美元与美债市场联动性增强 - 美元的剧烈波动正开始向美国国债市场传导 持续走弱的美元或将成为推高市场利率的潜在因素 [1] - 周二尾盘及周三的交易中 美元汇率的波动均引发了国债市场的明显反应 这与前一周彭博美元指数大跌超2.5%而国债市场无动于衷的表现形成鲜明对比 [1] - 在周二的美元抛售潮中 美国国债相较于利率互换出现估值走弱 这一信号意味着国债正被大规模抛售 [4] 美元走弱的原因与市场观点 - 美国总统特朗普表态对美元贬值并不担忧 导致美元汇率大幅下挫 美国财政部长贝森特否认干预后美元短线反弹但随后再度走弱 [1] - 市场观点认为 特朗普最初主张的全面弱势美元政策可能发展到失控 贝森特试图为其降温 但美方仍希望看到美元逐步走弱 [1] - 过去一年美元的下跌被称作“货币贬值交易” 投资者押注美元购买力将长期下滑 担忧源于美国政策不可预测性 巨额财政赤字及孤立主义倾向 [1] - 2025年彭博美元指数大跌8.1%后 今年该指数跌幅已超2% [1] - 双线资本首席执行官表示 美元已有一段时间不再扮演避险货币角色 因为投资者更青睐黄金 白银这类实体避险资产 [1] 美国国债市场具体表现 - 美国国债全品种走弱 长期品种领跌 30年期美债收益率攀升3个基点至4.89% [2] - 美债收益率的上涨主要集中在长期品种 30年期美债与2年期美债的收益率利差扩大约7个基点 创下数月来的单日最大涨幅 [4] - 美元走弱之际 长期美债收益率大幅攀升 而在其短暂反弹时 长期美债收益率则应声回落 [4] - 随着美债收益率走高 长期通胀保值国债表现跑赢大盘 而当收益率回落时 其表现则落后于市场 [4] - 从相关期权交易数据来看 长期利率的波动率指标也出现上升 [4] 市场影响与潜在风险 - 美元走弱最终可能引发通胀上行 也对特朗普政府宣称的致力于降低借贷成本的主张形成了隐性反驳 [4] - 市场将美元的波动主要视为通胀上行的潜在催化剂 [4] - 美元的持续走弱仍有可能削弱海外投资者对美债的需求 当前约三分之一的美债由海外投资者持有 [4] - 美国债券市场 尤其是长期债市的走向 与美元深度绑定 若美元走弱进一步推升通胀 将产生适得其反的效果 [4] - 有观点认为 弱势美元政策弊大于利 美国的财政赤字依赖海外投资者的资金支持 美国国债市场的稳定显然更为重要 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年开年债市预计有所修复，一季度风险与机会并存，年初资金大幅收紧可能性小，利率上行利于配置型机构，交易型机构可关注资金利率及降准降息可能 [13][17] - 看多黄金，认为其在资产组合中扮演重要角色；人民币币值长期存在系统性低估，中期需考虑宏观政策托底作用 [20] - 美国经济数据边际走弱与通胀韧性并存，美联储货币政策路径待更多数据确认，短期内降息阻力重重 [21][32] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 2025 年末最后一周债市震荡偏弱，受年末机构行为和 12 月 PMI 数据偏强影响；12 月 PMI 不降反升，建议观察一季度数据判断经济基本面 [13][16] - 公募基金销售新规正式稿对债市有正向推动，预计个人持有债基超 7 日、机构超 30 日可免赎回费，债基交易灵活性下降 [16] - 看多黄金，人民币兑美元汇率一度破 7，判断相对汇率考虑财政赤字占 GDP 比重变化率和财政货币化边际倾向 [20] - 美国 12 月 PMI 初值全面下降，EIA 原油库存减少、汽油和精炼油库存增加，通胀压力加剧、经济扩张动能放缓 [22] - 美国 11 月成屋签约销售指数同比降 0.3%、环比涨 3.3%，失业金申领数据显示劳动力市场有韧性但全年招聘低迷、失业率升高 [25][27] - 美联储官员对货币政策分歧大，短期内降息阻力大，2026 年 1 月降息概率降至 14.9%，3 月升至 48.9% [32][34] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025.12.29 - 2025.12.31 公开市场操作净投放 11710 亿元 [36] - 利率债本周总发行量 5503.03 亿元、总偿还量 4498.31 亿元、净融资额 1004.72 亿元，与上周相比发行量和净融资额增加 [38] - 货币市场利率本周多数上行 [41] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格总体上行，LME 有色金属期货官方价全面上行 [59] - 2025/12/29 - 2026/1/2 费城半导体指数领涨，COMEX 黄金期货领跌；美国债曲线短端和长端上升；离岸人民币领涨，加拿大元领跌；比特币/美元领涨，天然气领跌 [70][81][83] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场发行地方债 9 只，金额 260 亿元，含再融资债券 115 亿元、新增专项债 145 亿元，偿还量 85.51 亿元，净融资额 174.49 亿元，主要投向综合 [84] - 北京市发行地方债 260 亿元，发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债 30 亿元，2025 年 1 月 1 日至本周全国累计发行 22025.21 亿元 [88][89] - 本周城投债提前兑付 5 亿元（宁夏），2024 年 11 月 15 日至本周全国累计兑付 1168.77 亿元，重庆累计兑付规模最高 [93][96] 二级市场概况 - 本周地方债存量 54.61 万亿元，成交量 1339.92 亿元，换手率 0.25%，交易活跃省份为广东、四川、浙江，期限为 30Y、10Y、20Y [97] 本月地方债发行计划 - 山东、浙江有地方债发行计划 [103] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行 81 只，总发行 744.20 亿元，总偿还 1361.19 亿元，净融资额 -617.00 亿元，较上周减少 1024.83 亿元 [104] - 城投债发行 252.50 亿元，偿还 340.67 亿元，净融资额 -88.18 亿元；产业债发行 491.70 亿元，偿还 1020.52 亿元，净融资额 -528.82 亿元 [105] 发行利率 - 短融发行利率 1.6967%，较上周升 3.38BP；中票发行利率 2.2354%，升 11.71BP；公司债发行利率 2.7500%，升 60.71BP [118] 二级市场成交概况 - 本周信用债总成交额 2422.19 亿元，各券种中中票成交额最高为 1407.75 亿元 [119] 到期收益率 - 短融中票、企业债、城投债收益率呈分化趋势 [121][123][125] 信用利差 - 短融中票、企业债信用利差呈分化趋势，城投债信用利差全面走宽 [128][131][134] 等级利差 - 短融中票、企业债等级利差全面走宽，城投债等级利差呈分化趋势 [135][141][142] 交易活跃度 - 各券种前五大交易活跃债券公布，工业行业债券周交易量最大 [147] 主体评级变动情况 - 宜春发展投资集团等多家公司主体评级或展望调高 [149]

行业投资评级 - 对有色、钢铁行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告核心观点为“与其为过去防守，不如向未来布局”，认为在市场风险偏好有望恢复的背景下，为明年布局是获取超额收益的重要来源 [2][3][15] - 部分投资者为保护全年投资收益，在仓位配置与板块选择上转向保守 [9][14] - 报告展望明年，黄金在信用与避险双重利多支撑下有望持续新高，稀土在战略价值与供需缺口推动下有望不断上涨，铜板块在欧美财政扩张与通胀上行预期下存在逢低布局机会 [9][15] 分行业总结 黄金 - 短期金价波动偏高，黄金ETF波动率超过今年4月18日中美同意谈判前的峰值水平 [9][16] - 中期看，明年欧美较强的财政货币宽松预期，以及美国Zions Bancorp子公司计提5000万美元减值引发对地区性中小银行信贷质量的担忧，将持续推升黄金避险需求，支撑金价中期新高 [9][16] - 截至2025年10月17日，COMEX金价报收4267.9美元/盎司，周环比明显上涨5.76% [95] 稀土 - 短期价格下跌且板块博弈加剧，市场预期中美元首会晤或达成有条件的稀土出口协定 [9][16] - 中期看，中国稀土产业在冶炼分离产能、产品质量、萃取工艺等方面较国外具备明显领先优势，稀土管制范围全面扩容有望维持行业领先地位 [9][16] - 预计在风电、人形机器人等行业需求增长下，中期稀土供需缺口有望放大 [9][16] 铜 - 短期伦铜价格波动剧烈，受市场风险偏好摇摆、降息后经济不确定性发酵及美国政府停摆超预期导致关键经济数据缺失影响 [9][17] - 中期坚定看好铜价上行，美联储主席鲍威尔透露可能在未来几个月停止缩表，进一步降息预期巩固，从AI投资转向更广泛的经济复苏与制造业投资将推动铜价随供需缺口扩大持续上行 [9][17] - 2025年7月全球精炼铜产量(原生+再生)为249.8万吨，同比明显上升8.80% [68] 钢铁 - 供需：本周螺纹消耗量为220万吨，环比明显下降8.84%，同比大幅下降14.77%；铁水产量周环比微幅下降0.36% [18][20][24] - 库存：钢材社会库存本周合计1126万吨，周环比上升6.32%；钢厂库存合计456万吨，周环比上升10.27% [25] - 盈利：价格与成本均下行，钢材盈利承压，长流程螺纹钢毛利周环比明显下降43元/吨 [28][33][34] - 钢价：普钢价格指数本周为3416元/吨，周环比小幅下降1.50%，价格延续弱稳格局 [38][39] 新能源金属 - 供给：2025年8月中国碳酸锂产量为80040吨，同比大幅上升46.54%；氢氧化锂产量为22500吨，同比大幅下降10.71% [42] - 需求：2025年8月中国新能源乘用车产量为131.92万辆，同比大幅上升26.00%；销量为132.54万辆，同比大幅上升25.66% [48] - 价格：锂精矿(6%,CIF中国)平均价为1175美元/吨，国产电池级碳酸锂价格为7.575万元/吨，周环比明显上升3.55% [55][56] 工业金属 - 供给：2025年9月电解铝产量为370万吨，同比明显上升3.04%，环比明显下降2.49%；电解铝开工率为98.27%，环比微幅上升0.16个百分点 [73][76] - 需求：2025年9月中国制造业PMI为49.8%，环比小幅上升0.4个百分点；美国制造业PMI为49.1%，环比小幅上升0.4个百分点 [78] - 价格：本周LME铜结算价为10528美元/吨，周环比小幅下降1.09%；LME铝结算价为2790美元/吨，周环比微幅下降0.36% [91][92] 板块市场表现 - 本周上证综指下跌1.47%，报收3840点；申万有色板块下跌3.07%，报收7323点；申万钢铁板块下跌2.01%，报收2545点 [104][105] 投资建议 - 黄金板块建议关注紫金矿业(601899，买入)，因其有黄金子公司拆分上市、电积铜成本环比下行及明年铜矿增量较大等看点 [117] - 稀土板块建议关注北方稀土(600111，买入)和金力永磁(300748，买入) [117] - 铜板块提及铜陵有色(000630)、洛阳钼业(603993)、江西铜业(600362)，均未评级 [117]

贵金属市场表现 - 上周国际现货金价报收4018.09美元，上涨132.19美元，涨幅3.40%，续创历史新高 [1] - 上周现货银价报收50.27美元，上涨4.86%，创历史新高 [3] - 上周现货钯金价格报收1400.25美元，上涨11.48% [3] - 威尔鑫贵金指数（金银钯铂）报收8239.17点，上涨241.53点，涨幅3.02%，续创历史新高 [3] 关联市场表现 - 美元指数报收98.82点，上涨1130点，涨幅1.15% [3] - 在美元指数强势上涨背景下，贵金属全面大幅上涨，唯铂金价格小幅下跌1.09% [5] - 上周NYMEX原油价格下跌4.04%，报收58.24美元 [5] - 基本金属普遍下跌，伦铜下跌3.05%，伦锡下跌4.85% [5] 技术分析信号 - 金价月线RSI指标达96.97点，创自1973年7月以来的52年最高值 [12] - 金价月线KD指标K值为93.29，为1979年10月以来的45年最高 [12] - 银价月线布林通道显示，其最高价51.23美元几乎触及月线第二布林上轨位置51.33美元 [14] - 银价月线CR能量指标达231.317点，创2011年银价周期见顶49.77美元之后的新高 [17] 资金流向与持仓 - 全球最大黄金ETF SPDR Gold Trust最新持仓1017.16吨，较前一周增加2.3吨 [22] - 全球最大白银ETF iShares Silver Trust最新持仓15443.76吨，较前一周增加273.82吨 [22] 市场驱动因素分析 - 作者在7月12日金价位于38美元附近时分析认为，银价会一气呵成突破40-42美元阻力带直接挑战历史新高 [9] - 技术分析需结合市场资金律动状况，银价在突破35美元蓄势颈线后，蓄势已非常充分，将继续大幅逼空 [9] - 当前金银市场技术面大周期处于严重超买状态，但金市的宏观测顶需跳出价格表象，依据多维分析框架 [16][19]

黄金价格表现及驱动因素 - 伦敦现货黄金价格于9月2日突破3500美元/盎司关口创历史新高[3] - 摩根士丹利将黄金年底目标价看高至3800美元/盎司[3] - 美联储降息预期推动黄金价格上涨 同时地缘扰动引发避险需求及央行增持行为形成宏观驱动[5] 有色金属板块资金动向 - 有色龙头ETF(159876)近两日大幅吸金7560万元[1] - 截至9月2日该ETF规模达2.07亿元创上市新高[1] - 中证有色金属指数中铜(25.3%)、铝(14.2%)、稀土(13.8%)、黄金(13.6%)、锂(7.6%)行业权重占比显著[5] 行业供需格局分析 - 供给端"反内卷"政策加速过剩产能出清 修复有色企业利润[3] - 新能源、大基建、人工智能、机器人等新兴产业增加有色金属需求[3] - 铜铝等工业金属呈现新兴产业需求释放与供给增量有限的供需紧平衡状态[5] 机构观点与后市展望 - 中金公司认为财政主导下美元流动性趋势性充裕 债务货币化和通胀上行趋势利好黄金等抗通胀资产[3] - 平安证券指出黄金避险属性持续放大 金价运行中枢预计持续抬升[3] - 中信建投表示工业金属板块估值处于偏低水平 存在EPS与PE双击的上涨空间[4] 细分金属品种投资逻辑 - 稀土、钨、锑等战略金属受益于全球博弈[5] - 锂、钴、铝等品种受"反内卷"逻辑影响迎来估值修复[5] - 经济复苏预期对周期品的提振尚未完全体现 制造业需求将成为下一阶段有色板块定价核心[3]

美联储人事变动与政策影响 - 8月初美联储理事Adriana Kugler辞职，特朗普提名核心幕僚Stephen Miran填补空缺[2] - 特朗普尝试解雇理事Lisa Cook，若成功则白宫将控制7名理事中的4位，可能影响地区联储主席任免[2] - 财政主导下美元流动性趋势性充裕，利好全球风险资产，债务货币化与金融抑制趋势利好黄金等抗通胀资产[2] 美联储理事会结构与权力 - 理事会由7名成员组成，任期14年，总统有权填补空缺但解雇需"正当理由"[3] - 控制理事会可间接控制地区联储主席任免，进而掌控FOMC和货币政策[3] - 理事会有权否决或解雇地区联储主席，地区主席被视为"at-will employees"[3] 历史先例与政治化趋势 - 2023年理事Bowman和Waller在对芝加哥联储主席任命投票中弃权，为历史上首次出现党派分歧[4] - 研究显示美国总统政治压力会影响美联储政策，财政主导时期美联储独立性显著削弱[5] - 政治压力较大时美联储倾向于容忍更高通胀中枢[5] 特朗普潜在控制路径 - 第一步：在2026年2月前掌控理事会多数票（7票中的4票）[6] - 第二步：替换地区联储主席，重点关注费城、克利夫兰、达拉斯、明尼阿波利斯联储主席[6] - 第三步：2026年3月后形成鸽派团队，鲍威尔任期2026年5月结束[6] - 第四步：开启降息、扩表及YCC等金融抑制政策[6] 资产配置影响 - 财政主导利空美元，利好黄金，美债短端牛陡、中长端熊陡直至美联储重启扩表[7] - 美元指数趋势下行利好新兴市场股市，全球股市呈现"多点开花"局面[7] - 欧美日大工业和大金融板块持续看好，制造业、军工、电力、能源基础设施板块高景气[7] - 铜、铝等资源品价格有望提振，通胀上行趋势利好黄金[7] 地区联储主席换届数据 - 12位地区联储主席均无必须退休年龄，4位将轮值2026年FOMC票委[7] - 主席退休规则：65岁必须退休，但55岁后任命者可任职至满10年或75岁[7]

美国二季度GDP表现 - 美国二季度实际GDP环比折年率为3.0%，高于预期的2.4%和前值的-0.5% [1] - 剔除净出口和存货变动扰动后，二季度实际GDP环比折年率为1.2%，低于一季度的1.5% [1][7] - 净出口对GDP的环比拉动率由-4.6%大幅升至5.0%，存货变动的拉动率则由2.6%降至-3.2% [7] 美联储7月议息会议 - 美联储维持联邦基金利率在4.25-4.5%不变，符合市场预期 [17] - 美联储理事鲍曼和沃勒对决议投下反对票，主张降息25个基点，为三十多年来首次出现两名理事投反对票 [1][17] - 会议声明相比6月变化不大，但对经济前景的描述删除了“不确定性有所下降”的表述 [18] 市场反应与降息预期 - 利率期货隐含的9月降息概率从70%大幅降至44%，市场对年内降息次数的预期从1.8次降至1.4次 [2][25] - 议息会议后，10年期美债收益率上行4.6个基点至4.37%，美元指数上涨1.1%至99.97 [19] - 标普500指数和道琼斯指数分别下跌0.1%和0.4%，现货黄金下跌1.5% [19] 经济前景核心观点 - 美国经济内生动能不弱，受益于资产负债表修复、宽货币、宽信用和宽财政，软着陆是大概率事件 [2][27] - 通胀仍存在上行风险，关税已开始影响部分商品价格，预计未来会产生更多影响 [17][27] - 美联储主席鲍威尔的任期截至2026年5月底，年内对美联储降息不宜期待过高 [1][2][27]

美国Q2 GDP表现 - 美国二季度实际GDP环比折年率3.0%，高于预期值2.4%和前值-0.5%[1] - 剔除"抢进口"扰动后，Q2实际GDP环比折年率降至1.2%，低于Q1的1.5%[2] - 净出口对GDP的环比拉动率由-4.6%大幅升至5.0%，存货变动拉动率由2.6%降至-3.2%[2] 美联储议息会议 - 美联储维持利率4.25-4.5%不变，两名理事投反对票主张降息25bp，为三十多年来首次[3] - 鲍威尔称货币政策"适度限制性"，通胀距离目标比就业更远，9月决策将依赖后续数据[3] 市场反应 - 10年期美债收益率上行4.6bp至4.37%，美元指数上涨1.1%至99.97[4] - 市场对9月降息概率从70%降至44%，年内降息预期从1.8次下调至1.4次[4] 经济与政策展望 - 美国经济呈现软着陆特征，但通胀仍存上行风险，关税影响将逐步显现[2][5] - 鲍威尔任期至2026年5月，年内降息空间有限，美联储更关注通胀目标[5]

美股与商品市场分化 - 上周美股表现强劲，道琼斯指数上涨2.30%，纳斯达克指数上涨1.62%并创历史新高，标准普尔上涨1.72% [6][8] - 商品市场表现分化，贵金属表现突出，贵金指数上涨2.14%创历史新高，银价创13年新高，铂金上涨3.81%，但基本金属总体偏弱，伦铜下跌0.27%，伦锌下跌1.55% [3][5][7][9] - 原油价格上涨2.2%，但结合前一周大跌可能仅为超跌反弹 [10] 全球经济不确定性加剧 - 国际清算银行警告特朗普贸易保护政策加剧全球经济不确定性，可能重新点燃美国通胀 [11] - 瑞银调查显示49%央行担忧外汇储备被冻结，较三年前激增250%，推动黄金成为终极避险资产，金价自2022年底翻倍 [12] - IMF警告特朗普"大而美法案"将使未来十年赤字增加3.3万亿美元，与财政整顿目标背道而驰 [13] 去美元化趋势深化 - 美元在全球外汇储备占比从70%下降至不足60%，过去一年成为央行抛售首选，欧元获最大增持 [12] - 52%央行计划未来一年增持黄金，超六成预期黄金五年内跑赢其他资产 [12] - 特朗普政策加速去美元化，但83%央行仍相信美元将长期主导 [13] 商品市场技术分析 - CRB商品指数宏观牛市形态清晰，运行在5年、10年、20年均线之上，与原油价格走势背离可能为假摔 [18] - 原油月线KD指标底背离长达两年且金叉确认，120月均线提供强劲支撑，中期看涨概率大 [21][23] - 美元月线技术显示可能中期见底，但布林通道开放趋势显示熊市新周期可能性更高 [26] 市场情绪与政策博弈 - 市场两极分化，避险需求推高贵金属，风险偏好推高美股，商品金属表现犹豫 [6][7][9] - 央行积极备战通胀上行风险，黄金成为对冲制裁风险的首选资产 [12] - 特朗普政策引发全球贸易战与财政风险共振，市场面临高通胀-高债务-高波动困局 [14]

美联储理事库克关于关税影响的评论 - 关税政策可能导致就业市场降温的可能性增加 [1] - 关税政策可能加重通胀上行的风险 [1]