投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 非息收入拉动营收增长 归母净利润降幅收窄 上半年营收同比上升3.8%至3290亿元 归母净利润同比回落0.9%至1176亿元[4][7] - 非息收入同比增速26.4% 较一季度提升7.5个百分点 其中手续费收入同比增长9.2% 代理业务和托管业务收入分别增长24%和11%[7] - 净息差同比下降18BP至1.26% 贷款收益率较2024年末下降49BP至3.07% 存款成本率下降25BP至1.74%[7] - 资产质量保持稳健 不良率环比下降1BP至1.24% 关注率下降3BP至1.44% 拨备覆盖率179%[7][8] - 国际化优势显著 高股息价值凸显 预计2025-2027年EPS为0.74/0.75/0.77元 对应PB为0.69x/0.65x/0.61x[8] 财务表现 - 营收增速回升 2025年上半年营收3290亿元（同比+3.8%） 单季增速从Q1的2.6%提升至H1的5.0%[4][7][9] - 利息净收入同比下降5.3% 非息收入成为主要增长动力[7] - 年化ROE为9.1% 成本收入比25.11%[9] - 总资产36.8万亿元（同比+8.5%） 贷款总额23.0万亿元（同比+9.1%） 存款总额25.3万亿元（同比+8.4%）[4][9] 业务结构 - 公司贷款占比61% 同比增长18% 零售贷款占比36% 同比增长2%[7][9] - 定期存款占比55% 较2024年末下降1个百分点 存款定期化趋势缓解[7] - 境外业务利用利率优势对冲境内息差压力[8] 资产质量 - 对公贷款不良率1.19%（较2024年末-7BP） 个人贷款不良率1.15%（较2024年末+18BP）[7] - 房地产业不良率5.38%（较2024年末+44BP） 按揭贷款不良率0.74%（+13BP） 普惠贷款不良率1.80%（+20BP）[7] - 年化不良贷款生成率0.57%（较2024年末+8BP）[7] 资本充足 - 核心一级资本充足率12.57% 资本充足率18.67%[9] - 风险加权资产占比54.8%[12]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入448.64亿元，同比增长7.78% [1] - 归母净利润202.38亿元，同比增长8.05% [1] - 净利息收入329.39亿元，同比大幅增长19.10% [2] - 手续费及佣金净收入同比增长5.15% [2] - 公允价值变动录得净损失2.26亿元，去年同期为净收益20.46亿元 [2] - 成本收入比22.21%，保持同业较低水平 [2] - 信用减值损失同比增长48.16% [2] 业务发展 - 上半年信贷新增3348亿元，同比多增1744亿元 [3] - 各项贷款余额较年初增长15.98% [3] - 对公贷款（不含贴现）较年初增长23.30% [3] - 一般对公贷款新增3071亿元 [3] - 制造业贷款较年初增长18.90% [3] - 基础设施贷款较年初增长31% [3] - 个人贷款余额较年初增长3.07% [3] - 个人消费贷和住房按揭贷分别较年初增长5.5%和3.1% [3] - 个人经营贷和信用卡余额分别较年初下降3.1%和7.5% [3] - 江苏省内贷款占比总贷款84.06% [3] 息差表现 - 2025年上半年集团净息差1.78%，同比下降12个基点 [4] - 第二季度单季年化净息差1.61%，同比下降18个基点 [4] - 计息负债平均付息率1.89% [4] - 吸收存款平均利率1.78%，同比下降40个基点 [4] - 生息资产平均收益率3.67% [4] - 发放贷款和垫款平均利率4.45%，同比下降53个基点 [4] 资产质量 - 不良贷款率0.84%，较年初下降5个基点，环比下降2个基点 [1][5] - 单季年化净生成0.93%，环比下降10个基点 [5] - 关注类贷款占比1.24%，较年初下降16个基点，环比下降9个基点 [5] - 关注类贷款迁徙率由2024年末21.75%降至20.26% [5] - 房地产业不良率上升至3.95% [5] - 个人经营贷不良率较年初下降37个基点至1.67% [5] - 个人贷款整体不良率稳定在0.87% [5] - 拨备覆盖率331.02%，较年初下降19.08个百分点 [1][5] 战略定位 - 全国性布局的头部城商行，治理机制稳定，战略规划清晰 [6] - 深度受益于江苏省发达的区域经济和活跃的实体经济 [6] - 在长三角（不含江苏）、粤港澳大湾区、京津冀三大经济圈的贷款占比均较年初提升 [3] - 坚持高分红策略，计划延续中期分红政策 [6]

财务表现 - 25H1公司实现收入400.92亿元，同比-2.7%，归母净利润22.71亿元，同比增长0.5% [1] - 毛利率/归母净利率分别为34.5%/5.7%，同比增长1.9pct/1.1pct [1] - 预计2025-2027年营收分别为798.9/819.6/841.0亿元，同比-0.9%/+2.6%/+2.6% [3] - 预计2025-2027年归母净利润为42.4/45.1/47.9亿元，对应EPS分别为0.75/0.80/0.85元 [3] 饮品业务 - 25H1饮品板块收入263.59亿元，同比下降2.6% [1] - 细分品类中茶饮料/包装水/果汁饮料收入分别下滑6.3%/6.0%/13.0%，碳酸饮料同比增长6.3% [1] - 饮品板块毛利率提升至37.7%，提高2.5pct，归母净利13.35亿元，同比增长19.7% [1] - 收入承压主因竞争加剧和提价策略影响 [1] 方便面业务 - 25H1方便面板块收入134.65亿元，同比微降2.5% [2] - 中价位袋面收入增长8.0%，高价袋面下降7.2%，容器面微降1.3% [2] - 方便面毛利率提升0.7pct至27.8%，主因售价及结构优化 [2] - 预计25H2基数影响减弱，7-8月数据同比小幅转正 [2] 现金流与分红 - 截至25H1银行存款及手头现金194.9亿元，经营活动现金流入31.2亿元 [2] - 2020-2024年度现金分红比例为100%/166%/198%/100%/100% [2] - 预计25年股息率可达7.2% [2] 估值与评级 - 给予公司2025年19xPE，目标价15.6港元 [3] - 维持"优于大市"评级 [3]

投资评级与目标价 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) [2] - 目标价15.6港元，较现价11.46港元有36%上行空间 [2] - 当前市值64.59亿港元(8.23亿美元)，自由流通股占比33% [2] 核心财务预测 - 2025-2027年营收预测：798.9/819.6/841.0亿元，同比-0.9%/+2.6%/+2.6% [6] - 2025-2027年归母净利润预测：42.4/45.1/47.9亿元，同比+13.4%/+6.5%/+6.3% [6] - 毛利率持续提升：2025-2027年预测34.0%/34.2%/34.4% [2] - ROE保持高位：2025-2027年预测26.2%/26.5%/26.8% [2] 业务板块分析 饮品业务 - 25H1收入263.59亿元(-2.6%)，茶饮料/包装水/果汁分别下滑6.3%/6.0%/13.0% [4] - 碳酸饮料表现亮眼，同比增长6.3% [4] - 毛利率提升2.5pct至37.7%，归母净利13.35亿元(+19.7%) [4] 方便面业务 - 25H1收入134.65亿元(-2.5%)，中价位袋面增长8.0% [5] - 高价袋面受提价影响下降7.2%，容器面微降1.3% [5] - 毛利率提升0.7pct至27.8% [5] 股息与现金流 - 25H1经营活动现金流31.2亿元，现金储备194.9亿元 [6] - 2020-2024年分红比例达100%/166%/198%/100%/100% [6] - 预计2025年股息率7.2%，分红价值突出 [6] 估值比较 - 2025年预测PE 15倍，低于农夫山泉(34.3倍)和东鹏饮料(33.6倍) [8] - 目标价对应2025年19倍PE [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年4月28日公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，2025年一季度营收和归母净利润同比下降 [1] - 2024年四季度盈利同环比均降，四费环比增加、费率环比提升 [1] - 公司分红比例60.30%，股息率6.8%，2024 - 2026年分红比率不低于60% [2] - 2025年一季度煤炭产量同比大增，成本压降致毛利率同比提升，公司2025年煤炭产量目标不低于3500万吨 [3] - 2025年一季度贸易煤销量压减，毛利率同比下滑 [4] - 考虑煤价下滑，预计2025 - 2027年公司归母净利润为13.32/14.24/15.35亿元，折合EPS分别为0.67/0.72/0.77元/股，对应2025年4月28日收盘价的PE分别为15/14/13倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入295.61亿元，同比下降20.9%；归母净利润22.68亿元，同比下降46.7%；扣非归母净利润24.44亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入45.02亿元，同比下降29.2%；归母净利润2.55亿元，同比下降56.3% [1] - 2024年四季度公司实现营业收入75.96亿元，同环比 - 10.3%/-3.9%；归母净利润1.87亿元，同环比 - 32.8%/-76.4%；扣非归母净利润2.58亿元，同环比 - 26.5%/-68.0% [1] - 2024年四费环比 + 1.97亿元，费率环比 + 3.0pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比 + 0.1/+2.0/+0.6/+0.2pct [1] 分红情况 - 公司拟派发每股现金股利0.69元（含税），合计派发现金红利13.68亿元，分红比例60.30%，较2023年同比 + 30.1pct，以2025年4月28日股价计算，股息率6.8% [2] - 据公司《2024年 - 2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60% [2] 煤炭业务 2024年 - 原煤产量3297.89万吨，同比 - 15.4%；商品煤销量4572.99万吨，同比 - 12.9%，其中自产煤销量2673.36万吨，同比 - 23.3% [3] - 吨煤售价632.8元/吨，同比 - 9.5%，其中自产煤售价645.9元/吨，同比 - 5.4% [3] - 自产煤吨煤成本308.1元/吨，同比 + 9.7%；煤炭业务毛利率32.5%，同比 - 7.2pct，其中自产煤业务毛利率52.3%，同比 - 6.6pct [3] - 贸易煤销量1899.63万吨，同比 + 7.7%；吨煤毛利19.1元/吨，同比 - 39.8%；贸易煤毛利率3.1%，同比 - 1.2pct [4] 2025年一季度 - 原煤产量908.64万吨，同比 + 20.9%；商品煤销量762.83万吨，同比 - 17.9%，其中自产煤销量441.55万吨，同比 - 19.2% [3] - 吨煤售价563.3元/吨，同比 - 15.6%，其中自产煤售价594.4元/吨，同比 - 10.3% [3] - 自产煤吨煤成本271.3元/吨，同比 - 12.0%；煤炭业务毛利率34.1%，同比 + 1.3pct，其中自产煤业务毛利率54.4%，同比 + 0.9pct [3] - 贸易煤销量321.28万吨，同比 - 16.2%；吨煤毛利12.3元/吨，同比 - 53.8%；贸易煤毛利率2.4%，同比 - 1.6pct [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为13.32/14.24/15.35亿元，折合EPS分别为0.67/0.72/0.77元/股，对应2025年4月28日收盘价的PE分别为15/14/13倍 [4] 财务指标预测 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|29,561|25,821|27,312|28,846| |增长率（%）|-20.9|-12.7|5.8|5.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|2,268|1,332|1,424|1,535| |增长率（%）|-46.7|-41.3|7.0|7.7| |每股收益（元）|1.14|0.67|0.72|0.77| |PE|9|15|14|13| |PB|1.2|1.2|1.2|1.1| [5]

文章核心观点 中国太保2024年净利润创新高，股价上涨，业绩会上高管回应热点议题，公司启动三大战略，强化投资策略，新能源车险业务发展良好 [2][3][4][6] 公司战略 - 启动大康养、“AI+”和国际化三大战略，推动大模型场景应用，为经营全面赋能 [3] - “AI+”规划聚焦新商业模式探索、伴生风险研究、提升整体经营管理效率 [3] 投资业务 - 2024年净投资收益828亿元，同比增长6.5%，“股息价值”策略获积极效果 [4] - 2024年股票和权益型基金占投资资产的11.2%，较上年末上升0.5个百分点 [4] - 2025年股市呈结构性行情，险资举牌基于港股高股息，太保行业配置更分散 [4] - 港股市场是全球估值最便宜的市场，股息率品种有吸引力 [5] 新能源车险业务 - 2024年新能源车险保费占比超17%，较2023年提升5个百分点，保费183.17亿元，增速48.55% [6] - 2024年综合成本率下降4个百分点，建立垂直化运营管理和核保理赔模式 [6] - 太保与多家头部车企建立应用实验室，将充实智能驾驶研发力量 [7]