销售面积加速回落[10] - 地产竣工面积同比增速走弱，施工和新开工面积同比增速走强[11] - 国内贷款、自筹资金、定金及预收款+个人按揭贷款均对地产开发资金形成拖累[11] - 5月商品房销售仍处于季节性低位[12][14] 基建投资 - 水利投资增速从高位回落，或受高基数影响[13][15] - 道路运输业、公共设施管理业、铁路运输业投资增速变化[15] 就业市场 - 2025年5月全国城镇调查失业率下行[20][21] - 31个大城市城镇调查失业率变化[21] - 失业率下降符合季节性规律[24][25]

就业市场 - 薪资指标处于过去10年50%-75%分位数，但就业结构性数据弱化，雇主行为、就业信心等指标弱于历史均值[3][18][19] - 职位空缺率4.4%，劳动参与率62.4%，V/U为1.0，均低于疫情前均值，劳动力供需关系降温[3][27][28] - 失业率触底、时薪见顶，每周初次申请失业金人数中枢走高，提示就业市场下行[4][31] 库存情况 - 2024年以来进入补库周期，但幅度弱，制造业PMI在50上下波动，主动补/被动补交替[5][37] - 制造业PMI、PMI自有库存 - 客户库存、OECD综合领先指标显示，未来半年至三个季度大规模补库概率不大[41] 私人投资 - 2025Q1企业非住宅投资同比3.7%，制造业PMI和新订单偏弱，未来半年非住宅投资或下行[47] - 购房需求弱、建筑商信心弱、库存高、融资利率超6%，地产投资难改善[7][9][53][63] 居民消费 - 2025Q1居民可支配收入增速4.2%，预计2025年薪资收入同比增速约4.5%，Q1美股下跌致超额财富降26%，消费能力减弱[10][79][85] - 居民资产负债表健康，付息压力占比5.4%，类现金资产占比高，消费爆发风险概率小[11] 金融条件 - 4月3日 - 5月7日金融状况收紧，5月8日以来金融条件再度宽松[12][104] - 芝加哥联储NFCI处于2018年以来42%分位数，金融条件宽松[107]

住户存款规模与增长 - 人民币存款中的住户存款规模已达约160万亿元，2016年为59.78万亿元，8年多来增加近100万亿元 [1][2] - 2025年前4个月人民币存款增加12.55万亿元，其中住户存款增加7.83万亿元，非金融企业存款增加4103亿元，财政性存款增加1.19万亿元，非银行业金融机构存款增加1.88万亿元 [1] - 2025年4月当月住户存款减少1.39万亿元，2024年4月当月减少1.85万亿元，主要受季节性因素影响 [2] 存款结构变化 - 住户存款占人民币存款比重从2016年的39.7%提升至2025年第一季度的50.9%，前4个月为50.5% [2] - 非金融企业存款占比从2016年的33.3%降至2025年前4个月的25% [2] - 住户存款增速从2022年的17.4%回落至2023年的13.8%，2024年进一步放缓至10.4%，2025年第一季度为10.3% [4] 居民消费储蓄投资意愿 - 2024年第四季度倾向于"更多消费"的居民占24.9%，比上季增加0.6个百分点；倾向于"更多储蓄"的占61.4%，比上季减少2.6个百分点；倾向于"更多投资"的占13.6%，比上季增加2.0个百分点 [5] - 未来三个月居民增加支出项目比例排序为：教育（30.5%）、医疗保健（29.9%）、旅游（25.2%）、社交文化和娱乐（23.7%）、大额商品（19.7%）、购房（15.2%）和保险（14.8%） [5] - 与2023年第四季度相比，2024年倾向"更多储蓄"的居民占比增加0.4个百分点，倾向"更多消费"的增加1.6个百分点 [5] 政策导向与市场趋势 - 消费市场活力逐步释放，增速呈现稳步回升态势 [4] - 央行将实施适度宽松的货币政策，发挥结构性工具作用，引导金融机构满足多样化资金需求 [6] - 聚焦"食、住、行、游、购、娱、医"等消费场景，持续推进支付便利化建设 [6]