核心观点 - 国家金融监管总局官员指出，非银行金融资产与银行、保险机构的紧密联系增加了风险识别与传导的复杂性，同时保险业正面临高利率环境与气候变化带来的双重挑战，行业需调整商业模式以增强风险抵御能力 [1][2] 非银金融与保险业的风险关联 - 非银行金融资产与银行、保险机构的联系日益紧密，使得风险更难识别、传播更快 [1] - 从监管视角看，识别风险并防范其快速传导至关重要，强化资本监管要求、设定大额风险敞口限额势在必行 [1] 私募市场对保险业的影响 - 私募市场的发展为保险公司提供了更多投资机会，有助于优化资产与能力结构、提升投资回报 [1] - 私募市场也带来更高的潜在风险，其资产通常具有结构复杂、透明度较低、流动性较差等特点，且借款人杠杆率高，违约可能性更大 [1] 高利率环境对保险业的冲击 - 当前保险业，尤其是寿险公司，面临的最大挑战源于高利率环境的冲击 [1] - 在经历了近20年的低利率周期后，美联储的快速加息以及全球主要经济体的高利率政策，使得许多建立在低利率范式上的商业模式难以为继 [1] - 利率冲击不存在“缓冲期”，其对保险资产负债端的影响往往在短期便会显现，要求保险公司必须迅速优化资产负债组合、压缩运营成本并提升投资收益 [1] 气候变化对保险业的影响与机遇 - 气候变化已对保险业带来多维度影响，全球气温攀升和极端天气事件频发，迫使保险公司修订精算假设、调整承保范围并升级风险模型 [2] - 气候风险也催生了新的市场需求，推动了财产保障与资产保全类保险产品的开发 [2] - 以中国北方某地为例，重大灾害显著提升了农户的保险意识，主动投保正成为趋势，凸显了保险在灾后恢复中的关键作用 [2]

中期财务表现 - 公司截至2025年9月30日止六个月收益为3.7亿港元，同比减少4.42% [1] - 公司期内溢利为812.2万港元，同比减少27.18% [1] - 公司基本每股盈利为1.65港仙 [1] - 公司宣布中期股息每股0.015港元 [1] 业绩变动原因 - 收益减少主要受累于宏观经济环境持续波动及高利率环境未见缓和 [1] - 消费者对于非必需品类别信心明显受压，消费行为更显谨慎，对价格变动亦更为敏感 [1] - 上述因素令香港零售业受到重创 [1]

公司中期财务表现 - 截至2025年9月30日止六个月，公司收益为3.7亿港元，同比减少4.42% [1] - 期内溢利为812.2万港元，同比减少27.18% [1] - 基本每股盈利为1.65港仙 [1] - 公司宣布派发中期股息每股0.015港元 [1] 业绩下滑原因分析 - 收益减少主要受累于宏观经济环境持续波动及高利率环境未见缓和 [1] - 消费者对于非必需品类别信心明显受压，消费行为更显谨慎 [1] - 消费者对价格变动更为敏感 [1] - 上述因素令香港零售业受到重创 [1]

文章核心观点 - 美国9月非农就业报告呈现“好坏参半”态势，引发市场对美国经济能否实现“软着陆”的争论 [2] - 报告强化了美联储维持高利率的观望立场，彻底打消了近期降息的可能性 [4][5] - 报告描绘了劳动力市场“金发姑娘”式的降温，既不过热也不过冷，但内部裂痕值得警惕 [9] 对美联储货币政策的影响 - 互换合约显示美联储12月降息可能性不大，确立了“higher for longer”的利率预期 [1][4][10] - 报告既没有强劲到让美联储考虑再次加息，也没有疲软到让其开始讨论降息 [5] - 美联储将继续依赖后续数据，特别是通胀数据来做出决策，市场预期首次降息可能在2025年第一季度 [5] 对金融市场的影响 - 股市可能出现复杂波动和板块轮动，强劲就业增长利好企业盈利但打压成长股，失业率上升引发衰退担忧 [8] - 债券市场收益率可能保持高位震荡，强劲非农推高收益率，疲软失业率数据则拉低收益率 [8] - 外汇市场中美元获得支撑，高利率预期吸引国际资本流入美国 [8] 对美国经济的影响 - 就业增长意味着更多人拥有工作和收入，是支撑美国消费者支出的最根本力量 [8] - 失业率从极低水平回升至4.4%，在历史上仍属较低水平，符合美联储对长期自然失业率的预期 [10] - 就业增长稳固可能意味着薪资压力持续，但失业率上升会抑制工人要求大幅加薪的能力，有助于缓解通胀压力 [10] 对全球经济的溢出影响 - 美国维持高利率意味着全球融资成本保持高位，对新兴市场构成压力，可能导致资金流出 [10] - 美国稳健的就业市场和消费者需求有助于支撑其进口，对出口导向型经济体是积极因素 [10]

行业与公司 * 大宗商品行业 特别是金属类商品（如电解铝、钢铁、铜、黄金、镍、锡、钴）[1][2][5][6] * 涉及中美两国经济及政策环境[2][7][12] 核心观点与论据 2026年整体展望乐观 内需品种受青睐 * 2026年大宗商品市场前景总体乐观 尤其是内需品种[2] * 电解铝和钢铁在有色金属中的配置价值大幅上升[1][2] * 主要驱动因素包括中美贸易战缓解以及"十五五"规划带来的政策支持 这些因素将提升风险偏好和经济乐观预期[1][2] 黄金：避险需求或降 但金价与黄金股仍具吸引力 * 中美贸易战缓解后 黄金避险需求可能减退 但金价仍将保持上行趋势 尽管上涨空间可能有限[3] * 黄金相关股票的吸引力会增加 因为高位持续时间越长 对企业盈利和估值修正越有利 2026年黄金股票投资吸引力可能超过黄金本身[3][4] * 央行购金仍是黄金价格的重要支撑 即使2026年美元跌幅可能不如2025年显著 央行购金趋势预计不会停止[3][26] * 2025年美国投资者开始显著增加对黄金的配置 美国机构投资者对黄金的配置比例已达到2.8%[24] 战略性金属：资源民族主义支撑价格 * 全球范围内资源民族主义持续 对于镍、锡、钴等供应链脆弱的战略性金属依然强烈看好[1][5] * 即使这些商品在2025年表现相对较差 2026年的价格空间依然巨大[1][5] 铜：结构性需求强劲 供给紧张支撑价格 * 美国AI投资和中国新能源车增速支撑铜价表现良好[6][7] * 铜具有结构性的机会 供给短缺和新兴产业需求增加使其表现优于大部分商品[6][20] * 美国只消耗全球7%的铜 但其库存却占了全球40%至50% 这种不平衡导致其他地区供应紧张 COMEX铜价高于LME[1][15][18] * 美国数据中心愿意支付高达145%的铜关税 因为铜的成本占比仅为0.5%至1% 确保供应链稳定优先[3][17] * 再生铜供给偏紧的问题依然存在 支撑当前及未来价格[22] 铝：供给控制严格 值得关注 * 铝由于供给控制相对宽松 其表现不如铜[1][6] * 对于供给侧控制严格且需求侧有结构性趋势的铝 需要特别关注其供需动态变化[8] 宏观环境：高利率与结构性变化主导 * 高利率环境对传统行业不利 AI投资成为市场预期核心[6][7] * 需要将经济拆分成周期性和非周期性部分进行分析 周期性部分（如房地产、家电）受利率影响大 非周期性部分（如服务业）对利率敏感度较低[9] * 美国存在结构性的机会（AI投资）与周期性的下行 中国则面临结构性的下行（地产市场）与周期性的抵抗[12] 其他重要内容 投资策略与情景分析 * 采用四宫格情景分析法对2026年进行展望 关键变量是AI投资增长和利率敏感型行业复苏[10][11] * 在高波动年代 经济预期不稳定 市场会经历象限轮转 而非长期萧条[13][14] * 如果2026年发生较大经济危机 应视其为逢低买入的机会[14] * 在过去七次降息周期中 降息当天买入铜一年后通常亏损5%至10% 仅2024年9月18日降息后至2025年9月18日间价格上涨为例外[21] 关键数据与价格变化 * 2025年美国实际GDP增速预计为1.5% 低于2024年的2.5%[9] * 从2024年9月18日降息至2025年 铜价从75,000元上升到85,000元 涨幅超过10%[9] * 美国机构投资者对黄金的配置比例已达到2.8%[24]

美股市场整体表现 - 华尔街遭遇"黑色星期四"，美股三大股指全线崩塌，科技股成为抛售重灾区 [1][2] 科技巨头股价表现 - 特斯拉股价暴跌超6%，市值蒸发超过数百亿美元，股价跌破关键技术支撑位 [2] - 英伟达股价下跌3.5%，标志市场对人工智能狂热情绪暂时降温 [2] - 超微半导体与甲骨文股价均重挫超过4%，显示抛售是对整个科技板块高估值的系统性压力测试 [2] 思科逆势上涨原因 - 思科股价逆势大涨逾4%，核心原因在于其超预期的财报和强劲指引 [3] - 公司在网络设备、网络安全以及AI基础设施领域持续发力，未来业绩展望乐观 [3] - 盈利能力稳定、现金流充沛、股息可观的价值型特质使其成为资金避风港 [3] 中概股市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数收跌1.59%，表现逊于大市 [4] - 百度股价暴跌超6%，市场担忧其核心广告业务复苏力度及AI领域投入产出比 [4] - 阿里巴巴股价微涨1%，与市场对其重组改革、提升股东回报的预期有关 [4] 市场下跌核心原因 - 通胀数据顽固使投资者放弃美联储快速降息幻想，接受高利率环境将持续更长时间 [5] - 高利率导致科技股贴现率上升，估值模型中的合理价格大幅下调 [5][6] - 科技股估值已重回历史高位区间，变得异常脆弱，利空消息易引发大规模获利了结 [6] - 纳斯达克指数技术面破位，跌破关键支撑位触发程序化止损单，形成下跌恶性循环 [6] 未来市场关注点 - 未来几个月CPI和PCE数据能否如期回落，将直接决定美联储的货币政策路径 [7] - 财报季各科技巨头的业绩能否支撑当前估值，未来业绩指引成为关键 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 自10月下旬以来，国内高硫燃料油期货2601合约宽幅震荡，昨日重挫4%至2600元/吨一线下方，预计后市维持震荡偏弱态势 [2] - 短期宏观面预期转弱，美元再度走强或抑制燃料油期价，但俄罗斯燃料油供应受限格局难逆转，地缘政治风险溢价仍存，受原油期货价格走低拖累，燃料油期货或偏弱震荡 [4] 根据相关目录分别进行总结 燃料油市场现状 - 10月下旬以来，国内高硫燃料油期货2601合约受供应扰动与需求季节性疲软影响，在2600 - 2850元/吨区间宽幅震荡，昨日受原油期货价格回落拖累重挫4%至2600元/吨一线下方 [2] 宏观因素影响 - 美联储官员释放“鹰派”信号，美国维持高利率环境使美元指数再度走强，美国政府“停摆”拖累经济活动，宏观预期转弱给燃料油期货市场带来多层面影响 [2] - 高利率抑制全球经济增长预期，美元强势打压大宗商品需求，压制燃料油价格；美国政府“停摆”致关键经济数据延迟发布，增加交易波动性与风险；美国经济不确定性上升，抑制船用燃料油消费需求 [2] 供应端情况 - 当前高硫燃料油市场供应端持续收紧，为价格提供底部支撑 [3] - 俄罗斯炼厂遭遇地缘冲击，炼油能力下滑，11月美国及欧盟加码制裁限制其成品油出口能力，出口量环比减少影响亚洲市场供应格局 [3] - 中东地区沙特部分炼厂检修、科威特部分炼厂装置火灾影响高硫燃料油产出，拉美地区出口量季节性回落，新投产二次加工装置制约供应增长 [3] 需求端情况 - 国内四季度地炼原油配额临近耗尽，部分炼厂采购高硫燃料油作为进料，为市场提供新需求支撑 [4] - 全球安装脱硫塔船舶数量超4500艘，这类船队对高硫燃料油需求稳定 [4]

市场行情与近期表现 - 国内高硫燃料油期货2601合约自10月下旬以来在2600至2850元/吨区间宽幅震荡 [1] - 受国内外原油期货价格大幅回落拖累 燃料油期货2601合约昨日重挫4% 跌至2600元/吨一线下方 [1] - 在偏空氛围主导下 预计后市燃料油将维持震荡偏弱态势 [1][4] 宏观环境影响因素 - 美联储释放鹰派信号 美国将维持高利率环境更长时间 提振美元指数再度走强 [2] - 高利率环境抑制全球经济增长预期 强势美元打压以美元计价的大宗商品需求 对燃料油价格形成上行压制 [2] - 美国政府停摆导致关键经济数据延迟发布 增加交易波动性与风险 美国经济不确定性上升可能抑制企业投资与航运贸易活动 间接抑制船用燃料油消费需求 [2] 供应端结构性变化 - 俄罗斯炼油能力自年初至10月底下降约20% 加之美国及欧盟加码制裁 限制其成品油出口能力 作为全球重要高硫燃料油出口国 其出口量环比减少将显著影响亚洲市场供应格局 [3] - 中东地区沙特部分炼厂进入检修周期 科威特部分炼厂因装置火灾导致产能关停 减少了中质馏分油与高硫燃料油的供应 [3] - 拉美地区高硫燃料油出口量季节性回落 且部分炼厂新投产装置更倾向于将重质油品转化为高附加值产品 长期制约高硫燃料油供应增长 [3] 需求端支撑因素 - 国内四季度地炼原油配额临近耗尽 部分炼厂倾向于采购高硫燃料油作为延迟焦化装置进料 生产石油焦与轻质燃料油 为市场提供新的需求支撑 [4] - 全球安装脱硫塔的船舶数量持续增长 2025年保有量已超过4500艘 这部分船队因经济性优势对高硫燃料油的需求保持稳定 成为市场重要压舱石 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 库存高企供应过剩格局不改，预计镍价将保持低位震荡；下游需求恢复乏力，累库开始，成本支撑走弱，预计不锈钢价格仍将保持震荡偏弱态势 [1][3] 各目录总结 镍品种市场分析 - 期货方面：2025年10月22日沪镍主力合约2512开于121180元/吨，收于121380元/吨，较前一交易日收盘变化 -0.11%，成交量为73851（+13460）手，持仓量为121311（5022）手，主力合约换月至2512合约，整体震荡收跌；美联储官员释放鹰派信号，美元指数走强压制伦镍 [1] - 镍矿方面：菲律宾北部矿山Eramen招标落地，1.4%镍矿成交至FOB43，国内市场供需双方有价差，工厂观望；苏里高矿区将入雨季，出货收尾，北部矿山招标出货；印尼10月（二期）内贸基准价上涨0.06 - 0.11美元，主流升水维持 +26，升水区间 +25 - 27，因雨季和明年生产准备，工厂近期采购原料 [1] - 现货方面：金川集团上海市场销售价123400元/吨，较上一交易日下跌500元/吨，成交尚可，各品牌现货升贴水持稳；前一交易日沪镍仓单量为26953（-73）吨，LME镍库存为250878（402）吨 [2] 镍品种策略 - 单边：区间操作为主 - 跨期：无 - 跨品种：无 - 期现：无 - 期权：无 [3] 不锈钢品种市场分析 - 期货方面：2025年10月22日不锈钢主力合约2512开于12660元/吨，收于12710元/吨，成交量为99210（-26868）手，持仓量为179530（-4171）手，跟涨黑色板块震荡收涨，午后受库存下降刺激冲高至12730元/吨后略有回落 [3] - 现货方面：期货连续两日上涨，下游询盘增加但成交清淡，市场报价偏低；无锡和佛山市场不锈钢价格均为13000（+0）元/吨，304/2B升贴水为310至610元/吨；前一交易日高镍生铁出厂含税均价变化 -0.50元/镍点至935.5元/镍点 [3] 不锈钢品种策略 - 单边：中性 - 跨期：无 - 跨品种：无 - 期现：无 - 期权：无 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国内大宗商品继续上涨，工业品、农产品均延续反弹走势，一是外部环境趋于明朗，美国与多国达成贸易协议，改善市场风险偏好；二是反内卷政策持续升温，市场呈现“反内卷交易” [3] - 海外方面，美国就业市场连续改善，未来数月居民薪资增速有望维持高位并支撑消费需求；美国成屋销售数据延续下行趋势，高利率环境对购房需求压制深化；欧元区7月综合PMI初值升至51创11个月新高，欧洲央行暂停降息；美国与多国达成贸易协定，欧盟通过对美贸易反制清单 [3] - 国内方面，7月LPR维持不变，当前货币政策处于观望阶段，下半年LPR有下调可能性；反内卷政策持续升温，市场呈现“反内卷交易”，商品价格多数上行，短期需警惕市场情绪过热 [3] - 展望后市，在交易所指引下，市场情绪或逐步回归理性，更关注反内卷政策对供给端的实际影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 海外形势分析 - 就业数据：美国7月第三周初请失业人数再度下行0.4万人至21.7万人，连续六周下行创近十四周低位；续请失业金人数增幅持续放缓，7月第二周小幅增长0.4万人 [3] - 成屋销售：美国6月成屋销售总数年化393万户，低于前值及市场预期，环比降幅达2.7%，延续下行趋势并创近一年来最大单月跌幅 [3] - 欧元区经济：7月综合PMI初值升至51创11个月新高，受服务业扩张及制造业接近荣枯线推动；欧洲央行宣布维持三大关键利率不变，自2024年6月以来已连续降息8次，此次暂停降息在市场意料之内 [3] - 关税政策：美国与日本、菲律宾和印尼达成贸易协定，欧盟通过对美贸易反制清单 [3] 国内形势分析 - LPR情况：2025年7月21日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均维持不变；当前货币政策处于观望阶段，下半年外部环境不确定，在提振内需等目标导向下，LPR有下调可能性，短期变动或仍以稳为主，若经济下行压力加大，下半年LPR有进一步下行空间 [3][22] - 市场表现：反内卷政策持续升温，市场呈现“反内卷交易”，黑色系商品全线上涨，新能源材料、有色金属等工业产品价格多数上行；农业农村部组织头部猪企召开座谈会，国家能源局发布煤矿生产情况核查通知 [3] 高频数据跟踪 - 开工率：展示了聚酯产业链精对苯二甲酸、聚酯、织造业开工率以及高炉开工率（247家全国、唐山）的相关数据 [30] - 商品价格：7月25日PTA、POY等商品价格及相关开工率数据，如PTA开工率80.69%等 [36] - 其他数据：包含厂家批发零售数据、农产品批发价格200指数、重点监测蔬菜和水果平均批发价、猪肉平均批发价等数据 [39][44]