报告行业投资评级 - 美元走势评级为震荡 [2] 报告的核心观点 - 美国1月非农远超预期，新增就业和薪资环比增速回升，缓解就业市场恶化担忧，但2025年新增就业人数大幅下修，难以判断就业市场扭转下行趋势，2月非农引入人口控制调整或使失业率大幅修正，数据公布后短期降息必要性降低，降息预期推迟，1月大概率暂停降息，2025年内预计降息1 - 2次，首次降息时间推迟至6 - 7月 [4][36] - 近期市场消化沃什当选美联储主席冲击，降息+缩表主张引发流动性收紧担忧，短期经济韧性和通胀黏性限制降息空间，长期美债供给挤压缩表空间，政策落地面临掣肘，地缘政治风险未消除，市场波动难降，贵金属和有色板块震荡整理，美元指数冲高回落，美债收益率曲线走陡，美股高位震荡 [5][40] 各部分总结 美国1月非农数据情况 - 1月非农新增就业13万人，远超预期的7万人，修正后2025年平均每月新增1.5万人，新增就业中枢下移，11、12月新增就业人数合计下修1.7万人，失业率回落至4.3%，劳动参与率回升至62.5%，时薪环比增速0.4%，同比增速3.7% [3][9] - 数据公布后，美元指数和美债收益率回升，黄金短线下探后收回跌幅，美股涨幅扩大 [9] 就业结构情况 - 私人服务就业新增13.6万人，主要来自教育和医疗保健（13.7万）、专业和商业服务（3.4万），金融业裁员2.2万人，信息业裁员1.2万人，新增就业由极少数行业贡献，就业结构恶化 [18] - 1月政府部门就业人数减少4.2万人，联邦政府就业人数继续下降，自2024年10月以来累计减少32.7万人，降幅达10.9%，后续拖累或缓解 [18] 行业景气度情况 - 1月ISM PMI大幅回升，服务业PMI录得53.8，维持扩张区间，就业分项录得50.3，连续两个月高于荣枯线，就业市场有韧性 [22] - 生产部门就业转强，1月增加3.6万人，建筑业新增3.3万人，制造业生产新增5000人，1月ISM制造业PMI回升至52.6，新订单增长、库存低位，就业分项回升但仍在荣枯线以下，房地产市场销售回暖、数据中心建设需求扩张使建筑业就业需求回升 [25] 职位空缺情况 - 12月职位空缺数回落至654万，企业招聘需求降低，服务业职位空缺数大幅回落，生产部门职位空缺数小幅回升 [28] 薪资情况 - 1月薪资同比增速持平前值，环比增速回升至0.4%，同比增速3.7%高于预期，支撑核心通胀和居民消费，仅部分行业薪资增速抬升，其余回落，短期平均时薪波动受工作时长扰动，就业市场未显著恶化 [33] - 1月平均每周工时34.3小时，高于预期和前值，多数行业工作时长回升，部分行业回落，地区经济活动基本稳定 [33]

就业数据表现 - 1月新增非农就业人数大幅反弹至13万人，显著高于预期的6.5万人，创2025年1月以来最大增幅[4][7] - 1月私人部门新增就业17.2万人，近三月平均新增10.3万人，较四季度均值5万人显著回暖[4][7] - 1月失业率下降0.1个百分点至4.3%，劳动参与率反弹0.1个百分点至62.5%[4][9][13] - 1月非农就业平均时薪环比增速反弹至0.4%，高于预期的0.3%；同比增速微降至3.7%，维持在3.7%-3.9%的韧性区间[4][19] 行业与结构分析 - 教育保健业是1月非农就业主要贡献者，新增13.7万人；私人部门（剔除教育保健）新增3.5万人，也有所企稳[4][8] - 12月美国职位空缺数降至654.2万人，续创2020年以来新低，职位空缺率首次跌破4%至3.9%[17] - 分行业薪资增速显示，零售业和金融业同比增速最高，分别为4.3%和4.6%；运输仓储业时薪同比增速反弹幅度最大，较上月增加0.76个百分点[23] 市场影响与预期 - 数据公布后，市场预期美联储3月降息概率从21.7%大幅降至7.9%，6月前降息概率从75%降至59.8%[2][30] - 强劲数据推动美股三大指数上涨，美元指数走高，10年期美债收益率一度触及4.2%，贵金属回吐部分涨幅[2][30] - 12月实际时薪同比增速为1.1%，较上月回升0.2个百分点，名义薪资稳定与通胀回落有望支撑消费复苏[24]

美国1月ADP就业数据核心观点 - 美国劳动力市场呈现就业增长显著放缓与薪资增长保持粘性的鲜明分化格局 市场分析认为紧张状况正从“数量短缺”转向“成本压力” [1][3] 就业增长情况 - 美国1月私营部门新增就业岗位仅2.2万个 较前值修正后的3.7万明显放缓 招聘活动降温 [2] - 行业层面结构性分化突出 教育与健康服务业逆势大增7.4万个岗位 成为最大亮点 [2] - 专业与商业服务业、制造业、信息业则分别减少5.7万、0.8万、0.5万个岗位 [2] - 地域上 中西部地区增长2.5万表现最强 南部和西部地区合计减少2.1万 [2] - 企业规模方面 中型企业（50-499人）是就业增长唯一贡献者 新增4.1万 [2] - 大型企业（500人以上）减少岗位1.8万 小型企业净增长为零且内部出现结构调整 [2] 薪资增长情况 - 留职者年薪中位数同比增长4.5% 增速与上月持平 薪资增长粘性显著 [2] - 跳槽者薪资增速虽小幅放缓至6.4% 但仍大幅高于留职者 换工作涨薪渠道仍存 [2] - 分行业看薪资增长相对均衡 金融活动业、制造业留职者加薪幅度领先 均超过5% [2] - 信息业等增速偏低但仍维持在4%以上 [2] - 企业规模成为薪资增长核心分化因素 与薪资增长呈明显正相关 [2] - 大型企业留职者薪资增长达5.0% 中型企业为4.7%-4.8% 均高于行业平均 [2] - 最小型企业（1-19人）薪资增长仅2.5% 反映出大型企业凭借定价能力和现金流优势 薪资竞争力更突出 [2] 市场影响与解读 - 广泛的薪资压力并未随就业增长放缓而消失 大企业的薪资刚性可能支撑核心服务通胀 [3] - 市场对美联储政策走向产生分歧 稳定的薪资增速或延缓降息步伐 [3] - 疲软的就业增长则加剧了市场对经济放缓的担忧 [3]

宏观与结构 - 新经济GDP占比在2025年达到20%，首次超过旧经济的19.7%[11] - 预计2026年居民金融资产总市值将首次超过城镇住宅总市值，实现财富结构“黄金交叉”[12] - 居民、政府、海外三部门合计支出意愿在2024年企稳，2025年首次回升[13] - 制造业中游景气度最佳，其供需均衡度已突破2021年高点[14] 市场与策略 - A股春季躁动已持续31日涨幅9.8%，历史平均持续39日涨幅15.8%，后续仍有上行空间[15] - 2026年全A归母净利润同比增速，中性假设下为7.3%，乐观假设下为12.9%[17] - 2026年居民长期存款到期规模达32万亿元，资金面或从短线热钱转向存款搬家[18] - 本周股票型基金总仓位为94.55%，环比增加2个基点；混合型基金总仓位85.52%，环比减少24个基点[35] 固收与海外 - 美联储1月议息会议维持利率在3.5%-3.75%不变，删除就业市场下行风险表述，进入“观望”模式[25] - 债市悲观预期修正，但做多动力不足，10年期国债预计在1.8%-1.9%区间震荡[20][22]

文章核心观点 - 当前经济结构中出现四个关键的“黄金交叉”信号，这些信号预示着经济结构正在发生积极转变，并对未来投资方向具有重要映射意义 [2] 新旧经济GDP占比的黄金交叉 - 基于生产法GDP构建模型，将装备制造业、信息业、租赁和商务服务业归为新经济，将房地产、建筑业、建材行业归为旧经济 [3] - 2015年，新经济占整体经济比重为14.5%，旧经济占比为24.2%，旧经济占比高出新经济10个百分点 [3] - 历经十年演变，2025年新经济占比提升至20%，旧经济占比降至19.7%，新经济体量首次超过旧经济 [3] - 这一变化意味着，新经济不仅增速更快，其体量也已超过旧经济，有望对冲旧经济下滑的拖累，与对2026年名义GDP见底回升的判断一致 [3] 居民财富结构的黄金交叉 - 构建居民财富的极简观测模型，聚焦于城镇住房与金融资产（存款+非存款类金融资产）两类 [6] - 2022年以来，城镇住宅总市值持续萎缩，而居民金融资产规模不断增长，但房价下行压力更大，对居民资负状况形成冲击 [6] - 假设2026年A股总市值与2025年持平、房价跌幅与2025年持平，则居民金融资产总市值有望首次超过城镇住宅总市值，实现“黄金交叉” [6] - 若此交叉实现，意味着居民财富端有望进入新阶段，对社会风险偏好和居民消费倾向产生积极影响 [6] 三部门支出意愿开始回升 - 关注居民、政府、海外三部门的支出意愿，定义居民支出意愿为（消费+购房）/居民收入，定义三部门支出意愿为【（居民消费+购房+两本账支出+出口）/（居民收入+两本账收入+进口）】 [7] - 2021年以来，居民支出意愿持续下滑，尽管财政实施逆周期调节、海外出口表现良好，但合计三部门支出意愿仍在持续下行 [7] - 这一态势在2024-2025年出现转变：尽管居民支出意愿仍在回落，但三部门合计支出意愿在2024年企稳，2025年实现首次回升 [7] - 回升的动力来自出口持续超预期以及财政加大逆周期调节力度，若此积极态势在2026年持续，将有望逐步体现在经济数据上 [7] 中游景气度最佳 - 通过“需求增速 - 投资增速”观察制造业上游、中游、下游的供需结构 [10] - 中游供需均衡度在三大板块中表现最佳，当前已突破2021年的高点，且仍在持续扩张 [10] - 下游的供需增速差刚刚转正 [10] - 从历史经验看，在中游与下游供需增速差值转正后，上游供需状况往往也会随之改善 [10] - 当前中游景气度最为明确且独立，而上游与旧经济关联度较高，其供需改善节奏可能相对滞后 [10]

文章核心观点 - 文章深入分析了2023年纽约市的经济结构与产业布局，揭示了其以高能级生产性服务业为主导、产业结构高度服务化与高端化的特征，并探讨了其从核心到外围的产业梯度变化及制造业的演变与现状 [7][8][12][13] 美国国民经济统计体系 - 美国的经济社会数据由各部门自行发布，而非统一汇总 [4] - 美国经济分析局负责汇总和发布GDP等国民经济账户数据，但其工作曾因政府停摆而受影响 [5] - 其他重要统计部门包括美国人口普查局、劳工统计局、能源信息署和国家农业统计局 [5] - 美国采用北美行业分类体系，其特点是以企业生产活动为分类逻辑，并定期修订以反映经济发展 [6] 纽约市产业结构分层 - 2023年纽约市GDP为12857.4亿美元 [7] - **核心支柱行业**：金融保险、房地产、信息业和专业科技服务业，四大行业总增加值7858.4亿美元，占城市GDP比重61.1% [7][8] - 金融保险业贡献了约1/4的GDP [8] - 房地产和租赁业占比次之，主要集中在曼哈顿核心地带 [8] - 信息业增加值近1600亿美元，占GDP的12.4%，是过去20年增长最快的产业 [8] - 专业科技服务业占比约10%，若包含其他商务服务内容，占比可达15%左右 [8] - **中坚支撑行业**：包括公共管理、批发贸易、零售贸易、健康护理和社会救助业、住宿和餐饮，总经济占比达23.3% [9] - 这些行业民生与流通属性强，经济韧性较高，并具有一定的产业联动效应 [9][10] - **特色补充行业**：包括农林牧渔、采掘业、公用事业、建筑业、制造业、交通仓储业等，占比低于3% [10] - 这些行业具有基础保障属性，是城市运转的隐形骨架 [11] - 纽约本地初级生产能力极弱，农林牧渔、采掘业占比近乎为0 [11] - 艺术、娱乐和休闲业等文化行业直接经济价值占比不高，但对城市品牌和间接带动其他产业有重要作用 [11] 从中心到外围的产业梯度变化 - 从纽约市到纽约大都市统计区，再到联合统计区，核心产业（如金融保险业）的集中度随地理范围扩大而下降 [12] - 信息业和专业科技服务业呈现“核心集聚+外围支撑”的梯度分布 [12] - 纽约大都市区仍保持“金融+知识密集型服务”主导格局，生活性服务业占比小幅提升 [13] - 联合统计区的产业结构更趋多元化和本地化，核心产业占比进一步稀释，公共服务和消费性服务业占比相对提升 [13] 纽约制造业的演变与现状 - 2023年纽约市制造业占GDP比重仅为0.8% [14] - **历史演变**：制造业在二战后达到巅峰，1945年从业人员约100万，占全市就业人口的40% [18] - 从20世纪60年代开始，制造业急剧下滑，服务业快速上升 [18] - 1969年至1999年间，制造业从业人口从约84万下降至26.2万，工资总额占比从21%降至7% [18][20] - **当前结构**：2023年纽约市在册制造企业约3400家，呈现高度贴合本地需求的“城市服务型制造”特征 [21][22] - 企业数量结构约为：轻纺消费品制造:基础材料制造:装备和高端制造 = 2:1:1 [21] - **核心品类**：食品制造、服装制造、印刷和相关支持活动的企业数量占比合计达55.3%，占据主导地位 [22][23] - 食品制造企业占比26.9% [23][25] - 服装制造企业占比15.0% [23][25] - 印刷和相关支持活动企业占比13.4% [23][25] - **第二梯队**：金属制品制造（企业占比10.2%）和家具及相关产品制造（企业占比9.8%），合计占20% [22][23][25] - 技术密集型制造占比极低，如计算机和电子产品制造（企业占比2.1%）、机械制造（企业占比2.4%） [23][25] - 制造业的核心价值是为城市核心服务业提供基础配套，而非技术研发与高端产能输出 [24]

四大对冲力量增强 - 新经济体量首次超过旧经济，预计2025年新经济占比20.1%，旧经济占比19.7%[2][11] - 居民金融资产有望在2026年超过住宅资产，因房价调整及金融资产增长[3][13] - 三部门合计支出意愿在2024-2025年底部抬升，2025年为107.6%，对冲了居民支出倾向从2021年的101.4%降至2025年的80%[4][18] - 中游制造供需矛盾快速缓解，2025年12月需求增速为8.4%，投资增速为-1.5%，需求-投资增速差扩大至9.9%[5][21] 2025年四季度及12月经济数据 - 2025年四季度GDP增速为4.5%，全年累计增速为5.0%；名义GDP增速为3.8%，季调环比为1.2%[6][25] - 四季度最终消费支出、资本形成总额、净出口对经济增长的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1%[6][29] - 四季度工业产能利用率为74.9%，同比下降1.3个百分点[6][37] - 四季度末外出务工农村劳动力同比增长0.8%，就业相对稳定[6][39] - 12月社会消费品零售总额同比增速为0.9%，固定资产投资当月同比为-15.1%[6][43] - 12月工业增加值同比增速为5.2%，出口同比增速为6.6%[43]

文章核心观点 - 报告认为，分析当前经济应关注对薄弱环节的对冲力量，而非仅期待薄弱环节自身改善 [2] - 报告详细阐述了四大宏观对冲力量，并认为这些力量在2025年显著增强 [2] - 在四大对冲力量不发生大变化的前提下，预计2026年经济将更健康运行，呈现物价回升、企业盈利改善、就业与消费稳定的图景 [2] - 对于权益市场，2026年将处于基本面顺风期，其中中游制造是景气最确定的方向 [2] 四大对冲力量在增强 经济结构：新经济体量已超旧经济 - 从生产法角度测算，新经济部分包括装备制造业、信息业、租赁和商务服务业，旧经济部分包括房地产业、建筑业及上游材料业（不含原油、有色）[4][13] - 预计2025年新经济占比达到20.1%，旧经济占比为19.7%，新经济体量首次超过旧经济 [4][13] - 2015年新经济占比为14.5%，旧经济为24.2%，合计38.8%；2025年新旧经济合计占比为39.7% [13] 居民财富：金融资产有望超住宅资产 - 使用简易模型观察居民部门持有的城镇住宅市值与金融资产市值变化 [5][15] - 预计到2026年，金融资产市值有望超过住宅资产市值 [5][15] - 金融资产增长来自存款、非存款金融投资及股票市值变化（假设居民金融资产市值变化取A股市值变化的30%）[5][15] - 2021年以来，房价持续调整，在居民预防式储蓄与股市上涨带动下，金融资产与住宅资产规模差距持续收窄 [15] 支出意愿：三部门合计意愿在回升 - 受居民减少新房购买及消费倾向偏弱影响，居民支出倾向（单位收入对应的消费与新房购买支出）持续下行，从2021年的101.4%降至2025年的80% [7][16] - 但在财政与外需的对冲下，居民、企业、政府三部门的合计支出意愿在2024-2025年有所抬升 [7][16] - 三部门合计支出意愿2023年为107.2%，2024年为107.2%，2025年为107.6% [7][16] 供强需弱：中游制造供需矛盾在缓解 - 构建的供需矛盾指标显示，在约束投资及需求带动下，中游制造供需矛盾快速缓解 [8][20] - 截至12月，滚动一年计算的中游需求增速为8.4%，好于上游的-6.8%和下游的3.2% [8][20] - 滚动一年计算的中游投资（不含仪器仪表）为-1.5%，较前值1.3%进一步下行 [8][20] - 中游的需求-投资增速差在12月进一步上行至9.9% [8][20] - 受此影响，有望在2026年带动中游价格止跌回升，进而使PPI整体同比中枢明显好于2023-2025年 [9][20] 四季度主要经济数据点评 总体增长与结构 - 四季度GDP增速为4.5%，前值4.8%；全年累计增速为5.0% [10][22] - 四季度名义GDP增速为3.8%，季调环比为1.2% [10][22] - 最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对四季度经济增长的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1% [10][24] - 全年三者贡献率分别为52.0%、15.3%、32.7% [24] 产业与需求表现 - 分产业看：四季度第一产业增速4.2%（前值4.0%），第二产业增速3.4%（前值4.2%），第三产业增速5.2%（前值5.4%）[22] - 四季度工业增加值增速为5.0%，低于三季度的5.8% [22] - 需求侧全面回落：四季度固定资产投资增速-13.2%（前值-6.6%），房地产销售面积增速-17.0%（前值-9.8%），社会消费品零售总额增速1.6%（前值3.5%），出口增速3.9%（前值6.5%）[23] 就业与收入 - 四季度末外出务工农村劳动力总量18006万人，同比增长0.8%（三季度0.9%，二季度0.7%），尽管固投增速下滑，但农民工就业相对稳定 [10][30] - 四季度外出务工劳动力月均收入同比增速为2.3%，前值为2.4% [30] - 全年全国居民人均可支配收入43377元，名义增长5.0%；人均消费支出29476元，名义增长4.4% [27] 企业产能与居民支出 - 四季度全国规模以上工业产能利用率为74.9%，比2024年同期下降1.3个百分点；全年产能利用率为74.4%，同比下降0.6个百分点 [10][29] - 多数行业产能利用率低于去年同期，黑色金属冶炼和压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业出现回升 [29] - 四季度居民消费倾向为72.7%，低于去年同期的73.2%；居民支出倾向（消费+新房购买）为84.5%，低于去年同期的90.1% [27] 12月经济数据详细分析 生产与需求概览 - 12月规模以上工业增加值同比增速5.2%，服务业生产指数同比增速5.0% [31] - 信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数分别增长14.8%、11.3%、6.5% [31] - 需求侧：12月社会消费品零售总额同比增速0.9%（前值1.3%），出口同比增速6.6%（前值5.9%），固定资产投资当月同比-15.1%（前值-12.0%），房地产销售面积同比-15.6%（前值-17.3%）[31] 消费细分结构 - 社零1-12月累计增速为3.7% [38] - 以旧换新相关商品（六项合计）12月同比-3.9%，降幅较前值-5.9%收窄；全年增速4.0%，好于2024年的2.1% [38] - 价格波动较大的石油及制品12月增速-11.0%，金银珠宝增速5.9%；两者合计对2025年社零的贡献较2024年少0.2%左右 [38] - 不含补贴六项及价格波动两项的部分，12月增速为2.8%（前值3.4%），全年增速4.1%，略高于2024年的4.0% [39] 房地产 - 12月国房景气指数为91.45，前值91.89 [43] - 12月商品房销售面积同比-15.6%，销售额同比-23.6%；1-12月销售面积累计同比-8.7% [43] - 12月房地产投资同比-35.8%，新开工面积同比-19.4%，竣工面积同比-18.3%，施工面积累计同比-10.0% [43] - 12月70大中城市新建住宅价格同比-3.0%，二手房价格同比-6.1% [34][44] 工业与投资细分 - 12月工业增加值季调环比0.49%，产销率98.2% [46] - 分行业看：装备制造业2025年全年增加值增速9.2%（2024年为7.7%）；12月电子设备制造、专用设备制造、金属制品增速回升 [46] - 分产品看：建筑链产品产量偏弱（如粗钢同比-10.3%）；新能源汽车、工业机器人、集成电路等产量增速较高 [47] - 投资方面：12月制造业投资当月同比-10.5%，基建投资（不含电力）当月同比-12.2% [35][50] - 1-12月累计：固定资产投资-3.8%，房地产投资-17.2%，制造业投资0.6%，基建（不含电力）投资-2.2% [50]

市场上涨：流动性驱动与结构性过热 - 市场流动性改善是驱动2025年12月下旬以来A股上涨的直接因素，期间两融余额增加超1250亿元，融资买入活跃度提升，带动全A成交额增长超过35%，宽基指数期权隐含波动率从年内低点15%回升至18%附近 [2][11] - 过去16个交易日，万得全A指数上涨9.8%，成交额放量超35%，类似情况在过去十年中出现过6次，其中4次出现在年初，历史经验表明此后10个、20个及250个交易日内全A走强的概率较高 [2][14][18] - 结构上存在过热迹象，近期涨幅明显的商业航天指数换手率从6%上升至12%以上，成交额占全A比重从2.4%上升至6%左右，其成交额占比上升斜率超过了2020年以来的几次重点主题行情 [2][18] 海外基本面：AI压制就业与商品受益 - AI对美国就业市场的抑制作用显现，2025年以来美国大企业就业人数同比增速降幅最为明显，受AI影响较严重的信息业、金融业、商业及专业服务业在过去3年中累计减少就业34.4万人 [3][20] - AI对新增就业的抑制缓解了市场对“降息→AI投资增加→二次通胀”的担忧，核心服务CPI同比增速下降幅度高于核心商品，美联储降息周期或将持续更长时间，当前市场对2026年的一致预期是降息2次 [3][26] - 在货币宽松周期中，存在供需缺口的商品价格弹性将更突出，以铜为例，预计到2035年全球铜年需求量约5000万吨，供需缺口将超过800万吨，AI、新能源等新产业是需求增长主要来源 [3][33] - 地缘政治紧张改变了库存行为，2025年以来美国COMEX和伦敦商品交易所合计铜库存量增加80%，白银库存量也显著上升，同时商品间存在可替代性，供需不匹配带来的价格上涨可能扩散至多个品种 [3][35] 国内基本面：反内卷政策与企业盈利修复 - 国内物价企稳回升，12月PPI同比增速上行至-1.9%，环比继续上行，价格对企业收入的影响正从拖累转向拉动，12月CPI同比增速上升至0.8%，核心CPI同比增速维持在1.2%的近五年最高水平 [4][43] - 反内卷政策持续推进，市场监管总局在1月9日专题发布会上汇报了2025年反内卷的十大制度建设成果，明确在创新发展的同时要识别防范垄断风险 [4][49] - 近期对光伏行业的合规指导背景是多晶硅产能整合收储平台成立后，期货与现货价差大幅走阔，在政策合理引导下，反内卷将更多体现在企业盈利基本面的改善上 [4][49] 投资建议：乐观基调下的再平衡 - 继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [5][52] - 看好具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链，包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种，如印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等 [5][52] - 抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、免税、酒店、食品饮料 [5][52] - 受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银板块，包括保险和券商 [5][52]

美国2025年三季度GDP表现 - 2025年三季度美国GDP环比折年率增长4.3%，远超预期的3.3%及二季度的3.8%，为自2023年三季度以来的最高增速 [3][5] - 个人消费支出是增长最大贡献者，贡献了2.39个百分点，主要由商品消费增长3.3%和服务消费增长2.5%驱动 [5][7] - 净出口成为显著增长动力，贡献1.59个百分点，主要因出口环比增长2.13%而进口下降1.2% [8][11] - 政府消费支出和投资总额贡献0.39个百分点，其中联邦国防开支环比猛增1.43% [8][9] 经济增长驱动因素 - 个人消费的强劲表现主要由资本市场财富效应支撑，因标普500、纳斯达克、道琼斯指数齐创历史新高，富人财富增长带动了旅游、医疗、高端餐饮等消费 [7] - 出口增长受益于全球制造业PMI回暖，以及7月美国与欧盟、日韩、东南亚多国达成新贸易协议并互相降低关税 [11] - 政府支出增加得益于财政部将三季度借款计划从5540亿美元翻倍至1.01万亿美元，使得政府能对英特尔等战略企业进行大手笔投资 [9] 行业表现分化 - 设备投资和知识产权产品（如AI、软件、专利）投资表现强劲，分别增长7.4%和6.4% [19] - 建筑投资表现疲软，暴跌至-6.3% [19] - 信息业、金融保险、商务服务等行业高歌猛进，而制造业、公用事业、建筑业则集体拖后腿 [22] 企业层面分化 - 大型企业凭借定价权和全球供应链优势，PMI持续站稳荣枯线之上 [17] - 中小企业面临困境，NFIB乐观指数一路下滑，受高利率、高关税、高人工成本挤压，许多小餐馆、汽修店、本地零售商正在悄悄关门 [17][19] 未来经济展望与政策预期 - 尽管2025年10月至11月长达43天的政府停摆对四季度GDP有短期拖累，但预计2026年一季度经济将温和反弹，因积压需求释放、政府项目重启、AI投资加码及出口环境改善 [24][25] - 市场预期美联储将在2026年进行预防式降息，目前期货市场定价降息2次，分析维持2-3次的判断，主要基于劳动力市场结构性疲软、中小企业困境及美联储主席换届的政治压力 [28][29]