核心观点 - 中国铝业三季度净利润108.72亿元，同比增长20.65%，毛利率连续四个季度提升，负债率降至46.38% [1] - 公司基本面改善，估值处于合理区间，行业面临供给受限与新兴需求增长的结构性机会 [1][3][5] - 市场反应相对平淡，股价在10元附近震荡，资金面显示主力试探性流入而散户离场 [1][6] 估值分析 - 当前股价10.17元，市盈率约12倍，市净率2.38倍，在有色板块中处于中等偏下水平 [3] - 估值反映了市场对强周期行业的谨慎，担忧当前可能是盈利高点 [3] - 若公司能凭借全产业链优势平滑周期波动，当前估值可能具备吸引力 [3] 基本面分析 - 毛利率连续四个季度提升至17.31%，显示成本控制和产品优化成效显著 [4] - 负债率降至46.38%，财务结构更加健康 [4] - 公司拥有“铝土矿-氧化铝-电解铝”全产业链布局，是全球最大氧化铝生产商之一 [4] - 前三季度经营现金流高达253.8亿元，中期每股分红0.82元，现金流充裕 [4] 行业趋势分析 - 政策为电解铝产能设定4500万吨天花板，“双碳”目标下新增产能困难，供给端受限 [5] - 新能源汽车、光伏支架、储能系统等绿色经济领域对铝的需求旺盛，形成新增长动能 [5] - 新兴需求有望对冲传统建筑领域疲软，可能推动铝价进入新阶段 [5] 资金面分析 - 近期主力资金净流入9.27亿元，融资盘增加，大资金态度偏积极 [6] - 股东户数减少至35.63万户，筹码趋向集中，可能显示散户离场而机构吸纳 [6] - 主力持仓占比不高，大资金尚未形成强烈看多共识，股价处于酝酿阶段 [6] 投资策略分析 - 稳健型投资者可关注逢低分批布局机会，当前估值具备安全边际，可关注60日均线8.05元附近介入点 [7] - 激进型投资者可关注技术面突破，若股价放量突破10.50元压力位且主力资金持续流入，可轻仓跟进，止损位设于9.75元下方 [8] - 投资周期股需耐心等待风险收益比最佳的机会 [8]

核心观点 - 海外扰动影响最大的时刻或已逐步过去，市场风险偏好有望抬升，应围绕“十五五”规划进行战略性布局，重点关注科技成长产业机会，特别是AI、军工、创新药三大方向[3][9][11] - 随着中美贸易谈判、美联储降息预期升温及四中全会积极定调，积极因素密集催化，科技成长景气主线的共识有望再次凝聚[3][9] - 结构上，前期避险交易带来的性价比问题逐步消化后，景气优势、产业趋势与政策支持叠加，应以积极挖掘科技成长产业机会为主[3][11] 策略布局与宏观环境 - 海外扰动最大的时刻或已逐步过去，国内进入四中全会、三季报景气验证等积极因素密集催化阶段[3][9] - “十五五”公报积极定调未来五年高质量发展目标，提振市场信心，夯实行情向好的中长期叙事[3][9][11] - “十五五”时期科技发展的战略地位显著抬升，是我国迈向科技强国的关键阶段，具体方向包括新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业，以及量子科技、生物制造等未来产业[11] 重点行业方向 AI - 以AI产业链为抓手，布局全球景气共振、自主可控与产业创新[3][12] - 重点关注全球景气共振的海外算力产业链（光模块、PCB）、自主可控受益的国产算力链（GPU、半导体设备材料、存储芯片产业链）、以及具备创新落地潜力的中下游应用（港股互联网、游戏、消费电子、机器人等）[12] 军工 - 当前军工产业链细分方向拥挤度已回落至低位，“十五五”有望迎来β+α共振的新一轮景气周期[3][12] - 一方面，“五年计划”交界节点叠加全球竞争力提升，军工行业新一轮订单释放预期增强；另一方面，商业航天、低空经济、新质战斗力等将是未来基本面持续改善的α来源[12][13] 创新药 - 情绪消化已较为充分，BD和全球宽松驱动重估，是当前景气成长主线中情绪消化较充分的细分方向[3][13] - 三季报披露窗口有望回归基本面逻辑，重磅品种密集落地、企业出海加速、海外货币宽松、国内政策友好，板块估值重塑仍在半途[13] 金股组合精选 - 根据行业推荐，精选2025年11月金股组合，包括天山铝业、伟明环保、新雷能、三一重工、拓普集团、海信视像、药明生物、荣昌生物、金山办公、拓荆科技、阿里巴巴-W、腾讯控股、潼关黄金、极智嘉-W、中国人寿等15只标的[3] - 同时精选并调整11月的成长组合和价值组合，成长组合包括金盘科技、冰轮环境、沪电股份等10只标的，价值组合包括兖矿能源、洛阳铝业、华峰化学等10只标的[3][88][90][91] 重点公司业绩与展望 天山铝业 - 2025年前三季度实现营业收入223.21亿元，同比增长7.3%；归母净利润33.40亿元，同比增长8.3%[15] - 25Q3归母净利润12.56亿元，同比增长24.3%，环比增长22.4%，受益铝价上行[15][16] - 公司24万吨电解铝合规产能指标后续有望落地，几内亚铝土矿开始向国内发运，广西铝土矿已取得采矿权证，未来铝土矿自给率有望提升至100%[16][18][19] 伟明环保 - 2025年前三季度实现营收58.80亿元，同比-2.74%；归母净利润21.35亿元，同比+1.14%[22] - 前三季度新增设备订单总额44.70亿元，同比+66.29%[23] - 新材料业务三季度已实现收入及利润，嘉曼公司年产2万吨富氧侧吹生产线投入试生产，第三季度实现营收3.26亿元[24][25] 三一重工 - 2024年实现营业收入777.73亿元，同比增长6.22%；归母净利润59.75亿元，同比增长31.98%[33] - 2025Q1实现营业收入210.49亿元，同比增长19.18%；归母净利润24.71亿元，同比增长56.40%[33] - 2024年国际市场收入485.13亿元，同比增长12.15%，国际收入占比达63.98%[35] 药明生物 - 2025年上半年收入99.53亿元，同比增长16.1%；纯利27.57亿元，同比增长54.8%[48] - 截至2025年上半年未完成订单总额203亿美元，同比增长18.9%[49] - 公司上调2025年收入增速预期至14%-16%，预计2025年资本开支将达到53亿元[50] 阿里巴巴-W - FY25Q3集团收入2801.5亿元，同比增长8%；经调整EBITA为548.5亿元，同比增长4%[65] - 阿里云收入317.4亿元，同比增长13%；AI相关产品收入连续6个季度保持三位数同比增长[65] - 未来三年将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施[67] 腾讯控股 - 25Q1营收1800亿元人民币，同比增长13%；Non-IFRS归母净利润613亿元，同比增长22%[69] - 25Q1广告收入319亿元，同比增长20%；资本开支275亿元，同比增长91%，主要用于购买GPU和服务器[71][72] 潼关黄金 - 2025年上半年收入10.3亿元，同比增长21.0%；归母净利润3.4亿元，同比增长272.6%[74] - 上半年矿产金销量1.44吨，同比增加0.25吨；矿产金平均售价666人民币元/克，同比上涨167人民币元/克[75][76] 极智嘉-W - 预计2025-2027年营收分别为31.73亿元、42.16亿元、55.19亿元，同比增长31.7%、32.9%、30.9%[78] - 2024年极智嘉仓储履约AMR全球收入份额9.0%，位列第一；截至2025H1末累计交付超6.6万台机器人[79][80] - 2025H1海外收入占比79.5%，海外毛利率比国内高35.5个百分点[82] 中国人寿 - 2025年上半年总保费收入5250.88亿元，同比增长7.3%；新业务价值285.46亿元，同比增长20.3%[84][85] - 截至2025年6月30日，内含价值14778.27亿元，较2024年末增长5.5%；投资资产达7.1万亿元，较2024年末增长7.8%[85][86]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司营收166.33亿元，同比基本持平，微降0.60% [1] - 2025年前三季度归母净利润达11.87亿元，同比大幅增长63.25% [1] - 2025年第三季度单季营收60.59亿元，同比增长5.58%，环比增长9.13% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润4.80亿元，同比增长69.03% [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为13.48%，同比提升2.42个百分点 [2] - 2025年前三季度净利率为6.42%，同比提升1.63个百分点 [2] - 2025年第三季度单季毛利率为16.65%，同比提升4.08个百分点，环比提升2.18个百分点 [2] - 2025年第三季度单季净利率为7.28%，同比提升1.63个百分点 [2] 费用与资产负债状况 - 2025年前三季度期间费用率为5.35%，同比上升0.65个百分点，主要因研发费用增加所致 [2] - 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%、1.65%、2.24%、1.22% [2] - 截至2025年三季度末，公司资产负债率为31.03%，较2024年末下降2.04个百分点 [2] 战略投资与业务拓展 - 公司全资子公司投资3.56亿元建设年产2.5万吨新能源铝箔项目 [3] - 该项目为公司加工业务的向下游延伸，旨在提升产品附加值，建设期预计为2年 [3] - 项目产能规划包括2万吨铝塑膜铝箔、0.3万吨冷成型铝箔、0.2万吨电子铝箔 [3] - 项目预计年平均净利润3750万元，单位净利润为1500元/吨 [3]

公司股价表现 - 11月3日股价上涨5.14%，报收26.00元/股 [1] - 当日成交额达14.47亿元，换手率为2.55% [1] - 公司总市值为584.83亿元 [1] 公司主营业务构成 - 电解铝业务是核心收入来源，占主营业务收入的69.40% [1] - 煤炭业务收入占比为14.11% [1] - 铝箔和铝箔坯料业务收入占比分别为6.41%和4.44% [1] - 贸易及其他业务收入占比合计为5.55% [1] 基金持仓情况 - 国泰海通远见价值混合发起A基金三季度重仓神火股份，持有31.93万股 [2] - 该持仓占基金净值比例为5.07%，为基金第四大重仓股 [2] - 基于11月3日股价涨幅，该基金持仓单日浮盈约40.55万元 [2] 相关基金业绩 - 国泰海通远见价值混合发起A基金今年以来收益率为13.94%，同类排名5341/8223 [2] - 基金近一年收益率为17.04%，同类排名4726/8115 [2] - 基金自2023年3月1日成立以来累计收益率为32.29% [2]

公司股价表现 - 11月3日股价上涨5.14%，报收26.00元/股 [1] - 当日成交额达14.45亿元，换手率为2.55% [1] - 公司总市值为584.83亿元 [1] 公司主营业务构成 - 电解铝业务是核心收入来源，占主营业务收入的69.40% [1] - 煤炭业务为第二大收入来源，占比14.11% [1] - 铝箔和铝箔坯料业务分别占6.41%和4.44% [1] 基金持仓情况 - 银河价值成长混合A基金在三季度增持公司股票1.7万股，总持有11.91万股 [2] - 该基金持有公司股票占其基金净值比例为4.39%，为公司第十大重仓股 [2] - 基于11月3日股价表现，该基金持仓单日浮盈约15.13万元 [2] 相关基金业绩 - 银河价值成长混合A基金今年以来收益率为59.5%，在同类8223只基金中排名第530 [2] - 该基金近一年收益率为53.67%，在同类8115只基金中排名第737 [2] - 该基金自2022年11月9日成立以来，累计收益率为15.05% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月铝价先回落再走强 11月或超涨回调 建议多单逢高止盈并维持多AD空AL策略[5][79] 根据相关目录总结 行情回顾 - 10月沪铝节后高开 先回落再走强 双节外盘金属走好铝跟涨 后续因关税等因素波动 下旬因利好预期及库存去化、海外减产而走强[5][6] 宏观与铝基本面分析 - 2024 - 2025年美联储多次降息 2025年12月预期降息25基点 欧洲央行同期也多次降息 部分时段维持利率不变[12][14] 海外宏观指标 - 展示美国联邦基金利率、PCE物价指数等指标 以及美国国债收益率曲线、CCFI和SCFI综合指数等数据[17] 国内宏观指标 - 呈现GDP当季同比、社会融资规模增量等指标 以及居民和政府部门杠杆率等数据[19] 国产铝土矿 - 国产矿供应收紧 山西、河南价格暂稳 因安全生产监管和环保督察及雨季影响开采 国内矿山产能受限 几内亚雨季结束进口矿将增加 国产矿价格承压[28] 进口铝土矿 - 2025年9月铝土矿进口量1588.05万吨 几内亚是最大供应国 随着雨季结束 铝土矿开采和运输恢复 矿价呈下行趋势 供需过剩格局将更凸显[31] 氧化铝 - 10月底氧化铝建成产能11462万吨 运行产能9675万吨 国产现货加权指数下跌 新投产能进入稳产 部分企业亏损减产 11月预计底部震荡 可背靠2700一线轻仓试多或卖出虚值看跌期权[34] 电解铝 - 10月底我国电解铝建成产能4523.2万吨 运行产能4441.4万吨 运行产能下降因山西朔州技改 复产有广西百色项目 年内剩余新投产能预计11万吨 11月运行产能预计小幅增加[38] 电解铝进口 - 2025年9月原铝进口量24.68万吨 出口量2.90万吨 净进口21.79万吨 10月伦铝相对沪铝更强致进口亏损扩大 11月伦铝或回调 沪铝有望相对走强 进口有望增加[41] 电解铝成本与利润 - 10月电解铝平均成本环比下降140元/吨至14980元/吨 成本下降主要是氧化铝价格下跌[43] 铝下游需求 汽车 - 9月汽车产销回升 新能源汽车渗透率高 出口创新高 11月第四批690亿元特别国债资金预计落实 且市场迎旺季 新能源汽车购置税重启推动需求前置 用铝需求有望增长[51] 房地产 - 1 - 9月房地产相关指标跌幅走阔 市场偏弱 11月偏弱态势预计延续[55] 基建 - 1 - 9月新增地方专项债发行进度较快 有望带动基建投资 但化债专项债对基建有挤出效应 电网投资创新高 11月基建用铝需求仍乐观[58] 家电 - 9月家电产销平稳 出口强于季节性 11月3大白电排产环比下降2.6% 用铝需求预计减少[61] 光伏 - 9月新增装机同比减少 1 - 9月累计装机同比增长 11月各省机制电价发布 部分集中式光伏启动 装机预计低位环比改善[66] 铝材出口 - 9月铝材出口46.75万吨 进口3.1万吨 净出口43.16万吨 11月伦铝或回调 沪铝有望相对走强 铝材净出口预计环比回落[69] 库存 - 10月库存去化表现尚可[70] 铝价走势展望 - 供应方面 10月运行产能下降 复产和新投产能情况已知 11月供应增速放缓 需求11月旺季转淡 成本11月预计持稳 价格走势或超涨回调 建议11月多单逢高止盈 维持多AD空AL策略[79]

策略观点 - 牛市进入第二阶段，从“科技牛”向“财富牛”过渡，当前是做多顺周期的最佳窗口 [1][6] - 提出五个做多顺周期的理由：顺周期是“时间的朋友”（股价落后于基本面改善）[6]；“十五五”规划潜在要求GDP实际增长4.1%以上 [7]；跨境资本回流将反哺内需 [8]；公募新规推动持仓从TMT向顺周期“再平衡” [9]；增量资金流入放缓，市场进入博弈深水区 [10] - 配置建议沿“有新高”思路：有色金属（金/银/铜）、新消费（零食/宠物/美护/旅游出行）、高端制造（新能源/化工/医疗器械/工程机械/国产算力链）[10] A股盈利状况 - A股剔除金融25Q3累计收入同比增速0.35%（25Q2为-0.57%），累计利润同比增速1.64%（25Q2为0.62%）[2][13] - 创业板和科创板25Q3累计利润同比增速分别为17.11%和-5.03%（25Q2为9.20%和-26.25%）[2][13] - 预计26年A股剔除金融利润同比增速11%，市场将从估值驱动转向盈利驱动，进入牛市第二阶段 [14] - 25Q3制造/TMT/金融利润同比增速改善明显，可选消费利润增速持平，必需消费利润增速转负 [18] 行业资本开支与现金流 - TMT行业25Q3购建资产支付现金同比增速2.5%（25Q2为4.8%），自由现金流同比减少928亿元，CAPEX扩张侵蚀现金流 [15] - 通信设备/半导体行业CAPEX扩张且自由现金流改善，处于供需共振高景气阶段 [15] - 材料与制造业CAPEX保持收缩，自由现金流明显改善，三季度同比分别改善1100亿元和1732亿元 [16] - 新能源（光伏/风电/电网设备）、化工（塑料/橡胶/玻纤/化学纤维）、装备制造（航海/航空装备/工程机械）等细分行业CAPEX收缩修复现金流 [16] 宏观数据 - 10月制造业PMI回落0.8个百分点至49%，生产指数回落2.2个百分点，受关税威胁和假期因素扰动 [4][23] - 10月制造业PMI原材料购进价格回落0.7个百分点至52.5%，出厂价格指数回落至47.5%，预计PPI下跌接近尾声 [4][24] - 非制造业PMI总体平稳，服务业PMI回升0.1个百分点至50.2%，建筑业PMI回落0.2个百分点至49.1% [24] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放，支持项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施等领域 [25] 债券市场 - 25年9月债券托管量环比少增，中债登和上清所托管量合计175.5万亿元，较8月增0.9万亿元（环比减0.6万亿元）[27] - 商业银行9月增持利率债5654亿元（8月增持12979亿元），广义基金增持利率债504亿元（8月增持1207亿元）[29] - 25年9月银行间杠杆率小幅升至107.2% [30] - 9月商业银行增持7211亿元国债，与7284亿元的国债净融资额接近 [31] 计算机行业 - 2025年前三季度计算机行业总营收8329.43亿元，同比增长10.50%；归母净利润102.91亿元，同比增长47.77%；扣非归母净利润29.35亿元，同比增长535.39% [19] - 整体法下毛利率20.73%（同比-2.26pct），中位数毛利率47.34%（同比+7.45pct）；三费合计费用率19.64%（同比-2.08pct）[20] - 应收账款占营收比例37.75%（同比-4.02pct），经营活动现金流量净额-341.36亿元，同比收窄22.72% [21] - 大市值公司营收增速18.45%，扣非归母净利润同比+20.69%至78.94亿元；智驾板块业绩亮眼，AI应用板块营收稳健增长 [21] 重点公司业绩 - **华大九天**：25年前三季度营收8.05亿元（同比+8.2%），归母净利润906万元（同比-84.5%）；Q3单季营收3.03亿元（同比+1.2%），研发费用率69.2% [46][47] - **九洲药业**：25年前三季度营收41.60亿元（同比+4.92%），归母净利润7.48亿元（同比+18.51%）；毛利率37.55%（同比+2.8pcts），CDMO业务毛利率约40% [50] - **新乳业**：25Q1-3营收84.34亿元（同比+3.49%），归母净利润6.23亿元（同比+31.48%）；毛利率29.47%（同比+0.4pct），净利率7.39%（同比+1.6pcts）[53] - **伊利股份**：25Q1-3营收905.64亿元（同比+1.71%），归母净利润104.26亿元（同比-4.07%）；Q3液体乳营收同比-8.83%，奶粉及奶制品营收同比+12.65% [61][62] - **格力电器**：25Q1-3营收1371.8亿元（同比-6.5%），归母净利润214.6亿元（同比-2.3%）；Q3营收同比-15.1%，宣布中期分红55.9亿元 [83][84] - **海尔智家**：25Q1-3营收2340.5亿元（同比+10.0%），归母净利润173.7亿元（同比+14.7%）；内销Q3同比+10.8%，卡萨帝品牌Q1-Q3增长18% [86][87] - **华宝新能**：25Q1-Q3营收29.42亿元（同比+37.95%），归母净利润1.43亿元（同比-10.62%）；欧洲市场同比增长132.30%，家庭应急绿电解决方案营收突破2亿元 [90][91]

报告行业投资评级 - 偏强震荡 [4][11] 报告的核心观点 - 宏观面偏强，主力资金积极看多，但需求端进入淡季，铝价对21500上方拓展力度待察，整体震荡偏强 [4][11] - 建议轻仓持多待涨，适量增持库存 [4][8] 各部分总结 总体观点 - 铝土矿市场：几内亚雨季影响减弱，发运量回升，当地矿山复产预期增强，四季度进口矿预计宽裕；国内矿山治理政策长期约束，四季度供应难明显改善 [9] - 氧化铝市场：产能利用率约85.80%，当前成本低于上半年，厂子盈利未减产，产能带动产量攀升，过剩扩大 [9] - 电解铝产量：9月产量361.48万吨，同比增1.14%，环比减3.18%；全年净增量预计不足50万吨，四季度产量维持高位但难显著增长 [9] - 进出口：进口理论亏损约2400元/吨，8、9月未锻造铝材出口量回落，10 - 11月回升，中美会晤关税航运战暂缓 [9] - 需求：铝型材、铝板带箔、铝线缆开工率下降，原生铝合金开工率上升，再生铝龙头企业开工率上升；10月底下游需求向淡季过渡，短期开工率稳中偏弱 [10] - 库存：电解铝锭社会库存61.7万吨持稳，后续或累库；铝棒库存降约6%；LME铝库存增约18%，处于近年低位 [10] - 利润：氧化铝利润约0元/吨，电解铝理论盈利约4100元/吨，利润较高 [11] - 市场预期：宏观利好，铝价高位下游去库存，原料需求走弱，短期内基本面驱动有限，沪铝下方20800元/吨支撑，上方21500元/吨有压力 [11] 重要产业环节价格变化 - 国产矿价格持稳，几内亚矿石价格下降，几内亚海运费下调；煤炭价格持稳，年底供需偏强；氧化铝震荡回落，后续成本支撑或增强 [12] - 沪铝主力合约收盘价、电解铝A00佛山价格、铝合金锭ADC12广东价格等均有不同程度上涨 [12] 重要产业环节库存变化 - 国内港口铝土矿库存回落，处于近年高位；氧化铝整体库存累库；电解铝锭库存持稳，后续或累库；铝棒库存下降；LME铝库存大增，处于近年低位 [14][16] 供需情况 - 国内铝下游加工龙头企业开工率下降，处于旺季向淡季过渡周期，后续开工率预计缓步回落或窄幅震荡 [24] 期现结构 - 沪铝期货价格结构偏弱 [29] 价差结构 - 本周铝锭与ADC12的价差约 - 2160元/吨，原铝与合金价差处于中轴偏低水平，对电解铝影响中性偏强 [36][37] 市场资金情况 - LME铝品种净多头寸回升，处于2022年4月来高位附近，市场仍偏强 [39] - 上期所电解铝品种主力净多先降后增，处于近期高位，主力资金偏多 [42]

LME铝期货价格表现 - 11月3日开盘价2888美元/吨 现报2892.5美元/吨 涨幅0.29% 盘中最高2899美元/吨 最低2880.5美元/吨 [1] - 10月31日LME铝期货收盘价2886.0美元/吨 较开盘价2865.0美元/吨上涨0.77% 当日最高价2890.5美元/吨 最低价2844.5美元/吨 [2] 铝市场库存与仓单数据 - 10月31日上期所铝期货仓单64393吨 较前一交易日减少2025吨 [2] - 10月31日LME铝注册仓单506950吨 注销仓单51100吨 减少3750吨 [2] - 10月31日LME铝库存558050吨 单日增加98525吨 [2] 电解铝进出口盈亏 - 10月31日电解铝现货沪伦比值7.45 进口盈亏为-2470.72元/吨 [2] - 10月31日电解铝进口亏损较上一交易日的-2515.37元/吨有所收窄 [2]

股价表现 - 南山铝业国际(02610 HK)早盘股价下跌超过6%，截至发稿时跌幅为6.74%，报40.68港元 [1] - 成交额为2650.59万港元 [1]