证券研究报告 | 2025年09月15日 宏观经济宏观月报 8 月经济超预期回落，政策加码窗口打开 2025 年 9 月 15 日国家统计局发布 2025 年 8 月份经济增长数据，重点关注 的经济增长类数据如下： 1、8 月份，规模以上工业增加值同比增长 5.2%，比 7 月回落 0.5 个百分点； 2、8 月份，社会消费品零售总额 39668 亿元，同比增长 3.4%，比 7 月回落 0.3 个百分点； 3、1-8 月，全国固定资产投资（不含农户）326111 亿元，同比增长 0.5%， 比 1-7 月回落 1.1 个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资同比 增长 4.2%； 4、8 月份，进出口总额 38744 亿元，同比增长 3.5%。其中，出口 23035 亿 元，增长 4.8%；进口 15709 亿元，增长 1.7%； 5、8 月份，全国城镇调查失业率为 5.3%，较上月上升 0.1 个百分点，持平 上年同月。 8 月国内经济增速约 3.8%，明显低于全年经济增速目标值。 基于生产法测算的月度 GDP 同比增速在 8 月份约为 3.8%，较 7 月继续回落 0.5 个百分点，明显低于全年经 ...

PPI负增长现状与持续时间 - PPI自2022年10月起持续负增长达34个月 为历史第二长下行周期 仅次于2012-2016年的54个月负增长期 [3][4] - 两轮PPI下行均呈现断崖式下跌特征 当前周期从6%高位急速下降 且出现螺旋式下行模式 [4] - PPI累计跌幅达7.2% 采矿业和上游原材料行业贡献61.7%的降幅 中游制造业贡献9.0% 下游制造业贡献26.0% [11] 两轮PPI下行原因对比 - 上一轮（2012-2016）主因四万亿政策退出导致产能过剩 钢铁行业产能利用率不足70% 粗钢产能11.3亿吨而产量仅8亿吨 [5] - 本轮主因新能源产业产能过剩和房地产深度调整 晶硅电池片产能从2019年110GW暴增至2023年930GW 产能利用率低于60% [5] - 房地产销售面积从15亿平方米降至8亿平方米 居民财富蒸发超百万亿元 对消费形成严重冲击 [5][6] 行业结构差异与消费需求影响 - 下游制造业PPI贡献率从上一轮7.2%升至本轮26.0% 其中偏必选消费类贡献率达12.0% [11] - 农副食品加工业PPI下跌9.2% 医药制造业跌2.6% 纺织业跌5.8% 食品制造业跌3.1% [13] - 核心CPI中枢从上一轮2.1%降至本轮0.3% 反映商品需求不足 [13] 消费需求不足的驱动因素 - 城镇居民可支配收入增速从7%-8%降至4%-5% [14] - 居民收入信心指数跌破50%至42% 为历史最低 消费者信心指数从120跌至90 [17] - 储蓄倾向从50%升至65% 消费收入弹性持续低于1 与上一周期高于1形成对比 [17][19] 政策应对方向 - 需通过产业政策控制产能过剩 依法治理低价无序竞争 推动落后产能退出 [21][22] - 需实施逆周期调节政策 包括降低政策利率 扩大公共投资和消费补贴 [22] - 若消费收入弹性从0.8提升至1.2 可使消费增速从4%提升至6% 形成经济正向循环 [23]

政策导向与消费趋势 - 商务部将于本月出台扩大服务消费若干政策举措 宏观逆周期调节政策持续向服务消费领域倾斜 体现消费形态转向商品与服务并重过程中政策着力点的转变[1] - 服务消费收入弹性更高 居民收入预期和增速变化对其影响更大 当前并非缺乏需求 而是需要通过优质供给匹配更新的消费理念[1] - 青年消费群体尤其是Z世代呈现典型消费观念 愿意为兴趣爱好和情绪价值买单 出现"为一场演出奔赴一座城"等现象 同时关注极致性价比 形成"该花花该省省"的偏好[1] 供给端改革措施 - 聚焦解决优质服务供给短缺矛盾 通过对外开放扩大电信医疗教育等领域开放试点 引入模式成熟优质服务 对内放开减少国内市场限制性措施 包括放宽市场准入优化监管模式[1] - 对外开放对内放开举措偏向长期改革 通过释放制度红利从根本上畅通服务消费循环[2] 短期政策支持 - 需要短期逆周期调节政策适时推出 如财政部等部门推出的"双贴息"政策 通过财政资源撬动金融资源 降低消费者经营者融资成本 引导金融资源精准流向消费领域[2] - 长期改革与短期调节均需关照人的真实需求 将政策含金量转化为消费者实在获得感[2]

政策导向与行业趋势 - 商务部将于本月出台扩大服务消费若干政策举措 显示宏观逆周期调节政策持续向服务消费领域倾斜 [1] - 消费形态逐步转向商品消费与服务消费并重 宏观政策着力点随之转变 [1] - 服务消费收入弹性更高 居民收入预期和增速变化对其影响更大 [1] 消费行为特征 - 青年消费群体尤其是Z世代典型消费观念体现为愿意为兴趣爱好和情绪价值买单 呈现"为一场演出奔赴一座城"等现象 [1] - 消费者在接受情绪溢价的同时关注极致性价比 形成"该花花 该省省"的消费偏好 [1] - 服务消费领域并非缺乏需求 而是需要通过优质供给匹配更新的消费理念 [1] 供给端改革措施 - 通过对外开放扩大电信 医疗 教育等领域开放试点 引入模式成熟优质服务 [1] - 通过对内放开减少国内市场限制性措施 包括放宽市场准入和优化监管模式 [1] - 聚焦解决优质服务供给短缺矛盾 激发市场竞争活力并丰富服务供给 [1] 政策实施路径 - 对外开放对内放开举措偏向长期改革 通过释放制度红利畅通服务消费循环 [2] - 短期逆周期调节政策需适时推出 如财政部"双贴息"政策通过财政资源撬动金融资源 [2] - 政策需降低消费者经营者融资成本并引导金融资源精准流向消费领域 [2] - 长期改革与短期调节均需关照人的真实需求 将政策含金量转化为消费者获得感 [2]

政策导向 - 商务部将于本月出台扩大服务消费若干政策举措 体现宏观逆周期调节政策持续向服务消费领域倾斜 [1] - 政策着力点转变 消费形态逐步转向商品消费与服务消费并重 [1] - 通过"对外开放、对内放开"扩大电信、医疗、教育等领域开放试点 同时减少国内市场限制性措施包括放宽市场准入和优化监管模式 [1] 消费趋势特征 - 服务消费收入弹性更高 居民收入预期和增速变化对其影响更大 [1] - 青年消费群体尤其是"Z世代"形成典型消费观念 愿意为兴趣爱好和情绪价值买单 呈现"为一场演出奔赴一座城"等新现象 [1] - 消费者在接受情绪溢价的同时关注极致性价比 形成"该花花 该省省"的消费偏好 [1] 政策实施路径 - 长期改革通过释放制度红利从根本上畅通服务消费循环 [2] - 短期逆周期调节政策需适时推出 如财政部"双贴息"政策通过财政资源撬动金融资源 降低消费者和经营者融资成本 [2] - 政策落地需持续关照人的真实需求 将政策含金量转化为消费者实在获得感 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年1 - 7月全国规模以上工业企业利润降幅收窄但不同行业效益分化，终端需求不足下游企业经营压力大，盈利增速向上拐点未到，仍在主动去库存阶段 [4][15][32] - 短期股指期货在多因素推动下连续大涨但企业盈利未显著改善，警惕调整；黄金短线延续反弹但注意波动加剧风险 [32] - 中长期股指中期维持宽幅震荡；黄金存在深度调整风险 [32] 根据相关目录分别进行总结 国内外宏观经济数据 - 今年1 - 7月全国规模以上工业企业利润同比下降1.7%，产成品存货同比增长2.4%，增速连续4个月回落，终端需求不足，下游企业经营压力大 [4] 股指基本面数据 企业盈利 - 规模以上工业企业利润降幅边际收窄，不同行业经营效益分化，高端和装备制造业利润快速增长，部分行业利润降幅扩大 [15] 资金面 - 沪深两市融资余额突破2.2万亿大关，央行本周开展逆回购和MLF操作实现净投放4961亿元 [19] 黄金基本面数据 无风险利率：持有成本 通胀水平 - 美国7月耐用品订单环比下降2.8%，8月谘商会消费者信心指数由98.7降至97.4，制造业活动放缓，下游耐用品订单下滑，就业有压力，美债收益率小幅回落 [22] 美国消费者信心指数 就业情况 - 受特朗普关税政策影响，美国制造业活动放缓，下游耐用品订单下滑给就业带来压力 [22] 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存大幅增加，纽约期货库存持续下降，市场看涨情绪降温 [29] 策略推荐 重点品种单周总结 - 近期股指期货加速上涨受多重因素推动，但企业盈利增速向上拐点未到，连续大涨后有调整要求；黄金因鲍威尔讲话、特朗普事件等因素价格反弹，注意高位波动加剧风险 [32] 短期 - 股指期货警惕获利抛压引发调整；黄金短线延续反弹，注意波动加剧风险 [32] 中长期 - 股指中期维持宽幅震荡；黄金存在深度调整风险 [32]

全国财政收支总体情况 - 1—7月全国一般公共预算收入13.58万亿元 同比增长0.1% 为年内累计增速首次转正 [1] - 税收收入11.09万亿元 同比下降0.3% 非税收入2.49万亿元 同比增长2% [1] - 7月财政收入增速回升幅度较大 主要因经济平稳运行、"反内卷"改善企业盈利预期及资本市场财富效应 [1] 主要税种收入表现 - 国内增值税4.26万亿元 同比增长3% 反映工业和服务业生产端平稳增长 [2] - 企业所得税3.06万亿元 同比下降0.4% 反映企业盈利承压 [2] - 个人所得税9279亿元 同比增长8.8% 与居民收入增长及征管规范相关 [2] - 证券交易印花税936亿元 同比增长62.5% 反映资本市场交易活跃 [4] - 进口环节税1.03万亿元 同比下降6.1% 与进口偏弱趋势一致 [2] - 国内消费税1.02万亿元 同比增长2.1% 反映重点商品消费平稳 [2] 行业税收分化特征 - 装备制造业税收表现突出：铁路船舶航空航天设备增33% 计算机通信设备增10.1% 电气机械器材增8% [6] - 现代服务业增长显著：科学研究技术服务业税收增12.7% 文化体育娱乐业增4.1% [6] 政府性基金及土地出让 - 政府性基金预算收入2.31万亿元 同比下降0.7% [8] - 国有土地使用权出让收入1.7万亿元 同比下降4.6% 但降幅有所收窄 [8][10] 财政支出强度与结构 - 一般公共预算支出16.07万亿元 同比增长3.4% [10] - 社会保障和就业支出增9.8% 教育支出增5.7% 卫生健康支出增5.3% 科学技术支出增3.2% [10] - 广义财政支出（含专项债等）同比增长8.9% 为近年最好表现 [10] 趋势展望与驱动因素 - 4月以来月度税收连续4个月正增长：4月增1.9% 5月增0.6% 6月增1% 7月增5% [4] - 下半年税收增速有望转正 因经济平稳运行、物价改善及资本市场活跃态势延续 [7]

财政收入总体表现 - 1-7月全国一般公共预算收入13.58万亿元 同比增长0.1% 为年内累计增速首次转正 [1] - 税收收入11.09万亿元 同比下降0.3% 非税收入2.49万亿元 同比增长2% [1] - 4月以来月度税收收入连续4个月正增长 7月增速达5% 较4月1.9% 5月0.6% 6月1%显著提升 [2] 主要税种收入表现 - 国内增值税4.26万亿元 同比增长3% 反映工业和服务业生产端平稳增长 [2][4] - 企业所得税3.06万亿元 同比下降0.4% 降幅较上半年收窄1.5个百分点 [2][4] - 个人所得税9279亿元 同比增长8.8% 增幅较上半年提高0.8个百分点 [2][4] - 证券交易印花税936亿元 同比增长62.5% 反映资本市场交易活跃 [2] - 契税2694亿元 同比下降15% 与房地产销售额下降相关 [2] 重点行业税收表现 - 装备制造业税收表现突出：铁路船舶航空航天设备增长33% 计算机通信设备增长10.1% 电气机械器材增长8% [5] - 现代服务业税收增长显著：科学研究技术服务业增长12.7% 文化体育娱乐业增长4.1% [5] 政府性基金及土地收入 - 政府性基金预算收入2.31万亿元 同比下降0.7% [7] - 国有土地使用权出让收入约1.7万亿元 同比下降4.6% 降幅有所收窄 [7][9] 财政支出情况 - 1-7月全国一般公共预算支出16.07万亿元 同比增长3.4% [9] - 社会保障和就业支出增长9.8% 教育支出增长5.7% 卫生健康支出增长5.3% [9] - 政府性基金预算支出增长31.7% 主要因地方政府专项债券等资金支出2.89万亿元 [9] - 上半年广义财政支出同比增长8.9% 为近年来最好表现 [10]

市场表现 - 沪指半日涨超1% 上证指数创近10年来新高 创指涨超3% [1] - A股市场放量普涨 市场仍有望延续强势格局 [1] 投资机会 - A股市场已逐渐探明底部 并呈现出中长期投资机会 [1] - 一系列逆周期调节政策正在实施 [1] 投资策略 - 投资者切勿追涨杀跌 建议多关注基本面好的行业及公司 [1] - MACD金叉信号形成 部分个股涨势不错 [2]

中国物流与采购联合会大宗商品流通分会副会长 周旭：中国大宗商品价格指数环比连续三个月回升，大宗商品市场的运行，总体持续回暖。在目前整 个国家"反内卷"的相关政策以及逆周期调节政策的加力实施下，我们国家大宗商品市场总体保持扩张态势。 另外，专家表示，我国大宗商品价格与全球经济关联度较高。当前全球大宗商品价格波动加剧，外部不确定、不稳定风险仍然较多，部分行业仍面临有 效需求不足、生产经营压力加大等问题。下一步仍需进一步发挥大宗商品流通在扩内需、稳增长、促发展方面的重要作用，激发增强经济内生动力和创新活 力，继续巩固经济回升向好的基础。 7月份中国大宗商品价格指数为111.4点，环比上涨0.5%。分行业看，黑色价格指数止跌反弹，有色价格指数继续上涨。在中国物流与采购联合会重点监 测的50种大宗商品中，价格环比上涨的大宗商品有32种。其中，碳酸锂、工业硅和焦煤的价格较上月分别上涨10.2%、9.8%和9.6%。 央视网消息：中国物流与采购联合会8月5日公布7月份中国大宗商品价格指数。从指数运行情况看，指数连续三个月环比回升，表明企业生产经营活动 继续回暖，大宗商品市场运行持续稳定恢复，总体保持扩张态势。 ...