意大利10年期国债收益率下跌4个基点至3.50%，为2月以来首次。 ...

全球金融市场异动 - 2024年3月全球股市普遍下跌，资金流向黄金和美债市场 [2] - 4月出现"股债双杀"，5月升级为"股债汇三杀"现象 [2] - 日本20年期国债拍卖遇冷，债券市场功能指数恶化至-44 [2] - 日本四大寿险公司持有日债账面浮亏达8.5万亿日元，同比增长三倍，其中明治安田生命保险公司亏损幅度超8倍 [4] - 2024年4月"股债汇三杀"次数已超过21世纪所有前任总统4年任期总和 [4] 美债日债下跌原因 - 根本原因在于财政问题：美债因政府债务增长预期加速，日债因央行抛售缺乏接盘 [5] - 长期债券(20/30年期)跌幅显著，排除通胀加息因素，确认为财政问题导致 [5] - 美国减税法案预计未来十年增加3.3万亿美元债务，债务/GDP比率将从98%升至125% [5] - 日本52%国债由央行持有，2024年起央行成为最大净卖方导致市场失衡 [5] 投资机会分析 - 美债日债暴跌反映财政问题，但全球主要经济体普遍存在赤字问题 [7] - 美国制度纠错能力体现：总统政策受司法和立法机构制衡，4月下旬关税政策出现180度转变 [7] - 日本央行可能在6月中期评估后放缓国债抛售节奏 [7] - 美国5%高利率和日本超2%国债利息难以长期维持，中长期存在利率下行空间 [7] - 当前市场波动是央行政策回归常态的催化剂，提供中长期布局机会 [7] 中国债券市场现状 - 国内存款利率跌破1%，国债已持续上涨三年 [9] - 参照国际经验，中国国债市场已进入"鱼尾行情"，未来上涨空间有限 [9] - 可能伴随降息缓慢上涨，但整体涨幅将大幅收窄 [9] 资产配置建议 - 国内策略：配置长期国债获取1.7%收益率，忽略短期波动 [10] - 国际策略：利用国外高利率国债筑底时机分批低位布局 [10]

债市行情 - 国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.65%报118.690，10年期主力合约跌0.26%报108.475，5年期主力合约跌0.15%报105.870，2年期主力合约跌0.06%报102.346 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国开债收益率上行2.5BPs至1.7385%，10年期国债收益率上行1.25BP至1.695%，30年期国债收益率上行1.25BP至1.9375% [2] - 中证转债指数上涨0.58%报429.05点，成交金额571.54亿元，天阳转债、正裕转债涨幅居前，分别涨15.54%、10.59% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨1.16BP报3.986%，10年期美债收益率涨3.37BPs报4.477%，30年期美债收益率涨2.47BPs报4.976% [3] - 日债收益率全线上行，10年期日债收益率上行1.7BP至1.53%，3年期日债收益率上行1.5BP至0.851% [3] - 欧元区债市收益率普遍上涨，10年期德债收益率涨2.3BPs报2.552%，10年期意债收益率涨1.8BP报3.534% [3] 一级市场 - 国开行3期金融债中标收益率均低于中债估值，1年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.4893%、1.5775%、1.7091%，全场倍数分别为2.43、3.65、3.55 [4] - 进出口行1年、3年期金融债中标收益率分别为1.2871%、1.5472%，全场倍数分别为3.75、4.51 [4] 资金面 - 央行开展2660亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放1115亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行，7天期上行2.4BP报1.602%，14天期上行7.5BP报1.744% [5] 机构观点 - 湘财证券推荐采用双低策略，重点配置红利资产和科技板块，低评级转债跑赢高评级转债，金融和工业板块表现优于其他行业 [6] - 中信证券预计下半年10年国债收益率在1.5%-1.8%区间震荡，货币政策保持适度宽松，降准降息均有空间 [7]

核心观点 - 4月债市表现相对稳定、收益为正，配置信用债仍有较好性价比，可适度布局高息资产，但市场对基本面和增量政策博弈持续，或加大市场波动，需聚焦基本面，精细择券并做好仓位控制 [4][8] 指数表现 - CCXI高收益债券被动型净价指数转为上涨，4月30日为99.75，较上月末上涨0.215% [5] - 从财富指数看，4月末CCXI高收益债券财富指数为170.43，较上月末上涨0.773%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数上涨0.727% [13] - 主体视角上，4月城投、非城投国企指数下跌，跌幅分别为0.149%、0.229%，非国有企业指数上涨4.552% [16] - 区域视角上，各区域净价指数多数下跌，湖南、江苏、广西跌幅相对较大，分别为0.251%、0.245%、0.242% [17] - 行业视角上，多数重点行业净价指数下跌，房地产、轻工制造等行业上涨，房地产涨幅最大为5.300% [19] 市场运行 发行情况 - 4月仅新增1只高收益债，发行规模4亿元，发行人为东阳光集团，主体评级AA+级，信用利差454bp [22][23] 成交情况 - 高收益债成交150.64亿元，较上月减少32.16亿元，日均成交5.02亿元，较上月减少1.07亿元，交投低迷 [22] - 10%及以上尾部成交规模为12.33亿元，占比8.19%，较3月下降3.05个百分点；50元以下低价成交规模占比环比增加0.36个百分点至1.23% [22] - 城投主体成交120.58亿元，环比减少16.2%，占比74.26%，较3月减少4.33个百分点；非城投国企成交33.87亿元，环比增加8.11%；非国有企业成交7.92亿元，环比增加0.5% [24] - 4月高收益债仍以低于估价净价成交为主，成交价低于估价净价成交规模占比减少2.81个百分点至71.41% [34] - 净价偏离度方面，-2%及以下成交规模占比环比减少4.43个百分点至2.22%，2%及以上成交规模占比增加0.47个百分点至0.91% [34] 策略建议 高收益城投债 - “控增化存”政策下，各地化债与发展并举，但融资政策收紧制约新增融资，各地债务化解进度分化，存量高收益城投债规模萎缩 [10][11] - 化债窗口期内，城投短期有安全边际，短久期投资策略适用，但需关注区域化债及转型进度，规避净价指数跌幅大、非标负面舆情多的区域，避免过度下沉 [6][11] 高收益地产债 - 近期稳地产是政策主线，公积金贷款利率和LPR下调，金融监管总局将出台融资制度，但房地产市场仍在底部运行，修复需时间 [6][12] - 4月高收益地产债指数上涨，但估值弹性和价格波动大，基本面无实质改善时建议谨慎参与，跟踪未出险房企融资及信用修复情况 [6][12]

科创债指数基金申报动态 - 建信基金、圆信永丰基金、中银基金等12家基金公司已向证监会递交科创债指数基金申请材料，部分产品申报材料获监管接收[1][2] - 富国基金、鹏华基金、工银瑞信基金等12家公司的相关产品已获得监管反馈[2] - 中银基金、西藏东财基金、兴银基金等机构的产品申报日期集中在2025年1月至5月[5][6][7] 科创债市场特征与政策支持 - 上证AAA科技创新公司债指数收报113.69点（截至5月28日），自2022年7月29日以来涨幅达13.65%，指数点位创历史新高[2] - 科创债总规模超2.8万亿元，政策支持包括审核效率提升、专项做市商制度、税收减免等，市场处于快速扩容阶段[3] - 2024年5月科创债发行主体拓宽至私募股权投资机构和创业投资机构，进一步丰富债券市场[2] 债券类ETF资金流入情况 - 5月以来债券ETF净流入显著，前20名ETF中13只为债券型基金，海富通中证短融ETF以56.88亿元净流入居首[9][12] - 做市公司债和信用债类ETF受关注，南方上证基准做市公司债ETF、广发深证基准做市信用债ETF净流入分别达39.02亿元和33.55亿元[9][12] - 做市信用债的高流动性降低交易成本，基准做市公司债平均换手率提升明显[9] 债券资产配置逻辑 - 存款利率下调利好信用资产需求，债券等资产端利率下行空间打开[10] - 货币市场工具利率下行可能延续，短端利率债配置价值突出[10] - 做市信用债通过活跃二级市场带动一级市场发展，助力发行人降低融资成本[9]

冉学东 5月28日，日本40年期国债拍卖结果尘埃落定。拍卖结果显示，投标倍数为2.21，为2024年7月以来新低，最高得 标收益率为3.1350%。 拍卖结果出炉后，日本30年期国债收益率上涨10个基点至2.93%，日本各期限国债收益率均大幅上涨，10年期日 本国债收益率上涨6.5个基点至1.525%，30年期国债收益率上涨10个基点至2.93%。 当日，受日本国债拍卖遇冷影响，中国15年期国债上涨2.04%，10年期国债收益率上涨1.01%，美国10年期国债收 益率上涨0.81%。 早在5月20日，日本财务省举行的20年期国债拍卖结果出炉，投标倍数仅为2.5倍，远低于上个月的2.96倍，创下 2012年以来的最低纪录，拍卖结束后，二级市场中的最新发行的30年债与40年债的利率也突破了历史新高。此 外，日本的收益率曲线也在逐步走陡，目前日本10年国债利率与政策利率的息差高达100bps，为主要发达经济体 中最高水平。 5月22日，20年期美国国债拍卖得标利率突破5%，几乎创五年来最差表现之一，加剧了市场对债务增加的担忧。 这导致美国30年期国债收益率一度飙升至5.1%，逼近二十年来的高点，10年期美债收益率也 ...

韩国公司债市场 - 韩国3年期公司债收益率上升2个基点至2 914% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债兼具股性和债性，价格有不对称性，下跌空间有限且上涨弹性大 [1][25] - 2024 年以来转债供给收缩但需求仍强，2025 年较权益和债市取得超额收益 [1][2] - 正股价格上涨是转债价格上涨关键驱动力，对股性强弱不同的转债影响有分化 [3] - 预期未来转债市场走势整体偏强，受权益市场、供需和估值因素支撑 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债概述 - 转债基本要素需关注正股信息、发行规模和信用等级，当前多为小规模、中低评级转债 [1][10] - 转股条款决定转股价值，纯债条款决定纯债价值，附加条款包括赎回、回售和下修条款 [1][23] - 转债兼具股性和债性，价格有独特不对称性，下跌空间有限且上涨弹性大 [1][25] 转债市场概述 - 1992 年我国转债市场诞生，2017 年前规模小，之后快速扩容，截至 2025 年 5 月 14 日有 495 只转债，存量余额 6871.86 亿元 [1][26][30] - 转债发行上市周期约 1 年，绝大多数通过赎回转股退出 [1][46][49] - 2024 年以来转债供给收缩，周度净融资额多为负，预计未来一年供给 1208 亿元；需求仍强，基金等是主要机构投资者，公募基金交易活跃 [1][51][61] - 2024 年 9 月以来转债价格上涨，截至 5 月 14 日较权益和债市取得超额收益，估值处于 21 年以来中枢以下，交易活跃 [2][83][89] 转债价格的驱动因素 - 正股价格上涨是关键驱动力，对股性强弱不同的转债影响有分化 [3][93] - 正股价格和转股溢价率决定偏股型转债价格，偏债型转债价格体现债底支撑，上涨动力来自正股大幅上涨和条款博弈 [3][93][96] 转债后续展望 - 预期未来转债市场走势偏强，受权益市场震荡走强、供给有限需求刚性、估值具备性价比等因素支撑 [4][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从“故事”回归经济和降息视角，对比存款利率，长期中债市并未过度定价，融资、通胀修复“滞后”，当前债市利率下行步伐合理，进入平台期是因资金短摩擦和海内外因素使国内长期低利率“故事”持续性存疑 [3][4] - 双降有长短期影响，货币政策再置换使资金回归“正常”，降准资金落地后资金边际收紧或因货币政策投放节点变化，2024 年后存款利率对资金出表扰动显现，资金短摩擦或于二季度末结束 [5] - 走楼梯后策略轮动再起，短期票息策略占优，Q3 或有拉久期空间，国内对长期利率反弹风险认知上升抑制债市“抢跑”，短期内票息策略性价比高，建议维持久期不追涨长利率债，关注曲线上凸点区域债种，Q3 以贷款利率为锚，降息或驱动利率下行 [6] - 低利率环境下关注降本增利，资产关注科创债、REITs 等扩容，策略关注债基 ETF 的扩容与轮动以及债市量化策略的兴起 [7] 根据相关目录分别进行总结 经济和贷款视角下债市情况 - 2025H1 宏观经济中，新质生产力发力，但融资、通胀修复“滞后”，实体企业尤其是传统行业景气度待提升，社融数据主要靠政府债券发行支撑，外部贸易摩擦影响企业融资和投资需求，也对国内通胀回升前景有扰动 [15] - 对比贷款利率，当前债市利率下行步伐合理，当前债市进入平台期是因资金短摩擦和海内外因素使国内长期低利率“故事”持续性存疑 [4] 双降的长短期影响 - 降准资金落地后资金边际收紧，直接原因可能是货币政策投放节点变化造成的波动，2024 年后存款利率对资金出表扰动显现，资金短摩擦或于二季度末结束 [5] 走楼梯之后策略轮动 - 短期票息策略占优，国内对长期利率反弹风险认知上升抑制债市“抢跑”，短期内票息策略性价比高，建议维持久期不追涨长利率债，关注曲线上凸点区域债种，Q3 以贷款利率为锚，降息或驱动利率下行 [6] 低利率环境下的降本增利 - 资产方面，科创债发行规模和交易量有变化，关注其与同期限国开债、中票的利差；2025 年 REITs 有多个项目处于不同状态，REITs 规模和 ETF 有发展趋势 [73][81] - 策略方面，截至 2025 年 5 月末，29 只债券 ETF 总规模突破 2760 亿元，占全部 ETF 比重约 6.8%，海外经验显示历经量宽或低利率环境后，债券 ETF 规模占比中枢有望提升；地方债 ETF 兼具交易与配置价值；信用债 ETF 质押式回购即将正式实施 [85] - 债市量化策略通过构建高频因子数据库、设计模型、搭建持仓分配的多因子模型框架等流程，用模型预测补充主观增厚固收类资产收益 [94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年5月16 - 23日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，涵盖存量市场、一级供给、二级交易特征等方面，展示地方债规模、发行、交易及投资者结构等情况 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 截至2025年5月23日，地方债存量规模达51.05万亿元，新增专项债规模占比超43%，再融资专项债占比21% [3][12] - 明确资金用途的存量债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额分别为1.96万亿、1.57万亿和1.12万亿元，收费公路超8800亿元，水利和生态项目超2000亿 [3][12] - 广东、江苏、山东地方债存量规模位居三甲，分别为3.36亿、3.29亿和3.09亿，四川、浙江等GDP大省存量规模超2万亿 [3][12] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行2485.21亿元，新增专项债1075.64亿元，再融资专项债489.6亿元，“普通/项目收益”和“偿还地方债券”是主要投放领域 [4][20] - 截至5月23日，5月特殊再融资专项债发行301.68亿元，占当月地方债发行规模3.87% [4][20] - 上周7 - 10年期地方债发行占比32.61%，各主要期限平均票面利率与两周前持平，30年和20年期地方债与同期限国债利差收窄 [5][29] - 上周8个省份新增发行，浙江本月新增发行704.82亿元规模最大，山东5月发行量650.96亿元紧随其后，除广西等三省外其他省份发行利率在2%以下 [5][37] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来，地方政府债收益率震荡下行，截至5月23日，10年期收益率1.87%，与同期限国债价差14.92BP，处于24年来29.1%分位 [6][38] - 上周地方债各主要期限成交换手率分化，10年以内品种换手率回升，10年以上下降，周度换手率最高为10年以内品种，读数0.98% [6][44] - 上周山东成交笔数最多为178笔，四川等三省成交笔数超100笔，成交期限均值16.3年，收益率均值2.16% [6][44] - 商业银行等四类机构是交易活跃机构，保险是供给承接主力，净买入490.95亿元，20 - 30年期以上品种买入占比47.06%，其他机构净卖出 [6]