财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收约41.4亿元，同比下降24.45% [1] - 2025年前三季度公司亏损约1.22亿元，上年同期盈利1939万元 [1] - 公司营收自2024年二季度起已连续下滑六个季度，并连续亏损六个季度 [1] - 公司毛利率从2023年三季度的接近29%下滑至2025年三季度的24.96% [3] - 2025年三季度公司销售费用率高达24.27%，费用率合计达到28.71% [3] - 前三季度毛利率为24.96%，同比下降1.88个百分点 [4] 渠道与运营状况 - 公司渠道结构较为均衡，2024年电商渠道收入占比41%，加盟门店占比26%，直营门店占比24%，团购业务占比8% [3] - 电商渠道收入从2022年开始下滑，2024年电商渠道收入相比2021年已萎缩近40% [4] - 2025年上半年公司净关闭门店259家，总门店数减少至2445家 [4] - 公司已陷入“渠道萎缩+价格下降”的负循环 [2][4] 战略调整与市场挑战 - 公司自2018年起定位“高端零食”，为A股“高端零食第一股” [3] - 2023年11月公司启动大规模降价并开始关闭加盟门店，导致销售萎缩和毛利率下滑 [3] - 公司“高端化”和“渠道扩张”两大战略引擎在终端需求疲弱和市场竞争加剧背景下同时熄火 [3] - 在A股11家休闲零食公司中，公司收入和净利润降幅远超行业中值 [1] - 2025年前三季度，同行业盐津铺子、来伊份、三只松鼠营收均录得正增长，公司收入增速和净利润增速排倒数第一 [6] 财务状况与股东变动 - 2025年前三季度公司应收账款增长6%至2.81亿元，存货金额为3.94亿元，与上年同期持平，但回款大幅减少 [4] - 上市前投资机构进行“清仓式减持”，高瓴旗下机构持股11.67%，解禁后持续减持并于2023年后退出前十大股东名单 [5] - 今日资本旗下达永有限公司自2023年5月17日开始减持 [5] - 控股股东宁波汉意自2023年5月开始减持并进行大比例股份质押，截至2025年8月持股35.23%，累计质押比例高，2023年以来多次补充质押 [5] - 公司总市值从上市后一度超过300亿元持续下跌至约50亿元 [4] 控制权变动 - 2025年5月，控股股东宁波汉意及其一致行动人与广州轻工签订协议，拟以每股12.42元转让19.69%股份 [6] - 2025年7月，控股股东转而与武汉长江国际贸易集团签署新的股份转让协议 [6] - 广州轻工就股权转让纠纷提起诉讼并申请财产保全，导致宁波汉意所持79,763,962股股份被冻结 [6] - 2025年10月，公司公告终止控制权转让，原因为协议生效条件未能全部成就 [6] - 股权司法冻结、高比例质押及转让终止使现有控股股东控制权岌岌可危 [6]

板块整体表现 - 休闲食品板块在11月11日整体上涨0.93%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.39%，深证成指下跌1.03% [1] - 板块内多数个股收涨，领涨股黑芝麻涨幅达3.70% [1] - 从资金流向看，板块主力资金净流入3460.97万元，而游资和散户资金分别净流出947.51万元和2513.45万元 [2] 领涨个股表现 - 黑芝麻收盘价6.72元，涨幅3.70%，成交量为82.29万手，成交额为5.48亿元，是板块内涨幅最大的个股 [1] - 麦趣尔涨幅2.92%，收盘价10.21元，成交额9770.10万元 [1] - 三只松鼠涨幅2.44%，收盘价24.79元，成交额4.66亿元 [1] 个股资金流向 - 黑芝麻获得主力资金净流入3929.29万元，主力净占比达7.17%，但同时遭遇散户资金净流出4206.19万元 [3] - 三只松鼠获得主力资金净流入3051.56万元，主力净占比6.55% [3] - 洽洽食品获得主力资金净流入2636.67万元，主力净占比高达13.88% [3] - 立高食品获得主力资金净流入1732.95万元，主力净占比9.53% [3]

消费ETF市场表现 - 消费ETF（159928）11月11日小幅回调0.59%，盘中成交额6亿元，但资金持续流入，11月10日单日净流入5.28亿元，11月11日盘中再度净流入2.24亿份 [1] - 消费ETF（159928）规模持续增长，截至11月10日最新规模超221亿元，创上市新高 [1] - 消费ETF权重股多数回调，泸州老窖跌超2%，牧原股份跌超1%，五粮液、贵州茅台等微跌，仅伊利股份逆势微涨 [3] - 港股通消费50ETF（159268）同样小幅回调，盘中成交额超3200万元，近20日累计资金净流入超2.7亿元，成分股中老铺黄金逆势涨近1% [5] 消费板块估值与市场风格 - 消费板块估值具备吸引力，截至11月10日，消费ETF标的指数市盈率TTM为20.54，处于近10年7.2%分位点，估值比近10年超92%的时间更便宜 [3] - 信达证券指出每年第四季度特别是12月市场风格更容易偏向低估值，存在基于投资者配置思路变化的季节性规律 [3] 宏观经济与物价数据 - 10月CPI同比环比双双转正，PPI环比回正，同比降幅收窄，显示内需企稳回升，价格环境逐步改善 [7] - 核心CPI涨幅连续第6个月扩大，从1.0%升至1.2%，服务价格如飞机票、宾馆住宿以及金饰品等价格上涨明显，政策效应显现 [9] 细分行业基本面 - 白酒行业处于去库存阶段，渠道底部特征清晰，作为顺周期板块与宏观经济恢复预期相关，经营稳健且具红利资产属性 [11] - 餐饮供应链板块基本面触底，企业推新及渠道拓展有望破局价格战，政策频出或推动行业景气修复 [11] - 休闲食品行业健康化消费趋势兴起，燕麦、药食同源等产品需求提升，魔芋品类红利延续，行业规模预计保持快速增长 [11] - 啤酒行业2025年销量有所恢复但逐季走弱，成本控制良好下利润端表现较优，CPI企稳回升有望带动产品均价提升 [12] - 乳制品需求端呈现逐步恢复态势，原奶价格有望磨底回升，行业竞争趋缓利好头部乳企 [12] - 保健品及食品添加剂赛道景气度较好，2025年第三季度品牌端和代工端收入均有较好表现 [12]

核心事件概述 - 绝味鸭脖因产品标价单位使用250克而非消费者习惯的“斤”，导致消费者产生价格误解，引发“绝味刺客”的舆论争议 [1][3] - 公司线下门店商品均以250克为统一计价单位标价，且价格数字标示显著大于计量单位 [3] - 招牌鸭舌标价89元/250克，换算后每斤价格为178元，被消费者认为价格偏高 [1][5] 公司定价与销售策略 - 线下门店标价体系：所有商品统一以250克为计价单位，例如黑鸭鸭脖24元/250克、招牌鱿鱼74元/250克 [3][5] - 线上小程序销售策略：商品大多按“份”销售，例如招牌鸭舌小份约80克售价30元、大份约140克售价50元 [5] - 外卖配送存在起送门槛，消费者反映需凑单至30多元才可配送 [16] 消费者反馈与行业现象 - 消费者普遍认为标价方式易造成“低价错觉”，250克单位不符合日常消费习惯，导致结账时发现价格远超预期 [1][16] - 社交媒体存在大量关于公司价格偏高、标价不清晰的吐槽，如“两个鱿鱼就要28元” [11] - 此类标价问题并非个例，“话梅刺客”、“巧克力刺客”等类似现象在行业内已多次引发热议 [11] 相关法规与专家观点 - 国家市场监督管理总局发布的《明码标价和禁止价格欺诈规定》明确要求经营者应以显著方式进行明码标价 [16] - 专家指出明码标价不仅需标示价格，还应标示与价格密切相关的其他信息，以减少信息不对称和价格欺诈 [16]

数字政通 - 全资子公司保定金迪联合中标山东省济南市商河经济开发区智慧水务项目工程总承包（EPC）项目，中标金额1.09亿元 [1] - 保定金迪承担合同全部工作量的比例为70.8%，对应合同金额约为7700万元 [1] - 公司主营业务为专业智慧城市应用软件的开发和销售 [1] - 所属行业为计算机–软件开发–垂直应用软件 [1] 凌志软件 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式购买凯美瑞德100%股权，并募集配套资金，交易价格尚未最终确定 [1] - 股票于11月11日复牌 [1] - 公司主营业务为对日软件开发业务及国内应用软件解决方案业务 [1] - 所属行业为计算机–软件开发–垂直应用软件 [1] 天津港 - 全资子公司物流发展拟挂牌转让所持有的中铁储运60%股权，挂牌价格为2252.43万元 [2] - 中铁储运股东全部权益评估价值为3754.05万元，交易完成后物流发展不再持有其股权 [2] - 公司主营业务为装卸、销售、物流和港口综合配套服务 [2] - 所属行业为交通运输–航运港口–港口 [3] 新五丰 - 10月销售生猪61万头，同比增长56.97%，其中商品猪销量35.46万头 [3] - 当月商品猪销售均价为11.23元/公斤 [3] - 公司主营业务为生猪养殖、肉品销售、饲料加工 [3] - 所属行业为农林牧渔–养殖业–生猪养殖 [4] 新朋股份 - 全资子公司泰国英诺实业与美国捷普公司签署合作协议，共同投资约1500万美元在泰国建设二期厂房用于电池储能箱体研发制造 [4] - 项目预计2026年底前完成建设及样品生产，2027年实现量产，建设面积约1.5万平方米 [4] - 公司主营业务为汽车零部件开卷、冲压、焊接及电视屏散热板、通讯机柜机箱等产品的生产和销售 [4] - 所属行业为汽车–汽车零部件–其他汽车零部件 [5] 迈威生物 - 9MW3811注射液用于病理性瘢痕适应症的Ⅱ期临床试验申请获得国家药监局批准 [6] - 公司主营业务为治疗用生物制品的研发、生产与销售 [7] - 所属行业为医药生物–化学制药–化学制剂 [8] 江苏索普 - 公司甲醇、醋酸、醋酸乙酯及其配套装置完成停车大修并逐步重启恢复生产，检修期为2025年10月10日至11月10日 [8] - 公司主营业务为醋酸及衍生品、硫酸、氯碱、ADC发泡剂等产品的生产与销售 [8] - 所属行业为基础化工–化学原料–煤化工 [9] 罗牛山 - 10月销售生猪7.15万头，环比增长13.84%，同比增长57.90%，销售收入1.16亿元，环比下降2.01%，同比增长24.65% [9] - 1-10月累计销售生猪56.15万头，同比下降2.74%，累计销售收入10.33亿元，同比下降3.82% [10] - 公司主营业务为生猪养殖和屠宰加工业务、冷链业务、房地产业务、教育服务业务 [10] - 所属行业为农林牧渔–养殖业–生猪养殖 [11] 中贝通信 - 公司与弘信电子签订算力综合服务框架协议，服务金额10亿元，期限为协议生效后60个月 [11] - 公司主营业务为5G新基建业务，提供5G移动通信网络、光传输千兆光网等新型数字基础设施的网络建设服务 [11] - 所属行业为通信–通信服务–通信工程及服务 [12] 华阳新材 - 公司董事兼总经理武跃华因工作变动辞职，不再在公司及控股子公司任职 [12] - 公司主营业务为铂族金属的加工、生产、销售 [13] - 所属行业为有色金属–小金属–其他小金属 [14] 众鑫股份 - 公司使用5000万元闲置募集资金购买结构性存款，预期年化收益率区间为0.55%至2.05% [15] - 公司主营业务为自然降解植物纤维模塑产品的研发、生产和销售 [16] - 所属行业为轻工制造–包装印刷–纸包装 [16] 华建集团 - 下属子公司华东建筑设计研究院签署建设工程设计勘察合同，合同总额9654.30万元，其中华东院分得5820.47万元，约占公司2024年度营收的0.686% [16] - 公司主营业务为以工程设计咨询为核心，为城乡建设提供高品质综合解决方案 [16] - 所属行业为建筑装饰–工程咨询服务Ⅱ–工程咨询服务Ⅲ [17] 健友股份 - 美国子公司注射用维库溴铵新增南京健友作为生产场地获美国FDA批准，该产品用于全身麻醉辅助 [17] - 公司主营业务为药品原料、制剂的研发、生产和销售 [18] - 所属行业为医药生物–化学制药–化学制剂 [19] 北陆药业 - 公司碘美普尔注射液获药品注册证书，按化学药品4类申报，视同通过仿制药一致性评价，该产品为非离子型X射线造影剂 [19] - 公司主营业务为对比剂制剂及原料药、中枢神经类和降糖类药品的研发、生产与销售 [19] - 所属行业为医药生物–化学制药–化学制剂 [20] *ST元成 - 公司股票因连续20个交易日收盘总市值低于5亿元触及交易类强制退市标准，于11月11日起停牌 [20] - 公司主营业务为生态文明建设，服务于大型市政基础设施建设工程、生态景观工程等项目 [20] - 所属行业为建筑装饰–基础建设–园林工程 [21] 仙坛股份 - 10月鸡肉产品销售收入5.03亿元，同比增长9.30%，销售数量5.63万吨，同比增长7.90% [22] - 公司主营业务为饲料生产、父母代肉种鸡养殖、雏鸡孵化、商品代肉鸡养殖与屠宰、鸡肉产品加工、销售 [22] - 所属行业为农林牧渔–养殖业–肉鸡养殖 [23] 环旭电子 - 10月合并营业收入55.98亿元，同比减少8.93%，环比减少6.20%，1-10月合并营业收入492.31亿元，同比减少1.82% [23] - 公司主营业务为全球电子制造设计，为品牌客户提供设计制造及相关服务 [23] - 所属行业为电子–消费电子–消费电子零部件及组装 [23] 益生股份 - 10月白羽肉鸡苗销售数量5301万只，销售收入1.99亿元，同比变动分别为-0.25%、-22.97% [23] - 10月种猪销售数量16107头，销售收入3212.67万元，同比变动分别为153.33%、110.19% [23] - 公司主营业务为白羽肉种鸡雏鸡、种猪、奶牛的饲养、生产与销售 [24] - 所属行业为农林牧渔–养殖业–肉鸡养殖 [25] 苑东生物 - 全资子公司自主研发的1类生物药注射用YLSH003启动用于晚期实体瘤的I/II期临床试验并完成首例受试者给药 [25] - 公司主营业务为化学原料药、高端化学药品及生物药品研发、生产、销售 [25] - 所属行业为医药生物–化学制药–化学制剂 [26] 晓鸣股份 - 10月销售鸡产品1945.67万羽，销售收入5629.81万元，同比变动分别为-17.15%、-34.89% [26] - 公司主营业务为祖代蛋种鸡、父母代蛋种鸡养殖，父母代种雏鸡、商品代雏鸡（蛋）及其副产品销售 [26] - 所属行业为农林牧渔–养殖业–肉鸡养殖 [27] 南侨食品 - 10月合并营业收入2.35亿元，同比减少5.27% [28] - 公司主营业务为烘焙油脂相关制品的研发、生产和销售 [29] - 所属行业为食品饮料–休闲食品–烘焙食品 [30] 创业慧康 - 公司大股东葛航正筹划控制权相关事宜，可能导致公司由无实际控制人变更为有实际控制人，股票自11月10日起停牌 [30] - 公司主营业务为医疗卫生健康信息化的建设、研发及服务创新 [31] - 所属行业为计算机–软件开发–垂直应用软件 [32] 唐人神 - 10月生猪销量61.92万头，同比上升24.49%，销售收入82.80亿元，同比下降17.91% [32] - 1-10月累计生猪销量438.14万头，同比上升33.22%，销售收入72.23亿元，同比上升21.99% [33] - 公司主营业务为饲料、生猪、肉制品、动物保健品等研发、生产和销售 [33] - 所属行业为农林牧渔–饲料–畜禽饲料 [34] 万辰集团 - 公司2025年前三季度利润分配方案为向全体股东每10股派发现金红利1.50元，合计派发现金约2833.37万元 [34] - 公司主营业务为量贩零食业务和食用菌业务 [35] - 所属行业为食品饮料–休闲食品–零食 [36] 康冠科技 - 公司2025年中期权益分派方案为向全体股东每10股派发现金红利3.60元，预计派发现金红利约2.53亿元 [36] - 公司主营业务为智能显示产品的研发、设计、生产以及销售 [37] - 所属行业为电子–光学光电子–面板 [38] 首都在线 - 公司高级管理人员张丽莎拟减持不超过1.94万股公司股份，占总股本的0.0039% [38] - 公司主营业务为为客户提供包括通用计算和智算在内的云服务,通信网络服务,IDC服务以及综合解决方案 [39] - 所属行业为计算机–IT服务Ⅱ–IT服务Ⅲ [40] 茂莱光学 - 公司向不特定对象发行可转换公司债券的注册申请获中国证监会同意批复，批复有效期12个月 [40] - 公司主营业务为精密光学器件，高端光学镜头和先进光学系统的研发、设计、制造及销售 [40] - 所属行业为电子–光学光电子–光学元件 [40] 金开新能 - 公司2025年半年度权益分派方案为向全体股东每股派发现金红利0.1元，合计派发现金约1.97亿元 [40] - 公司主营业务为新能源电力的开发、投资、建设及运营 [40] - 所属行业为公用事业–电力–光伏发电 [41] 天臣医疗 - 公司决定将回购股份价格上限由28.03元/股上调至70.00元/股，因近期股价持续高于原上限 [41] - 公司主营业务为专注于高端外科手术吻合器研发创新和生产销售 [41] - 所属行业为医药生物–医疗器械–医疗耗材 [42] 天目湖 - 公司使用3800万元闲置募集资金购买保本浮动收益型结构性存款 [42] - 公司主营业务为旅游项目开发与经营业务 [42] - 所属行业为社会服务–旅游及景区–自然景区 [42] 科华控股 - 公司完成法定代表人工商变更登记，新任董事长涂瀚正式出任公司法定代表人 [42] - 公司主营业务为生产汽车动力单元和底盘传动系统的关键零部件，包括涡轮增压器涡轮壳、中间壳、差速器等 [42] - 所属行业为汽车–汽车零部件–底盘与发动机系统 [43] 兴业银行 - 全资子公司兴银金融资产投资有限公司获批开业，注册资本100亿元，将专注于市场化债转股及相关业务 [44] - 公司主营业务为提供银行及相关金融服务 [44] - 所属行业为银行–股份制银行Ⅱ–股份制银行Ⅲ [45]

板块整体表现 - 休闲食品板块在11月10日整体表现强劲，较上一交易日上涨3.63%，大幅跑赢上证指数（上涨0.53%）和深证成指（上涨0.18%）[1] - 板块内个股普涨，领涨股为盐津铺子，单日涨幅达7.85%[1] - 板块整体交投活跃，资金呈净流入态势，主力资金净流入1.99亿元，游资资金净流入1398.75万元，但散户资金净流出2.13亿元[1] 领涨个股表现 - 盐津铺子收盘价为77.08元，成交量8.15万手，成交额6.18亿元，为板块内涨幅最高个股[1] - 立高食品涨幅为7.34%，收盘价43.30元，成交量6.87万手，成交额2.92亿元[1] - 西麦食品、有友食品、桂发祥涨幅均超过5%，分别为5.22%、5.03%和4.98%[1] 个股资金流向 - 有友食品获得主力资金净流入最多，达3991.90万元，占其成交额的11.32%[2] - 桂发祥主力资金净流入3431.90万元，占比7.09%，同时获得游资净流入1755.56万元，占比3.63%[2] - 三只松鼠和好想你分别获得主力资金净流入3050.39万元和3010.87万元，占比分别为7.08%和9.93%[2] - 盐津铺子虽为领涨股，但主力资金净流入为2068.65万元，占比3.34%，且游资净流出1382.92万元[2]

投资评级 - 报告对西麦食品的投资评级为“买入-A”，且为上调评级 [1][6] 核心观点 - 公司第三季度呈现“高质量增长+费控优化”的组合，收入与利润实现双增，毛利率与净利率同期改善 [2] - 公司新品与大健康第二曲线已显露势能，收入与利润的上升空间具备延续性 [2] - 公司营收与利润空间近三年持续释放，有可观前景 [6] 经营业绩表现 - 第三季度实现营业收入5.47亿元，同比增长18.92%；归母净利润5,059万元，同比增长21.00%；扣非归母净利润4,919万元，同比大幅增长86.30% [4] - 前三季度累计实现营收16.96亿元，同比增长18.34%；归母净利润1.3208亿元，同比增长21.90% [4] - 分产品看，业绩增长主要系复合燕麦片持续高增，纯燕麦片在有机产品带动下维系销量基本盘，冷食燕麦片稳健增长 [4] - Q1-Q3经营性现金流净额约2.05亿元，同比增长57.40%，经营质量向好 [5] 盈利能力分析 - 前三季度毛利率同比提升1.03个百分点至43.64%，源于燕麦原料采购成本下降 [4] - 前三季度销售费用率同比下降0.23个百分点至28.98%，管理费用率同比下降0.63个百分点至4.96%，费用率有效降低 [4] - 公司主动进行费用管控，在KA调改背景下继续保持品牌势能与规模效应 [4] 未来增长催化剂 - 公司在9月推出粉粉类新品，专注药食同源，探索新品类机会，持续开拓第二曲线大健康业务 [5] - 公司继续发力抖音等线上渠道，线下零食量贩和山姆会员店继续布局带动增长 [5] - 预计未来燕麦成本红利进一步释放和公司优化费用举措将进一步提升盈利空间 [4] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为24.48亿元、31.11亿元、37.35亿元，增速分别达到29.1%、27.1%、20.1% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.85亿元、2.49亿元、3.10亿元，增速分别达到38.8%、35.0%、24.4% [6] - 预计2025-2027年市盈率（PE）分别为26.9倍、19.9倍、16.0倍 [6]

公司股价表现 - 11月10日盐津铺子股价上涨5.22%至75.20元/股 [1] - 当日成交额达1.96亿元，换手率为1.09% [1] - 公司总市值为205.13亿元 [1] 公司业务构成 - 公司主营业务为休闲食品科研、生产、销售和农产品精深加工 [1] - 辣卤零食是核心收入来源，占比44.91% [1] - 烘焙薯类产品收入占比15.61%，果干果冻占比14.56% [1] - 深海零食和蛋类零食收入占比分别为12.33%和10.52% [1] 基金持仓情况 - 嘉实稳福混合A基金重仓持有盐津铺子3万股，占基金净值比例0.21%，为第四大重仓股 [2] - 该基金最新规模为4.25亿元，今年以来收益率为5.07% [2] - 基于当日股价涨幅，该基金持仓浮盈约11.19万元 [2]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入77.59亿元，同比增长8.22% [1][6] - 同期归母净利润1.61亿元，同比下降52.91% [1][6] - 扣除非经常性损益后净利润为5713.71万元，同比下降78.57% [6] - 经营业绩呈现“增收不增利”态势，季度营收均增长但净利润均下降 [1][6][7] 费用与盈利能力分析 - 销售费用高达16.05亿元，同比增长24.03%，远超营收增幅 [3][8] - 销售费用中推广费及平台服务费占比高，2025年上半年为7.61亿元，占销售费用的68% [4][7] - 管理费用2.28亿元，同比增长50% [8] - 利润下降主因包括坚果原料成本上涨影响毛利率，以及线上平台费率提升和线下市场费用投入增加 [7][8] 现金流与财务状况 - 经营活动产生的现金流量净额为-5.06亿元，同比大幅下降1690.52%，为2018年以来同期首次为负 [9][10] - 现金流恶化主要因经营性采购支出增加 [11] - 存货为9.92亿元，较2024年末减少52.36%，但较上年同期增长51.22% [11] - 短期借款5.76亿元，同比增长284%，期末货币资金及理财产品合计3.72亿元 [11] 战略转型与业务探索 - 公司近年来频繁试错转型，布局领域从休闲零食扩展至量贩零食、硬折扣、宠物食品、预制菜、日化等 [5][13][15][16] - 线下渠道策略多次调整，从投食店、联盟小店转向社区零食店，后又主推国民零食店和联盟小店 [14] - 2025年5月宣布推出自有品牌全品类生活馆，产品品类进一步扩大至米面粮油、生鲜蔬果等 [15] - 2024年计划收购量贩零食品牌爱零食和硬折扣品牌爱折扣，但于2025年6月终止对爱零食的收购 [14] 营收目标与展望 - 实际控制人章燎源曾定下2026年营业收入达200亿元的目标 [5] - 按前三季度8.22%的增速推算，2025年全年营收预计约115亿元，与200亿元目标相差85亿元 [17] - 一年内实现85亿元营收增长的难度极大 [17]

全球风险资产波动原因 - 受海外流动性收紧担忧及AI泡沫叙事影响，本周全球风险资产大幅波动 [1] - 经济数据缺位、美联储频繁发表鹰派言论，市场对12月降息预期趋于谨慎，叠加美国政府停摆、财政持续抽水导致货币市场流动性压力上升，美元走强压制全球股市与商品价格 [1] - 美股科技巨头持续加码资本开支下，海外关于AI泡沫的讨论升温，加剧投资者对科技股估值担忧，科技占比较高的日经225、韩国股指及纳斯达克指数本周领跌全球市场 [1] 海外流动性风险评估 - 海外流动性收紧演化成系统性风险的概率不大，反映流动性紧张程度的SOFR-OIS上行幅度远不及2019年钱荒和2023年SVB危机，风险暂时可控 [2] - 流动性紧张已令联储宣布于12月停止缩表，纽约联储主席威廉姆斯表示美联储可能很快需要通过购买债券来扩大资产负债表以满足流动性需求 [2] - 随着美联储表态解决方案、两党对于政府开门的谈判推进，外部扰动对于风险偏好的拖累或将逐步减轻 [2] 市场修复窗口展望 - 若美国政府停摆在11月中旬如期结束、未来更多经济数据出炉，则市场关于美联储降息的预期将重新校准，届时全球或将迎来一个共振修复的窗口 [3] - 国会两党部分议员间的非正式会谈加速，地方选举结束后民主党阻挠投票的动力减弱，预期11月中旬左右或将重启开门，财政部释放资金后全球流动性将得到补充 [3] - 政府开门后更多经济数据出炉，市场关于美联储降息的预期重新校准，全球将迎来共振修复窗口 [3] 中国资产表现韧性 - 受益于内部确定性带来的平稳预期支撑，海外扰动下中国资产表现将具备一定韧性 [3] - 国内政策持续呵护力度加大，11月5日央行开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作，有助于释放流动性、稳定市场预期 [3] - 在国内经济预期平稳的环境中，顺周期板块可以在部分科技成长板块阶段性休整时承接市场资金与热度 [3] AI产业前景分析 - 当前AI对于传统产业的赋能仍在早期，无论是产业发展阶段还是投资逻辑，均与1999-2000年的互联网泡沫不可相提并论 [4] - AI产业发展逻辑清晰，全球科技巨头均在不断明确AI战略，美股M7为代表的龙头企业资产负债表、现金流量表和利润表均表现优异，持续的研发投入和资本开支使其基本面具有可持续性 [4] - AI发展虽仍处于偏早期的基设施建阶段，集中体现在算力领域的资本扩张，但未来将进入广泛应用场景落地阶段，基设施建将与应用落地相互促进形成良性正反馈循环 [4] 国内AI产业链机遇 - 十五五时期以AI为抓手推动大国竞争、自主可控、科技产业融合创新的发展路径逐步清晰，AI产业链仍将是明年具备景气优势的重点挖掘领域 [5] - 随着海外流动性担忧缓解、美联储降息预期重新校准、11月19日英伟达业绩发布提供新催化后，局部明年景气预期或将更加顺畅 [5] 年末行情布局策略 - 年末行情（11-12月）是布局明年景气预期的重要窗口，自2016年以来各行业表现排名与其下一年业绩增速呈现较强正相关，而与当期业绩增速相关性较弱 [6] - 投资者往往在年底寻找下一年景气更占优的行业提前布局，核心是寻找下一年强者恒强或困境反转的方向 [6] 科技成长行业布局方向 - 明年高景气（预期净利润同比增速>30%）且景气加速的行业集中在AI硬件（通信设备、消费电子、半导体）、新能源（电池、风电设备）、军工（地面兵装）、计算机（IT服务），其中风电设备、地面兵装、IT服务本轮涨幅偏低 [6] - 明年高景气行业包括电子（元件、光学光电子）、AI中下游（游戏、软件开发）、汽车（乘用车、商用车）、军工（航海航天装备、军工电子）、自动化设备、光伏设备 [6] - 明年预期净利润同比增速10%-30%且景气边际向好的行业包括医药（化学制药、医疗器械、生物制品）、AI中下游（数字媒体、计算机设备）、机械设备（工程机械、专用设备、通用设备）、新能源（电网设备、电机）等 [7] 顺周期行业布局方向 - 明年高景气（预期净利润同比增速>30%）且景气加速的顺周期行业集中在航空机场、建材（玻璃玻纤、塑料、非金属材料）、金属新材料、农业（种植业、养殖业）等 [7] - 明年高景气的顺周期行业包括能源金属、化学纤维、橡胶、零售、休闲食品等 [8] - 明年预期净利润同比增速10%-30%且景气边际向好的顺周期行业包括新消费（饮料乳品、饰品、文娱用品、化妆品、个护用品、小家电）、服务消费（教育、酒店餐饮、旅游景区）、农业（饲料）、化工（化学原料、化学制品）、特钢、装修建材等 [8]