投资评级 - 维持"优于大市"评级 基于房地产板块企稳向好趋势和盈利预测稳定性 [4][23] 核心财务表现 - 2025H1收入94.76亿港元同比下滑8.6% 归母净利润10.42亿港元同比下滑13.2% [1][7] - 毛利率26.51%同比下滑5.39个百分点 净利率8.32%同比下滑5.04个百分点 [1][7] - 期间费用率销售/管理/财务分别为4.41%/9.96%/9.23% 同比变化+0.45/+0.40/-0.70个百分点 [1][7] 分业务板块表现 - 基建环保板块收入44.33亿港元同比-3% 净利润9.33亿港元同比-11.6% 主要受资产出售影响 [2][12] - 高速公路收入10.19亿港元同比+5.1% 车流量7732万架次同比+2.1% [2][12] - 上实环境收入31.77亿元人民币同比-4.8% 净利润3.44亿元人民币同比+7.1% [2][12] - 房地产板块收入31.43亿港元同比-23.2% 净利润亏损4.65亿港元 亏损扩大3.31亿港元 [2][12] - 上实发展亏损7.54亿元人民币 上实城开亏损4.92亿港元 [2][12] - 消费板块收入19亿港元同比+11% 净利润4.33亿港元同比+26% [3][13] - 南洋烟草收入12.73亿元同比+16.4% 净利润3.37亿元同比+20% 销量74.6万箱同比+31% [3][13] - 大健康板块净利润1.41亿港元同比+118.4% 主要受益于一次性收益确认 [3][13] 资本结构与分红 - 有息负债由年初594.92亿港元下降至585.13亿港元 资产负债率由53.5%下降至51.5% [3][20] - 财务费用8.75亿港元同比-15% [3][20] - 每股派息0.42港元合计4.57亿港元 股利支付率由38%提升至43.8% [3][20] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润29.34/30.84/31.97亿港元 同比增速4.8%/4.8%/3.7% [4][23] - 当前股价对应PE为5.4/5.2/5.0倍 [4][23] - 预计2025-2027年营业收入297.11/303.86/307.86亿港元 增速2.7%/2.3%/1.3% [5] 估值比较 - 当前市盈率5.6倍低于可比公司北京控股6.9倍和深圳国际5.4倍 [24] - 净资产收益率预计维持在6.0%水平 [5] - 市净率0.30倍处于行业较低水平 [5][24]

业绩表现 - 公司收益10.4亿元 同比大幅减少46.49% [1] - 股东应占亏损18.38亿元 同比扩大20.27% [1] - 每股基本亏损31.25分 [1]

财务表现 - 收入132.51亿元，同比减少15.33% [1] - 股东应占亏损26.52亿元，同比扩大1.12% [1] - 每股基本亏损64.1分 [1]

核心财务表现 - 营业收入2375.33亿元 同比下降20.52%[12] - 利润总额52.79亿元 同比下降7.08%[12] - 归属于上市公司股东净利润30.99亿元 同比下降25.31%[12] - 基本每股收益0.09元 同比下降18.18%[12] - 新签合同额5482.02亿元 同比下降19.12%[2][12] 业务分部表现 - 工程承包业务收入2169.15亿元 同比下降21.79% 毛利率9.58%上升1.08个百分点[12][15] - 特色业务收入183.13亿元 同比下降5.23% 毛利率17.62%上升0.99个百分点[12][19] - 综合地产业务收入47.97亿元 同比下降4.63% 毛利率6.11%下降0.65个百分点[12][23] 冶金建设业务 - 冶金工程新签合同额1202亿元 占比提升至21%[3] - 中标巴西淡水河谷Tecnored熔融还原炼铁项目 实现低碳炼铁技术首个海外突破[3] - 获得哈萨克斯坦Qarmet集团年产150万吨焦炉EPC项目 合同金额20.4亿元[17] 矿产资源业务 - 新增资源量镍24.5万吨 钴2.3万吨[3] - 三座在产矿山实现利润总额5.5亿元 同比增长26.2%[3] - 瑞木镍钴项目生产氢氧化镍钴含镍15534吨 含钴1435吨[19] 海外业务拓展 - 海外新签合同额577.5亿元 同比增长32.6%[3] - 在55个国家设立145个境外机构 主要分布在"一带一路"沿线[9] - 中标乌兹别克斯坦青年社会和经济中心城市项目[17] 科技创新成果 - 拥有28个国家级科技研发平台 有效专利5.5万余件[8] - 全球厚度最大龙腾特钢480mm板坯连铸项目热负荷试车成功[4] - 5项重大成果获得2025年国家科技奖提名[6] 行业地位与资质 - ENR2025年"全球承包商250强"排名第7位[8] - 拥有5项综合甲级设计资质和50项施工总承包特级资质[9] - 累计149项工程获得中国建设工程鲁班奖[9] 现金流状况 - 经营活动现金流量净额-219.85亿元 同比改善22.61%[12] - 投资活动现金流量净额-6.05亿元 同比改善64.46%[12] - 筹资活动现金流量净额-21.97亿元 同比减少30.77%[12]

员工持股计划解锁安排 - 公司2024年员工持股计划将于2025年9月初解锁 [1] - 解锁时将发布相关公告 [1] - 离职人员授予股数将根据员工持股计划草案的持有人权益处置规定办理 [1]

财务表现 - 总收益1.74亿港元 同比减少12.65% [1] - 公司拥有人应占亏损2260.2万港元 同比收窄43.57% [1] - 每股亏损8.9港仙 [1] 业务分部表现 - 制造及销售业务分类亏损约510万港元 较2024年同期约860万港元收窄 [1] - 物业发展业务分类亏损约590万港元 较2024年同期约700万港元收窄 [1] - 物业投资业务分类亏损约420万港元 较2024年同期约1220万港元显著收窄 [1]

财务表现 - 总收益1.74亿港元 同比减少12.65% [1] - 公司拥有人应占亏损2260.2万港元 同比收窄43.57% [1] - 每股亏损8.9港仙 [1] 业务分部表现 - 制造及销售业务分类亏损约510万港元 较2024年同期860万港元收窄 [1] - 物业发展业务分类亏损约590万港元 较2024年同期700万港元改善 [1] - 物业投资业务分类亏损约420万港元 较2024年同期1220万港元大幅收窄 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月海内外宏观环境改善，美联储或开启新一轮降息进程，国内人民币偏强运行，政策空间或进一步打开，但钢铁行业稳增长方案无明显利多，煤矿复产或加剧煤端压力，难以提供成本支撑 [78] - 9月钢材市场需求走弱，钢厂产量增加，供需错配压力仍存，预计钢材价格先抑后扬，偏弱震荡运行 [78] - 9月市场关注高铁水产量持续性，金九银十需求旺季来临，国内外宏观环境向好，钢厂利润好于去年，若无铁水产量快速下行，铁矿石价格难入趋势性下行通道，但需关注钢材需求改善情况，预计铁矿石价格先扬后抑，区间730 - 800 [81] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 8月钢材价格冲高回落，现货价格相对稳定，受反内卷降温下成本支撑减弱、淡季特征显现、供应压力累积、终端需求难支撑、库存累积等因素影响 [5] - 8月铁矿石价格震荡上涨，期货重回升水格局，月初受焦煤价格回落影响调整，但现实需求强劲，高炉铁水产量维持高位，供应回落，库存压力小，市场交易后续旺季需求预期，价格偏强运行 [7] 宏观分析 - 美国7月非农就业人数仅增7.3万，失业率升至4.2%，劳动力市场“急速刹车”，引发衰退担忧；7月ISM非制造业指数显示服务业活动放缓、价格压力增大，引发滞涨担忧；7月CPI同比持平于2.7%，核心CPI同比涨3.1%，PPI同比飙升至3.3%，打压降息预期 [10] - 8月美国制造业和服务业需求强劲，制造业PMI初值53.3，服务业PMI 55.4，综合PMI升至9个月新高，但需求回升或推升通胀压力；标普和惠誉确认美国主权信用评级，展望稳定 [16] - 鲍威尔表示美国经济有韧性，劳动力市场接近充分就业，通胀仍处高位，短期货币政策“谨慎推进”，政策利率接近中性水平，交易员加大9月降息押注，消化年底前降息两次预期 [16] - 7月国内CPI环比上涨0.4%，核心CPI同比涨幅连续3个月扩大，PPI环比下降0.2%，降幅收窄，部分行业市场竞争秩序优化 [19] - 8月反内卷交易趋于淡化，缺乏需求端驱动，本轮反内卷难度更大，但看好长周期结构性改革，后续核心在需求侧政策跟进 [20] - 7月社融新增1.16万亿，同比多增3893亿，存量增速9%，主要受政府债发力贡献，但后续政府债支撑或边际减弱；7月人民币贷款减少500亿，同比少增3100亿，企业和居民贷款均回落 [23] - 7月中国规模以上工业增加值同比5.7%，社会消费品零售总额同比3.7%，固定资产投资同比增长1.6%，基建、制造、地产投资增速均下滑，经济数据边际走弱 [26][28] - 海外宏观环境温和，中美延期对等关税，美俄开启谈判，市场对俄乌停战有预期，美国经济稳健但就业数据引发降息预期回升；国内经济现实偏弱，8月反内卷交易淡化，市场回归震荡，需求端政策推进，关注8月PMI数据和政策情况 [30] 供需分析 终端 - 房地产投资同比跌幅加大，销售走弱，新开工降幅小幅收窄，竣工面积同比降幅扩大，上海发布楼市新政，但对钢材需求支撑有限 [35] - 2025年1 - 7月基建投资累计同比增长3.2%，7月新增专项债发行加速，后续将支持地方项目建设和基建用钢需求 [38] - 7月汽车产销环比季节性回落，但同比增长13%以上，新能源汽车延续快速增长态势 [42] - 7月挖机产量和销量同比增长，国内市场复苏，出口增长强劲；7月船舶出口增长，1 - 7月累计出口同比增长22.7% [45] - 7月钢材出口同比增长7.2%，表现超预期，主要受去年低基数和对非美地区出口稳健影响，进口同比增长4.1%，短期出口有韧性，但美国新增钢铁和铝关税清单需关注 [46] 供应 - 2025年7月中国粗钢产量7966万吨，同比下降4.0%；生铁产量7080万吨，同比下降1.4%；1 - 7月粗钢产量59447万吨，同比下降3.1%；生铁产量50583万吨，同比下降1.3% [51] 利润 - 钢厂利润较去年明显提升，本周钢厂盈利率为63.64% [52] 产量 - 本月全国247家钢厂高炉开工率83.2%，电炉开工率75.1%，螺纹产量增加，热卷产量处偏高水平，钢厂缺乏减产动能，关注月底检修影响 [54][56] 库存 - 8月钢材供增需减，库存积累，螺纹和热卷库存压力增加，社库压力显著，呈现生产端向流通端转移特征，关注钢厂检修和需求恢复情况 [60] 表需 - 8月钢材需求走弱，建材需求受地产影响继续走弱，板材需求受出口和制造业支撑，9月需求或缓慢改善 [63] 铁矿进口和发运 - 7月中国进口铁矿砂及其精矿10462.3万吨，环比下降1.3%；1 - 7月累计进口69656.9万吨，同比下降2.3%；8月18 - 24日全球铁矿石发运总量环比减少90.8万吨，澳洲巴西发运总量环比增加4.4万吨 [66] 到港 - 8月18 - 24日中国47港铁矿石到港总量环比减少240.8万吨，45港到港总量环比减少83.3万吨 [67] 铁水产量 - 8月以来铁水产量维持在240万吨附近高位运行，旺季需求有望延续，关注钢厂检修影响 [69] 库存 - 8月铁矿石供需双增，港口库存相对稳定，未形成压力，8月钢厂有小幅补库 [73] 供需小结 - 8月钢材价格冲高回落，反内卷降温成本支撑减弱，需求走弱，库存累积，内需萎缩，钢厂利润改善，产量压力增加，加剧供需错配 [76] - 8月铁矿石价格震荡上行，现实需求强劲，高炉铁水产量维持高位，发运和到港增加，库存无压力，市场交易旺季需求预期 [76]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [4][11] 核心财务表现 - 2025H1实现营收949.2亿元（同比+19.9%）[1][2] - 归母净利润118.8亿元（同比+16.2%）[1][2] - 核心净利润100.0亿元[1][2] - 毛利率24.0%（同比+1.8个百分点）[1][2] - 拟派发中期股息0.20元/股[3] 开发业务表现 - 开发业务收入743.6亿元（同比+25.8%）[2] - 销售金额1103.0亿元（同比-11.6%）但排名稳居行业前三[2] - 一线城市销售占比46%（同比+8个百分点）[2] - 新增投资项目18个总金额447.3亿元权益金额322.8亿元拿地强度40.6%[2] - 土地储备4119万方[2] - 开发业务毛利率15.6%（同比+3.2个百分点）[2] 经常性业务表现 - 经常性业务收入205.6亿元（同比+2.5%）占总营收21.3%[3] - 核心净利润60.2亿元贡献占比60.2%（同比+8.7个百分点）[3] - 购物中心租金收入104.2亿元（同比+9.9%）出租率97.3%[3] - 零售额1101.5亿元（同比+20.2%）经营利润率65.9%[3] - 商业REITs总市值突破百亿上市以来累计上涨52.2%[3] 财务健康状况 - 在手现金1202.4亿元[3] - 净有息负债率39.2%[3] - 加权资本成本2.79%（较去年底下降32个基点）[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为2834.8/2877.6/2989.9亿元[4] - 预计归母净利润分别为257.7/267.4/298.5亿元[4] - 对应PE分别为7.8X/7.5X/6.7X[4] 市场表现 - 收盘价30.48港元总市值2167.8亿港元[6] - 12个月股价区间19.12-33.10港元[6] - 过去12个月绝对收益38%相对收益-5%[9]

核心观点 - 公司主业经营承压 2025年上半年扣非净利润亏损4.45亿元 主要受房地产行业下行及珠宝时尚业务毛利率承压影响 [2] - 公司通过证券投资实现超额收益 出售老铺黄金股份套现7.11亿元 该笔投资总收益超15.6亿元 收益率超30倍 [3] - 公司盈利高度依赖非经常性损益 2025年上半年非经常性损益占净利润927% 剔除投资收益后主业实际亏损超5亿元 [3] - ESG报告披露内容与战略执行存在脱节 主业资源分配向证券投资倾斜 与"聚焦核心业务"战略表述矛盾 [4][5] - 财务风险管理披露不完整 未覆盖证券投资业务的风险管控 与"全面风险管控"表述不符 [6] - 研发投入持续大幅下降 2024年费用化研发支出0.48亿元 约为2022年1/3 主业创新面临压力 [8] - 信息披露透明度不足 未披露投资业务规模及收益占比 未提示投资标的风险 未说明投资收益对净利润的支撑作用 [7][9] 财务表现 - 2025年上半年营业收入191.12亿元 [2] - 扣除非经常性损益后净利润亏损4.45亿元 [2] - 物业开发与销售业务毛利率仅3.89% [2] - 归母净利润6300万元 其中非经常性损益贡献5.84亿元 [3] - 出售老铺黄金股份直接套现7.11亿元 [3] - 持有老铺黄金剩余股份公允价值变动收益8.51亿元 期末账面价值4.15亿元 [3] - 持有重庆农商行H股1.51亿股 公允价值变动收益2.62亿元 期末账面价值9.1亿元 [3] 战略执行 - 公司战略定位为"家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下平台"的"1+1+1"战略 [4] - 实行产业运营与产业投资双轮驱动模式 [4] - 实际执行中资源配置向证券投资倾斜 与"聚焦珠宝、文化饮食等核心赛道"表述存在矛盾 [5] - 2025年上半年主业亏损超4亿元 投资业务成为盈利主要来源 [3][5] 研发与创新 - 研发投入连续大幅下降 2024年费用化研发支出0.48亿元 约为2022年1/3 [8] - 研发投入占营收比例逐年下降 [8] - 旗下老庙黄金产品因造型"擦边"IP引发争议 反映创新压力问题 [9] 信息披露 - ESG报告未披露投资业务与主业资源分配的优先级 [5] - 未提及投资业务是否对主业资源有挤占情况 [5] - 未覆盖证券投资业务的风险管控披露 [6] - 未披露2024年投资业务规模及收益占比 [7] - 未提示2025年投资标的风险 [7] - "财务相关ESG披露"未说明投资收益对净利润的支撑作用 [7] - 未提示证券投资波动可能导致未来盈利下滑的风险 [9] - 未说明主业改善的具体计划 [9] 投资业务 - 2023年11月通过复星汉兴入股老铺黄金 初始投资成本5000万元 [3] - 老铺黄金2024年6月港股上市后股价飙升 2025年上半年累计涨幅达212.8% [3] - 最高股价触及1108港元/股 [3] - 该笔投资总收益超15.6亿元 收益率超30倍 [3]