金融工程 · 专题报告 宏观信息驱动的宽基 ETF 风格轮动策略 —— ETF 策略系列 2025 年 4 月 30 日 核心观点 分析师 马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 研究助理：童诗倍 ：tongshibei_yj @chinastock.com.cn 2. 【银河金工】结合价格动量和拥挤度的两融 ETF 交易策略探索 3. 【银河金工】行业轮动模型在行业及主题 ETF 配 置上的应用 4. 【银河金工】ETF 策略系列：结合二阶随机占优 的资金流向 ETF 行业配置策略 5. 【银河金工】ETF 策略系列：基于 QRF 分布预测 的科技类 ETF 轮动策略 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 ⚫ 基于 Barra-CNE6 风格因子合成的风格因子体系为风格轮动提供客观基 础：我们基于 MSCI Barra-CNE6 多因子风险模型，精选 23 个三级风格因子， 合成为 10 类可解释风格因子（规模、波动率、流动性 ...

证券研究报告 中金公司 (601995 CH/3908 HK) 港股通 各业务线全面复苏 华泰研究 季报点评 2026 年 4 月 30 日│中国内地/中国香港 证券 中金公司发布一季报，2026 年 Q1 实现营收 88.25 亿元，同比增长 54.26%； 归母净利 35.77 亿元，同比增长 75.19%，处于业绩预增公告中间区间（预 计归母净利 33.69-38.80 亿元），符合预期。公司各业务线全面增长，投行 表现尤为突出、买方投顾转型深化、国际业务优势强化，维持买入评级。 延续扩表与提杠杆趋势 26Q1 末公司总资产 8,698 亿元，较年初增长 11%，延续扩表趋势。季度末 杠杆率 5.37x，较 25Q4 末小幅提升 0.02x，保持高位。其中金融投资 4,544 亿元，较年初增长 6%；交易性金融资产 3,136 亿元，较年初增长 6%；其 他权益工具投资较年初增长 11%至 133 亿元；其他债权投资较年初增长 7% 至 1,275 亿元，大类资产配置规模整体扩张。季度末自营权益类证券及其衍 生品/净资本 48.15%，环比+1.82pct；自营非权益类证券及其衍生品/净资本 342.2 ...

报告公司投资评级 - 对招商证券A股和H股均维持“买入”评级 [1][5][7] 报告核心观点 - 公司2026年一季度业绩表现强劲，营业收入和净利润均实现高速增长，其中投资、经纪、利息净收入是主要增长动力，整体利润增长稳健 [1] - 公司投资业绩亮眼，是业绩增长的核心驱动力，同时经纪与利息净收入受益于市场活跃度提升而大幅增长 [1][2][3] - 尽管资管与投行业务净收入出现小幅波动，但公司参控股基金公司综合竞争力领先，投行业务在境内外市场保持一定的市场份额 [4] - 考虑到利息净收入改善与外部不确定性，报告小幅调整了未来盈利预测，并基于公司业绩稳健增长和投资弹性，给予其A/H股估值溢价，对应目标价分别为25.29元人民币和21.18港元 [5] 2026年第一季度业绩表现 - **整体业绩**：2026年第一季度营业收入为69.73亿元，同比增长47.96%；归母净利润为32.71亿元，同比增长41.73% [1] - **分业务收入**： - 投资类收入28.04亿元，同比增长85% [1][2] - 经纪净收入25.9亿元，同比增长32% [1][3] - 利息净收入7.21亿元，同比增长246% [1][3] - 资产管理净收入1.94亿元，同比下降12% [1][4] - 投资银行净收入1.80亿元，同比下降4% [1][4] 各业务板块分析 - **投资业务**：是净利润增长的核心驱动力，收入同比高增85% [2]。公司杠杆运用上较去年同期增配权益、减配固收，自营权益类证券及其衍生品/净资本比例为31.84%，同比上升11.55个百分点 [2] - **经纪与财富管理**：受益于市场交投活跃，全市场日均股基成交额同比增长79%至3.12万亿元 [3]。公司通过“公募优选”、“私募50”和“雏鹰”产品体系及AI赋能，推动经纪收入增长 [3] - **资本中介业务**：全市场日均两融余额同比增长42% [3]。公司针对不同客群优化服务，融资融券利息收入增加且利息支出减少，共同推动利息净收入大幅增长 [3] - **资产管理业务**：收入同比小幅下降，但公司参股的博时基金和招商基金非货公募AUM分别达6016.64亿元和6075.29亿元，在公募基金公司中排名第10和第9，竞争力领先 [4] - **投资银行业务**：收入同比微降，一季度境内股权承销规模43.23亿元，行业排名第8；债券承销金额904.36亿元，行业排名第10；香港股票承销规模市占率1.47%，排名中资券商第5 [4] 财务状况与资产负债表 - **总资产与杠杆**：2026年第一季度末总资产为7884亿元，较年初增长5%；杠杆率为4.28倍，较上一季度末小幅下降0.06倍 [2] - **金融投资头寸**： - 金融投资3741亿元，较年初下滑1% [2] - 交易性金融资产2685亿元，较年初下滑1% [2] - OCI权益工具投资406亿元，较年初增长15% [2] - OCI债权投资649亿元，较年初下降7% [2] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：预计2026-2028年归母净利润分别为143亿元、161亿元、172亿元（前值分别为146亿元、166亿元、178亿元），分别下调2%、3%、3% [5] - **估值与目标价**：预计2026年BPS为16.86元 [5]。鉴于公司业绩稳健增长和投资弹性，给予2026年A/H股PB估值溢价至1.5倍/1.1倍（可比公司Wind一致预期均值分别为1.1倍/0.8倍） [5]。对应A股目标价25.29元人民币，H股目标价21.18港元 [5][7] - **关键预测指标**（基于报告预测表）： - 2026年预计营业收入290.16亿元，同比增长16.20%；归母净利润143.23亿元，同比增长15.98% [10] - 2026年预计EPS为1.65元，BVPS为16.86元 [10] - 2026年预计PE为9.51倍，PB为0.93倍，ROE为10.07% [10] 市场数据与可比公司 - **公司基本数据**（截至2026年4月29日）： - A股（600999 CH）收盘价15.67元，市值1362.75亿元 [8] - H股（6099 HK）收盘价13.83港元，市值1202.73亿元 [8] - **A股可比公司估值**：2026年Wind一致预期PB均值为1.12倍，PE均值为11倍 [15] - **H股可比公司估值**：2026年Wind一致预期PB均值为0.78倍，PE均值为8倍 [16]

国元证券股份有限公司投资者关系活动记录表 编号：2026-002 投资者关系活动 类别 特定对象调研 □分析师会议 媒体采访 业绩说明会 □新闻发布会 □路演活动 □现场参观 其他 活动参与人员 参与公司 2025 年度暨 2026 年第一季度业绩说明会的投资者 时间 2026 年 4 月 30 日 地点 公司 形式 网络远程方式 上市公司接待人 员姓名 董事长沈和付先生，执行委员会主任、总裁胡伟先生，独立董 事鲁炜先生，执行委员会委员、总会计师司开铭先生，执行委 员会委员、董事会秘书李洲峰先生 交流内容及具体 问答记录 1.请问公司近年来财富管理转型整体推进节奏与落地成 效如何？ 答："十四五"期间，公司将财富管理转型作为重点战略 方向，坚持以客户为中心，围绕组织体系、投顾能力、买方投 顾试点和数字化运营等方面持续推进。总体来看，公司财富管 理转型不是简单从经纪业务向产品销售转变，而是推动营业部 从交易服务平台向客户资产配置和综合财富管理服务平台升 级。 在组织体系上，公司持续完善财富条线统筹管理机制，推进 "总—分—营"一体化协同，强化总部专业赋能和分支机构客 户经营能力。在业务模式上，公司将投顾业务作为 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点与业绩总览 - 2026年第一季度，公司实现营业收入88.25亿元，同比增长54.3%，环比增长14.3%；实现归母净利润35.77亿元，同比增长75.2%，环比增长11.0% [1] - 2026年第一季度加权平均ROE同比提升1.37个百分点至3.4% [1] - 剔除客户资金后的经营杠杆为5.16倍，较年初减少1.7%，为行业最高水平 [1] - 报告预计公司2026年全年归母净利润为122.08亿元，同比增长24.7% [3] - 截至2026年4月30日，公司收盘价对应的市净率（PB）为1.4倍 [3] 分业务线表现 - **经纪业务**：2026年第一季度净收入为20.05亿元，同比增长54.5%，主要受益于A股市场日均交易额（ADT）同比增长69%以及代买投顾业务的快速增长 [2] - **投资银行业务**：2026年第一季度净收入为15.45亿元，同比大幅增长283.1% [2] - A股市场：公司IPO承销规模为61.18亿元，承销规模位列行业第一；同期A股市场IPO总融资规模为259亿元，同比增长57.1% [2] - H股市场：公司IPO承销规模为321亿港元，市占率达29%，位列港股保荐人第一；同期H股市场IPO总融资规模为1099亿港元，同比增长521.8% [2] - 公司参与了包括大族数控、兆易创新、智谱、Minimax在内的多个知名项目 [2] - **资产管理业务**：2026年第一季度净收入为3.97亿元，同比增长28.9% [2] - **资金类业务**： - 利息净收入为1.08亿元，同比实现扭亏为盈，主要得益于其他债权投资利息收入、融资融券利息收入及存放金融同业利息收入增加 [3] - 自营投资收益（投资净收益）为40.16亿元，同比增长11% [3] 财务状况与资产规模 - 截至2026年第一季度末，公司金融资产规模达到4,544.15亿元，较2025年末增长6.5% [3] - 其中，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（OCI资产）规模为1,407.90亿元，较2025年末增长7.2% [3] - OCI资产中的股票、债券资产分别较2025年末增长10.6%和6.8% [3] - 截至2026年第一季度末，公司投资杠杆为3.29倍，较年初下降4.0% [3] 未来展望与战略 - 公司境内外投行业务优势稳固 [3] - 拟通过换股吸收合并东兴证券、信达证券，此举有望进一步增强公司资本实力，看好其未来在投行、衍生品等业务能力的发挥 [3] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026年至2028年营业收入分别为395.35亿元、442.48亿元、471.70亿元，同比增长率分别为38.8%、11.9%、6.6% [4][11] - **归母净利润预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为122.08亿元、135.02亿元、143.59亿元，同比增长率分别为24.7%、10.6%、6.3% [4][11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026年至2028年每股收益分别为2.53元、2.80元、2.97元 [4][11] - **市盈率（P/E）预测**：预计2026年至2028年市盈率分别为13.53倍、12.24倍、11.51倍 [4][11] - **市净率（P/B）预测**：预计2026年至2028年市净率分别为1.40倍、1.26倍、1.13倍 [4][11] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计2026年至2028年净资产收益率分别为9.5%、9.6%、9.3% [11]

市场对地缘风险定价不足 - 市场聚焦停火乐观信号，但霍尔木兹海峡封锁持续，原油供给缺口未恢复[3] - 4月中旬以来，美股刷新历史新高，但10年期美债收益率较战前上行39个基点，布伦特原油价格仍上涨58%[3][12] - 3月以来霍尔木兹海峡原油通行量见底，4月中旬后波斯湾运出原油到港量接近“归零”[3][15] 原油库存与价格风险加剧 - 当前OECD原油库存较过去5年中枢的偏离度或已接近2022年以来新低[3] - 历史显示，原油库存处于低位时（如2008、2012、2018、2022年），价格波动率会明显放大[4] - 低库存状态意味着市场吸收冲击的能力耗尽，油价面临跳跃式上涨风险[4][24] 供给恢复存在多重制约 - 地缘冲突往往留下中长期生产缺口，例如1991年海湾战争后科威特产量耗时两年才恢复至战前水平[4] - 中东原油从装船到炼厂投料存在30-40天滞后，供给完全恢复可能需要1-2个月[4] - 当前OPEC剩余产能处于低位，美国页岩油库存井也处于低位，限制了快速增产能力[5][33] - 从资本开支启动到产量兑现通常存在一年以上时滞[5] 结构性因素支撑油价中枢 - 即便供给恢复，终端“安全冗余”补库需求将对油价形成支撑，历史案例（如2010年利比亚内战、2018年伊朗制裁后）显示这会抬升OECD库存中枢[5][38] 长期封锁的宏观经济风险 - 若霍尔木兹海峡封锁“长期化”，东南亚、日韩等生产型经济体将面临物理断供风险，其原油储备可用天数多在100-200天区间[6][44] - 2026年霍尔木兹冲突导致的供给损失估计达每日1400万桶，占全球供给的13.2%，为历史最大扰动之一[53] - 历史回溯显示，当油价较过去3年高点涨幅超过20%时，美国未来一年GDP增速往往降至0附近，当前油价已处该阈值附近[7][53] - 在下行情景（2026年二季度油价均值达135美元/桶）下，OECD亚太地区经济受冲击最大[53][61]

核心观点 - 招商证券2026年第一季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润同比大幅增长，经纪与投资业务是核心驱动力，财富管理优势被看好 [1][2] 财务业绩概览 - 2026Q1公司实现营业收入69.73亿元，同比增长48%，环比增长3.6% [1] - 2026Q1公司实现归母净利润32.71亿元，同比增长41.7%，环比下降6% [1] - 2026Q1公司加权平均ROE为2.54%，同比提升0.67个百分点 [1] - 2026Q1公司管理费用同比增长38.9%，但管理费率为43.5%，同比下降2.86个百分点 [1] - 剔除客户资金后，公司经营杠杆为4.28倍，较年初下降1.4% [1] 收费类业务表现 - 2026Q1公司经纪业务净收入为25.9亿元，同比增长31.7%，是收费类业务的核心支撑 [1] - 同期A股日均成交额(ADT)为25,805亿元，同比增长69.3%，公司经纪业务客户基础良好 [1] - 2026Q1公司投行业务净收入为1.8亿元，同比下降3.8% [1] - 投行业务中，增发规模同比增长194.7%至87亿元，位列行业第4；债券承销规模同比增长26.7%至940亿元 [1] - 2026Q1公司资管业务净收入为1.94亿元，同比下降12.4% [1] - 截至2026Q1，旗下博时基金非货规模为6653亿元，较年初下降4%，位列行业第9 [1] - 截至2026Q1，旗下招商基金非货规模为6234亿元，较年初增长3.1%，位列行业第10 [1] 资金类业务表现 - 2026Q1公司利息净收入为7.21亿元，同比大幅增长246.3%，主要因两融利息收入增加及债务融资利息支出减少 [2] - 公司融出资金市占率为5.12%，较年初下降0.13个百分点，基本持平 [2] - 2026Q1公司自营投资收益为29.32亿元，同比增长56.2%，是利润的关键贡献者 [2] - 截至2026Q1，公司金融资产投资规模为3741亿元，较年初下降0.6%，占总资产比重达47.5% [2] - 金融资产中，其他权益工具投资为406亿元，较年初增长14.7%；其他债权投资为649亿元，较年初下降7.3%，显示公司增配OCI股票并兑现部分债券资产 [2] - 截至2026Q1，公司衍生金融资产为44亿元，较年初大幅增长48.9%，未来在政策宽松下发展空间较大 [2] 未来展望与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为145.85亿元、160.86亿元、191.48亿元，同比增速分别为18.1%、10.3%、19.0% [2] - 基于2026年4月29日收盘价，对应2026-2028年预测市净率(PB)分别为1.07倍、1.03倍、0.99倍 [2]

核心财务表现 - 2026年第一季度公司实现营业收入69.7亿元，同比增长48.0% [1] - 2026年第一季度公司实现归母净利润32.7亿元，同比增长41.7% [1] - 2026年第一季度年化加权平均ROE为10.16%，同比提升2.68个百分点 [1] 分业务收入情况 - 投资业务（含汇兑）收入25.8亿元，同比增长71%，收入占比38% [1] - 经纪业务收入25.9亿元，同比增长32%，收入占比38% [1] - 净利息收入7.2亿元，同比增长246%，收入占比11% [1] - 投行业务收入1.8亿元，同比下滑3.8%，收入占比2.6% [1] - 资管业务收入1.9亿元，同比下滑12%，收入占比2.9% [1] 投资业务分析 - 2026年第一季度末投资资产规模为3785亿元，较年初微降0.2% [1] - 测算公司2026年第一季度年化投资收益率为2.73%，同比大幅提升1.10个百分点 [1] - 年化负债成本为1.95%，同比下降0.47个百分点 [1] - 2026年第一季度末投资杠杆为2.68倍，较年初下降0.07倍 [1] 资产与杠杆 - 2026年第一季度末公司总资产为7884亿元，较年初增长4.6% [1] - 2026年第一季度末经营杠杆为4.28倍，较年初下降0.06倍 [1] 财富管理业务 - 2026年第一季度A股日均股基成交额达3.15万亿元，同比增长77.3% [2] - 2026年第一季度末公司融出资金规模为1336亿元，较年初增长0.2%，同比增长33.4% [2] - 2026年第一季度全市场日均融资融券余额为2.66万亿元，同比增长42.0% [2] 投行与资管业务 - 2026年第一季度公司股权业务承销规模为43亿元，同比增长59.2% [2] - 2026年第一季度公司债券承销规模为941亿元，同比增长11.6% [2] - 参股公司招商基金（持股45%）2026年第一季度末非货管理规模达6075亿元，同比增长10.2% [2] - 参股公司博时基金（持股49%）2026年第一季度末非货基金管理规模为6017亿元，同比增长0.7% [2] 业绩预测与估值 - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为157亿元、161亿元、164亿元 [2] - 对应2026至2028年净利润同比增速分别为+27.4%、+2.3%、+2.2% [2] - 以2026年4月29日收盘价计算，对应2026至2028年动态PB估值分别为1.03倍、0.95倍、0.88倍 [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 2026年第一季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润同比大幅增长，财富管理业务优势突出，投资业务成为利润增长关键驱动力，看好其财富管理优势的发挥 [1][2][3] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入69.73亿元，同比增长48%，环比增长3.6% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润32.71亿元，同比增长41.7%，环比下降6% [1] - 2026年第一季度加权平均ROE为2.54%，同比提升0.67个百分点 [1] - 剔除客户资金后的经营杠杆为4.28倍，较年初下降1.4% [1] - 管理费用同比增长38.9%，但收入扩张下管理费率同比下降2.86个百分点至43.5% [1] 收费类业务 - 经纪业务净收入25.9亿元，同比增长31.7%，在市场成交活跃（A股ADT同比+69.3%至25，805亿元）下成为利润重要支撑 [2] - 投行业务净收入1.8亿元，同比下降3.8%，但增发规模同比大幅增长194.7%至87亿元，位列行业第4，债券承销规模同比增长26.7%至940亿元 [2] - 资管业务净收入1.94亿元，同比下降12.4%，截至2026年第一季度，旗下博时基金非货规模较年初下降4%至6，653亿元，招商基金非货规模较年初增长3.1%至6，234亿元，分别位列行业第9和第10名 [2] 资金类业务 - 利息净收入7.21亿元，同比大幅增长246.3%，主要系两融利息收入增加及债务融资利息支出减少影响，融出资金市占率较年初微降0.13个百分点至5.12% [3] - 自营投资收益（投资净收益）29.32亿元，同比增长56.2% [3] - 截至2026年第一季度，金融资产投资规模3，741亿元，较年初微降0.6%，占总资产比重达47.5% [3] - 金融资产中，其他权益工具投资较年初增长14.7%至406亿元，其他债权投资较年初下降7.3%至649亿元，公司继续增配OCI股票并兑现部分债券资产 [3] - 衍生金融资产较年初大幅增长48.9%至44亿元，未来政策宽松下衍生品业务发展空间较大 [3] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为145.85亿元、160.86亿元、191.48亿元，同比增速分别为18.1%、10.3%、19.0% [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为287.92亿元、302.83亿元、314.94亿元 [12] - 基于2026年4月29日收盘价，对应2026-2028年预测市净率（PB）分别为1.07倍、1.03倍、0.99倍 [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.68元、1.85元、2.20元 [4]

货币政策与美联储动态 - 美联储4月议息会议维持联邦基金利率在3.5%-3.75%区间不变[1][3] - FOMC内部出现4张反对票，为1992年以来最严重的政策分歧[1][4] - 美联储淡化3月份非农就业数据超预期的影响，强调就业增长“平均而言”缓慢[1][3] - 美联储主席鲍威尔重申未考虑加息，认为当前货币政策适宜，联邦基金利率正接近或低于3%-4%的中性利率区间[4][6] - 鲍威尔将在任期结束后继续担任美联储理事，直至针对美联储翻修项目的调查完成[1][5] 经济分析与市场展望 - 劳动力市场供给与需求双双走弱，名义工资增长保持稳定[1][4] - 高能源价格推升通胀，但美国经济在“稳健”增长，家庭消费未受明显冲击[3][4] - 2026年美国经济可能面临高通胀与高增长并存的冲击[1][7] - 由于美联储加息可能性低，今年二季度被视为比去年二季度更好的布局科技股时点[1][7] - 高油价可能抑制海外股市持续12-18个月的估值扩张，推动市场转向定价盈利前景差异[7]