报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 聚焦探讨国债买卖的历史与当下、影响与演绎展望，分析我国央行国债买卖现状、海外经验启示，并对后续操作演绎进行探讨 [11] - 我国央行国债买卖定位以调节流动性为主，兼具调控曲线形态功能，当前操作与海外存在差异，后续或在操作机制、目标、节奏及配套举措上优化 [7][94] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖历史重温 - 2024年以前，央行主要通过质押式回购参与国债交易，投放短期流动性，很少直接买入国债，仅少数几次配合特别国债发行 [12] - 2024年，央行在公开市场操作中加入国债买卖，8月开展“买短卖长”操作，全月净买入1000亿元，买入护航流动性，卖出防范债市风险 [22][25] - 2025年1月，央行阶段性暂停在公开市场买入国债，原因包括政府债供给压力可控、避免影响市场配置和形成一致预期、曲线调控操作空间有限等；6月市场讨论重启操作，但未落地 [38][40][43] 央行购债的海外启示录 - 美联储“稀缺准备金”框架下，国债买卖是流动性管理工具，通过公开市场少量买卖调节准备金水平，影响FFR及其他利率；操作有提前公告计划、期限品种与存量结构一致、多重价位中标等特征 [48][56] - 美联储在2008 - 2014年量化宽松和扭曲操作阶段，通过大规模资产购买计划和扭曲操作，改变购入资产结构，影响收益率水平和曲线形态 [67][71] - 日本央行YCC实践，短端实施负利率，设定10年期国债收益率目标，无上限买卖以达目标区间，增强收益率曲线调控能力，缓解政策可持续性和流动性担忧 [72][76] 央行购债再展望 - 我国央行持有的国债规模偏低，商业银行是主要持有人；原因包括操作时间短、定位差异、国债流动性有待提升 [6][78] - 我国国债买卖操作与海外存在差异，单次买卖对定价影响大、“双向性”受制约但使用空间充裕、配套制度待完善 [93] - 后续操作可能在机制上体现预期管理导向，目标聚焦流动性管理和曲线调控，8 - 9月是重启操作观察窗口期，配套举措或围绕发行、流通等环节优化 [94][97][98]

■ 随着全球利率水位系统性升高，市场对主要经济体债务可持续性的担忧持续发酵，各国债市警钟频响。日本 政府杠杆率冠绝西方发达经济体，成为财政"免费午餐"理论的排头兵，其公共债务可持续性尤其值得关注。 ■ 表面上看，日本公共债务似乎正在走向"软着陆"，杠杆率较2020年高点显著回落，创2012年以来新低。然 而，仔细分析数据，日本政府杠杆率的快速回落事实上源于日央行利率政策的滞后反应。一面是通胀上行带来 的名义经济扩张，另一面是日央行鸽派立场带来的利率水平低企，名义经济加速扩张但付息压力未见增长，政 府杠杆率相应回落。 ■ 20世纪90年代泡沫经济破灭后，日本私人部门长期缺乏经济动能，进入"低通胀、低利率"时代，使得"财政 盛宴"成为必要与可能。从必要性看，日本私人部门储蓄过剩、借贷低迷，客观上要求政府部门通过赤字扩张 吸收过剩储蓄。从可行性看，低利率令政府付息压力保持低位，宏观政策"双宽松"亦在驱动经济缓步修复，财 政可持续性得以维系。 ■ 日本低通胀与低利率环境很可能已经成为历史，"工资-物价"螺旋正向循环愈发稳固，"滞胀"风险抬头。一是 必选消费为主的通胀结构可能导致普遍的刚性涨薪要求。二是老龄化持续加深的 ...

美国财政部短期债券发行策略的影响 - 美国财政部倾向于增加短期债券发行，这一策略正在削弱美联储的独立性，可能导致货币政策制定权转移至财政部门 [1] - 财政部长贝森特近期表态支持更多依赖短期债务融资，与其此前批评前任政策的立场形成反差，该策略相当于财政版量化宽松 [1] - 短期国债发行量激增将限制美联储制定反通胀货币政策的能力，形成财政主导格局 [1] 短期债券与通胀的关系 - 短期国债（国库券）比长期债券更具"货币性"，其发行量占比的升降往往领先于通胀的长期起落，显示因果关系而非简单相关性 [2] - 2010年代中期国库券发行量回升是本轮通胀周期抬头的先兆，当时美国财政赤字首次出现顺周期增长 [5] - 回购市场的爆发式增长放大了短债的影响，国库券在回购交易中通常能获得零折扣，转化为推高资产价格的"准货币" [8] 短期债券发行对市场流动性的影响 - 短期国库券发行量与美联储准备金增长呈正相关，而长期债券发行则与准备金呈负相关，短债增加流动性而长债挤压流动性 [9] - 2022年股市熊市促使财长耶伦在2023年释放大量国库券，成功引导货币市场基金动用美联储逆回购工具购买短债，为市场注入流动性并推动股市复苏 [9] - 发行短债为市场提供"甜蜜的刺激"，但在股市历史高位、投资者持仓拥挤且估值极高时，这种刺激效力可能难以持久 [12] 财政主导格局下的政策困境 - 美联储面临资产价格非理性繁荣、消费通胀高企和大量未偿短债的棘手政策困境 [13] - 加息将几乎立刻转化为财政紧缩，因政府借贷成本飙升，美联储和财政部都将面临放松政策的压力，最终推高通胀 [14] - 随着短期国债未偿余额攀升，美联储在加息方面将束手束脚，政府赤字和发行计划将实质性主导货币政策 [14] 长期市场影响与政策工具 - 美元将成为牺牲品，政府债务加权平均期限缩短将导致收益率曲线陡峭化，长期融资成本变得更加昂贵 [14] - 为压低长期收益率，量化宽松、收益率曲线控制（YCC）和金融抑制等政策工具被重新启用的可能性大增 [17] - 若通胀足够高且政府能控制基本预算赤字，债务与GDP之比可能下降，但美联储的独立性将遭受严重削弱 [18]

货币政策决定 - 日本央行将基准利率维持在0.5%不变，这是连续第三次保持利率稳定，符合市场预期 [1] - 以8比1的投票结果决定继续执行现有的债券缩减计划直至2026年3月 [1] - 从2026年4月开始，每个季度减少约2000亿日元的国债购买量 [1] 经济状况分析 - 日本整体经济呈现温和复苏迹象，尽管某些区域经济活动仍显疲软 [1] - 全球经济增长保持温和步伐，但部分地区因贸易政策影响而放缓 [1] - 日本出口和工业生产基本持平，私人消费保持温和增长，住宅投资相对疲弱，公共投资大致稳定 [1] 通胀情况 - 消费者物价指数CPI（不含生鲜食品）同比涨幅约为3.5% [1] - 核心CPI通胀率短期内将保持低迷，中长期有望逐步接近2%的目标水平 [1] - 核心通胀率并未显著上升，预计政府补助措施短期内可缓解消费疲软压力 [2] 货币政策展望 - 日本央行表示将灵活调整国债购买计划，必要时增加购债或实施固定利率购买操作 [1] - 央行计划继续执行国债购买计划至2027年3月，以维持操作的灵活性和预见性 [2] - 如果经济和物价持续改善，将继续调整利率 [3] 市场稳定措施 - 缩减购债决定将有助于防止债券收益率朝单一方向变动 [2] - 快速缩减资产购买规模可能会增加市场波动性并影响经济稳定 [2] - 必要时增加债券购买或开展固定利率债券购买行动以支持经济增长 [3] 全球经济环境 - 全球市场情绪正变得更加悲观，需密切监控贸易政策不确定性 [3] - 中东局势等外部风险因素需要灵活应对策略 [3] - 经济数据显示出一定的稳健性，但面临外部风险挑战 [3]

日本国债市场动荡 - 日本20年期国债拍卖遭遇历史性惨淡结果，投标倍数仅2.5倍（2012年以来最低），尾差飙升至1.14（1987年以来最高）[1][4] - 日本寿险机构作为传统主力买家拒绝接盘，4月仅净买入270亿日元超长期债券，城市银行连续三个月净卖出（4月净卖出5180亿日元）[5] - 日本央行长期国债持有量自去年7月"缩表"以来下降2.2%至576.6万亿日元，计划每季度减少4000亿日元购债规模直至2026年[5] 美国国债市场压力 - 美国20年期国债拍卖需求疲软，中标利率达5.047%，尾部利差创2023年12月以来最大（1.2BP），10年期收益率接近4.6%，30年期突破5%[1][8] - 美债收益率上行引发股债汇"三杀"：美股创一个月最大跌幅，VIX指数涨15%，美元指数跌破100，黄金涨至3315美元/盎司[8] - 特朗普减税法案预计额外减税占GDP 0.1%-0.2%，加剧财政赤字担忧[9] 市场结构性矛盾 - 日本债务/GDP比率达250%，远超美国（120%）和欧债危机时希腊（180%），但此前依赖央行托底（持仓占比52%）和寿险机构（13.4%）支撑[5] - 美国私人部门杠杆率较低，政府成为"最后借款人"，高杠杆反映宏观经济结构调整而非财政放纵[12] - 日本薪资-通胀螺旋强化：3月春斗薪资增幅达5.46%（34年新高），CPI连续4个月超3%[6] 潜在政策应对 - 日本央行可能增加超长债购买比例，或在极端情况下重启收益率曲线控制（YCC）[6][13] - 美联储或通过降息或尝试YCC稳定利率，美国财政部或调整发债节奏缓解市场压力[13] - 高盛模型显示10年期美债收益率突破4.7%或单月上涨超60BP将对股市构成实质性压力[9]

日本国债市场动态 - 5月20日新发20年期日本国债拍卖投标倍数仅2.5倍 为2012年以来最低 尾差飙升至1.14 为1987年以来最高 [1] - 30年期和40年期日债收益率突破历史高点 40年期飙升至3.591% [3] - 日本央行取消YCC政策后 本土投资者拒绝接盘长债 4月外国投资者净买入2.29万亿日元 城市银行净卖出5180亿日元 寿险公司仅净买入270亿日元超长期债券 [4] - 日本央行长期国债持有量下降2.2%至576.6万亿日元 计划每季度减少4000亿日元债券购买量 2026年第一季度月购买额将降至2.9万亿日元 [4] - 日本债务与GDP比率超250% 央行持仓占比52% 寿险公司持仓13.4% 银行9.8% 养老金8.9% 外资仅6.4% [4] 美国国债市场动态 - 5月21日美国20年期国债拍卖最终中标利率5.047% 尾部利差创2023年12月以来最大 [7] - 10年期美债收益率接近4.6% 30年期突破5% 均高于4月上旬水平 [1] - 美债拍卖遇冷导致美股创一个月最大跌幅 VIX指数上涨15% 美元指数跌破100 黄金升至每盎司3315美元 [7] - 特朗普减税法案预计额外减税占GDP 0.1%-0.2% 加剧财政恶化担忧 [8] 市场影响与机构观点 - 日本寿险机构因金融监管政策变化和利率上行导致持仓亏损加剧 拒绝接盘长债 [3] - 日本3月春斗名义薪资增幅达5.46% 创34年新高 核心通胀预期升温 [5] - 高盛指出10年期美债收益率达5%或月涨幅超60BP将对股市造成压力 [8] - 市场担忧美债6-7月到期量剧增 需通过降息增强美元资产吸引力 [7] 政策应对与未来展望 - 日本央行可能增加超长债购买比例 当前长债收益率在全球仍具吸引力 [6] - 极端情况下日本央行或重新考虑YCC 美联储也可能尝试YCC稳定利率 [10] - 美国财政部或调整发债节奏 避免敏感时点集中发债 [10] - 美债10年期4.5%收益率估值合理 超额发债规模1000-2000亿美元可被消化 [10]

白银期货行情 - 5月22日沪银主力合约收盘价8301元/千克 当日涨幅1.06% 成交量763517手 持仓量383991手 [1] - 同日上海白银现货价格8269元/千克 较期货主力合约贴水32元/千克 [1] 日本央行政策动向 - 日本央行审议委员野口旭表示长期利率上升不会影响6月新债券缩减计划 强调当前环境与YCC时期不同 [1] - 央行在国债购买规模决策中将避免从货币政策角度出发 需平衡灵活性与市场可预测性 [1] - 2026年4月后是否维持当前缩减速度将成为下次政策会议重要议题 [1] - 超长期债券收益率攀升主要受全球债市联动影响 波动在正常范围内 央行不应贸然干预 [1] 市场环境与情绪 - 中美贸易紧张局势不确定性有所缓解 美国关税政策对日本经济影响仍存变数但市场情绪趋于平稳 [1] - 日本央行重申经济前景不明朗时需在利率政策上保持谨慎 [1] 白银期货交易策略 - 沪银主力合约价格攀升至8350元附近高位区间 市场表现与预期相符 [2] - 建议投资者本周期内适时平仓实现盈利 需关注8400点关键阻力位及上涨动能不足可能导致的技术性回调 [3]

日本央行政策变化 - 日本央行审议委员野口旭表示当前货币政策环境与实施收益率曲线控制（YCC）期间存在显著差异 [1]

美联储政策不确定性 - 美联储在45分钟发布会上仅传达一个信息：利率走向存在高度不确定性，目前无法预知未来动向[1][3] - 鲍威尔明确表示无法判断政策最终走向，强调关税政策等外部因素带来巨大不确定性[3][4][5] - 美联储声明显示失业率上升与通胀上升风险已趋于平衡，决策将完全依赖硬数据而非软数据[6] 通胀与利率前景 - 新债王预测年底美国CPI大概率突破4%，但美联储可能被迫在高通胀环境下降息[1][11] - 当前市场定价反映2.5次降息预期，远低于年初预测的5次降息[13] - 能源价格低于60美元使通胀模型呈现放松状态，但关税影响仍需多重假设评估[11] 潜在政策工具 - 若利率升至"令人不安"高位，美联储可能启动收益率曲线控制(YCC)应对政府外生冲击[1][12] - 降息更可能源于流动性危机而非通胀改善，失业率短期波动或触发政策转向[14] - 新债王警告降息与通胀同步上升将导致长期经济问题，但认为政策转向难以避免[12][14]

美联储政策不确定性 - 美联储在45分钟发布会上传达的核心信息是利率走向存在高度不确定性 无法预测未来政策路径[1][2][3] - 美联储主席鲍威尔明确表示当前无法判断关税政策对经济的影响 政策利率处于"良好位置"需等待进一步数据[3] - 美联储声明强调失业率上升与通胀上升风险已趋于平衡 决策将基于硬数据而非情绪指标[3][6] 通胀与利率前景 - 杰弗里·冈德拉克预测美国CPI年底大概率突破4% 但美联储可能被迫在高通胀环境下降息[1][7] - 当前市场定价反映年内降息2.5次 远低于早期预期的5次降息[9][10] - 能源价格低于60美元/桶的现状使通胀模型测算存在难度 但基准情景仍指向4%以上CPI[7] 潜在政策工具 - 若利率水平引发系统性风险 美联储可能启动收益率曲线控制(YCC)应对外生冲击[1][8] - 降息更可能源于流动性危机而非通胀改善 失业率短期恶化或触发政策转向[11] - 当前政策困境在于降息可能加剧长期通胀压力 但不降息将面临流动性紧缩风险[7][8]