报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025Q4大部分资产业绩呈现边际改善，不同行业表现分化；2026年各行业发展趋势受多种因素影响，需关注运营管理能力及新增竞争等风险，建议关注业绩向好且有潜力的项目 [3] 各行业总结 总览 - 25Q4多数资产业绩边际改善，消费、产业园及仓储物流收入和EBITDA环比正增长，公用事业增长亮眼，能源及交通EBITDA同比降幅收窄；24/25年新发REITs可供分配金额完成率为79%/64% [3][6][8][11][13] 公用事业 - 已上市4只涉及4个领域，首创水务REIT扩募项目终止；首钢生物质Q4垃圾处理量和发电量同比增加，首创水务冬季处理量环比降、同比持平，绍兴原水供水量环比降、同比增，济南供热停热率低于预期且成本下降 [20][23] - 首钢生物质与新增项目协同，首创水务可能受竞品分流；2026年现金流预计稳定，业绩分化取决于运营方主动管理能力，也需关注季节性波动等风险 [32][35] 消费 - 12只REITs上市，涉及四类细分资产，商管运营能力强；Q4消费旺季，运营方主动调改，项目出租率和收缴率表现好，租金多数提升 [37][41][45] - 购物中心、奥特莱斯、超市配套和农贸市场各有表现；26年春节错期或使Q1业绩补偿性提升，扩内需政策有望激活市场 [49][56] 保租房 - 8只REITs上市，按招租模式分两类，客群画像有差异；政府主导型项目量价稳固，市场化项目以价换量，部分底商招商慢 [58][61] - 收入整体正增，利润率环比普遍下降，派息率下滑，厦门安居周边竞品多；2026年行业面临新增供给冲击，地方平台更稳健，市场化主体需精细化运营 [65][79][80] 能源 - 25Q4新增1单发行、1单扩募，区域分布分散；电量过半同比下滑，售电结构市场化交易电量占比稳中略降；电价同比稳中下行 [82][85][88] - 收入微降、EBITDA企稳，可供分配金额平均提升3%；26年机制电量托底收入，项目收益稳定性取决于电力交易策略 [94][97][100] 交通 - 25Q4无新增发行及上市，道路能级以双向四车道居多；部分项目因周边路网获引流或分流出清，七成项目车流同比下降 [104][107][108] - 通行费收入环比降、同比增，过半项目EBITDA利润率处年内低位，四成REITs可供分配金额同比提升；26年车流受分流影响或减弱，业绩支撑来自成本管控 [111][118][122] 仓储物流 - 25Q4新增发行1只，底层项目分布广泛；全国仓储租金承压，区域分化，市场化项目以价换量，整租型波动小 [128][131][135] - 收入与利润率普遍走弱，可供分配金额环比平均提升；短期内租金仍承压，项目业绩因区域和租赁模式而异 [138][142][147] 产业园 - 25Q4有首发和扩募，共20只上市；商务园区出租率和收缴率回升、租金待筑底，制造园区出租率和收缴率高、租金下行压力大 [149][155][159] - 基金收入边际改善初现，EBITDA依旧承压，个券可供分配金额变动分化；26年供给总量高位，市场深度调整，建议关注优质项目 [163][167][175] IDC - 已上市两单，经营模式为大客户长期协议；25Q4经营稳定，财务指标环比提高；26年基本盘稳定，需关注成本端供电及用电效率 [177][181][185]

文章核心观点 - 东乡县以生态及地质灾害避险搬迁为关键契机，统筹推进基础设施、住房保障与就业扶持三大工程，通过打通城乡要素流动堵点，优化县域发展格局，最终目标是实现城乡共生、民生改善与共同富裕 [1][7][8] 基础设施建设与城乡联通 - 新建和改扩建5座污水处理厂，配套建成2座生活垃圾焚烧站和14座中转站，实现主干道及“四大经济带”污水全收集处理、县域生活垃圾全转运处理 [2] - 系统实施10个重点集镇基础设施提升工程，累计新建或改造污水管网360公里、天然气管网185公里、雨水管网55公里、给水管网45公里 [2] - 完成主干道及乡村道路改造提升680公里，同步推进365公里安防工程，城乡互联互通水平显著提升 [2] - 南园商贸中心、那勒寺镇商业综合体等商贸项目落地见效，集镇承载能力增强 [2] 住房保障与居住环境改善 - 累计完成县城、达板、河滩镇棚户区改造1.8万户，8个老旧小区实现品质提升 [4] - 投入4.5亿元实施危房及农房抗震改造2.3万户，保障群众住房安全 [4] - 建成宪法主题公园、凤凰公园等8处公园，县城区绿地率达33.49% [5] - 沿洮河经济带建成14.63公里生态廊道，串联城乡绿意 [5] - 推进“十改一拆三建”人居环境提升工程，完成2211户厨房改造、19351户旱厕改造、5300户煤改电、5798户天然气接通，惠及近10万群众 [5] - 27个省州县三级乡村建设示范村（其中省级19个）脱颖而出 [5] 公共服务与社区治理优化 - 开通东乡至兰州定线客运、公交专线，74辆运营车辆覆盖15个乡镇，促进公共服务均等化 [5] - 创新治理模式，推行“政务服务+物业服务”新模式，健全“1+N”基层治理机制，聚焦民情收集、代办服务、政策宣传、矛盾化解、就业扶持等重点 [5] - 全县41个小区引入专业物业服务企业，国有企业专项负责搬迁小区物业服务，同步推进物业服务星级评定 [6] - 以党建为引领，推动教育、医疗、劳务、警务等公共服务向社区延伸，常态化开展送医下乡、文化下乡等活动，促进搬迁群众全面融入 [6] 生态避险搬迁与就业扶持 - 抢抓全省生态及地质灾害避险搬迁政策机遇，围绕“六个必搬”要求，引导山区群众“下山入川、出山入城” [7] - 整合各类资金制定“10+5+N”差异化补助政策，户均最高补助超30万元，累计帮助3.2万名群众实现搬迁 [7][8] - 针对特殊困难群体，发动干部及社会力量爱心捐助1077.25万元，助力440户“独门独户”和极度偏远群众顺利安置 [8] - 规划建设2000亩后续扶持产业园，成功引进企业74家，提供就业岗位1万余个，确保每户至少1人稳定就业 [8] - 通过建立搬迁劳动力资源、培训需求、就业意愿“三张清单”，开展精准技能培训，组织劳务输转，开发公益性岗位，推动搬迁群众就近创业就业 [8]

大亚湾西区街道产业发展战略与成果 - 核心观点：大亚湾开发区西区街道通过“北部存量改造”与“南部增量拓园”双轮驱动策略，全面激发高质量发展新动能，北部通过“腾笼换鸟”盘活低效用地提升产业能级，南部高起点打造“大亚湾科技谷”以再造千亿产值增长极，并注重以人为本的安置保障 [1] 北部存量改造（“腾笼换鸟”） - 通过专项整治与引入专业运营公司，盘活低效用地，提升安全与效益 原宝信科技地块企业进驻率从不足50%提升至90% [2] - 采用“整治—升级—引入专业运营”模式推动老旧工业园蝶变 联益工业园改造后厂房面积从2.77万平方米跃升至14.2万平方米，入驻企业从10家增至36家 [4] - 探索“产村合作”新路径，引导村集体盘活闲置低效用地 协调老畲村五个村小组整合2.3万平方米土地，预计每年为村集体增收290万元 [5] - 截至目前，西区街道共盘活升级村集体闲置低效用地46块，面积约67万平方米，预计每年为村集体带来收入超过8500万元 [5] 南部增量拓园（塘横片区开发） - 塘横片区规划面积9.58平方公里，是大亚湾最后一块连片可开发产业用地，定位为高新技术产业区、大亚湾科技谷，目标再造一个千亿产值 [6] - 采用“五位一体”同步推进模式 截至2025年年底，已获批5个片区总面积7.72平方公里，累计完成征地12370亩，土地征收率达98%，21个村小组全部签订整村置换协议，房屋签约率达87% [6] - 基础设施建设快速推进 “两横三纵”道路体系基本建成，关键道路预计2026年春节前贯通，水质净化厂将于2026年3月具备工业废水处理能力 [7] - 招商引资围绕新一代电子信息、智能网联汽车、高端装备三大主导产业 截至目前，片区已落户项目16宗，总投资128.11亿元，其中9个项目已落地建设，预计达产后年总产值近90亿元 [7] 村民安置与共享发展 - 安置区选址在片区黄金位置，距离深圳田心地铁站仅约1.5公里，配套规划学校、邻里中心和商业配套 [8][9] - 村民可获得现金补偿或选择“以地换房”获得安置房屋 安置区已全面动工，邻里中心建筑已完成总工程量的80%，整个安置区计划于2027年春节前交付使用 [9]

中金厦门火炬产业园REIT申报与市场概况 - 中金厦门火炬产业园REIT于近日在深交所正式申报，成为全国首单以“国家火炬计划软件产业基地”为底层资产的公募REITs [1] - 该REIT专项计划管理人为中国国际金融股份有限公司，基金管理人为中金基金管理有限公司，托管人为中国农业银行股份有限公司，原始权益人为厦门火炬集团的两家子公司 [1] - 该REIT处于一级市场首发阶段，与同期更新的博时山东铁投REIT、华泰三峡清洁能源REIT共同推进 [2] 中国REITs市场扩容潜力 - 截至2025年12月26日，国内REITs市场共上市78只，总市值2199亿元 [2] - 根据国信证券测算，中国REITs市场规模潜在空间为2.1万-4.5万亿元，当前规模仅为其总规模的0.04%-0.2% [2] - 大公国际引用国际经验，预计国内REITs市值可达到GDP的4.9%（美国水平）或2.6%（日本水平），对应当前GDP（约126万亿元）测算，目标规模约6.2万-12.6万亿元，存在10-35倍扩容空间 [2] 市场动态与扩募进展 - 当前REITs市场扩募加速，中金厦门安居REIT（扩募）、中航京能光伏REIT（扩募）等项目已进入不同阶段 [2] - 中金厦门火炬产业园REIT的获批将为园区类REITs提供新样本 [2] - 该REIT申报响应国家发改委与能源局关于支持清洁能源项目发行REITs的号召，旨在通过盘活存量资产促进投融资循环 [2] 不同资产类型REITs表现分化 - 资产类型覆盖园区、交通、保障房、消费、仓储物流、能源、市政环保等10大领域，仅缺少养老设施 [3] - 2025年上半年板块表现分化显著：消费类（如华润商业REIT）、环保类（如银华绍兴原水）单位可供分配金额同比上行；而产业园（-9.5%）、仓储物流（-4.3%）、能源（-11%）等板块承压 [3] - 政策性保租房（如深圳安居、苏州恒泰）租金稳定，市场化项目探索服务收入对冲（如华润有巢REIT服务收入占比12.55%） [3] - 水电、海风项目表现稳健（如嘉实中国电建发电量+8%），光伏项目受光照不足拖累（如中航京能光伏电量-28%） [3] - 产业园类短期仍处经营底部，需关注张江、金隅等区域竞争可控、租户产业景气度高的项目 [3] - 仓储物流类在核心区域（如京东、顺丰REIT）以价换量策略有效，成渝地区出租率回升，头部运营商资源整合能力突出 [3] 投资者结构与市场偏好 - 截至2025年上半年，机构投资者占比均值达97.21%，其中保租房、能源板块机构投资者占比超98%，反映其对稳定现金流资产的认可 [4] - 战略配售投资者多为原始权益人关联方或专业机构 [4] - 2025年新上市项目中，公众投资者认购倍数为网下投资者的3.8倍，但一级市场热度有所降温 [4] - 保险资金、养老金等长期机构偏好高分红（净现金流分派率≥3.8%）、低风险资产，保障房、市政环保等防御性板块配置价值凸显 [4] - 二级市场换手率中位数为1.12%，显著低于沪深300（日均换手率约1.5%），显示机构持仓趋稳 [4] REITs市场长期表现与趋势 - 2025年中证REITs全收益指数呈现“企稳回升”趋势，但9月后受股市回暖影响，沪深300指数反超REITs [5] - 长期来看，美国REITs长期年化收益达9.2%（2009-2023年），中国REITs上市4年平均涨幅17.91% [5] - 中国REITs存在短期经济周期敏感性，被视为成长过程中经历的磨合 [5]

股东持股结构 - 公司股东杨文江持有公司股份约1.04亿股，占公司总股本的13.67% [1] - 其中通过普通证券账户持有约3477万股，占其所持股份的33.42% [1] - 通过信用交易担保证券账户持有约6927万股，占其所持股份的66.58% [1] - 累计已质押股份3105万股，占其个人持股的29.84%，占公司总股本的4.08% [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入中产业园运营业务占比93.42% [1] - 同期专用设备制造业收入占比6.58% [1] 公司市值 - 截至发稿，公司市值为54亿元 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入29,612,754.94元，同比下降12.80% [2] - 归属于上市公司股东的净利润10,619,873.68元，同比增长10.43% [2] - 经营活动产生的现金流量净额20,578,528.24元，同比增长16.22% [2] - 基本每股收益0.0140元/股，同比增长11.11% [2] - 总资产1,734,107,792.62元，较年初增长0.48% [2] - 产业园运营业务收入占比93.42%，毛利率52.71% [6] 业务转型 - 主动收缩传统金融机具业务规模，ATM技术、金融服务收入同比下降46.38% [6][8] - 战略性提升产业园业务价值创造能力，形成"天河科创+黄埔智造"协同格局 [4][8] - 三大自有产业园区总建筑面积约13.01万平方米，平均出租率约78% [2][4] - 构建全周期企业服务体系，通过专业化定制服务增强园区粘性 [4][8] 行业趋势 - 产业园区从传统工业载体向"新质生产力孵化器"转型 [3] - 头部园区加速扩张，低效园区因同质化竞争陷入招商困境 [3][11] - 产城融合要求园区与城市功能深度协同，完善"15分钟生活圈"配套设施 [3][11] - 金融机具行业持续萎缩，非现金支付全面渗透 [4][8] 投资与资产 - 交易性金融资产期末余额100,037,346.66元，较年初下降28.81% [2][9] - 投资性房地产666,659,978.71元，占资产总额38.44% [5][9] - 货币资金40,530,627.54元，较年初增长104.81% [5][9] - 委托理财未到期余额78,200,000元，主要为银行和券商理财产品 [13] 公司治理 - 修订《公司章程》及附件，调整公司治理结构 [14] - 监事会职权由董事会审计委员会行使，废止《监事会议事规则》 [14] - 实际控制人杨文江持股15.11%，其中28.52%股份处于质押状态 [14]

公司运营与财务 - 公司第八届第九次董事会于2025年8月18日以现场表决方式召开，审议了《关于2025年半年度报告及其摘要的议案》等文件 [1] - 2025年1至6月营业收入构成中产业园运营业务占比93.42%，专用设备制造业占比6.58% [1] - 公司当前市值为57亿元 [1]

首农产业园REIT发行上市 - 首农产业园REIT作为北京市年内第二单城市更新产业园类型的基础设施REIT在上交所发行上市 募集资金约37亿元 相较项目申报估值溢价20 2% 是国内首单溢价超过20%的公募REITs产品 上市首日一度涨停 [1] - 该项目底层资产为位于北京市海淀区的中关村移动智能服务创新园（首农元中心） 原为首农食品集团下属三元食品股份有限公司的办公及生产旧址 通过对原有工业遗存的改造升级 成功实现从传统食品工业空间向现代高科技产业载体的转型 [4] - 项目净回收资金拟以资本金注入方式支持首农金融科技创新园等后续城市更新项目建设 形成"盘活存量资产—支持新增投资—形成优质新资产"的良性循环机制 [9] 城市更新与产业升级 - 中央城市工作会议指出 我国城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段 高质量开展城市更新成为提升城市综合承载能力的重要抓手 [4] - 首农元中心现已吸引多家移动智能服务领域龙头企业总部入驻 有效带动区域产业结构优化升级 为城市高质量发展注入新动能 [4] - 首农元中心致力于打造集产业聚集、功能再造、环境优化于一体的创新空间 为高精尖产业发展和高端人才培养提供坚实支撑 有力促进北京市科技产业生态繁荣与区域经济增长 [6] 园区设计与创新生态 - 园区建筑设计巧妙融合历史记忆与现代科技 通过选用陶土艺术砖、阳极氧化铝板和焕彩铝板等多样材质 使建筑立面在光影变幻中呈现丰富色彩 激发科技人才的创新灵感 [6] - 对原罐装车间设备进行艺术化保留 打造"银河号"主题雕塑 实现工业风貌与现代创新的有机融合 [6] - 园区建设可容纳4000余辆自行车的专属车库 设计开阔明亮、科技感十足 并融入社交互动功能 致力打造成为"北京最美自行车库" [6] 政策支持与市场表现 - 首农产业园项目于2022年3月纳入北京市基础设施REITs项目库 北京市发展改革委专人负责对接 全过程指导项目筛选优质底层资产、完善产品设计方案 [9] - 北京市REITs工作专班累计组织召开专题会10余次 高效协调相关单位办理投资管理手续及出具支持函件共7项 [9] - 截至目前 北京市共有13单基础设施REITs项目成功发行上市、总募集资金规模约311亿元 分别占全国项目数量的18 8%、募集资金规模的16 7% 发行上市数量和募集资金规模持续保持全国首位 [9] 未来发展规划 - 北京市将进一步健全基础设施REITs工作机制 加强项目辅导与合规性手续办理服务保障 [10] - 持续将基础设施REITs作为盘活存量资产、扩大有效投资的重要抓手 推动更多符合条件的项目发行上市 [10]

公司基本情况 - 公司全称为山东新能泰山发电股份有限公司，英文名称为SHANDONG XINNENG TAISHAN POWER GENERATION CO.,LTD [5] - 公司成立于1993年3月18日，1997年5月9日在深圳证券交易所上市 [4] - 公司注册资本为人民币1,256,531,571元 [5] - 公司住所为山东省泰安市岱岳区长城西路6号 [5] - 公司为永久存续的股份有限公司 [5] 公司治理结构 - 公司设立党委组织，党委发挥领导作用，把方向、管大局、保落实 [3] - 公司不设监事会，由董事会下设审计委员会行使监事会职权 [136] - 董事会由10名董事组成，设董事长1人，副董事长1人 [111] - 审计委员会由3名成员组成，其中独立董事2名，由独立董事中会计专业人士担任召集人 [137] 经营范围 - 公司主营业务包括大宗商品供应链集成服务、产业园投资运营、物业资产管理、电线电缆业务及电力投资运营等 [7] - 具体经营范围涵盖电子商务、仓储、产业园运营、电力热力项目建设运营、电线电缆生产销售等多项业务 [9] 股份情况 - 公司股份总数为1,256,531,571股 [20] - 公司股份在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司集中存管 [19] - 公司公开发行股份前已发行的股份，自上市之日起1年内不得转让 [30] 股东会制度 - 股东会分为年度股东会和临时股东会，年度股东会每年召开1次 [47] - 股东会可以采取现场会议与网络投票相结合的方式召开 [49] - 单独或合计持有公司10%以上股份的股东可以请求召开临时股东会 [48] 董事会制度 - 董事会每年至少召开4次会议 [119] - 董事会会议应有过半数董事出席方可举行，决议须经全体董事过半数通过 [123] - 独立董事占董事会成员三分之一以上，且至少包括一名会计专业人士 [130] 关联交易管理 - 公司与关联自然人交易金额30万元以上，与关联法人交易金额300万元以上且占净资产0.5%以上的关联交易需经独立董事过半数同意后提交董事会审议 [41] - 交易金额3000万元以上且占净资产5%以上的关联交易需提交股东会批准 [41]

北京写字楼市场表现 - 二季度北京写字楼市场租金降幅持续收窄，空置率较2024年底下降1.4个百分点至16.9% [1] - 2025年二季度北京写字楼市场无新增供应，总存量维持在1368万平方米，全市和五大核心商圈季度净吸纳量分别为39677平方米和-3984平方米 [1] - 上半年全北京写字楼市场净吸纳量达19.4万平方米，同比增长2.5%，五大核心商圈半年度净吸纳量11.1万平方米，同比增长9.0%，空置率降至10.9% [1] - 全市租金环比下降2.3%至每月每平方米人民币221.94元，五大核心商圈租金环比下降2.6%至每月每平方米人民币257.58元，降幅呈收窄态势 [1] 租赁需求行业分布 - 科技互联网企业和消费类企业租赁需求活跃，续租面积占季度租赁总成交面积的29.2% [3] - TMT行业在新租和搬迁类型中成交占比达55%，专业服务行业成交占比较上季度提升3个百分点达13.1%，金融行业以10.9%位居第三，零售业租赁需求占比8.5% [3] 市场预测与趋势 - 下半年北京甲级写字楼市场预计仍无新增供应，持续去化或推动空置率继续下调 [4] - 业主方对租金的让度空间已接近极限，市场处于筑底横盘阶段，预计2025年底租金或将趋于稳定 [4] - 北京产业园市场处于换挡阶段，生物医药产业载体迎来集中交付高峰，短期内区域供需矛盾加剧，细分市场租金持续承压下调 [4] - 产业园运营主体转向"服务+生态"竞争格局，通过构建园区级生态、产业联盟协作机制等方式构筑差异化壁垒 [4] - 短期来看，产业园市场空置率或维持高位，运营方采取"以价换量"策略，但长期来看，北京市高精尖产业和未来产业的发展将释放潜在租赁需求 [4]