投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 恒玄科技是低功耗蓝牙SoC设计领军企业，产品定位中高端，广泛应用于三星、华为、小米等品牌的可穿戴设备 [7] - 公司构筑了以低功耗、音频为核心的技术壁垒，并通过“一芯多用”的平台化策略增强客户粘性 [7] - 三大成长曲线清晰：TWS耳机SoC出货量全球份额约10%为第一曲线；智能手表芯片2024年营收10.45亿元（同比增长116%）为第二曲线；卡位AI眼镜，BES2800已导入小米等项目，BES6000预计2026年送样为第三曲线 [7][20][98] - 财务表现强劲，预计2025-2027年营业收入分别为42.53/54.41/67.11亿元，归母净利润分别为7.98/10.57/13.00亿元 [6][8] - 当前股价对应2025/2026年市盈率为45倍/34倍，相较可比公司2026年平均44倍市盈率，仍有29%上行空间 [8] 公司简介 - 恒玄科技成立于2015年，专注无线超低功耗SoC芯片设计，主要产品包括蓝牙音频芯片、WiFi SoC芯片、智能手表芯片等 [18] - 业务结构趋于多元化，蓝牙音频业务营收占比从2021年的80%降至2024年的62%，智能手表/手环芯片营收占比提升至约32% [20] - 研发投入高，2025年上半年研发人员占比86.25%，研发费用率20% [24] - 股权结构集中且稳定，实控人为Liang Zhang、赵国光与汤晓冬三位一致行动人，合计持股24.53% [23] 核心技术优势 - 核心技术涵盖超低功耗计算、双频低功耗Wi-Fi、蓝牙和星闪、智能手表平台解决方案、先进声学和音频系统等八大领域 [33] - 采用“平台化”产品战略，同一芯片（如BES2700/2800系列）可应用于耳机、手表、眼镜等多种终端，提升复用性 [31][34] - 旗舰芯片BES2800采用6nm制程，集成双核Cortex-M55与自研NPU，支持蓝牙5.4/LE Audio及Wi-Fi 6，具备国际领先的低功耗能力 [7][36][89] 第一成长曲线：耳机业务 - 2024年全球TWS耳机出货量约3.3亿台，同比增长12.6%，AI化与高附加值为主要趋势 [55][57] - 公司TWS主控芯片全球出货量份额约10%，位居第四；产品定位中高端，ASP近10元/颗，蓝牙音频SoC营收位居国内厂商之首 [7][68] - 6nm旗舰芯片BES2800被三星Galaxy Buds3 Pro首发搭载，标志其在安卓高端市场的渗透与产品力 [7][36] 第二成长曲线：手表业务 - 2024年全球可穿戴腕带设备出货量1.93亿台，同比增长4.1%，基础型手表是增长核心动力 [74] - 公司智能手表/手环芯片2024年营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超4000万颗 [7][20] - 技术优势在于低功耗架构和无线通信集成，BES2700/2800系列引入“常驻低功耗域”机制，并集成蓝牙5.4/LE Audio与Wi-Fi 6 [89] - 已进入华为、OPPO等品牌供应链，例如OPPO Watch X2采用高通W5+恒玄BES2800BP双芯片方案 [79][86] 第三成长曲线：AIoT与AI眼镜 - SoC在智能眼镜BOM中占比估计超30%，市场空间广阔 [93] - 公司BES2800芯片已量产并导入小米等多家客户的AI眼镜项目，自研KWS算法支持远场语音识别 [7][98] - 自研ISP技术，支持低功耗摄像头接入和动态机构融合，提升AI眼镜的图像处理能力 [101] - 下一代BES6000系列预计2026年上半年送样，采用6nm工艺，集成Wi-Fi 6.0/BT 7.0 Ready等多计算核心，功耗有望再降30% [98] 财务与盈利预测 - 2024年营收32.63亿元，同比增长49.9%，归母净利润4.60亿元，同比增长272.5%；2025年前三季度营收29.33亿元，同比增长18.6% [6][42] - 毛利率持续改善，从2024年的34.7%提升至2025年前三季度的38.5% [6][45] - 预计2025-2027年智能蓝牙芯片出货量从1.11亿颗提升至1.67亿颗，其他芯片（主要为智能手表、智能家居等）收入将保持高速增长，预计2025-2027年同比增长50%/40%/30% [9][106]

控制权变更交易概述 - 公司控制权变更交易于11月15日完成股权过户登记，11月18日公司股价涨停，报67.76元/股，市值达97.73亿元 [1] - 交易采用“协议转让+部分要约”两步走方案，新实控方胡康桥控制的核芯破浪、核芯听涛及江阴国资背景的澄联双盈合计取得公司41.99%股权，原实控人夏继发父子及其一致行动人持股比例降至28.94% [1] - 交易总对价约为20.88亿元，其中协议转让价格调整为33.97元/股，总价款14.68亿元，要约收购价格调整为35.82元/股，总价款6.20亿元 [5][6] 新实控方背景与交易细节 - 交易完成后，公司实际控制人变更为江阴市高新区国资办、胡康桥及许兰涛 [2][6] - 胡康桥为芯片设计专家，曾在美国AMD工作5年，于2017年回国创办核芯互联，该公司专注于数模混合信号链芯片设计，累计融资超6亿元，投后估值约28.87亿元 [2][8][9] - 江阴国资在此次收购中出资约8.48亿元，占总交易价款的40.13%，旨在推动当地千亿级集成电路产业集群发展 [10][11] - 通过股权转让获得的29.99%股份已实现约99.47%的浮盈 [6] 公司原有业务与财务状况 - 公司主营液压元件及零部件研发、生产与销售，核心产品包括液压中央回转接头、液压张紧装置等，于2021年3月上市 [12] - 上市后业绩增长乏力，营业收入在8.06亿元至9.07亿元间波动，归母净利润从2021年的2.02亿元持续下滑至2024年的0.95亿元 [13] - 2025年上半年营业收入4.65亿元，同比下降1.22%，归母净利润6574.17万元，同比微降0.03% [13] - 公司曾于2023年尝试以3.36亿元收购光伏回转减速器企业江阴尚驰70%股权以寻求转型，但标的公司2024年扣非净利润2443.63万元，未达成业绩承诺 [13] 交易背景与潜在影响 - 原实控人夏继发父子所持股份原定于2024年3月解禁，其在上市不满10个月后的2024年1月即首次筹划控制权变更 [7] - 核芯互联与投资方签有对赌协议，若2026年底前未能实现合格上市，相关机构股东有权要求回购，潜在回购本金约5.50亿元 [9][10] - 市场预期公司在新实控人入主后，有望获得优质半导体资产注入 [2][14]

交易概述 - 和顺石油拟以现金收购及增资方式获取奎芯科技不低于34%股权，并通过表决权委托合计控制标的公司51%表决权，预计交易金额不高于5.4亿元 [1] - 奎芯科技成立于2021年，专注于高速接口IP和Chiplet解决方案，被评价为国内少数具备完整高速接口IP产品矩阵及能提供完整Chiplet解决方案的企业之一 [1] - 此跨界收购被视为重大利好，公告次日公司股价开盘即涨停 [1] 交易结构特点 - 交易包含一项不寻常安排：和顺石油实际控制人晏喜明、赵尊铭及一致行动人赵雄向奎芯科技实控人陈琬宜协议转让上市公司1031.44万股股份，占总股本6% [2] - 陈琬宜获得的上市公司股份将分三期解锁，解锁条件与奎芯科技的业绩承诺挂钩 [2] - 与常见并购案例中交易对手用收购款从二级市场购买上市公司股票形成资金闭环不同，此交易设计意味着上市公司实控人变相完成减持，部分并购款有流入实控人腰包之嫌 [3] - 陈琬宜接盘股份的资金来源为“自有或自筹”，按6%股份对应市值3.18亿元及协议转让最低价计算需1.5亿元，其独立支付能力及交易实质存疑 [3] 标的公司业绩承诺分析 - 奎芯科技业绩承诺为2025年至2028年各年度经审计收入分别不低于3亿元、4.5亿元、6亿元和7.5亿元，其中IP和高速互联产品收入分别不低于1.05亿元、1.575亿元、2.1亿元和2.625亿元 [4] - IP和高速互联产品收入承诺值设定为各年总营收承诺值的35%，此比例带有较强主观性，并非严谨计算结果 [4] - 奎芯科技2024年上半年营收为1.1亿元，全年完成3亿元营收目标存在挑战 [4] - 2025年总营收与IP产品收入差值为1.95亿元，至2028年差值扩大至4.875亿元，存在通过低毛利、高营收业务补足收入的可能性，这可能影响其硬科技属性 [4][5] 股价异动情况 - 和顺石油股价自10月28日开始大幅拉升，至11月14日区间累计涨幅高达59%，期间包含两个涨停 [5] - 同期石油天然气炼制和销售指数累计涨幅为12.24%，公司股价涨幅显著高于行业指数且在无显著利好情况下发生，引发对内幕消息保密工作的质疑 [5]

公司战略与资本运作 - 公司正在筹划发行H股并在香港联合交易所上市 旨在推进全球化发展战略及海外业务布局 提升品牌影响力与核心竞争力 并借助国际资本市场资源优化资本结构及拓宽融资渠道 [1] 业务概况与市场定位 - 公司是低功耗AIoT芯片设计厂商 主营业务为中高端智能音频SoC芯片的研发、设计及销售 专注于为无线音频、智能穿戴及智能交互等AIoT领域提供专业集成芯片产品及解决方案 [4] - 公司主要产品包括智能无线音频SoC芯片系列、端侧AI处理器芯片系列、便携式音视频SoC芯片系列 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入7.22亿元 同比增长54.74% [4] - 2025年前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润1.52亿元 同比增长113.85% [4] - 本报告期（第三季度）营业收入为2.73亿元 同比增长46.64% 年初至报告期末营业收入为7.22亿元 [5] - 本报告期（第三季度）归属于上市公司股东的净利润为6027万元 同比增长101.09% 年初至报告期末为1.52亿元 [5] - 本报告期（第三季度）归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6068万元 同比增长145.15% 年初至报告期末为1.47亿元 [5] - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额为2.28亿元 [5] 股票市场表现 - 截至发稿时公司A股股价为52.05元 当日下跌1.79% 总市值约91.17亿元 [5] - 公司总股本为1.75亿股 流通股为1.75亿股 流通值为91亿元 [6] - 公司动态市盈率为45.09 市盈率TTM为48.67 静态市盈率为85.54 市净率为4.61 [6]

股权激励计划概览 - 公司发布2025年限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票数量为9452.06万股，占公司总股本5% [1] - 首次授予7939.73万股，占拟授予限制性股票总数的84%，占总股本4.2% [1] - 预留1512.33万股，占拟授予限制性股票总数的16%，占总股本0.8% [1] 激励计划目的与对象 - 股权激励致力于吸引和留住芯片设计、高速互连等领域的核心技术骨干，推动数渡科技PCIe5.0/6.0 switch芯片市场份额提升 [1] - 首次授予激励对象共计106人，占数渡科技总人数169人的63%，授予价格为6.25元/股 [1] - 限售期分别为自激励对象获授的限制性股票登记完成之日起12个月、24个月、36个月 [1] 业绩考核目标（首次授予部分） - 考核年度为2026年、2027年、2028年三个会计年度 [2] - 2026年营业收入业绩考核目标为6亿元，对应PCIe5.0交换芯片达到产品标准和完成量产版本的首次生产 [2] - 2027年营业收入业绩考核目标为12亿元，对应PCIe6.0交换芯片达到产品标准和完成量产版本的首次生产 [2] - 2028年营业收入业绩考核目标为16亿元，对应2028年年底完成PCIe7.0/CXL4.0交换芯片的研发 [2] 业绩考核目标（预留部分） - 预留部分解锁标准考核年度为2027年、2028年、2029年 [2] - 2027年营业收入业绩考核目标为12亿元，对应PCIe6.0交换芯片达到产品标准和完成量产版本的首次生产 [2] - 2028年营业收入业绩考核目标为16亿元，对应完成PCIe7.0/CXL4.0交换芯片的研发（通道数不少于144） [2] - 2029年营业收入业绩考核目标为21亿元，对应完成Scale-up专用协议交换芯片的研发（通道数不少于256）及CXL4.0设备控制器的研发 [2] 公司战略转型与行业背景 - 公司持续性收缩传统房地产业务板块，通过收购数渡科技全力切入以PCIe5.0/6.0 switch芯片为代表的AI算力基础设施核心赛道 [1] - PCIe高速交换芯片是基于PCIe协议实现设备扩展以及设备间高速数据传输的核心硬件，在AI服务器领域解决了CPU和GPU的连接，是AI领域必不可少的关键芯片 [2] - 数渡科技核心产品为PCIe高速交换芯片，主要应用于AI服务器和存储服务器，其芯片主要性能指标可对标国际主流产品，具备解决“卡脖子”技术难题的能力 [3] 市场规模与增长前景 - 根据IDC数据，2025年至2029年国内加速计算服务器复合增长率达35% [3] - 假设国内PCIe交换芯片市场规模增速与AI服务器市场一致，至2029年，PCIe交换芯片在国内AI服务器市场规模有望达170亿元 [3] - 目前国内PCIe5.0交换芯片厂商均尚未实现批量供货 [3]

公司融资动态 - 睿思芯科（深圳）技术有限公司于2025年11月13日完成C轮融资，投资方包括深重投、华胥资本、弘盛财富，具体融资金额未披露[1][2] - 公司于2023年3月1日完成B轮融资，融资金额为“数千万人民币”，投资方包括川刨投、丰元资本[2] - 公司于2022年5月11日完成A++轮融资，融资金额为“1亿+人民币”，投资方包括天狼星资本、联想创投、字节跳动战略投资部、高瓴创投[2] - 公司于2021年9月7日完成A+轮融资，融资金额为“数千万人民币”，投资方包括双湖咨本、水木基金、真格基金、北极光创投、BV百度风投、力合天使、堂林资本[2] - 公司于2019年1月17日完成A轮融资，融资金额为“数千万人民币”，投资方包括北极光创投、Oriza Ventures、创新工场、张家港华安投资、力合科创[2] - 公司于2024年5月10日完成一轮股权转让，投资方为华晋资本，交易金额未披露[2] 公司背景与团队 - 睿思芯科由谭章熹博士于2018年创立，是中国最早进行RISC-V高端处理器设计的公司之一[2] - 公司创始团队来自于加州大学伯克利分校RISC-V原创项目组，汇集了国内外微架构设计和芯片产品化的高水平人才[2] 公司业务与战略 - 公司致力于打造新一代云原生CPU，赋能云计算、云存储、5G/6G网络等高性能应用场景[2] - 公司业务聚焦于智能算力需求和数据中心场景[2] - 公司联合商业与生态合作伙伴，推动云原生CPU的发展，为全球客户提供核心技术的弹性供应链选择[2] - 公司的目标是构建和促进RISC-V生态繁荣[2]

交易概述 - 和顺石油拟以现金收购及增资方式获得奎芯科技不低于34%股权，并通过表决权委托合计控制标的公司51%表决权，预计最终交易金额不高于5.4亿元 [1] - 奎芯科技成立于2021年，专注于高速接口IP和Chiplet解决方案，被评价为国内少数具备完整高速接口IP产品矩阵和完整Chiplet解决方案的企业之一 [1] - 此次跨界收购被视为重大利好，公告次日公司股价开盘即涨停 [1] 交易结构不寻常之处 - 交易涉及上市公司实控人晏喜明、赵尊铭及赵雄向奎芯科技实控人陈琬宜协议转让1031.44万股公司股份，占上市公司总股本的6% [2] - 陈琬宜获得的股份将分三期解锁并与业绩承诺挂钩，此种设计不同于常见并购案例中交易对手用现金从二级市场买入上市公司股票的模式 [2] - 此交易结构意味着上市公司实控人变相完成减持，部分并购款有流入实控人腰包之嫌，且可能构成事实上的关联交易 [3] - 陈琬宜接盘股份的资金来源为“自有或自筹”，6%股份对应市值3.18亿元，按协议转让最低价计算也需1.5亿元，其独立支付能力及上市公司支付股权转让款是否为交易必要条件存疑 [3] 并购标的业绩承诺分析 - 奎芯科技业绩承诺为2025至2028年各年度经审计收入分别不低于3亿元、4.5亿元、6亿元和7.5亿元，其中IP和高速互联产品收入分别不低于1.05亿元、1.575亿元、2.1亿元和2.625亿元 [3] - 业绩承诺设定中，总收入为等差数列，IP产品收入固定为总收入的35%，设定带有较强主观性而非严谨计算结果 [4] - 奎芯科技今年上半年营收仅1.1亿元，全年完成3亿元营收目标需要下半年环比倍增，难度较大 [4] - IP产品收入占比仅35%，且其与总收入的差值从2025年的不到2亿元扩大至2028年的近5亿元，差值弥补方式不明，可能通过低毛利业务补足，这对其“硬科技”属性构成疑问 [5] 股价异动情况 - 从10月28日开始，和顺石油股价大幅拉升，至11月14日区间累计涨幅高达59%，期间有两个涨停 [5] - 同期石油天然气炼制和销售指数累计涨幅为12.24%，公司在无显著利好情况下股价大涨，引发内幕消息保密工作是否有效的疑问 [5]

公司战略与资本运作 - 炬芯科技正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所上市，以推进全球化发展战略及海外业务布局[1] - 此次H股上市旨在提升品牌影响力与核心竞争力，巩固行业领先地位，并借助国际资本市场资源优化资本结构、拓宽多元融资渠道[1] - 公司正与相关中介机构商讨具体推进工作，相关细节尚未确定，本次上市不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化[1] 公司基本情况 - 炬芯科技成立于2014年，总部位于广东珠海，在深圳、合肥、香港设有子公司，在上海、成都设有分公司[2] - 公司是中国领先的低功耗AIoT芯片设计厂商，专注于为中高端智能音频SoC芯片提供研发、设计及销售[2] - 主要产品包括智能无线音频SoC芯片系列、端侧AI处理器芯片系列、便携式音视频SoC芯片系列[2] 产品应用与市场定位 - 公司产品广泛应用于蓝牙音箱、无线家庭影院、智能手表、无线麦克风、无线收发dongle、蓝牙耳机、无线电竞耳机、蓝牙语音遥控器及低功耗端侧AI处理器等领域[2] - 炬芯科技专注于为无线音频、智能穿戴及智能交互等基于人工智能的物联网（AIoT）领域提供专业集成芯片[2] 资本市场表现 - 炬芯科技(688049.SH)于2021年11月29日在上海证券交易所上市[2] - 截至2025年11月17日午间收市，公司总市值约为31.58亿元人民币[2]

公司上市进展 - 公司科创板IPO注册申请于11月13日获证监会批准 [1] - 公司估值超过210亿元人民币 [1][2] 公司财务表现 - 公司营收从2022年的42.64万元人民币飙升至2024年的7.43亿元人民币 [1] - 2022至2024年三年复合增长率高达4074.52% [4] - 2025年第一季度曦云C500系列产品营收为3.1亿元人民币，而去年全年该系列营收为7.2亿元人民币 [4] - 公司预计最早在2026年实现盈亏平衡 [2] - 截至2025年9月5日，公司在手订单金额达14.30亿元人民币，规模接近其2024年全年营收的2倍 [5] 公司产品与技术 - 公司专注于通用GPU芯片研发，推出曦思N系列、曦云C系列和曦彩G系列三大产品线 [4] - 曦云C600基于公司自主知识产权核心GPU IP，实现了全流程国产供应链闭环 [5] - 正在研发的下一代旗舰产品C700将在计算、存储、通信能力及能效比方面大幅提升 [5] - 截至2025年3月31日，公司已取得境内授权专利共计255项，其中发明专利245项 [5] 市场与客户拓展 - 2024年国内加速计算服务器市场规模约221亿美元，其中GPU服务器占比69% [4] - IDC预计2029年国内加速计算服务器整体市场规模将超千亿美元 [4] - 公司产品已部署于10余个智算集群，覆盖国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心 [6] - 公司正大力开拓互联网企业和运营商客户，预计2025年内与互联网企业实现首个订单签署，并已进入中国电信集采短名单 [5] 行业政策环境 - 资本市场制度优化，聚焦服务新质生产力发展推出“科创十六条”、“科创板八条”等举措 [3] - 第四套上市标准有利于未盈利的硬科技企业，提升了资本市场对“高研发、长周期”属性的包容度 [2][3] - “十五五”规划提出要加快高水平科技自立自强，推动科技创新和产业创新深度融合 [3] 募资用途 - 公司此次IPO计划募集资金总额为39.04亿元人民币 [6] - 募资方向包括新型高性能通用GPU研发及产业化项目、新一代人工智能推理GPU研发及产业化项目等 [6]

公司市场地位 - 在全球Fabless IC设计公司中排名前列，2025年第一季度营收位列全球第九，在中国大陆企业中排名第一 [1] - 在图像传感器领域稳居全球CIS出货量第三 [3] - 在汽车电子领域，凭借32.9%的市占率成为全球车载CIS市场领军者，出货量超过1.3亿颗 [3] 核心业务与技术进展 - 公司主要专注于图像传感器、模拟解决方案和显示解决方案 [3] - 50MP图像传感器已被华为、小米等品牌旗舰机型采用，打破了索尼的市场垄断 [3] - 在显示解决方案方面，通过TDDI芯片和LCOS技术取得突破，为Meta首款消费级AR眼镜Hypernova提供微显示屏，并在汽车AR-HUD中实现量产 [3] - 在汽车电子模拟解决方案中，SBC与PMIC芯片组合优化了空间与成本，车用模拟IC收入同比增长45.51%，已进入头部Tier1厂商测试阶段，预计2026年实现百万级量产 [3] 财务表现与增长动力 - 2025年上半年公司实现收入103.46亿元 [3] - 汽车领域营收同比增长30.04%，新兴市场营收激增249.42%，成为核心增长引擎 [3] - 投资机构预计公司2025-2027年收入分别为287.33亿元、345.91亿元、387.00亿元，归母净利润分别为41.36亿元、53.81亿元、61.71亿元 [4] 客户与市场应用 - 图像传感器客户包括华为、小米等智能手机品牌 [3] - 车载CIS客户包括特斯拉、比亚迪等汽车制造商 [3]