消费领域方面，乔虹表示，2025年以来中国社会消费品零售总额增速约为4%，这一增长主要得益于政 府推出的"以旧换新"补贴计划，重点支持汽车、家电和电子产品等大件商品。不过受去年同期高基数影 响，近几个月相关领域的消费增速有所放缓。 乔虹预计，2026年政府将延续规模约3000亿元人民币的补贴计划，且可能将补贴范围从大件商品扩大至 更多小件商品，进一步支持商品消费；而服务消费相关提振措施最早或于2026年下半年推出。 对于房地产市场，乔虹指出，内地楼市的下行趋势预计将在2026年见底。她对21世纪经济报道记者表 示，一线城市房价有望率先回暖，待其企稳后，复苏态势将逐步传导至二三线城市市场。 12月16日，美银证券大中华首席经济学家乔虹在亚洲及大中华区经济宏观展望会上表示，预计中国2026 年全年GDP增长率将达到4.7%。她同时表示，届时内地有望出台更多逆周期调节政策，以支持经济增 长贴近目标水平。 她进一步分析指出，2026年中国经济增长的动力结构将发生变化，内需的重要性进一步提升，而出口对 增长的拉动作用相较于2025年或有所减弱。 乔虹表示，为持续刺激内需，内地货币政策将会适度宽松。中国人民银行在2026 ...

记者丨 张伟泽 编辑丨李莹亮 和佳 12月16日，美银证券大中华首席经济学家乔虹在亚洲及大中华区经济宏观展望会上表示， 预 计中国2026年全年GDP增长率将达到4.7%。 她同时表示，届时内地有望出台更多逆周期调节 政策，以支持经济增长贴近目标水平。 她进一步分析指出，2026年中国经济增长的动力结构将发生变化，内需的重要性进一步提升， 而出口对增长的拉动作用相较于2025年或有所减弱。 乔虹表示，为持续刺激内需，内地货币政策将会适度宽松。中国人民银行在2026年将会有两次 10基点的降息。 政策性利率下降将有望在2026年第一季度和第二季度发生。 投资领域内部则呈现出分化与挑战。美银证券大中华区经济学家皮晓晴指出，尽管政府部署了 包括4%财政赤字、1.3万亿元超长期国债及创纪录的4.4万亿元地方政府专项债等财政工具，但 基础设施投资一度面临地方政府流动性紧缩的制约。随着年底季节性支出和增量政策的逐步到 位，基建投资有望在2026年第一季度后回升。长期来看，投资重点将从传统的交通网络转向能 源基建、5G、数据中心等新基建以及公共服务设施领域。 尽管面临贸易保护主义抬头和关税增加的外部挑战，今年中国出口表现仍 ...

宏观经济展望 - 预计中国2026年全年GDP增长率将达到4.7% [1] - 届时内地有望出台更多逆周期调节政策，以支持经济增长贴近目标水平 [1] 货币政策预测 - 为持续刺激内需，内地货币政策将会适度宽松 [1] - 中国人民银行在2026年将会有两次10基点的降息 [1] - 政策性利率下降将有望在2026年第一季度和第二季度发生 [1] 房地产市场展望 - 内地楼市的下行趋势预计将在2026年见底 [1] - 一线城市房价有望率先回暖 [1] - 待一线城市房价企稳后，复苏态势将逐步传导至二三线城市市场 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期国内经济数据喜忧参半，政策面释放积极信号但企业盈利未显著改善，股指短线谨慎看待反弹；美联储降息落地但明年进一步降息门槛升高，黄金短期以反弹性质对待 [37] - 中长期股指估值受分子端企业盈利增速下降拖累，分母端支撑来自风险偏好回升，中期维持宽幅震荡思路；美国关税政策担忧消退、俄乌局势有望缓和、美联储降息空间收窄，黄金存在深度调整风险 [37] 根据相关目录分别进行总结 国内外宏观经济数据 - 今年11月进口同比增长1.9%，出口同比增长5.9%，增速分别较上月加快0.9和7个百分点；CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，PPI同比下降2.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，主要受去年同期基数抬升和部分工业品价格下跌影响 [4] 股指基本面数据 - 随着“两新”政策效用边际减弱，汽车、家电、移动通讯等耐用品需求提前释放，相关行业利润增长放缓，下游企业经营压力大，仍在主动去库存阶段 [14] - 沪深两市融资余额上升至24888.31亿元，央行本周开展6685亿7天期逆回购操作，实现净投放47亿元 [16] 黄金基本面数据 - 美联储12月会议如期降息25个基点，宣布每月购买400亿美元短期国库券，利率点阵图维持对明年降息一次的预测，10年期美债收益率小幅下行 [21][22] 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存趋缓，纽约COMEX黄金库存持续下降，反映市场做多情绪降温 [36] 策略推荐 - 今年11月进口小幅回升、出口增速加快，受去年同期低基数效应和圣诞节前备货需求增加等因素影响；CPI连续两个月反弹，PPI同比降幅扩大，受建筑材料、化学原料等行业价格下跌拖累 [37] - 受“反内卷”和淘汰落后产能政策推动，新能源、有色金属等行业价格回升，有助于上游原材料加工业利润改善；但推动大规模设备更新和消费品以旧换新政策效用边际减弱，汽车、家电、移动通讯等耐用品需求提前释放，相关行业利润增长放缓 [37] - 中央经济工作会议强调实施积极财政政策和适度宽松货币政策，国内政策面释放积极信号，但企业盈利未显著改善，股指短线或有反复；美联储降息符合预期，货币政策声明及鲍威尔讲话被市场解读为鸽派，美元指数承压回落，黄金短线延续反弹思路 [37] - 下周关注点为中国11月固定资产投资、消费品零售和工业增加值等重要数据以及美联储官员讲话 [37]

人民币汇率近期走势 - 11月26日美元兑离岸人民币盘中击穿7.08，报7.07428 [1] - 同日人民币兑美元中间价报7.0796，较上个交易日调高30个基点 [3] - 人民币中间价年内涨幅超过1000个基点 [3] 人民币升值驱动因素 - 近期人民币对美元中间价持续向偏强方向调整 [3] - 今年中国出口超预期，7月以来国内资本市场走强，带动结汇需求增加并提振市场信心 [3] - 美联储未来可能继续降息，特朗普政府关税政策对美国经济冲击显现，美元指数上行空间有限 [3] - 四季度逆周期调节政策加力，包括10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕及安排5000亿元地方政府债务结存限额，确保经济运行基本稳定 [3] 人民币汇率未来展望 - 人民币汇率仍将以稳为主，保持与美元反向波动、波幅相对较小的运行格局 [4] - 年底前快速升值乃至进入7.0以上区间的可能性不大 [4] - 考虑到跨境资金回流、结汇意愿保持高位，人民币将继续保持韧性，但年底可能面临购汇额度等因素短期扰动 [4] - 预计2026年人民币汇率或整体呈现温和升值的态势 [5]

人民币汇率近期表现 - 11月25日离岸和在岸人民币兑美元汇率均升破7.09关口触及逾一年盘中新高 [1] - 同日人民币兑美元中间价报7.0826较前一交易日调升21个基点 [1] - 今年以来人民币中间价年内涨幅约1000个基点 [1] - 截至11月21日当周CFETS人民币汇率指数报98.22按周涨0.39创2025年4月以来新高 [3] - BIS货币篮子人民币汇率指数报104.66按周涨0.5创2025年4月以来新高 [3] - SDR货币篮子人民币汇率指数报92.6按周涨0.34创2025年3月以来新高 [3] 人民币升值驱动因素 - 升值原因包括美元整体偏弱的外部环境及国内权益市场表现亮眼吸引外资流入 [1] - 人民币对美元中间价持续向偏强方向调整与国内经济走势偏强及美元大幅下跌有关 [1] - 今年中国出口超预期及7月以来国内资本市场走强带动结汇需求增加并提振市场信心 [1] - 汇市调控正推动CFETS等人民币对一篮子货币汇率指数适度上行 [1] 未来汇率走势展望 - 短期内人民币对美元汇率仍将处于偏强运行状态并有望在2026年保持温和升值 [1] - 需重点关注美元走势人民币中间价调控力度及国内稳增长政策的力度和节奏 [2] - 美联储未来可能继续降息及特朗普政府关税政策冲击将令美元指数上行空间有限 [2] - 国内逆周期调节政策加力如政策性金融工具投放将确保四季度经济运行基本稳定 [2] - 人民币汇率预计将以稳为主保持与美元反向波动波幅相对较小的运行格局 [2] - 年底前快速升值进入7.0以上区间的可能性不大 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期股指由高位震荡进入调整 黄金短线反弹或延续调整 [44] - 中长期股指中期维持宽幅震荡思路 黄金存在深度调整风险 [44] 根据相关目录分别进行总结 国内外宏观经济数据 - 今年1 - 10月房地产投资同比下降14.7% 降幅连续8个月扩大 基础设施投资同比下降0.1% 为2020年9月以来首次转负 制造业投资同比增长2.7% 增速较上月放缓1.3个百分点 创2021年2月以来新低 [6] 股指基本面数据 企业盈利 资金面 - 今年10月新增贷款和社融规模大幅回落 广义货币供应量M2同比增长8.2% M1同比增长6.2% 分别较上月回落0.2和1个百分点 二者之间的剪刀差再次走阔 [19] - 沪深两市融资余额小幅回落至24724.55亿元 央行本周共开展16760亿7天期逆回购操作 实现净投放5540亿元 [23] 黄金基本面数据 无风险利率：持有成本 通胀水平 - 美国9月新增非农就业11.9万人 远超预期的5万 美联储多位官员发表鹰派讲话 对通胀居高不下表示担忧 反对进一步降息的呼声渐涨 10年期美债收益率高位运行 [28] 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存趋缓 纽约COMEX黄金库存持续下降 反映市场做多情绪降温 [39] 策略推荐 - 今年10月经济数据普遍转弱 固定资产投资同比降幅扩大 工业生产有所放缓 消费增速边际下降 [43] - 企业盈利不同行业业绩分化 上游原材料加工业利润降幅收窄 高端和装备制造业利润保持快速增长 下游企业经营压力大 增收不增利 主动减产降库 [43] - 前三季度GDP同比增长5.2% 完成全年预期目标无压力 年底宏观政策进一步加码必要性下降 [43] - 外围市场重挫引发科技股泡沫破裂担忧 国内经济数据转弱 股指短期或进入阶段性调整 [43] - 美联储会议纪要释放鹰派信号 12月会议前缺乏新就业数据参考 市场削减对12月降息押注 黄金短线承压回落 [43]

人民币汇率近期表现 - 11月14日人民币对美元在岸价逼近7.09，一度达到7.0908，创一年来新高 [1] - 当日人民币对美元中间价调升40个基点至7.0825，今年以来中间价年内涨幅约1000个基点 [2] - 截至北京时间11月14日12点，在岸人民币报7.0937，离岸人民币报7.0935，呈现小幅上涨 [2] - CFETS人民币汇率指数报97.96，BIS货币篮子人民币汇率指数报104.19，SDR货币篮子人民币汇率指数报92.34，均创今年5月以来新高 [2] 人民币汇率年内走势 - 今年以来美元兑人民币整体呈单边下跌形态，以1美元兑7.27人民币（离岸价）开局 [3] - 离岸人民币低点在今年4月8日产生，一度触及1美元兑7.42879人民币 [3] - 随后人民币走强，9月17日离岸人民币“破7.1”，最低触及1美元兑7.08532人民币 [3] - 11月13日美元兑人民币全日下跌0.22%，14日继续走低，一天下跌近30个基点 [3] 汇率走强驱动因素 - 受益于美元整体偏弱的外部环境以及国内权益市场表现亮眼吸引外资流入 [1] - 人民币对美元汇率中间价上调主要源于美元指数小幅走低 [2] - 年初以来国内经济走势偏强，但在美元指数大幅下跌情况下，人民币升值未能与自身价值充分匹配 [2] - 季节性结汇需求也将对汇率形成助推 [5] 短期汇率展望 - 短期内人民币对美元汇率仍将处于偏强运行状态 [1][4] - 汇率总体上会延续与美元反向波动、波幅相对较小的运行格局，快速升值或大幅贬值的风险都不大 [4] - 人民币中间价具备试探“7”关口的潜力，但受多重因素影响且央行维稳意图明显，能否有效破“7”仍存变数，人民币或将维持双向波动 [5] - 基准情形下（逆周期政策托底经济），美元兑人民币汇率年末将趋近于7.0；乐观情形下，新均衡位置在6.7附近 [5] 中长期汇率展望 - 人民币汇率有望在2026年保持温和升值 [1] - 在出口不发生超预期变动的情况下，2026年人民币汇率或整体呈现温和升值态势 [6] - 预计2026年在美元指数保持结构性弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破7.0，年底或升向6.70-6.80 [7] - 以2025年4月作为贬值的极值点，推测本轮人民币汇率或渐进升向6.40-6.50 [7] 支撑汇率的基本面与政策因素 - 四季度外部波动对我国出口的影响会逐步显现，但逆周期调节政策适时加力将确保四季度经济运行基本稳定 [4] - 9月末以来5000亿元新型政策性金融工具加快推进，10月进一步安排5000亿元地方政府债务结存限额，用于化解存量债务及扩大有效投资 [4] - 国内基本面对于汇率仍以托底作用为主，且人民币汇率对于促增长政策保持较高敏感度 [6] - 央行稳汇率政策工具储备充足，使用节奏张弛有度，将灵活调整政策力度以缓和汇率单边行情预期 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期国内政策利好但企业盈利未显著改善，股指短线谨慎看待反弹；美联储10月利率决议临近，年内降息预期已消化，俄乌局势不明，黄金延续高位震荡调整可能性大 [36] - 中长期股指估值受分子端企业盈利增速下降拖累，分母端受风险偏好回升支撑，中期维持宽幅震荡思路；美国关税政策担忧消退，中东地缘局势缓和，美联储年内降息预期消化，黄金存在深度调整风险 [36] 根据相关目录分别进行总结 国内外宏观经济数据 - 今年第三季度GDP同比增长4.8%，较二季度放缓0.4个百分点；1 - 9月固定资产投资同比下降0.5%，为2020年9月以来首次转负；工业增加值同比增长6.2%，与上月持平；社会消费品零售总额同比增长4.5%，较上月放缓0.1个百分点 [4] 股指基本面数据 企业盈利、资金面 - 今年9月新增贷款和社融规模回升，M1与M2剪刀差进一步收窄，反映金融机构加大对企业信贷支持，A股市场活跃，流动性充裕 [17] - 沪深两市融资余额小幅降至24263.77亿元，央行本周开展8672亿7天期逆回购操作，实现净投放781亿元 [21] 黄金基本面数据 无风险利率、通胀水平 - 美国联邦政府停摆致部分经济数据未按时发布，美联储内部对未来利率政策看法分歧，多数官员支持年内进一步降息，10年期美债收益率跌破4%关口 [27][28] 美国消费者信心指数、就业情况 未提及具体数据 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存持续飙升，反映黄金实物交割需求增加，市场做多情绪高涨 [34] 策略推荐 - 今年第三季度GDP增速放缓，固定资产投资下行，受房地产投资降幅扩大等拖累；工业生产扩张加快；消费增速边际放缓，我国经济恢复基础不牢固，需求不足是主要矛盾 [35] - 二十届四中全会提出“十五五”规划目标，要求宏观政策持续发力；中美新一轮经贸磋商举行，市场期待积极进展，国内政策面释放积极信号，风险偏好回升，股指短线谨慎看待反弹 [35] - 美联储10月议息会议临近，预计降息25个基点概率大，但美国政府停摆使重要数据未按时发布，给利率政策带来不确定性 [35] - 国际地缘局势方面，美俄领导人会晤搁浅，欧盟对俄实施制裁，俄乌和平谈判前景生变 [35] - 美联储年内降息预期被消化，黄金加速上涨后部分资金获利了结，短期或进入阶段性调整 [35]

债市行情回顾 - 上周市场避险情绪升温叠加权益市场调整和流动性宽松，债市迎来底部修复行情 [1] - 基金赎回费新规提振债市情绪，30年期和10年期国债收益率分别下行至2.0680%和1.7475% [1] 贸易摩擦影响分析 - 中美贸易摩擦是影响债市的关键变量，但极端关税措施实际落地概率不大，可能“雷声大雨点小” [2] - 需关注国内重磅会议政策及中美高级别谈判进展，11月初是观察冲突演化的关键时点 [2] - 长期看全球贸易结构性调整和供应链区域化趋势将加强 [2] 宏观经济基本面 - 三季度GDP增速回落至4.8%，投资端加速回落，消费端压力显现，需求端压力加大 [4] - 经济基本面呈现“总量韧性+结构偏弱”的分化局面，处于逆周期调节政策发力的关键窗口期 [4] - 9月居民和企业贷款延续同比少增趋势，实体融资需求处于磨底阶段 [5] - 社会融资增速将进入下行通道，重点观察M1增速可持续性及贷款期限结构转换 [5] 政策环境与市场展望 - 二十届四中全会等重磅会议可能聚焦新领域产业、区域发展、财税改革等，逆周期政策或进一步发力 [5] - 经济基本面待改善及流动性偏宽松是支撑债市的重要因素，四季度运行环境整体好于三季度 [7] - 10年期国债收益率1.7%视为下限，若触及1.8%~1.9%区间可博弈小级别反弹行情 [7]