报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山高控股“增持 - B”评级 [1][6][105] 报告的核心观点 - 山高控股自2021年转型聚焦“新能源 + 新基建”赛道，“能源 + 算力”产业布局成熟，管理提升构筑发展动力，战略转型成效显著，营收与利润双增长 [4][16][18][22][23] - 新能源全面入市，绿电市场将爆发式增长，AI驱动IDC建设加速，算力用能激增，算力电力协同是算力产业低碳转型迫切需求 [3][31][41][56] - 公司投资山高新能源与世纪互联，牵头体系内企业协同，形成电算产业生态圈，协同发展增量空间大 [4][5][65][80][94] - 预计山高控股2025 - 2027年营收与归母净利润增长，首次覆盖给予“增持 - B”评级 [6][105] 根据相关目录分别总结 高效协同释放乘数效应，成功完成战略转型 - 山高控股是山东高速集团唯一境外产业平台，2021年起从类金融投资向产业投资控股转型，控股山高新能源、拥有世纪互联股份，构建“绿电 + 算力”产业生态体系 [16][18] - 2024年公司推进管理及防控体系优化，基础管理和控股企业投后管理水平提升，被纳入恒生综合指数成分股 [22] - 2024年公司业务布局与资产配置优化，产业投资主导，资产规模约661.7亿元，新兴产业投资资产占78.6%，营收55.8亿元，归母净利润5391万元 [23] - 公司多方面降本增效，2024年毛利润约26.36亿元，毛利率约47%，管理费用率11.67%，财务费用率32.12% [25][26] “绿电 + 算力”的融合正重绘数字经济的能源底色 - 2024年中国可再生能源新增装机3.73亿千瓦，发电量3.46万亿千瓦时，2025年一季度新增装机7675万千瓦，发电量8160亿千瓦时，新能源参与市场机制完善，绿电交易成交电价高于当地中长期市场均价，预计新能源参与市场比例扩大 [31][33][34][35][37] - 2023年全球计算设备算力总规模增速达54%，我国算力中心机架总规模同比增加24.2%，AI驱动IDC建设加速，中国IDC市场回暖，预计未来五年复合增长率14.9%，算力中心用电增速高于全社会用电量增速，应用绿电是算力企业低碳转型关键 [41][46][51][55] - 算力电力协同是以新型电力系统为支撑，包含算力与电力体系关键要素，是绿色算力发展必然选择和进阶路径，正以前所未有的态势发展 [56][60][63] 逐步形成电算产业生态圈，协同发展增量空间可期 - 山高控股2022年认购山高新能源股份成控股股东，2024年增持至56.97%，山高新能源2024年获取新能源开发指标超4GW，光伏发电、风力发电规模有变化，清洁供暖服务增长良好，净利润同比增加31.8% [65][69][77] - 山高控股2023年认购世纪互联股份成第一大股东，世纪互联是科创型数字新基建龙头，2024年营收82.6亿元，同比增加11%，预计2025 - 2027年营收增长，交付总容量增加 [80][85][91] - 山高新能源与世纪互联合作打造乌兰察布项目，公司围绕电算科技产业统筹资产配置，挖掘投资机会，强化产业协同，形成山高控股生态圈 [94][98] 盈利预测与投资建议 - 预计山高新能源2025 - 2027年营收分别为48.56、54.23、61.36亿元，同比增速分别为9.8%、11.7%、13.2% [101][102] - 预计世纪互联2025 - 2027年营收分别为93.57、106.51、120.94亿元，同比增速分别为13.3%、13.8%、13.5%，净利润分别为2.90、3.51、4.23亿元，同比增速分别为16.8%、21.2%、20.4% [103][105] - 预计山高控股2025 - 2027年分别实现营收61.30、68.23、76.77亿元，同比增速分别为9.83%、11.32%、12.51%，归母净利润1.18、2.61、4.92亿元，同比增速分别为118.5%、121.9%、88.2%，对应EPS为0.02、0.04、0.08元，对应2025年6月17日收盘价PB为11.85、11.51、10.93倍，首次覆盖给予“增持 - B”评级 [105]

公司经营情况 - 2024年累计并网装机4796万千瓦，全年新增并网装机792万千瓦，发电量720亿千瓦时，同比增长30% [4] - 全年实现营业收入297.17亿元，资产总额突破3500亿元 [4] - 净利润74.58亿元，同比下降9.75%，其中归母净利润61.11亿元，同比下降14.81% [20] - 资产负债率70.96%，较年初增加1.56个百分点 [20] 业务发展 - 海上风电继续保持引领地位，加快推进规模化、深远海项目策划开发 [5] - 陆上基地有序推进，内蒙古库布齐大基地、南疆大基地顺利开工建设 [5] - 创新模式带动资源获取，探索推动"海上风电＋产业园"、"海上风电+燃气调峰发电"融合开发 [5] - 广东阳江青洲六、天津南港等海上风电项目全容量并网 [5] 财务情况 - 2024年营业成本140.78亿元，同比增长18.34% [20] - 管理费用同比增长8.85% [20] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长30.97% [20] - 投资活动产生的现金流量净额-316.68亿元，同比下降22.78% [20] - 筹资活动产生的现金流量净额131.29亿元，同比下降37.40% [20] 公司治理 - 荣获国资委中央企业"双百行动"专项考核"标杆企业" [6] - 连续3年获评上海证券交易所年度上市公司信息披露工作A级评价 [4] - 2024年实施现金分红22.32亿元，占归母净利润比例为31.09% [7] - 控股股东三峡集团累计增持金额超3亿元 [7] 2025年计划 - 2025年投资计划为439.72亿元，其中固定资产投资434.91亿元 [23] - 预计2025年对外融资总额不超过760亿元：权益性融资不超过160亿元，债务融资不超过600亿元 [23] - 预计2025年新增融资担保规模不超过32.2亿元，占净资产比重不超过2.7% [23] - 2025年拟发行公司债券和债务融资工具合计不超过200亿元 [27]

资本增资与项目投资 - 公司控股子公司甘肃巨化现金出资8亿元，将全资子公司巨化新能源注册资本由5000万元增加至8.5亿元 [1] - 增资用于实施1GW风电场项目，项目建设总投资37.37亿元 [1] - 预计20年经营期发电利润总额34.19亿元 [1] 战略发展与业务影响 - 增资将满足巨化新能源项目对资本金的要求，形成公司新的利润增长点 [1] - 增加甘肃巨化生产用绿电比例，有效降低生产用电成本 [1] - 提升产品市场竞争力和低碳竞争力，促进绿色低碳转型升级 [1]

绿证交易与绿色电力供应 - 国家会展中心（天津）与两家新能源发电企业完成绿证交易，实现2025年夏季达沃斯论坛场馆100%绿色电力供应，共折合绿电电量80万千瓦时，相当于减少标煤燃烧300吨，减排二氧化碳600吨 [1] - 夏季达沃斯论坛以"新时代企业家精神"为主题，聚焦智能技术、绿色转型与全球合作，呼应中国"高质量发展"战略，将有1500多位政商学届领导者出席 [1] - 绿色电力证书是我国对可再生能源上网电量颁发的"电子身份证"，1张绿证对应1000千瓦时的绿色电力，此次论坛通过采购800张绿证实现全绿电供应 [3] 新能源发电企业参与 - 场馆认购的绿色电力由天津本地两家新能源发电企业共同提供，包括华电海晶100万千瓦"盐光互补"电站和华能赛达1.2万千瓦屋顶分布式光伏项目 [3] - 天津市全部可再生能源发电企业均可进行绿证申领、核发和交易，绿证核发体系逐步完善 [4] 绿证国际认可与市场发展 - 国际可再生能源电力消费倡议组织RE100宣布无条件认可中国绿证，中国绿证的国际认可度上升 [4] - 天津市绿电绿证服务中心成立一年来，已服务214家企业实现全绿电供应，总电量达到74.97亿千瓦时 [4]

对外提供财务资助事项概述 - 公司为国联新能源提供不超过人民币2,000万元的财务资助，额度可循环使用 [1] - 借款利率参照贷款市场报价利率（LPR）执行，按批次放款 [1] - 财务资助额度有效期为36个月，每笔款项期限不超过12个月 [1] - 授权公司经营层办理相关手续并签署法律文件 [1] 被资助对象的基本情况 - 国联新能源成立于2022年9月5日，注册资本10,000万元 [2] - 2024年12月31日总资产16,492.30万元，2025年3月31日增至17,143.74万元 [2] - 2024年度营业收入1,222.21万元，2025年1-3月营业收入353.05万元 [2] - 2024年度归属于母公司净利润402.11万元，2025年1-3月净利润89.18万元 [2] 被资助对象的其他股东基本情况 - 江阴苏龙热电注册资本118,575.07万元，与公司存在关联关系 [3] - 江阴热电注册资本116,050.915万元，与公司存在关联关系 [3] 财务资助协议主要内容 - 借款利率参照贷款市场报价利率（LPR）执行 [5] 董事会意见 - 本次财务资助主要为满足国联新能源日常经营资金需求 [5] - 国联新能源资信状况良好且具备偿付能力 [5] - 财务资助风险可控，不会损害公司及股东利益 [5] 公司累计提供财务资助金额及逾期金额 - 截至公告日，公司提供财务资助审议额度为2,000万元，占最近一期经审计净资产的0.91% [6] - 公司未对合并报表外单位提供财务资助，无逾期未收回情况 [6]

绿电直连模式概述 - 绿电直连是指风电、光伏等绿色电力通过专用线路直接连接用电终端，实现点对点供电的新模式[4] - 该模式打破传统多级电网架构，减少对公共电网的依赖，提升新能源消纳效率[4] - 国家发改委、能源局已印发《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，明确适用范围、发展目标等关键问题[4] 新能源产业影响 - 有效缓解新能源消纳难题，减少弃风、弃光现象，为大规模发展提供制度保障[5] - 促进新能源产业技术创新，推动发电设备稳定性提升和储能技术发展[5] - 储能设备可解决新能源发电间歇性问题，实现电力稳定供应[5] 电力用户收益 - 帮助出口外向型企业证明电力使用的低碳属性，规避欧盟碳关税，提升国际竞争力[6] - 新建工业园区和大型用能企业可获得更低电价，优化用电成本结构[6] - 通过提升电力灵活调节能力，企业可节约电能量费用和系统调节费用[6] 政策与实施挑战 - 新政策解决了直连线路投资主体、系统安全成本分担等体制机制障碍[7] - 需协调电网企业角色转变、利益分配和供电安全等实施问题[8] - 政策体系完善和技术创新是推动绿电直连健康发展的关键[8]

行业评级与市场表现 - 维持电力及公用事业行业"强于大市"投资评级 基于行业发展前景、业绩增长预期及估值水平 [1] - 2024年行业营业收入和归母净利润双增长 2025年一季度营收下降但归母净利润逆势增长 [1] - 截至2025年6月15日 电力及公用事业指数上涨2.25% 跑赢沪深300指数(-1.80%)4.05个百分点 在中信30个一级行业中涨幅排名第14 [1] 子行业业绩分化 - 2024年发电企业贡献行业超82%归母净利润 [2] - 火电：发电量同比下降影响营收 但煤价中枢下跌显著提升归母净利润 [2] - 水电：2024年及2025年一季度营收与归母净利润双增长 受益来水偏丰及财务费用下降 [2] - 核电：受市场电价下行影响 业绩增速放缓 [2] - 新能源发电：平价项目占比提升导致上网电价承压 [2] 核心投资主线 水电 - 具备自然垄断性护城河 经营周期长 折旧完成后费用转化为利润 [3] - 发电成本低使电价有较大上涨空间 2024-2025年一季度来水偏丰促进发电量增长 [3] - 融资成本降低带动财务费用下降 推荐关注长江电力、华能水电、川投能源 [3] 火电 - 煤价下跌增强公用事业属性 仍为发电端主导电源 推荐国投电力(水电火电协同) [3] 核电 - 2022年起核电机组核准加速 "十五五"期间新机组陆续投产 但2025年业绩受市场电价下行压制 [3] 新能源发电 - 装机容量快速增长 但136号文推动电价全面市场化 运营能力要求提高 [3] 电价改革影响 - 市场化改革加速推进 市场电价波动带来发电企业业绩不确定性 [1] - 水电因电价最低具竞争优势 存在长期上涨空间 [1]

中信银行科技金融服务创新 - 公司推出"6维产品+5圈生态+3核协同"服务体系，构建覆盖科技企业全生命周期的金融方案 [1] - 为北京并行科技提供8000万元中长期贷款，专项用于服务器设备采购，突破传统信贷对高科技资产支持的限制 [1] - 设计定制化授信方案解决科技企业资产估值不透明、传统抵押贷款难的问题 [1] 科技企业融资痛点与解决方案 - 科技企业融资难点在于更早阶段、更多变性和更高不确定性，传统信贷难以覆盖科技成果未转化阶段的"断层地带" [2] - 推出"科技成果转化贷"，建立"看技术、看专利、看团队"评价体系，已支持数十家企业，资金超亿元 [2] - 发布"启航计划"，构建覆盖成果转化、产能扩展、并购整合等关键阶段的金融产品矩阵 [3] 京能国际案例 - 京能国际控股装机容量接近1500万千瓦，资产规模突破千亿元 [1] - 中信银行提供多层次服务支持，包括流动贷款、理财子公司协同、资产证券化安排和公募REITs发行 [2] - 公司正从西部资源型布局转向长三角、珠三角区域，未来对资金协同、结构创新需求将增加 [2] 金融服务理念升级 - 金融机构需从"资金提供者"转变为"机制共建者"，与企业建立长期协同关系 [2] - 强调理解技术、包容不确定性是新时代金融机构的责任 [4] - 通过联动股权投资联盟实现科技金融与资本市场、产业投资的深度融合 [3]

可再生能源发电比例 - 以色列可再生能源发电比例从战前不足20%提升至当前40% [1]

绿证概念与意义 - 绿色电力指风电、太阳能发电等可再生能源项目生产的电量，绿证是政府或第三方机构核发的电子证书，每1000千瓦时电量对应1个绿证，用于证明环境属性和全生命周期溯源 [2] - 绿证制度意义包括引导绿色电力消费、推动可再生能源项目开发、支撑电碳衔接及助力双碳目标实现 [21] - 中国绿证具有唯一性（环境属性唯一证明）、权威性（国家能源局核发）和通用性，通过闭环管理体系实现溯源和避免重复计算 [26][27][28] 绿证核发规则 - 核发机构为国家能源局电力业务资质管理中心，依托国家绿证核发交易系统，核发前需完成项目建档立卡 [3][19] - 核发范围覆盖风电、太阳能发电等多种可再生能源，按月核发且有效期2年，样式含项目名称、电量等中英文信息 [3][14][32] - 不足1000千瓦时的电量可累计核发，数据来源包括电网企业计量和发电企业报送 [24][25] 绿证交易机制 - 交易模式分单独交易（标的为绿证，全国自由交易）和绿色电力交易（需电网物理连接），价格由市场决定无上下限 [4][41][45] - 境外企业或个人可购买中国绿证，交易主体可委托代理机构参与，支持挂牌和双边协商交易方式 [39][40][43] - 绿证允许多次交易和跨省跨区交易，但交易后不可撤销，收益归发电企业或项目业主所有 [50][51][53] 绿证应用场景 - 用于绿色电力消费声明与核销，可交易与不可交易绿证在应用上无区别，可衔接能耗双控和可再生能源消纳考核 [55][60][64] - 在碳领域可用于碳排放和碳足迹核算，但暂不能用于全国碳市场配额履约，与CCER存在过渡期衔接安排 [66][68][69] - 国际方面与欧盟GO等制度本质类似，中国参与多项国际标准编制，推动国际互认 [71][74] 系统与核销管理 - 国家绿证核发交易系统与建档立卡系统关联，实现核发、交易、核销全流程管理，用户可通过系统验真和查询 [6][29][93] - 核销触发条件包括过期、用于消费声明或对应CCER，核销后生成信息表但不影响能耗双控等场景应用 [79][81][83] - 绿证账户实行"一主体一账户"，省级专用账户由省级部门管理，交易平台支持绿证上架与撤销 [84][86][98]