投资评级与估值 - 报告给予蒙牛乳业“买入”评级，当前股价为17.18港元，合理价值为20.84港元 [9] - 基于2026年14倍市盈率进行估值，对应合理价值为20.84港元/股 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11.6倍、10.4倍和9.8倍 [3] 核心观点与经营展望 - 报告核心观点认为公司经营企稳，正蓄力迎接增长 [1] - 2025年下半年以来，公司液态奶收入实现企稳回升，鲜奶、奶酪等品类在2025年取得双位数增长并保持良好势头 [10] - 公司坚持“一体两翼”战略，“两翼”业务（冰淇淋、奶酪、奶粉等）加速发展，业务结构持续优化 [10] - 2025年公司经营利润率维持在8.0%，2026年预计在费用精准投放和运营效率提升下，经营利润率水平将稳中有升 [10] 财务表现与预测 - **收入表现与预测**：2025年公司实现营业收入822.45亿元，同比下降7.3% [10]。预计2026-2028年收入将恢复增长，分别为871.51亿元、914.44亿元和950.13亿元，同比增长率分别为6.0%、4.9%和3.9% [3] - **盈利表现与预测**：2025年归母净利润为15.45亿元，同比大幅增长1378.7% [3]。预计2026-2028年归母净利润将分别达到50.67亿元、56.37亿元和60.35亿元，同比增长率分别为227.9%、11.2%和7.1% [3] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点 [10]。预计2026-2028年净利率将显著提升，分别为5.9%、6.3%和6.5% [13] - **股东回报指标**：预计2026-2028年净资产收益率将提升至11.7%、12.0%和11.9% [3] 分业务表现 - **液态奶**：2025年收入为649.4亿元，同比下降11.1%，2025年下半年同比下降11.0% [10] - **冰淇淋**：2025年收入为53.9亿元，同比增长4.2%，但2025年下半年同比下降16.0% [10] - **奶酪**：2025年收入为52.7亿元，同比增长21.9%，2025年下半年同比增长31.1% [10] - **奶粉**：2025年收入为36.4亿元，同比增长9.7%，2025年下半年同比增长16.8% [10] 费用与资产状况 - **费用情况**：2025年销售费用率和管理费用率分别为26.3%和5.0%，同比分别上升0.2和0.3个百分点 [10] - **减值影响**：2025年公司对部分闲置生产设备及若干金融资产计提减值，金额为23.2亿元，预计2026年非经营性因素影响将减小 [10] - **资产负债表**：公司资产负债率从2024年的54.8%下降至2025年的51.1%，并预计将持续改善至2028年的44.3% [13] - **现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流净额将稳步增长，分别为86.54亿元、91.41亿元和96.16亿元 [11]

报告行业投资评级 - 看好食品饮料板块2026年投资机会，维持板块“看好”评级[1][3][8] 报告核心观点 - 白酒行业压力最大的时候已经过去，行业最差时点已过，开始弱复苏，对行业已没有必要继续悲观[3][8][9] - 头部企业已通过压力测试，战略逐步清晰，战术从被动转向主动[3][9] - 茅台价格一季度筑底，行业迎来本轮周期拐点，春节后茅台批价保持坚挺[3][8] - 行业未来趋势是缩量集中，从“大鱼吃小鱼”到“大鱼吃大鱼”，上市公司的强分化不可避免，但长期留下的头部企业仍有成长空间[3][8] - 若基本面如期修复，预计2026年底-2027年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期[3][8] - 大众食品子行业已呈现结构性改善，企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，具备顺周期属性、估值低位且具备中长期成长空间的公司将迎来修复[3][8][11] - 投资核心方向是顺周期的白酒和餐饮供应链，核心指标看CPI[3][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 食品饮料本周观点 - **板块市场表现回顾**：上周（2026年3月23日至27日）食品饮料板块下跌0.99%，跑赢上证综指0.10个百分点，在申万31个子行业中排名第18位[7] - **子行业表现**：调味品（跑赢申万A指3.87个百分点）、食品加工（跑赢1.95个百分点）、休闲食品（跑赢1.15个百分点）表现相对较好；白酒（跑输1.08个百分点）和饮料乳品（跑输0.34个百分点）表现相对落后[26] - **个股涨跌幅**：涨幅前三为西王食品（13.88%）、华统股份（13.37%）、均瑶健康（11.37%）；跌幅前三为*ST春天（-14.11%）、贝因美（-9.86%）、紫燕食品（-6.89%）[7] 2. 白酒板块详细分析 - **批价数据**：截至3月28日，茅台散瓶批价1540元（周环比降20元），整箱批价1645元（周环比升5元），价格稳定在1500元以上；五粮液批价约790元；国窖1573批价约830元[3][9] - **行业结论**： 1. 压力最大时点已过：2026年春节是2015年以来压力最大的春节，但头部企业表现好于产业和资本市场预期，核心大单品（如53度飞天茅台、8代五粮液、国窖1573等）量价表现良好，已通过压力测试[3][9] 2. 企业策略转向：头部企业战略逐步清晰，战术开始从被动转向主动，包括短期的量价、渠道、产品策略和长期的消费者培育、渠道转型等[3][9] 3. 价格趋势企稳向上：价格是行业景气度风向标，确认“茅台价格一季度筑底，行业迎本轮周期拐点”的结论，预计26年第二季度开始，除飞天茅台外的其他头部企业大单品（如8代五粮液）批价有望缓慢回升[3][9] - **重点推荐**：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液，关注金徽酒[3][8] 3. 大众品板块详细分析 - **整体观点**：大众食品子行业呈现结构性改善，重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品[3][11] - **细分领域与推荐**： - **餐饮供应链**：1-2月餐饮收入增速4.8%。推荐安井食品（预计1-2月收入增速保持两位数）、海天味业（受益餐饮复苏与创新，25年报超预期）、天味食品[3][11] - **乳制品**：2026年供需格局有望进一步优化。推荐伊利股份、新乳业，关注三元股份。原奶供需处于长期改善通道，供给端因价格低位导致存栏去化，需求端关注液奶企稳及深加工产品国产替代，关注优然牧业、现代牧业[3][11] - **方便食品**：预计春节旅游消费带动火腿肠、方便面需求，推荐双汇发展[3][11] - **重点推荐**：安井食品(AH)、海天味业(H)、天味食品、双汇发展、新乳业、伊利股份，关注优然牧业、现代牧业、三元股份、东鹏饮料[3][8] 4. 行业数据更新 - **高端酒价格**：本周（报告期）茅台散瓶批价1550元（周环比降10元），整箱批价1645元（周环比升5元）；五粮液批价约790元（周环比持平）；国窖1573批价约830元（周环比持平）[15] - **成本变动**： - 主产区生鲜乳平均价3.03元/公斤（同比降1.9%，环比升0.3%）[15][23] - 仔猪价格26.2元/公斤（同比降30.00%，环比降2.60%）；猪肉价格22元/公斤（同比降16.51%，环比降2.14%）；生猪价格10.47元/公斤（同比降31.07%，环比降1.97%）[15] - **板块估值**：截至3月20日，食品饮料板块2025年动态PE为19.39倍，溢价率16%；白酒动态PE为17.85倍，溢价率7%[15] 5. 近期公司公告摘要 - **涪陵榨菜**：2025年营业总收入24.32亿元（同比升1.88%），归母净利润7.68亿元（同比降3.92%）[12] - **珠江啤酒**：2025年营业总收入58.78亿元（同比升2.56%），归母净利润9.04亿元（同比增11.54%）[12] - **有友食品**：2025年营业总收入15.89亿元（同比升34.39%），归母净利润1.86亿元（同比增17.94%）[12] - **元祖股份**：2025年营业总收入20.81亿元（同比降10.08%），归母净利润1.40亿元（同比降43.88%）[13] - **双汇发展**：2025年营业收入592.74亿元（同比降0.48%），归母净利润51.05亿元（同比增2.32%）[13] - **青岛啤酒**：2025年营业总收入324.73亿元（同比升1.04%），归母净利润45.88亿元（同比增5.6%）[13]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但基于“行业筑底企稳，利润反转可期”的标题及积极的盈利预测，隐含看好的观点 [1] 核心观点 - 报告认为乳制品行业正处于筑底企稳阶段，报告研究的具体公司利润反转可期 [1] - 报告研究的具体公司2025年业绩呈现收入下滑但利润大幅增长的态势，主要因低基数及核心业务经营利润率坚挺 [1][3] - 报告研究的具体公司2025年下半年收入受液态奶拖累，但奶粉和奶酪业务成为增长亮点 [3] - 报告研究的具体公司2026年经营目标为实现收入中单位数增长，并兼顾经营利润 [3] - 分析师预测报告研究的具体公司2026-2028年收入与净利润将恢复稳健增长，估值具有吸引力 [3][4] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年，报告研究的具体公司实现营业收入人民币822.45亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润15.45亿元，同比大幅增长1378.7% [1] - **下半年业绩**：2025年下半年，报告研究的具体公司实现营业收入406.78亿元，同比下降7.6%；归母净利润为-5.00亿元，亏损同比收窄 [1] 分业务板块表现 - **液态奶**：2025年下半年收入327.48亿元，同比下降11.0%；全年收入649.39亿元，同比下降11.1%。但其中鲜奶业务全年持续双位数增长 [3] - **冰淇淋**：2025年下半年收入15.15亿元，同比下降16.0%；全年收入53.93亿元，同比增长4.2%。其中国内业务全年实现双位数增长 [3] - **奶粉**：2025年下半年收入19.68亿元，同比增长16.8%；全年收入36.43亿元，同比增长9.7%，实现全域增长并跑赢大盘 [3] - **奶酪**：2025年下半年收入28.92亿元，同比增长31.1%；全年收入52.66亿元，同比增长21.9%，依托妙可蓝多实现BC双轮驱动的亮眼增长 [3] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年下半年毛利率为38.00%，同比下降0.87个百分点；全年毛利率为39.89%，同比提升0.32个百分点，得益于原奶价格下降和产品结构提升 [3] - **费用率**：2025年全年销售费用率和行政费用率分别同比上升0.24和0.28个百分点，主要因收入缩减导致，但费用绝对额下降，使用效率提升 [3] - **经营利润率**：2025年下半年经营利润率为7.44%，同比下降1.96个百分点；全年经营利润率为7.98%，同比下降0.20个百分点，表现相对坚挺 [3] - **净利润干扰因素**：2025年下半年归母净利润亏损主要受闲置生产设施及部分金融资产计提减值影响；全年净利润同比大幅增长主因2024年下半年贝拉米商誉减值及联营公司亏损导致基数偏低 [3] 股东回报与近期经营 - **分红政策**：报告研究的具体公司宣布2025年每股派息0.520元，较2024年的0.509元持续提升，并预计未来三年分红稳步提升 [3] - **年初经营**：报告研究的具体公司预计2026年年初经营情况喜人，液态奶业务实现高单位数增长 [3] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计报告研究的具体公司2026-2028年营业收入分别为864亿元、916亿元、980亿元，同比增长5%、6%、7% [3][5] - **净利润预测**：预计报告研究的具体公司2026-2028年归母净利润分别为50.96亿元、55.23亿元、61.57亿元，同比增长230%、8%、11% [3][4][5] - **估值预测**：预计报告研究的具体公司2026-2028年市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [4][5]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][11] - 给予2026年20倍P/E，对应目标价28.71港元/股 [11] 报告核心观点 - 2025年下半年液态奶业务企稳回升，奶粉、奶酪等品类延续高增长 [2] - 公司减值计提落地有助于轻装上阵，并制定了2025-2027年股东回报计划以回报股东 [2][11] - 原奶周期企稳筑底，随着奶价步入上行周期，公司盈利弹性有望进一步提升 [11] 财务表现与预测 - **营收表现**：2025年营业总收入同比下降7.3%至822.45亿元，预计2026-2028年营收分别为860.04、894.32、921.72亿元，同比增长4.6%、4.0%、3.1% [5][11] - **盈利能力修复**：2025年归母净利润同比大幅增长1378.7%至15.45亿元，主要受益于减值计提同比收窄 [5][11]。预计2026-2028年归母净利润分别为50.12、54.56、61.79亿元 [5][11] - **毛利率与费用**：2025年毛利率同比提升0.32个百分点至39.9%，主要受益于原奶成本回落与产品结构优化；销售费用率同比提升0.24个百分点至26.3% [11] - **盈利预测指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.29、1.41、1.59元/股，市盈率（P/E）分别为11.37、10.44、9.22倍 [5][11][12] 分业务表现 - **液态奶**：2025年收入同比下降11.1%，但下半年（25H2）同比降幅为11.0%，显示环比企稳；公司强化基础产品市场下沉，鲜奶业务收入实现双位数增长 [11] - **奶粉**：2025年收入同比增长9.7%，下半年增速加快至16.8%；2025年12月中老年奶粉登顶全渠道市占率首位，贝拉米高端产品在东南亚市场收入增长超20% [11] - **奶酪**：增长提速，2025年收入同比增长21.9%，下半年增速达31.1% [11] - **冰激凌**：2025年收入同比增长4.2%，但下半年同比下降16.0%；蒂兰圣雪品牌已进入中国香港市场 [11] 运营与财务状况 - **减值与联营影响**：2025年计提厂房、应收账款及其他金融资产减值分别为3.23亿元、7.54亿元和11.34亿元；联营公司亏损拖累盈利8.04亿元 [11] - **现金流与资产**：预计2026年经营活动现金流为99.65亿元，现金及现金等价物预计从2025年的132.55亿元增长至2026年的182.15亿元 [12] - **股东回报**：公司制定2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红稳定提升；2025年拟派发股息0.52元/股，分红总额达20.17亿元 [11] - **原奶周期**：原奶价格持续筑底，受益于供给端后备牛补栏断档、进口影响减弱以及需求端产能释放，2026年奶价上行确定性较强 [11] 市场与估值 - **交易数据**：当前股价为16.32港元，52周股价区间为14.08-20.20港元，当前市值约为633.04亿港元 [1][8] - **可比公司估值**：报告列举了伊利股份、新乳业、天润乳业等可比公司估值，2026年预测市盈率（PE）均值约为22.78倍 [14]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级词汇，但标题“行业筑底企稳，利润反转可期”及盈利预测显示积极观点 [1] 核心观点 - 行业处于筑底企稳状态，公司2026年收入有望实现中单位数增长，并兼顾经营利润 [3] - 2025年业绩呈现收入下滑但利润大幅反转的态势，主要因2024年低基数及2025年经营利润率坚挺 [1][3] - 分业务看，液态奶承压，但奶粉和奶酪业务成为增长亮点，冰淇淋国内业务亦有增长 [3] - 公司提高分红并预计未来三年分红稳步提升，年初经营情况喜人 [3] 2025年业绩总结 - 2025年全年实现营业收入人民币822.45亿元，同比下降7.3% [1] - 2025年全年实现归母净利润15.45亿元，同比大幅增长1378.7% [1] - 2025年下半年实现营业收入406.78亿元，同比下降7.6%；实现归母净利润-5.00亿元，亏损同比收窄 [1] - 全年毛利率为39.89%，同比提升0.32个百分点 [3] - 全年经营利润率（OP Margin）为7.98%，同比微降0.20个百分点 [3] - 归母净利润大幅提升主因2024年下半年贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损导致基数偏低 [3] 分业务表现 - **液态奶**：2025年下半年收入327.48亿元，同比下降11.0%；全年收入649.39亿元，同比下降11.1%。其中鲜奶业务全年持续双位数增长 [3] - **冰淇淋**：2025年下半年收入15.15亿元，同比下降16.0%；全年收入53.93亿元，同比增长4.2%。国内业务全年实现双位数增长 [3] - **奶粉**：2025年下半年收入19.68亿元，同比增长16.8%；全年收入36.43亿元，同比增长9.7%。公司聚焦全年龄段人群，实现全域增长 [3] - **奶酪**：2025年下半年收入28.92亿元，同比增长31.1%；全年收入52.66亿元，同比增长21.9%。依托妙可蓝多，BC双轮驱动 [3] 财务与运营分析 - **毛利率**：2025年下半年毛利率为38.00%，同比下降0.87个百分点；全年毛利率为39.89%，同比提升0.32个百分点，得益于原奶价格下降和产品结构提升 [3] - **费用率**：2025年全年销售费用率和行政费用率分别同比上升0.24和0.28个百分点，但费用绝对额下降，费用使用效率提高 [3] - **减值影响**：2025年下半年归母净利润亏损受闲置生产设施及若干金融资产计提减值影响 [3] - **分红政策**：2025年每股派息0.520元，较2024年的0.509元持续提升，预计未来三年分红稳步提升 [3] - **近期经营**：公司预计年初经营情况喜人，液态奶实现高单位数增长 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为864亿元、916亿元、980亿元，同比增长5%、6%、7% [3][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50.96亿元、55.23亿元、61.57亿元，同比增长230%、8%、11% [3][4][5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.31元、1.42元、1.59元 [5][7] - **市盈率（P/E）**：对应2026-2028年预测净利润的PE估值分别为12倍、11倍、10倍 [3][5][7] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年ROE分别为11.22%、10.88%、10.86% [5][7]

核心观点 - 公司在行业弱复苏背景下，通过坚持推进“一体两翼”战略和深度管理进化，实现了高质量增长，多项核心财务指标创历史新高，并迈入创新和价值驱动的新阶段 [1] 财务表现 - 2025年全年实现收入822.4亿元，经营利润65.6亿元 [1] - 毛利率达39.9%，经营活动现金流达87.5亿元，自由现金流达63亿元，三项指标均创历史最高水平 [3] - 销售和行政费用同比下降，库存周转天数和应收账款周转天数进一步优化 [12] - 2025年每股分红0.520元，分红总额20.17亿元，并制定了2025-2027三年股东回报计划 [14] “一体”业务：核心业务稳健增长 - 常温、低温业务表现稳健，2026年初业务逐步企稳回升 [4] - 鲜奶、奶酪、奶粉及国内冰淇淋板块均实现双位数增长 [4] - 常温业务通过产品创新破局，例如针对6.6亿乳糖不耐受人群推出“软牛奶”系列，旗舰品牌“特仑苏”推出顶配产品巩固高端市场地位 [4] - 低温业务连续21年稳居市场份额第一，盈利能力同步提升，冠益乳在新兴渠道打造出爆款 [6] - 鲜奶业务实现双位数增长，市场份额提升，其中每日鲜语实现高双位数增长，并在港澳市场快速增长 [6] - 奶酪板块全年增长超20%，通过与妙可蓝多深度协同巩固行业绝对领先地位 [6] - 奶粉业务聚焦功能性细分市场，瑞哺恩婴幼儿粉和悠瑞成人粉下半年增长提速至高双位数 [6] “两翼”业务：创新与国际拓展 - 创新业务在精深加工、功能营养等领域取得突破，关键原料实现自主生产，打破技术瓶颈与进口依赖 [8] - 专业乳品业务市场渗透率显著提升，运动营养品牌“迈胜”完成近亿元A轮融资 [8] - 国际业务方面，艾雪冰淇淋在印尼保持市场第一，并成功向菲律宾、越南及非洲、拉美等新兴市场延伸 [8] - 在澳新基地，贝拉米在越南等东南亚市场销售快速增长，整体增速超过20%；Burra Foods与国内业务协同加速拓展全球市场 [8] - 公司围绕骨关节、肌肉、心脑血管、免疫系统、肠道健康、体重管理六大功能赛道进行系统性布局 [9] - 自主研发的控糖益生菌LC-19在登上国际顶级期刊《Cell》后迅速实现产品上市 [9] - 公司剧透一款即将上市的新品，旨在满足功能细分营养需求，拓展从“喝奶”到“吃奶”的空间 [9] 管理进化与运营效率 - 公司通过品牌引领、科技创新、数智转型、渠道升级“四大能力”的全面进化，提升运营效率和抗风险能力 [11] - 全链路数智化与精益运营贯穿“从牧场到餐桌”全链条，上游帮助合作牧场提升单产、降低成本，“十四五”期间合作牧场奶牛平均单产从16公斤提升至35公斤 [12] - 生产端的宁夏灯塔工厂与武汉低温酸奶工厂成为行业数智化标杆，渠道端“共赢”平台连接百万终端，实现费用精准投放和费效可视化 [12] - 公司主动优化资产质量，夯实发展根基 [14] 行业展望与公司规划 - 2025年下半年及2026年一季度，与2025年上半年相比出现企稳向好态势，但2025年国内乳制品消费行业整体依然承压 [3] - 2026年伊始，随着原奶供需趋于平衡、价格企稳，行业周期性复苏预期增强，政策层面中央一号文件也释放了促进乳制品消费的强烈信号 [15] - 2026年初，公司把握“冬奥营销+农历新年”窗口期，通过品牌精神与消费者深度共鸣，实现一季度“开门红” [16] - 公司计划继续深度链接全场景消费需求，推动品效一体化落地，以品牌声量和业务增量双轮驱动，将“开门红”转化为全年增长的“确定性” [16]

2025年业绩表现 - 2025年实现总收入181.1亿元，同比下降12.7%；实现归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [1] - 2025年下半年实现收入89.6亿元，同比下降15.9%；实现归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年业绩表现低于华泰证券预期，该机构此前预期公司2025年收入/归母净利润同比分别下降4.0%/14.8% [1] 业绩变动原因分析 - 收入端承压主要由于公司从2025年5月开始主动清理渠道库存，阶段性控制发货节奏 [1] - 利润端下滑幅度较大，主要由于政府补贴减少、喷粉带来的减值损失，以及收入下滑带来的负杠杆效应 [1][3] - 2025年毛利率同比下降1.3个百分点至65.0%，但下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5% [1][3] - 2025年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7% [1][3] 分业务与地区表现 - 2025年乳制品及营养品业务收入180.0亿元，同比下降12.6%；原料奶业务收入1.1亿元，同比下降27.3% [2] - 2025年下半年，乳制品及营养品业务收入同比下降15.9%，原料奶业务收入同比下降9.7% [2] - 分地区看，2025年公司在中国内地收入178.8亿元，同比下降13.0%；在美国收入1.8亿元，同比增长11.7%；在加拿大收入0.5亿元，同比增长23.3% [2] - 2025年下半年，中国内地收入同比下降16.3%，美国收入同比增长11.5%，加拿大收入同比增长139.3% [2] 费用与盈利能力分析 - 2025年婴配粉毛利率同比提升2.2个百分点至73.5%，但公司整体毛利率同比下滑，主因原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占比增加 [3] - 2025年公司销售费用率同比提升4.9个百分点至39.5%，管理费用率同比提升1.2个百分点至9.3% [3] - 2025年下半年，销售费用率同比大幅提升10.3个百分点至44.5%，管理费用率同比提升1.3个百分点至10.1% [3] - 2025年公司分红比例为51.6%，对应分红金额10.0亿元 [3] 行业背景与公司举措 - 2025年婴配粉行业需求仍然承压 [2] - 公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段，着力加强渠道库存管理及终端价盘监控，以提升经营效率 [2] - 作为婴配粉行业龙头，公司在渠道管理能力持续提升，数字化手段不断精进的背景下，经营效率有望持续提升，后续盈利能力仍有修复空间 [3] 未来展望与机构预测 - 展望2026年，期待渠道库存去化完成后，公司经营重新步入正轨，并关注生育补贴政策带来的正向影响 [1] - 预计公司渠道调整有望告一段落，同时生育补贴政策的影响有望逐步显现 [2] - 华泰证券下调公司收入预测，预计2026-2027年收入分别为188.4亿元和195.1亿元，较前次预测下调11%和12% [3] - 考虑到行业需求修复需要时间且竞争激烈，公司或加大货折等促销形式，调整2026-2027年毛利率预测至65.4%和65.6%，较前次预测分别下调0.2和1.9个百分点 [3] - 最终预测2026-2027年归母净利润分别为27.7亿元和30.1亿元，较前次预测下调24%和27%，并引入2028年归母净利润预测31.8亿元 [3] - 预测2026-2028年EPS分别为0.31元、0.33元和0.35元 [3] - 参考可比公司2026年平均13倍PE，给予公司2026年13倍PE，目标价4.56港币，维持“买入”评级 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，并维持该评级 [1][4][6] - 报告设定目标价为4.56港币，基于2026年13倍市盈率 [4][6] - 核心观点：公司2025年业绩因主动清理渠道库存而阶段性承压，低于预期；期待2026年库存去化完成后经营重新步入正轨，并关注生育补贴政策的潜在积极影响 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入181.13亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.39亿元，同比下降45.7%，业绩低于预期 [1] - 2025年下半年（25H2）实现营业收入89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年毛利率同比下降1.3个百分点至65.0%，但下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5% [1][3] - 2025年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7% [1][3] - 2025年公司分红比例为51.6%，分红金额为10.0亿元 [3] 分业务与地区表现 - 分业务看，2025年乳制品及营养品业务收入180.0亿元，同比下降12.6%；原料奶业务收入1.1亿元，同比下降27.3% [2] - 分地区看，2025年中国内地市场收入178.8亿元，同比下降13.0%；美国市场收入1.8亿元，同比增长11.7%；加拿大市场收入0.5亿元，同比增长23.3% [2] 业绩变动原因分析 - 收入端承压主要由于公司从2025年5月开始主动清理渠道库存，阶段性控制发货节奏 [1][2] - 利润下滑幅度较大主要由于政府补贴减少、喷粉带来的减值损失，以及收入下滑带来的负杠杆效应 [1][3] - 2025年毛利率同比下滑主因原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占比增加 [3] - 2025年销售费用率同比提升4.9个百分点至39.5%，管理费用率同比提升1.2个百分点至9.3%，费用率明显提升 [3] 未来展望与经营策略 - 展望2026年，期待渠道库存去化完成后，公司经营重新步入正轨 [1] - 预计生育补贴政策的影响有望逐步显现 [1][2] - 公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段，着力加强渠道库存管理及终端价盘监控，以提升经营效率 [2] - 中长期来看，作为婴配粉行业龙头，在渠道管理能力持续提升、数字化手段不断精进的背景下，公司经营效率有望持续提升，盈利能力有修复空间 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司收入预测，预计2026-2027年收入分别为188.41亿元、195.06亿元，较前次预测下调11%、12% [4] - 调整2026-2027年毛利率预测至65.4%、65.6%，较前次预测下调0.2、1.9个百分点 [4] - 预计2026-2027年归母净利润分别为27.73亿元、30.06亿元，较前次预测下调24%、27% [4] - 引入2028年预测，预计归母净利润为31.84亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.31元、0.33元、0.35元 [4][10] - 基于可比公司2026年平均13倍市盈率（Wind一致预期），给予公司2026年13倍市盈率，得出目标价4.56港币 [4][11]

投资评级与目标价 - 报告维持对蒙牛乳业的“优于大市”评级，目标价为27.90港元 [2] - 当前股价为16.32港元，目标价较现价有约71%的潜在上涨空间 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司通过一次性计提约23.2亿元资产减值，出清了闲置产能和应收账款等历史包袱，财务基本面更加健康，为后续盈利修复奠定了基础 [3] - 公司业务结构持续优化，液态奶短期承压，但鲜奶业务实现双位数增长，冰淇淋、奶粉、奶酪等多元化业务表现亮眼，成为抵御周期的核心支撑 [4] - 尽管收入下滑削弱了规模效应，但受益于原奶价格下行带来的成本红利以及费用管控，公司全年毛利率同比提升0.3个百分点至39.9%，经营现金流同比增长5.0%至87.5亿元，创历史新高 [5] - 报告认为，行业周期与公司经营产生共振，复苏拐点明确 [6] 2025年业绩回顾 - 2025年全年营收为822.5亿元，同比下降7.3%；归母净利润为15.5亿元，同比大幅增长1378.9%，符合业绩预告 [3] - 下半年营收为406.8亿元，同比下降7.6%，但亏损幅度显著收窄，经营呈现边际改善 [3] - 液态奶业务全年营收649.4亿元，同比下降11.1%，但下半年环比企稳 [4] - 多元化业务表现强劲：冰淇淋营收53.9亿元，同比增长4.2%；奶粉营收36.4亿元，同比增长9.7%，下半年增速加快至16.8%；奶酪营收52.7亿元，同比增长21.9% [4] - 全年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点；经营现金流为87.5亿元，同比增长5.0% [5] - 公司建议末期股息每股0.520元，分红总额20.17亿元，并推出了2025-2027年三年股东回报计划 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年收入分别为864.4亿元、895.6亿元和938.6亿元，同比增长5%、4%和5% [6][11] - 预测2026-2028年归母净利润分别为47.9亿元、55.2亿元和62.0亿元，对应每股收益分别为1.23元、1.42元和1.60元 [6][11] - 预测毛利率将持续改善，2026-2028年分别为40.9%、41.4%和42.4% [2][11] - 基于2026年20倍市盈率的估值，得出目标价27.9港元 [6] - 报告提供了可比公司估值，伊利股份、新乳业、光明乳业、天润乳业2026年预测市盈率平均约为16.4倍 [8] 业务与战略分析 - 液态奶业务受行业需求平淡和竞争加剧影响，但鲜奶业务实现双位数增长，春节动销顺畅，渠道信心逐步修复 [4] - 奶粉业务中，瑞哺恩、贝拉米、悠瑞三大品牌齐发力，中老年奶粉登顶市占率第一 [4] - 奶酪业务中，妙可蓝多稳居行业第一，BC（商超与便利店）双轮驱动增长 [4] - 公司坚定推进“一体两翼”战略，在鲜奶、奶粉、奶酪等高增长赛道持续突破，并稳步深化国际化布局 [5] - 公司通过股份回购和分红计划，持续提升股东价值 [5]

报告投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼具产品、奶源、冷链优势[6] - 26年产品结构继续优化叠加D2C等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善[6] - 中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间[6] - 看好公司3年维度成长，当前PE估值仅18倍，估值具备吸引力[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%[4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收28亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99%[4] - **分红方案**：2025年现金分红3.87亿元，分红率53%[4] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.82、10.5、12.1亿元，同比增长21%、19%和15%[6] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍[6] 业务与产品分析 - **分产品收入**：2025年液体乳/奶粉/其他分别实现营收104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比分别增长6.7%/21.6%/-14%[6] - **低温产品表现**：2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得收入双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现收入双位数增长，特色酸奶增长超过30%，大单品“活润”系列表现出色[6] - **常温产品改善**：2025年第四季度整体收入增长达到两位数，同比增速较第三季度提速，主因子公司夏进调整收效明显，带动常温产品恢复超预期[6] - **渠道表现**：DTC渠道占比提升，同时山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长[6] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年毛利率为29.18%，同比提升0.82个百分点；2025年第四季度毛利率为28.31%，同比提升2.32个百分点[6] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，同比分别+0.56/-0.39/-0.01/-0.25个百分点[6] - **净利率提升**：2025年销售净利率为6.72%，同比提升1.56个百分点；2025年第四季度销售净利率为4.04%，同比提升1.55个百分点[6] - **其他收益**：2025年第四季度资产减值损失同比收窄0.53亿元以及营业外支出同比收窄0.19亿元，助推销售净利率提升[6] - **预测趋势**：预测毛利率将从2025年的29.2%持续提升至2028年的30.6%；净资产收益率将从2025年的18.8%提升至2028年的21.6%[5] 市场与估值数据 - **收盘价**：2026年3月26日为18.06元[1] - **市盈率**：基于2025年业绩的市盈率为21倍[5] - **市净率**：4.1倍[1] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算为1.77%[1] - **每股净资产**：2025年12月31日为4.41元[1]