市场背景与价格驱动因素 - 伦敦现货黄金价格于12月24日站上4500美元/盎司，国际白银和铂金年内涨幅均超过140% [2][24] - 当前贵金属市场正经历一场由多重因素驱动的超级周期，核心驱动力已从传统的避险情绪，转变为对美元信用的重估以及AI、氢能等新工业革命带来的真实需求 [2][24] - 全球央行持续购金，截至10月底年内累计报告购金量为254吨，中国央行截至11月末已连续13个月增持黄金 [9][34] - 白银和铂金的工业属性因新应用场景而爆发，光伏、新能源汽车、AI数据中心需要银基导电材料，氢能产业发展依赖铂金催化剂 [9][34] - 贵金属需求逻辑重构，现由货币信用、地缘政治、绿色科技三重力量共同驱动 [10][34] - 高盛预测2026年黄金价格或达4900美元/盎司，多家国际机构预计金价有望冲击5000美元/盎司关口，白银与铂金亦有上行空间 [21][41] 银行业务动态与战略调整 - 在贵金属市场火热之际，包括工商银行、建设银行、农业银行、邮储银行、中信银行、光大银行在内的多家银行同步启动个人贵金属账户清理工作，批量清理长期无库存、无持仓、无欠款的“沉睡账户” [3][13][25][36] - 此举并非业务退缩或降温信号，而是一场冷静的战略调整和主动的“断舍离”，目标是从追求“更多账户”转向服务“更对的客户” [3][13][26][37] - 银行清理沉睡账户背后有三重深层动因：响应监管要求以降低合规成本、优化资源配置以聚焦有效客户、防范历史产品纠纷风险以守住投资者适当性底线 [15][16][17][18][19][20][38][39] - 清理低效账户是银行落实“风险为本”监管理念、在行业减量提质趋势下聚焦有效服务、为未来更稳健发展所做的主动瘦身 [16][18][20][39][40] 银行贵金属业务竞争格局 - 截至2025年第三季度末，中国银行业贵金属业务资产规模排名清晰，工商银行以3854.3亿元稳居第一 [4][5][29][31] - 中国银行以2074.31亿元位列第二，建设银行（1541.05亿元）、农业银行（1281.91亿元）与浦发银行（1040.57亿元）的贵金属资产规模均突破千亿元 [4][5][29][31] - 头部银行业务增长具有连续性和稳定性，例如工商银行2024年全年贵金属资产为2082.42亿元，2025年从第一季度的2542.96亿元增长至第三季度的3854.3亿元 [6][32] - 部分股份制银行展现出强劲增长动能，浦发银行2024年贵金属资产为230.62亿元，2025年前三季度规模较2024年全年激增超过350% [6][33] - 招商银行2025年前三季度贵金属资产规模为207.36亿元，从第一季度的81.6亿元起步实现逐季线性增长 [6][33] - 真正的竞争力体现在增长的可预期性、服务的可持续性以及战略的自洽性 [6][33] 银行角色重塑与业务价值 - 贵金属业务对银行的战略重要性显著提升，银行角色正从简单的交易通道或产品代销方，重塑为资产配置顾问、产业链风险管理者和跨境价值转换枢纽 [11][34] - 在息差收窄、资本约束趋严的背景下，贵金属业务因其轻资本、高黏性、强政策契合度而展现出独特吸引力，能够服务实体经济、提升中间收入并强化客户综合贡献 [11][34] - 贵金属业务正成为银行业务转型中一块不可忽视的“新高地” [12][35] - 银行贵金属业务将进入“机构化、专业化、配置化”的新阶段，未来竞争核心在于守住合规底线、客户信任和长期主义 [21][41] - 真正的“贵金属业务之王”将是清理沉睡账户后，依然拥有最多“清醒且信任”客户的银行 [22][42]

欧盟冻结俄罗斯资产事件 - 欧盟轮值主席国丹麦宣布无限期冻结俄罗斯央行存在欧洲的2100亿欧元资产 折合人民币约1.6万亿元 相当于俄罗斯数年军费开支[4] - 俄罗斯立即向莫斯科法院提起诉讼 指控欧洲清算银行非法冻结了1940亿欧元 占冻结总额的九成以上[4] - 此次冻结性质发生根本变化 从过去的临时性措施转为无限期冻结 表明欧盟准备打持久战[6][9] 欧盟内部立场分歧 - 比利时 保加利亚 马耳他 意大利四国联合声明 暗示动用冻结资金援助乌克兰需经欧盟峰会同意 不愿独自承担责任[3] - 德国 法国等国支持乌克兰 但不愿动用本国财政资金 冻结俄罗斯资产成为其展示支持又无需自掏腰包的政治算盘[7] - 欧盟委员会主席冯德莱恩常呼吁团结援乌 但若让各国自掏腰包 各国领导人恐遭选民强烈反对[13] 欧盟的资产利用策略 - 欧盟计划利用被冻结俄罗斯资产产生的年利息约30亿欧元 作为抵押为乌克兰提供450亿欧元的贷款[11][13] - 该策略旨在用俄罗斯的资金作为保障支援乌克兰 无需动用欧盟自身财政 同时展示政治支持[13][15] - 比利时外交大臣普雷沃称此贷款计划风险前所未有 并要求其他欧盟国家提供担保[15] 潜在风险与法律争议 - 欧盟利用俄罗斯主权资产作抵押的做法 打破了国际法中的主权豁免原则[19] - 俄罗斯拥有反击能力 西方国家在俄境内拥有约160亿欧元的欧洲清算银行客户资金 俄罗斯表示将采取对等冻结措施[21] - 若俄罗斯胜诉 欧洲清算银行面临的赔偿将不仅是冻结本金 还包括复利和其他损失 金额可能比利时难以承担[15] 对欧元及金融体系的长期影响 - 欧盟的做法可能侵蚀欧元信誉 导致其他国家央行重新考虑是否继续持有欧元储备 或转而增持人民币或黄金[21] - 一旦主权资产安全的红线被突破 未来其他国家存放资金于欧元资产时将更加谨慎[19][21] - 长期来看 欧元在国际货币体系中的地位可能受到影响 欧盟面临法律纠纷与信用危机的两难境地[21]

全球央行资产配置的结构性转变 - 2025年第二季度，全球央行持有的黄金总价值首次超过了其持有的美国国债，这是自1996年以来近30年首次发生[1] - 这一变化标志着全球央行正在对其外汇储备进行“换锚”，从过度依赖美债转向增持黄金等非信用资产[6] 黄金市场表现与央行购金行为 - 金价从年初每克600多元人民币飙升至900元以上，涨幅接近50%[3] - 过去十年间，金价上涨至大约四倍，表现超越了大多数资产类别[3] - 世界黄金协会报告显示，全球95%的央行表示明年将继续增加黄金储备，该比例为近六年来最高[4] - 中国、印度、波兰、土耳其等经济体均在持续增加黄金储备[6] 美国国债吸引力下降的原因 - 美国联邦债务规模已超过36万亿美元，年利息支出达上万亿美元，且依赖借新还旧维持[7] - 债务上限危机频发，削弱了全球投资者对美国国债安全性的信心[7] - 美元在全球央行外汇储备中的份额持续下降，去美元化趋势在加强[7] - 美联储在2025年已三次降息，市场对美元长期走弱形成共识，导致美债实际收益率偏低甚至为负[10] 黄金的独特属性与驱动因素 - 黄金作为非主权信用资产，具有物理上的稀缺性和全球公认的价值，不受单一国家政策或国际关系恶化的直接影响[8][13] - 在地缘政治紧张和国际制裁风险上升的背景下，黄金的“避风港”和资产保全属性凸显[8] - 越来越多的国际贸易开始采用本币直接结算，推动了对黄金等实物硬资产的配置需求[11]

黄金近期表现 - 黄金是近几年最热的投资品种，以华安黄金ETF为例，近10年仅两年下跌，年最大跌幅为-7% [3] - 2025年黄金价格上涨45.27% [4] - 华安黄金ETF历年收益率：2024年27.45%，2023年16.34%，2022年9.24%，2021年-4.71%，2020年13.81%，2019年19.15%，2018年3.64%，2017年3.31%，2016年18.15%，2015年-7.57% [4] 黄金定价的噪音逻辑 - 市场关于黄金的投资逻辑杂乱，包括反映主体货币信用、与美债实际利率成反比、与美元指数成反比、具备避险属性、在通胀期表现良好等 [6] - 黄金背后贯穿数十年的终极锚点是货币信用，该锚点曾精准“预测”2011年的历史大顶 [6] 黄金的定价锚点 - 长期来看，美国国债的增发倍数应与黄金价格倍数相近 [9] - 基于布雷顿森林体系未解体的假设，将增发的美国国债倒算回金价：若以1960年黄金35美元为公允，当时美国国债2860亿美元，当前37.6万亿美元，规模增长131倍，对应黄金当前公允价值为4636美元 [10] - 若以1970年黄金35美元为公允，当时美国国债3540亿美元，当前37.6万亿美元，规模增长106倍，对应黄金当前公允价值为3742美元 [10] - 1960年代表信用怀疑的起点，1970年代表信用体系的终结，是黄金转变为信用对冲物的关键分水岭 [12] - 2011年9月金价最高点落在以1970年定基的1471美元和以1960年定基的1822美元之间，验证了模型合理性 [13] - 简单预测本轮黄金高点应在3700美元至4600美元之间，当前金价已突破3742美元，向4636美元进发 [13] 模型结论 - 模型旨在提供一个相对量化、合理的黄金定价框架，而非预测当前价格必然达到3700或4600美元 [15] - 合理的定价中枢并不意味着市场总是理性地围绕其波动 [15]

黄金市场驱动因素 - 全球央行持续增持黄金，以替代美债作为储备资产，过去三年每年净买入超千吨，其中六成用于替代美债，黄金已成为全球第二大储备资产[3] - 中国央行连续11个月增持黄金，截至9月底黄金储备达到2303吨[3] - 全球黄金ETF第三季度增持130吨，总规模接近4000吨，9月出现单日净流入26.8吨的高峰；国内14只黄金ETF总规模从2023年初的200亿元增长至1600亿元，第三季度单季增加160亿元[3] 黄金股市场表现 - 黄金股指数今年以来翻倍，龙头公司如紫金矿业、山东黄金股价上涨近一倍，中小型公司如西部黄金、招金黄金涨幅超过两倍[3] - 紫金黄金国际近三年收入从129亿元增长至212亿元，净利润从13亿元跃升至34亿元，2024年上半年净利润同比增长143%，毛利率与净利率持续提升[3] - 山东黄金同期净利润也实现翻倍增长，股价上涨由业绩支撑[3] 黄金股投资核心要素 - 投资黄金股需关注资源储备与可采年限，紫金黄金国际储量超3000吨，山东黄金近千吨，赤峰黄金不足百吨；紫金与山东黄金可采年限超十年，赤峰黄金仅几年[4] - 开采成本是关键指标，赤峰黄金2024年成本为278元/克，山东黄金为293元/克，紫金矿业因并购高成本海外矿导致成本较高，但其资源储量优势显著[4] - 黄金股估值包含“金价看涨期权”，金价从2024年低点上涨2200美元/盎司，翻了一倍，资源储量丰富的公司更受市场青睐[4] 黄金股估值分析 - 龙头公司估值差异明显，紫金黄金国际市盈率为61倍，山东黄金为44倍，赤峰黄金低于30倍[4] - 山东黄金与赤峰黄金的估值低于近三年中位数，紫金矿业61倍估值绝对值较高，但与其年产量三年复合增长率10%（全球最快）相匹配；对比海外，巴里克黄金市盈率21倍，伊格尔矿业30倍，但产量从129吨降至122吨[5] - 国内龙头公司高估值反映了市场对中长期金价的乐观预期，黄金的货币属性因美国债务问题及纸币信用减弱而增强，资金正从高估值科技股流向周期股[5]

黄金近十年表现 - 黄金是近年来最热的投资品种之一，以黄金ETF为例，在过去十年中仅有两年出现下跌 [2] - 黄金ETF年最大跌幅为-7%，而今年黄金价格大幅上涨45% [3] - 华安黄金ETF历年收益率如下：2025年45.27%、2024年27.45%、2023年16.34%、2022年9.24%、2021年-4.71%、2020年13.81%、2019年19.15%、2018年3.64%、2017年3.31%、2016年18.15% [4] 黄金定价的挑战与噪音逻辑 - 黄金作为一种没有未来现金流的资产，无法使用传统的未来现金流折现方法进行定价，这使得其定价面临挑战 [4] - 市场上关于黄金的投资逻辑较为杂乱，包括反映主权货币信用、与美债实际利率成反比、与美元指数成反比、具备避险属性以及在通胀期表现良好等 [5] - 抛开短期噪音，黄金背后存在一个贯穿数十年的终极锚点，即货币信用 [6] 黄金的终极锚点：货币信用模型 - 长期来看，美国国债的增发倍数应与黄金价格倍数大致相当，其核心逻辑在于当市场对美国国债的信用产生怀疑时，资金会转向黄金这一硬通货 [8] - 基于布雷顿森林体系未解体的假设，将增发的美国国债规模倒算回金价：若以1960年黄金公允价35美元和美国国债2860亿美元为基准，当前美国国债37.6万亿美元规模增长131倍，对应黄金当前公允价值为4636美元 [9] - 若以1970年黄金公允价35美元和美国国债3540亿美元为基准，当前美国国债规模增长106倍，对应黄金当前公允价值为3742美元 [9] - 选择1960年和1970年作为基准点，是因为它们分别代表了信用怀疑的起点和信用体系的终结，是黄金性质转变的关键分水岭 [11] - 该模型在历史上显示出合理性，2011年9月金价达到的上一轮最高点，其价格恰好落在基于1970年基准测算的1471美元和基于1960年基准测算的1822美元之间 [12] - 根据模型数据，2011年期间的金价与模型测算值较为接近，例如2011年9月30日金价为1772美元，而模型测算值分别为1822美元（1960年基准）和1471美元（1970年基准） [13] 模型预测与结论 - 基于该量化模型，对本轮黄金价格高点的简单合理预测区间在3700美元到4600美元之间 [13] - 当前黄金价格已突破基于1970年基准测算的3742美元，正向基于1960年基准测算的4636美元进发 [13] - 模型数据显示，截至2025年8月31日，黄金价格为3368美元，美国国债总额为37.274万亿美元，模型测算金价分别为4591美元（1960年基准）和3706美元（1970年基准） [13] - 该分析旨在提供一个相对数量化、合理的模型来对黄金进行大致定价，以探讨黄金相对合理的定价方式，但需注意合理的定价中枢并不意味市场价格总会理性地围绕其波动 [14]

有色龙头ETF市场表现 - 有色龙头ETF（159876）早盘价格一度上涨2.58%创上市新高，但最终收跌3.44%，全天成交额达1.4亿元 [1] - 尽管价格收跌，该ETF全天仍获得资金净申购1860万份，近4日连续吸金合计2.97亿元 [1] - 截至10月13日，有色龙头ETF最新规模为6.35亿元，创下历史新高 [1] 有色金属板块个股表现 - 部分个股表现强势，楚江新材涨停，华钰矿业、中孚实业涨幅超过5%，西部黄金涨逾3%，中国稀土涨逾2% [4] - 板块内部分化明显，腾远钴业跌幅超过11%，寒锐钴业、华友钴业跌幅超过7%，对指数表现形成拖累 [4] - 从行业分类看，涨幅居前的公司多属于工业金属、贵金属及小金属等细分领域 [2] 行业政策与宏观背景 - 工业和信息化部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，标志着行业进入“制度性支持+结构性景气”新阶段 [2] - 美联储已于9月利率会议上开启新一轮降息周期，全球流动性环境有望迎来转折，弱美元化趋势利好以黄金为代表的贵金属价格 [2] - 全球货币体系与美元信用的长期重估，正重塑有色金属定价逻辑，其价值之锚从短期工业供需向长期货币信用转移 [2][3] 有色金属供需基本面 - 供应端，全球新发现铜矿数量有限且资本开支不足，印尼Grasberg铜矿事故或导致今明两年全球铜矿供应预期收紧；国内电解铝产能逼近天花板，海外扩产受制约，全球供应增速低于3% [5] - 需求端，AI和新能源产业成为新引擎，大数据中心、电力基础设施升级、新能源车、储能等领域对铜、铝、锂、稀土等形成刚性拉动 [5] - 经济结构转型导致需求驱动力变化，新能源产业在铜需求中占比已超15%，在铝需求中占比已超20%，取代了过去房地产和基建的主导地位 [5] 行业前景与投资逻辑 - 有色金属被视为本轮大宗商品牛市的主力军，已进入中长期供给紧张的价格上行大周期 [6] - 全球制造业投资周期上行，叠加逆全球化下的战略金属储备需求，将持续提升对有色金属的需求 [6] - 未来一到两年，首先看好工业有色、小金属和黄金，有色或成为慢牛行情的核心品种 [6] 指数化投资工具特征 - 有色龙头ETF（159876）跟踪的中证有色金属指数，其成份股在铜、黄金、铝、稀土、锂行业的权重占比分别为27.6%、14.5%、13.1%、10.4%、8.4% [8] - 该指数化投资工具相对于投资单一金属行业，能够起到分散风险的作用，适合作为投资组合的一部分进行配置 [8]

俄罗斯对印度石油贸易结算政策变动 - 俄罗斯石油贸易商要求印度国有炼油厂自10月7日起在交易中只能使用人民币支付，不再接受印度卢比 [2] - 政策变动的核心原因是俄罗斯发现印度卢比在国际市场上难以流通，且汇率不稳定，持有卢比越放越不值钱 [2][4] - 俄罗斯此前接受卢比是受美西方SWIFT制裁后的无奈之举，但卢比成为难以处置的资产 [2] 印度卢比面临的根本问题 - 印度卢比在国际市场缺乏认可度，核心问题在于印度的生产力薄弱，无法提供足够的实体商品来支撑货币信用 [4][6] - 印度国内许多商品依赖进口，制造业能力不足导致全球对卢比的需求量极小 [4][6] - 货币信用的基础是能够兑换到实体商品，而印度在这方面存在明显短板 [4] 人民币国际化的优势与进展 - 人民币的信用直接锚定于中国强大的生产力，作为“世界工厂”，全球各国可用人民币购买到从日用品到工业设备的各类商品 [4][8][13] - 与美元需要通过中转才能购买多国商品不同，人民币可直接兑换中国实体货物，这是其信用提升的核心 [8][10] - 中国已具备推动人民币国际化的条件，全球各国持有的人民币储备量预计将逐步增加 [13][15] 全球货币格局的演变 - 美元霸权时代正逐渐走向终结，美元体系的核心危机在于美国自身的制造业实力已无法支撑其庞大的货币储量 [10][11][15] - 人民币的最终目标是在全球储备货币中的占比超过美元，从而实现“东升西落”的格局变化 [15] - 历史上，货币霸权的维持需要军事力量和实体经济的共同支撑，美国曾依靠军事霸权维持美元信用 [11][13]

汇率变动与资本流动 - 2022年初至2024年9月24日期间人民币汇率呈现趋势性贬值 主要受中国宏观经济转型和美联储加息导致资本从发展中国家流向发达国家影响 [1] - 2024年7月后人民币汇率转向趋势性升值 因美联储降息周期开启及国内经济阶段性企稳 [1] - 人民币升值直接推动外资流入 权益市场中外资偏好板块已出现上涨迹象 [2] 全球债券市场动态 - 德国、英国和美国国债收益率曲线自2024年3月起逐步陡峭化 超长债利率上升推高全球债务成本 [2] - 全球资本偏好财政纪律严谨、货币无超发且汇率升值国家的债券资产 此类资产成为全球再配置首选标的 [3] - 中国国债因国内经济平稳运行和财政纪律严格 具备全球配置价值 预计外资配置比例将从低位逐步提升 [2][3] 中国债券资产吸引力 - 中国国债成为全球资本超配资产 因中国未采用现代货币理论(MMT)的财政模式 [3][4] - 十年国债ETF(511260)作为唯一跟踪上证十年国债指数产品 持仓透明且支持T+0交易 涵盖7-10年期国债 [5] 权益与债券市场联动 - 权益市场预计进入慢牛行情 区别于2007-2008年和2015-2016年的快牛模式 [4] - 慢牛行情中债券资产成为重要配置选项 投资者可在权益市场上涨过快时切换至债券实现再平衡 [4] - 债券市场与权益市场形成互补关系 短期回调或债券上涨过快时触发资产配置调整 [4]

现代战争形态与秩序博弈 - 舆论战成为新型战争形态，涉及军事、政治、经济和地缘安全等多维度较量 [1] - 现代战争核心目的是争夺规则和秩序制定权，而非传统土地与人口掠夺 [3][8] - 霸权国通过战争维护现有秩序，挑战国通过战争建立新秩序 [8] 帝国周期与霸权更替 - 经济衰退、内部矛盾激化和外部矛盾频发是霸权国面临的三大核心问题 [6] - 历史霸主更替伴随战争（英西战争、英荷战争、二战） [7] - 当前最大挑战者位于东亚，世界格局面临百年未有之大变局 [8] 金融秩序与货币霸权 - 现有秩序由美国建立，包括华尔街+美联储的全球资本秩序、货币霸权和军事霸权 [10] - 货币信用基石是资产安全，资产安全关键是国家安全的逻辑链条 [10] - 美元在全球央行储备占比从1999年超70%持续下降，欧元占比同期上升约6% [16] 欧元挑战与地缘博弈 - 欧元发行基于黄金和外汇储备信用支撑，机制更可靠，成为美元秩序真正挑战者 [17] - 美国通过制造地区冲突（如科索沃战争）打击欧元信用，曾使欧元兑人民币汇率从1:10跌至1:8 [19] - 俄乌冲突本质是美国通过代理人战争给欧盟放血，削弱欧洲安全与欧元信用 [19] 大国战略与工具化博弈 - 美国战略选择困境：既要防范东亚挑战者，又需对欧盟暗下黑手 [19] - 公开敌对对象不一定是真正目标，金融资本核心诉求只有增值 [21] - 地区冲突被用作转移国内经济矛盾工具（如失业青年转化为爱国青年） [21]