全球风险资产波动原因 - 受海外流动性收紧担忧及AI泡沫叙事影响，本周全球风险资产大幅波动 [1] - 经济数据缺位、美联储频繁发表鹰派言论，市场对12月降息预期趋于谨慎，叠加美国政府停摆、财政持续抽水导致货币市场流动性压力上升，美元走强压制全球股市与商品价格 [1] - 美股科技巨头持续加码资本开支下，海外关于AI泡沫的讨论升温，加剧投资者对科技股估值担忧，科技占比较高的日经225、韩国股指及纳斯达克指数本周领跌全球市场 [1] 海外流动性风险评估 - 海外流动性收紧演化成系统性风险的概率不大，反映流动性紧张程度的SOFR-OIS上行幅度远不及2019年钱荒和2023年SVB危机，风险暂时可控 [2] - 流动性紧张已令联储宣布于12月停止缩表，纽约联储主席威廉姆斯表示美联储可能很快需要通过购买债券来扩大资产负债表以满足流动性需求 [2] - 随着美联储表态解决方案、两党对于政府开门的谈判推进，外部扰动对于风险偏好的拖累或将逐步减轻 [2] 市场修复窗口展望 - 若美国政府停摆在11月中旬如期结束、未来更多经济数据出炉，则市场关于美联储降息的预期将重新校准，届时全球或将迎来一个共振修复的窗口 [3] - 国会两党部分议员间的非正式会谈加速，地方选举结束后民主党阻挠投票的动力减弱，预期11月中旬左右或将重启开门，财政部释放资金后全球流动性将得到补充 [3] - 政府开门后更多经济数据出炉，市场关于美联储降息的预期重新校准，全球将迎来共振修复窗口 [3] 中国资产表现韧性 - 受益于内部确定性带来的平稳预期支撑，海外扰动下中国资产表现将具备一定韧性 [3] - 国内政策持续呵护力度加大，11月5日央行开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作，有助于释放流动性、稳定市场预期 [3] - 在国内经济预期平稳的环境中，顺周期板块可以在部分科技成长板块阶段性休整时承接市场资金与热度 [3] AI产业前景分析 - 当前AI对于传统产业的赋能仍在早期，无论是产业发展阶段还是投资逻辑，均与1999-2000年的互联网泡沫不可相提并论 [4] - AI产业发展逻辑清晰，全球科技巨头均在不断明确AI战略，美股M7为代表的龙头企业资产负债表、现金流量表和利润表均表现优异，持续的研发投入和资本开支使其基本面具有可持续性 [4] - AI发展虽仍处于偏早期的基设施建阶段，集中体现在算力领域的资本扩张，但未来将进入广泛应用场景落地阶段，基设施建将与应用落地相互促进形成良性正反馈循环 [4] 国内AI产业链机遇 - 十五五时期以AI为抓手推动大国竞争、自主可控、科技产业融合创新的发展路径逐步清晰，AI产业链仍将是明年具备景气优势的重点挖掘领域 [5] - 随着海外流动性担忧缓解、美联储降息预期重新校准、11月19日英伟达业绩发布提供新催化后，局部明年景气预期或将更加顺畅 [5] 年末行情布局策略 - 年末行情（11-12月）是布局明年景气预期的重要窗口，自2016年以来各行业表现排名与其下一年业绩增速呈现较强正相关，而与当期业绩增速相关性较弱 [6] - 投资者往往在年底寻找下一年景气更占优的行业提前布局，核心是寻找下一年强者恒强或困境反转的方向 [6] 科技成长行业布局方向 - 明年高景气（预期净利润同比增速>30%）且景气加速的行业集中在AI硬件（通信设备、消费电子、半导体）、新能源（电池、风电设备）、军工（地面兵装）、计算机（IT服务），其中风电设备、地面兵装、IT服务本轮涨幅偏低 [6] - 明年高景气行业包括电子（元件、光学光电子）、AI中下游（游戏、软件开发）、汽车（乘用车、商用车）、军工（航海航天装备、军工电子）、自动化设备、光伏设备 [6] - 明年预期净利润同比增速10%-30%且景气边际向好的行业包括医药（化学制药、医疗器械、生物制品）、AI中下游（数字媒体、计算机设备）、机械设备（工程机械、专用设备、通用设备）、新能源（电网设备、电机）等 [7] 顺周期行业布局方向 - 明年高景气（预期净利润同比增速>30%）且景气加速的顺周期行业集中在航空机场、建材（玻璃玻纤、塑料、非金属材料）、金属新材料、农业（种植业、养殖业）等 [7] - 明年高景气的顺周期行业包括能源金属、化学纤维、橡胶、零售、休闲食品等 [8] - 明年预期净利润同比增速10%-30%且景气边际向好的顺周期行业包括新消费（饮料乳品、饰品、文娱用品、化妆品、个护用品、小家电）、服务消费（教育、酒店餐饮、旅游景区）、农业（饲料）、化工（化学原料、化学制品）、特钢、装修建材等 [8]

活动概况 - 商务部于11月5日在上海启动“购在中国·2025精品消费月”活动 [2] - 活动由商务部副部长及中央广播电视总台副台长等高级别官员出席并致辞 [2] - 北京、上海、天津、重庆、广州等国际消费中心城市副市长介绍重点活动及举措 [2] 活动规模与目标 - 活动联动全国100多个城市，旨在发挥国际消费中心城市的示范引领作用 [2] - 活动致力于打造“购在中国”年度重头戏，持续释放消费潜力 [2] - 核心目标为扩大优质消费品和服务供给，打造带动面广、显示度高的消费新场景 [2] 活动领域与内容 - 活动聚焦首发经济，围绕精品购物、精致美食、精彩旅游、精美展演四大领域开展 [2] - 启动仪式上，第八届进博会主宾国推介了国别特色商品 [2] - 国内大型商贸流通企业发布了进口商品采购意向 [2] - 新消费、老字号代表企业推介了首发新品，服务消费领域代表企业发布了活动安排 [2]

行业与公司概览 * 纪要主要涉及中国消费行业及其众多子行业 包括家电 彩电 清洁电器 家居 纺织服装 食品饮料 科技消费 服务消费 农业等 [1] * 具体讨论的公司包括美的集团 海尔智家 海信视像 TCL电子 科沃斯 石头科技 喜临门 奥瑞金 宝钢包装 恒丰纸业 泡泡玛特 海澜之家 波司登 安踏体育 特步国际 李宁 361度 华立集团 伟星股份 开润股份 申洲国际 中国中免 银河娱乐 古茗 蜜雪冰城 大麦 青岛啤酒 百润股份 宝利食品 贵州茅台 山西汾酒等 [13][14][15][16][18][20][21][25][26][27][32][33][34][39] 宏观政策与消费环境 * 十五五规划将提升居民消费率和水平作为重要目标 通过促进就业 增加工资性收入 稳预期及健全社会保障体系等系统性措施增强消费者购买力 [1][4][6] * 短期内最直接有效的措施是中央补贴 2025年补贴规模达3000亿元 预计2026年仍有大规模国补 但可能扩大范围以避免过度依赖导致需求透支 [1][5] * 2021年以来整体购买力疲弱 2025年A股消费板块表现落后 市场对2026年内销和出口普遍悲观 [2][12] * 政府鼓励新兴科技与新型商品供应 而非过度强调传统商品 [8] 细分行业核心观点与趋势 家电与消费电子 * 家电行业2025年表现一般 受国补退坡预期影响 但美的和海尔凭借无与伦比的国际竞争力推动海外市场增长 国内渠道改革完成带来新动力 [13] * 彩电行业中 海信视像与TCL电子受益于Mini LED渗透率快速提升 三星和LG重点宣传OLED而放弃Mini LED竞争为其提供了提升品牌定位和均价的机会 [14] * 清洁电器领域 科沃斯2025年接近翻倍增长 石头科技2026年有望通过恢复利润率实现业绩弹性 [15] 家居与包装 * 定制家具2025年受地产后周期和国补退坡影响 增速不理想 但2026年可能出现阶段性机会 软体家具推荐喜临门 其基本盘稳健 [16] * 金属包装行业竞争格局生变 奥瑞金收购中粮包装后 与宝钢包装 深鹰股份占据75%以上市场份额 反内卷和涨价谈判有望改善利润 [18] 纺织服装 * 行业正经历结构化升级 健康 高功能性 时尚属性服饰需求增加 [22] * 2025年海外品牌订单受去库存影响不及2024年 但2026年预计改善 重点关注高分红属性品牌如海澜之家 波司登 [24][25] * 户外细分赛道崛起 关注安踏体育 特步国际 李宁和361度 [26] * 国际贸易政策不确定性下 关注具备国际化供应链布局的企业如华立集团 伟星股份 开润股份和申洲国际 [27] 科技与新消费 * 科技消费领域 中国企业在无人机 扫地机等产品上凭借技术优势全球领先 类似80 90年代日本电子产品 [9][10] * 新消费领域需挑选具有竞争优势和阿尔法的公司 泡泡玛特作为平台型公司可规避系列流行风险 [9][21] * 茶饮行业2026年投资主线是市场份额重构 头部公司古茗和蜜雪冰城市盈率约20倍 较为合理 [33] 服务消费与高端消费 * 服务消费是吸纳就业的重要渠道 提振服务消费是十五五规划重要环节 [3][29] * 演唱会及体育赛事供给增加 审批流程优化 相关企业将受益 [31] * 高端消费受益于财富改善和政策优化 中国中免及澳门博彩业龙头将受益 海南免税新政后销售额显著提升 [32] * 演唱会市场 大麦业务稳定增长 其阿里鱼IP零售业务表现出色 Hello Kitty IP重生 Chikawa IP预计2026年带来显著增量 [34] 食品饮料与农业 * 食品饮料行业投资机会包括新消费渠道 健康化功能化新品类 以及政策端刺激需求 [37] * 2025年第四季度关注年底估值切换行情中的新消费公司 以及受PPI改善向CPI改善预期影响的大众品板块如青岛啤酒 [38][39] * 十五五规划农业部分重点包括提升粮食产能 2025年粮食产量达1.41万亿斤 同比提升1.6% 亩产提高5.1公斤 [35] * 种业振兴行动强调与农业产业体系有机衔接 转基因育种加速推进 [36] 其他重要内容 * 烟草行业作为利税重要来源受国家关注 恒丰纸业增长预期稳定 [20] * 国内纺织服装行业未受国家补贴影响 在当前环境下转为优势 [28] * 市场对未来足够悲观 反而可能存在机会 海外业务有望改善 内需关注政府补贴方向 [12]

服务消费政策与行业催化 - 商务部联合9部门于2025年9月16日发布《关于扩大服务消费的若干政策》，政策结构性侧重点清晰，将促进服务消费产生更高的边际增量 [1] - 服务消费结构性占比持续提升且能实现持续提价，提升休假市场和休假灵活性将带来较高的需求弹性 [1] - 教育板块需求刚性，量价仍有红利，政策加码后高中教育将迎来扩容 [1] - 茶饮咖啡龙头公司仍有较大拓店空间，并且竞争优势明显 [1] - 在线旅游代理行业竞争格局稳定，正稳步提升利润率，并且存在出海的发展预期 [1] - 酒店行业经历较长景气下行周期后，经营数据稳步改善，供给端开始出现结构性优化 [1] 符号消费与情绪价值增长 - 情绪价值与体验消费切中市场需求痛点，正在快速兑现其商业价值 [2] - 以IP潮玩为代表的产业本质是消费符号与内容价值，中国潮玩IP产业仍处于高成长期 [2] - 头部IP正从消费人群、地域覆盖和消费场景三重维度实现破圈，新IP接力热度验证了龙头企业的IP平台价值 [2] - 以名创优品为代表的其他专业零售渠道正在加速品类调整与自有IP投入 [2] - 黄金品类通过工艺创新提升附加值，消费属性增强驱动市场持续扩容，古法金满足年轻消费者审美及保值需求 [2] - 古法黄金足金镶嵌钻石与宝石的工艺应运而生，正引领行业发展的新趋势 [2] 新渠道与技术变革影响 - 中国流通体系正从厂商主导的深度分销，转变为消费者驱动的高效零售 [3] - 对零售商核心能力要求从选址演进到选品，最终走向制造型零售，品质改善和硬折扣零售是两条不同发展路径 [3] - 中国零售在品类和场景维度走向分散，零食折扣、社区零售、大卖场调改店将迎来正面竞争 [3] - 外卖与即时零售的竞争尚未结束，由于履约体系变化及订单需求属性不同，行业竞争格局面临巨变 [3] - AI新技术将首先应用于新的实体设备，例如AI眼镜、AI玩具等 [3] - AI在人力资源服务、电商、教育等领域效率提升及商业化进度领先，相关产品已从内部管理提效发展到2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入 [3]

行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [4] 核心观点 - "十五五"时期消费将继续成为中国经济增长的核心动力 [1] - 规划建议将"大力提振消费"与"优化提升传统产业"、"促进服务业优质高效发展"、"加快发展文化产业"并列，提升了消费供给端的重要性 [3] - 公共服务支出是"十五五"消费政策的最确定现金通道，预计其占财政支出比重将明显提升 [3] 传统产业投资主线 - 推动重点产业提质升级，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力 [1] - 推动纺织业等传统产业进行技术改造升级，促进制造业数智化转型，进行产业有序转移 [1] - 轻工、纺织、食品、家电、家具等终端消费品将出现"AI+绿色"新品周期，行业龙头有望享受升级红利 [1] 服务业投资主线 - 实施服务业扩能提质行动，分领域推进生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，促进生活性服务业高品质、多样化、便利化发展 [2] - 养老、托育、社区餐饮、家政、宠物医疗等细分行业龙头有望率先享受政府购买服务等红利 [2] - 提高现代服务业与先进制造业、现代农业融合发展水平，将催生更多服务型消费，例如智能家电企业布局全屋服务 [2] 消费提振措施 - 统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支出比重，以增强居民消费能力 [2] - 清理汽车、住房等不合理限制性措施，汽车、商品房等将进入政策友好期，有望带动销量弹性 [2] - 提出"带薪错峰休假"，预计将带动中长线旅游、高端度假酒店、邮轮、房车等消费场景的扩容 [2] 文化产业投资主线 - 健全文化产业体系和市场体系，培育优秀文化企业和品牌，实施重大文化产业项目带动战略 [3] - 数字藏品、沉浸式演艺、AI+IP衍生品等领域有望打开年轻客群市场，并提升线下商业体的"文化引流"转化率 [3] - 提升入境游便利化国际化水平，将有利于离境退税行业的发展，高端百货、免税店将有所受益 [3] 投资建议 - 关注进行数智化、绿色制造转型和品牌升级的传统消费品制造企业，其有望从供给端获取政策红利，从需求端获取更多市场份额 [3] - 服务消费龙头，如教育、医疗、养老、文旅等行业的头部企业将受益于政策支持和需求扩张，具备长期成长潜力 [3]

文章核心观点 - 中国消费市场正经历由品质升级、文化认同与科技创新共同驱动的结构性转变，为经济高质量发展注入持久动能 [1] 商品消费扩容升级 - 家电消费从功能型向品质型跃升，智能冰箱等产品能根据食材新鲜度自动调整保鲜模式 [2] - 淘宝天猫数据显示今年“双11”开卖首小时80个品牌成交破亿元，家电家装家居呈现品质化、健康化、智能化趋势 [2] - 苏宁易购数据显示今年国庆假期苏宁易购Max店的万元以上家电销售同比增长73% [2] - 宠粮品牌TOPTREES领先通过加大研发投入、提升主播专业能力、展示第三方检测报告等方式推动品质升级并建立用户信任 [2] - 美的集团利用AI滤镜工具让消费者在手机端直观预览家电在自家空间的摆放效果，提升消费体验 [2] 服务消费快速增长 - 国家统计局数据显示今年前9个月服务零售额同比增长5.2%，比商品零售额增速高0.6个百分点，消费驱动内核正从“买商品”向“享服务”转变 [3] - 老龄化社会催生银发经济，适老化改造、远程医疗等服务需求激增，Z世代群体推动剧本杀、密室逃脱等体验式消费升级 [3] - 江苏省“苏超”联赛前六轮比赛期间，线下监测的旅游、出行、餐饮、住宿、体育场景合计实现服务营业收入379.6亿元 [4] - 海口市对引进高品质大型演唱会、音乐节的主办单位一次性给予30万至500万元不等的奖励，广东省支持申办高规格国际赛事并对顶级电竞赛事落地给予资助 [4] 消费新场景与情感链接 - 淘宝天猫数据显示“双11”开卖以来盲盒、游戏周边产品周环比增速均超100%，洛丽塔、漫画周边产品增速超80%，情绪类消费热度显著攀升 [5] - 山东益好定制品牌设计的丑萌“无边抱枕”和“打工人立牌”成为爆款，显示产品的情绪价值正显著影响消费决策 [5] - 服饰品牌栖香锦选用非遗香云纱作为核心面料并邀请技艺传承人参与工艺研发，顾客对品牌的认可反映出消费者选择的是可触摸的传统文化 [6] - 国潮消费持续深化，企业将传统工艺与现代设计有机融合，推动国潮从“现象级”走向“常态化” [6]

消费市场总体表现 - 9月份社会消费品零售总额达4.20万亿元，同比增长3.0% [1] - 前三季度社会消费品零售总额为36.59万亿元，增长4.5%，增速较去年全年加快1.0个百分点 [1] - 最终消费支出对经济增长的贡献率达到53.5% [1] 商品零售与以旧换新 - 9月份商品零售额增长3.3%，以旧换新相关商品销售保持较快增长 [1] - 限额以上单位通讯器材和家具零售额均增长16.2%，文化办公用品零售额增长6.2% [1] - 9月份乘用车零售量224.1万辆，增长6.3% [1] - 截至10月22日，2025年汽车以旧换新补贴申请量突破1000万份 [1] 服务消费 - 前三季度服务零售额增长5.2%，增速比商品零售额快0.6个百分点 [2] - 文体休闲服务、通讯信息服务、旅游咨询租赁服务、交通出行服务零售额实现两位数增长 [2] - 居民服务性消费支出占居民消费支出比重为46.8% [2] 新型消费 - 9月份智能穿戴设备、扫地机器人销售额增长15%以上 [2] - 节能洗碗机、有机食品销售额增长超10% [2] - 9月份新能源乘用车零售量129.6万辆，增长15.5%，市场渗透率达57.8% [2] 入境消费 - 三季度出入境外国人达2013.4万人次，增长22.3% [2] - 其中免签入境外国人724.6万人次，增长48.3% [2]

文章核心观点 - 从2024年底的中央经济工作会议到2025年的《政府工作报告》，大力提振消费被明确为2025年的重点任务，是推动经济实现质效提升和持续健康发展的关键所在 [1] - 提振消费是关乎经济安全、产业升级与民生福祉的长期战略选择，旨在推动经济由依赖投资和出口拉动转向以内需特别是消费为主要动力的内涵式发展模式 [1] - 全面提振消费的根本目的是提升亿万家庭日常生活的实际水平与品质，是人民群众获得感、幸福感与安全感最直接的体现 [2] 消费的战略意义与转型 - 消费是经济增长最基础、最稳定的压舱石，更具内生性和稳定性，能够为经济中长期发展提供坚实支撑 [1] - 当前居民消费正经历从“量”的满足向“质”的飞跃、从实物型向服务型、从基础型向发展型转变的结构性升级 [2] - 消费结构的转型升级正倒逼供给侧加快技术创新、业态创新和模式创新，推动要素资源向高技术、高附加值领域集中，形成“需求牵引供给、供给创造需求”的良性循环 [2] 中国消费市场的潜力 - 中国庞大的人口规模是扩大消费的坚实基础，15岁-64岁劳动力人口数量超9亿人，而美国为2.2亿人，日本为0.7亿人 [3] - 当前中国居民消费占GDP的比重约为四成，低于同期主要发达国家平均水平 [3] - 2024年中国居民人均消费中服务消费占比为46.1%，低于日本（57.7%）和美国（68.5%）的水平 [3] - 中国在文化娱乐、金融保险等服务消费领域的支出占比明显偏低，2024年文化娱乐占比仅为3.2%，低于日本的9.9%和美国的10% [4] - 中国在多数耐用消费品领域，如电子产品、家电拥有量等方面，与美国、日本等发达国家相比仍存在明显差距 [5] 消费市场面临的挑战 - 消费市场活力尚未充分释放，需求侧受居民收入预期不稳、社会保障体系不完善影响，存在“不敢消费”和“不愿消费”的现象 [5] - 供给侧部分行业尤其是服务消费领域，面临市场准入限制、不合理监管约束以及新旧动能转换的挑战 [5] 提振消费的系统性举措 - 促进居民收入稳定增长，筑牢“能消费”基础，包括稳定和扩大就业、深化收入分配改革、拓宽增收渠道增加财产性收入 [6][7] - 营造安全友好的消费环境，消除“敢消费”顾虑，健全现代市场监管框架，创新消费者权益保护机制 [7] - 以创新适配升级需求，创造“愿消费”的供给，包括创新服务消费供给、推动实物消费价值重构、培育新消费场景与业态 [7] - 完善基础设施与政策支持，优化“便消费”场域，通过基建投资创造良好消费环境，推动措施向县域延伸激活下沉市场 [8]

服务消费发展 - 服务消费已成为拉动消费增长的重要引擎，相关政策将从培育新增长点、创新消费场景、优化服务供给三方面发力以推动其稳步扩大[1] - 2024年全国居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出比重为46.1%[1] - 应扩大多元化服务供给并创新消费场景以进一步释放服务消费发展潜力[1] 消费市场前景 - 展望四季度消费将继续增长，消费市场规模有望稳步扩大并有望突破50万亿元[2] - 过去四年社会消费品零售总额年均增长5.5%，消费市场规模稳居全球第二[2] - 政策着力点应更多转向惠民生、促消费，形成可持续增长的动力机制，让居民能消费、敢消费、愿消费[2] 政策建议 - 短期内可通过减税降费、财政补贴等方式重点支持低收入群体和农村居民以增强消费能力[2] - 中长期应加快完善社会保障体系，推动收入分配改革以促进服务消费发展和释放内需潜力[2] - 建议出台针对性政策以激发商品消费发展动能并释放服务消费潜力，全方位扩大国内需求[2]

消费市场总体增长态势 - 2025年前三季度社会消费品零售总额同比增长4.5%，增速比上年同期和上年全年分别加快1.2和1.0个百分点 [3] - 最终消费支出对经济增长贡献率达到53.5%，比上年全年提升9.0个百分点，是经济增长主引擎 [16] - 消费市场呈现稳健有力、向上向好的态势，政策红利持续释放 [6] 服务消费增长 - 2025年前三季度服务零售额同比增长5.2%，增速较1-8月份加快0.1个百分点，高于商品零售额0.6个百分点 [9] - 文体休闲服务类、通讯信息服务类、交通出行服务类零售额均实现两位数增长 [9] 以旧换新政策带动商品消费 - 限额以上单位家具类零售额同比增长21.3%，延续快速增长态势 [12] - 家用电器和音像器材类商品零售额同比增长25.3% [12] - 文化办公用品类商品零售额同比增长19.9%，增速较上年同期和上年全年明显加快 [12] 新型与线上消费 - 2025年前三季度网上零售额同比增长9.8%，增速较1-8月份加快0.2个百分点，自5月起持续加快 [14] - 线上商品消费对社会消费品零售总额增长的拉动作用持续增强 [14] - 消费新业态、新模式、新场景不断拓展，更好满足品质化、多元化消费升级需求 [1][6]